アイザワ証券投資リサーチセンター
北野ちぐさ
2018年3月12日発行／審査番号：180312-A2
2017
年を振り返る
2018
年もファンダメンタルズの改善が株式市場を下支えか
2018
年の主なアジア新興国株式投資における注目点
新興国への分散投資の効果
ベトナム株式投資の魅力
主な内容
本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% NY ﾀﾞｳ工業株 30 種 日経平均株価 FT S E 100( 英 ) ﾄﾞｲﾂ D A X ﾌﾗﾝｽ CA C4 0 ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾎﾞﾍﾞｽﾊﾟ ﾛｼｱ R T S ｲﾝﾄﾞｾﾝｾｯｸｽ 上海総合 香港ﾊﾝｾﾝ 香港 H 株 台湾加権 韓国総合株価 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ S T ﾀｲ S E T ﾏﾚｰｼｱ K LC I ｼﾞｬｶﾙﾀ総合 ﾌｨﾘﾋﾟﾝ総合 ﾍﾞﾄﾅﾑ V N C RB 指数 W T I原油先物 2016年 2017年
主要株価指数・商品先物指数の年間騰落率
［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］2017年を振り返る～主要株価指数の年間騰落率比較
2017年の世界株式市場は米国長期金利の上昇とドル高の一服、米国及び中国の景気回復、国際商品市況の底入れな どを追い風に概ね好調に推移した。先進国
BRICs
その他アジア
商品
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 インドネシア(左軸) マレーシア(左軸) タイ(右軸) （億米ドル） （億米ドル） -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 フィリピン ベトナム （億米ドル） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 100 200 300 400 500 600 700 中国(左軸) 台湾(右軸) 韓国(右軸) （億米ドル） （億米ドル） 2017年に入り、アジア市場に海外資金の流入したも のの、年中ごろから動きが分かれた。 世界的なハイテク株ブームや中国の景気回復などを背 景に、ASEANに向かっていた海外資金は中国本土、韓 国、台湾などのIT関連株へとシフトが見られた。 ASEAN市場の中でも比較的市場規模が小さく、国内投 資家が中心のフィリピンとベトナムは、好調な経済や 政策期待などを追い風に海外投資家の資金流入が持続 した。 海外投資家の純買い越し額(年初来累計) 海外投資家の純買い越し額(年初来累計) 海外投資家の純買い越し額(年初来累計)
2017年を振り返る～海外投資家動向
［出所：3図ともにブルームバーグ、アイザワ証券作成］本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました
2018年もファンダメンタルズの改善が株式市場を下支えか
2016年 3.2 3.6 （↑ 0.1） 3.7 （↑ 0.1） 1.7 2.2 （↑ 0.2） 2.0 （↑ 0.1） 米国 1.5