バークレイズのETN講座
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iPath
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VIXシリーズ投資のポイント
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（アイパス・ビックス・シリーズ）第３部：「VIX関連ETN活用のポイント」
商号等 / バークレイズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第143号 加入協会 / 日本証券業協会、社団法人金融先物取引業協会米国のVIX関連ETNの現状
VIX関連ETN活用のポイントを考察するに際し、ETNの主要市場である米国での現状を概観してみます。 バークレイズは米国ETN市場のマーケット・リーダーとして、様々なVIX関連ETNの開発・展開に注力しています。 ニューヨーク証券取引所の上場銘柄のうち、銘柄コード“VXX”は東証上場のiPath® VIX短期先物（銘柄コード：2030、 VIX短期先物指数に連動）と同等の商品です。 “VXX”は米ドル建ての商品で、2009年1月29日の上場以降、非常に活発に取引されており、VIX関連ETNのベンチ マーク的存在となっています。 以下に、“VXX”の基準価格（バークレイズが支払いを保証する、いわゆる本源的理論価値）と総発行残高の過去の 推移を示します。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安 とはならないことにご留意ください。 データ期間：2009年1月29日～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ 0ドル 100ドル 200ドル 300ドル 400ドル 500ドル 600ドル VXXの基準価格 0百万ドル 500百万ドル 1,000百万ドル 1,500百万ドル 2,000百万ドル 2,500百万ドル 3,000百万ドル VXXの総発行残高米国のVIX関連ETNの現状
前頁で“VXX”の基準価格が趨勢的に下がっている のとは異なり、総発行残高は、特に2012年当初に急激 に増加しています。 これは、右上図で示される発行済口数の急増に よって説明がつきます。 一般の株式と異なり、ETNは、投資家の需要に合 わせて柔軟に追加発行・日次償還が出来るため、発行 済口数の増減は、投資家の需要動向を強く反映してい ると考えられます。 右下図と対比してみると、VIX指数の低下時に “VXX”の発行済口数が増加し、逆にVIX指数の上昇時 （急騰時）に“VXX”の発行済口数が減少する傾向があ るように見えます。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安 とはならないことにご留意ください。 データ期間：2009年1月29日～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ 0百万口 40百万口 80百万口 120百万口 160百万口 200百万口 VXXの発行済口数 0 10 20 30 40 50 60 VIX指数 1990年1月以降のVIX指数平均値（20. 5）米国のVIX関連ETNの現状
この背景の一つとして、 ①米国株式市場が下落するとVIX指数が上昇し、その時に“VXX”の価値が上昇している傾向があるため に保険効果を実現（リターンを換金、日次償還）することで需要が減少、発行済口数の減少を起こしている。 また逆に、 ②米国株式市場が上昇（安定）するとVIX指数が下落し、その時に“VXX”の価値が下落している傾向があ るために保険を購入しておく、すなわち需要が増大し、発行済口数の増加を起こしている。 と考えられます。 特に現状では、以下の様な要因が意識され、需要が高まっていると考えられます。 米国経済の回復力は十分とはいえず、欧州や中国も含めた世界情勢・経済の見通しは引き続き不安 定である（ショック発生への不安感は払拭出来ず） 過去数回の例で、保険ツールとしてのVIX関連商品の有効性が検証・認識されてきている VIX指数の循環・平均回帰の傾向、特性を考えると、現在のVIX指数水準は相当程度低い(1990年1月 以降のVIX指数の平均値＝20.5） 合わせて、VIX短期先物指数に連動するETNである“VXX”の価値も相当程度低い（ただし、VIX短期先 物指数及び“VXX”の価値は平時に日常的に下落する点には注意） 米国株式ポートフォリオ自体の価値が上昇して運用成果に余裕が出てくる中、今後の価値保全の為に、 一部コストを負担してでも、価格の安くなった保険ツールを戦略的・計画的に購入することにしている ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。VIX先物指数の日本株式市場との相関
ところで、VIX関連ETNは、日本株式ポートフォリオの保険ツールとしても役に立つのでしょうか？ 以下に、VIX先物指数（VIX短期先物指数、VIX中期先物指数）について、S&P500指数及び日経平均株価指数 に対する過去5年間の相関データを示します。 データ出所：ブルームバーグ 上記は、2007年6月初めから2012年5月末までの5年間の日次変化率を元に、期間1年毎の指数間の相関を計算したものです。 通貨が異なる指数同士については、通貨の換算を行わず、自国通貨のままで計算しています。 また、日経平均株価指数については、時差を考慮して、米国でVIX先物指数が公表された翌日の値に対する相関を計算しています。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 S&P500指数ほどではありませんが、VIX先物指数は、日経平均株価指数に対しても比較的有意な逆相関性 を有しており、保険ツールとして活用出来るように思われます。 S&P 500® VIX短期先物指数トータル・リターン ’07年6月～ ’08年6月～ ’09年6月～ ’10年6月～ ’11年6月～ '08年5月末 '09年5月末 '10年5月末 '11年5月末 '12年5月末 S&P 500®指数 -0.83 -0.84 -0.86 -0.86 -0.84 日経平均株価指数 -0.53 -0.55 -0.51 -0.44 -0.64 S&P 500® VIX中期先物指数トータル・リターン ’07年6月～ ’08年6月～ ’09年6月～ ’10年6月～ ’11年6月～ '08年5月末 '09年5月末 '10年5月末 '11年5月末 '12年5月末 S&P 500®指数 -0.79 -0.82 -0.83 -0.85 -0.83 日経平均株価指数 -0.47 -0.54 -0.48 -0.49 -0.61VIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
日経平均株価指数のパフォーマンス及びVIX先物指数（VIX短期先物指数、VIX中期先物指数）を円換算 したパフォーマンスの過去5年間の推移を示します。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ期間：2007年9月初め～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ （それぞれ、2007年9月初めの指数値を100%とし、その後の値動きをパーセント換算したパフォーマ ンスとして表示しています。） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2007/9/3 2008/9/3 2009/9/3 2010/9/3 2011/9/3 日経平均のパフォーマンス VIX短期先物指数（円換算後）のパフォーマ ンス VIX中期先物指数（円換算後）のパフォーマ ンスVIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
以降のシミュレーションにおいて、日経平均ポートフォリオ（日経平均100%）と2種類のポートフォリオにつ いて、パフォーマンスを比較してみます。 “ポートフォリオ１”は、投資開始時に日経平均へ90%、VIX短期先物指数へ10%投資するポートフォリオです。 “ポートフォリオ２”は、投資開始時に日経平均へ90%、VIX中期先物指数へ10%投資するポートフォリオです。 各VIX先物指数への投資は円換算し、全て円ベースでのパフォーマンスを計算しています。 （本シミュレーションに係る注意点） シミュレーション中の各ポートフォリオは、あくまでも商品理解の一助としてシミュレーション用に想定したポー トフォリオであり、実際の運用においてこの様なポートフォリオを推奨するものではありません。 また、シミュレーション用に想定したポートフォリオ以外に、更に良好なパフォーマンスを得られるポートフォリ オが存在し得ます。 ある特定の状況下で良好な（あるいはその逆の）パフォーマンスが得られたとしても、今後同様の状況下で同 様の結果が得られるとは限りません。 シミュレーションでは各指数そのものに投資するポートフォリオを想定していますが、実際の運用においては、 各指数に連動する商品に投資することとなります。（例えば、VIX短期先物指数への投資はiPath® VIX短期先 物（銘柄コード：2030）を、VIX中期先物指数への投資はiPath® VIX中期先物（銘柄コード：2029）を利用する 等。） 実際の運用においては、各種取引手数料や、各商品の中で控除される対象指数への連動手数料がかかりま す。更に、実際の取引価格や円換算レート等の影響により、シミュレーションとは異なる結果となります。 ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。VIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
（１）2007年9月初め～2008年8月末のデータを用いた1年間のパフォーマンスのシミュレーション ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ期間：2007年9月初め～2008年8月末 データ出所：ブルームバーグ 株式指数が徐々に下落方向へ推移した1年間です。 動意がはっきりしないものの、将来への不安感から VIX指数はやや高めで上げ下げを繰り返していました。 ポートフォリオ２ ＞ ポートフォリオ１と日経平均は局 面次第で優劣逆転 0 5 10 15 20 25 30 35 40 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 2007/9/3 2007/11/3 2008/1/3 2008/3/3 2008/5/3 2008/7/3 日経平均のパフォーマンス S&P 500指数のパフォーマ ンス VIX指数（右目盛） - 3% - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2007/9/3 2007/11/3 2008/1/3 2008/3/3 2008/5/3 2008/7/3 ポートフォリオ１－日経平均 ポートフォリオ２－日経平均 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 2007/9/3 2007/11/3 2008/1/3 2008/3/3 2008/5/3 2008/7/3 日経平均のパフォーマンス ポートフォリオ１のパフォーマンス ポートフォリオ２のパフォーマンスVIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
（２）2008年9月初め～2009年8月末のデータを用いた1年間のパフォーマンスのシミュレーション ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ期間：2008年9月初め～2009年8月末 データ出所：ブルームバーグ VIX指数が、過去最高値を含めて高値圏で推移した1 年間です。 株式指数は急落後、期間後半に持ち直しました。 ポートフォリオ１ ＞ ポートフォリオ２ ＞ 日経平均 株式指数急落時、VIX短期先物指数を10%組み入れ たポートフォリオ１は、大きく他をアウトパフォームし、 高い保険効果を示しています。 但しこのアウトパフォームは期間後半に急速に失われ ています。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 2008/9/1 2008/11/1 2009/1/1 2009/3/1 2009/5/1 2009/7/1 日経平均のパフォーマンス S&P 500指数のパフォーマ ンス VIX指数（右目盛） 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2008/9/1 2008/11/1 2009/1/1 2009/3/1 2009/5/1 2009/7/1 日経平均のパフォーマンス ポートフォリオ１のパフォーマンス ポートフォリオ２のパフォーマンス 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008/9/1 2008/11/1 2009/1/1 2009/3/1 2009/5/1 2009/7/1 ポートフォリオ１－日経平均 ポートフォリオ２－日経平均VIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
（３）2009年9月初め～2010年8月末のデータを用いた1年間のパフォーマンスのシミュレーション ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ期間：2009年9月初め～2010年8月末 データ出所：ブルームバーグ 期間前半にS&P500指数は上昇するも（日経平均は 緩慢）、2010年5月を境に、日米共に株式指数は下落 局面となりました。 これに呼応して、VIX指数は下落局面から急騰後、高 値圏で推移しました。 期間前半は、日経平均 ＞ ポートフォリオ２ ＞ ポートフォリオ１ 期間後半は、ポートフォリオ２ ＞ 日経平均 ＞ ポートフォリオ１ ポートフォリオ１は、前半の低迷が尾を引き、1年間を 通じてパフォーマンスが良くありません。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 2009/9/1 2009/11/1 2010/1/1 2010/3/1 2010/5/1 2010/7/1 日経平均のパフォーマンス S&P 500指数のパフォーマ ンス VIX指数（右目盛） - 8% - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 2009/9/1 2009/11/1 2010/1/1 2010/3/1 2010/5/1 2010/7/1 ポートフォリオ１－日経平均 ポートフォリオ２－日経平均 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 2009/9/1 2009/11/1 2010/1/1 2010/3/1 2010/5/1 2010/7/1 日経平均のパフォーマンス ポートフォリオ１のパフォーマンス ポートフォリオ２のパフォーマンスVIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
（４）2010年9月初め～2011年8月末のデータを用いた1年間のパフォーマンスのシミュレーション ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ期間：2010年9月初め～2011年8月末 データ出所：ブルームバーグ 個別の動きは異なるものの、全体の趨勢的には、前頁 （３）と同様の区分が出来る1年間です。 S&P500指数は期間前半に強めの上昇、その後一進 一退から終盤に一気に下落しました。（日経平均は震 災の影響で2011年3月時点で失速） VIX指数は下落・安値推移局面から終盤に急騰しまし た。 日経平均 ＞ ポートフォリオ２ ＞ ポートフォリオ１ ポートフォリオ１及び２は、1年間を通じてパフォーマン スが良くありません。（特にポートフォリオ１） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 2010/9/1 2010/11/1 2011/1/1 2011/3/1 2011/5/1 2011/7/1 日経平均のパフォーマンス S&P 500指数のパフォーマ ンス VIX指数(右目盛） 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 2010/9/1 2010/11/1 2011/1/1 2011/3/1 2011/5/1 2011/7/1 日経平均のパフォーマンス ポートフォリオ１のパフォーマンス ポートフォリオ２のパフォーマンス - 10% - 9% - 8% - 7% - 6% - 5% - 4% - 3% - 2% - 1% 0% 2010/9/1 2010/11/1 2011/1/1 2011/3/1 2011/5/1 2011/7/1 ポートフォリオ１－日経平均 ポートフォリオ２－日経平均VIX先物指数による日経平均ポートフォリオのリスク管理
（５）2011年9月初め～2012年8月末のデータを用いた1年間のパフォーマンスのシミュレーション ※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 データ期間：2011年9月初め～2012年8月末 データ出所：ブルームバーグ S&P500指数は期間前半は上昇基調、期間後半も比 較的堅調に推移しました。（日経平均は期間後半に失 速し、1年間を通じて一進一退でした。） VIX指数は期間前半に高値圏から安値圏まで下落し、 期間後半はやや安めで上げ下げを繰り返しました。 期間序盤は、ポートフォリオ１ ＞ ポートフォリオ２ ＞ 日経平均 期間序盤以降は、日経平均 ＞ ポートフォリオ２ ＞ ポートフォリオ１ 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 2011/9/1 2011/11/1 2012/1/1 2012/3/1 2012/5/1 2012/7/1 日経平均のパフォーマンス S&P 500指数のパフォーマ ンス VIX指数(右目盛） - 8% - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 2011/9/1 2011/11/1 2012/1/1 2012/3/1 2012/5/1 2012/7/1 ポートフォリオ１－日経平均 ポートフォリオ２－日経平均 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 2011/9/1 2011/11/1 2012/1/1 2012/3/1 2012/5/1 2012/7/1 日経平均のパフォーマンス ポートフォリオ１のパフォーマンス ポートフォリオ２のパフォーマンスVIX関連ETN活用のポイント
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まとめ
※過去のデータに基づく分析・考察は、必ずしも将来の結果の目安とはならないことにご留意ください。 VIX関連ETN活用のアプローチ • 投資ポートフォリオにおける短期間のリスク低減・管理ツールとしての活用 （投資ポートフォリオへの一部組み入れ） 株式ポートフォリオは、上昇時よりも下落時により大きな“テール・リスク”（発生頻度は少ないが、非常に大きな価 格下落のリスク）を有し、非対称なリターン特性を示します。 逆に、株式市場のボラティリティ（価格の変動性）への投資は、株式市場の下落時（急落時）により大きなリターン をもたらす傾向があります。 株式市場との逆相関性を有し、かつその効果が株式市場急落時（投資家がその効果を最も必要とする時）により 大きく現れる傾向があるボラティリティ、への投資ツールとしてVIX関連ETNを一部加えることで、投資ポートフォ リオ全体のリターンの“ブレ”を抑制することを期待出来ます。 • 米国株式市場のボラティリティの方向性（上げ下げ）見通しに基づいた短期の投資商品としての活用 （短期間のトレーディング、戦術的配分投資） 米国株式市場のボラティリティが高い時と低い時、またその他の市場環境等を考慮しつつ、VIX関連ETNの売り・ 買いのポジション構築あるいはその投資配分変更を機動的に行い、リターンを得ることを期待出来ます。 VIX関連ETN活用の留意点 • あらゆる投資家タイプ、あらゆる市場環境にマッチする商品ではない 活用する商品や投資戦略の選定に際して、経済・市場環境や投資期間・目的を十分に考慮しておく必要がありま す。 • 長期保有ではなく、短期間での活用が想定される VIX関連ETNの特徴として、平時には日常的に価値が下落する傾向があるため（特にVIX短期先物指数を連動 対象とする商品）、長期保有ではなく、目的・見通しに合わせた短期間での活用が想定されます。 iPath® VIXシリーズへの投資に関わる主なリスク（全ての起こり得るリスクを網羅するものではありません。） • 本商品は元本が保証された商品ではありません。（連動対象指標が下落した場合、投資金額に大き な損失が発生し、最大で投資金額がゼロとなる可能性があります。） • 本商品には利払いや期中分配金はありません。 • 本商品は、実質的に米ドル建ての価値を有する商品を円換算して円建てで取引していますので、米ド ル・円の為替リスクを負っています。 • 本商品は発行者であるバークレイズ銀行の信用リスクを負っており、バークレイズ銀行が破綻等によ り債務不履行状態に陥った場合、投資金額の全てを失う可能性があります。 • 本商品の市場における取引価格は、市場での需給等に左右されるため、本商品の基準価格（理論価 格）と乖離する可能性があります。 • 本商品の市場における流動性が十分でない場合、期待する価格での取引が出来ないことがあります。 • 取引所の定める基準、または関係人の判断等により、上場廃止になることがあります。 対象指数およびその使用等について
“Standard & Poor’s®”、“S&P®”、“S&P 500®”、“Standard & Poor’s 500TM”、“S&P 500® VIX Short-Term FuturesTM”及び“S&P 500® VIX Mid-Term FuturesTM”は、S&Pの登録商標あるいはサービスマークであり、
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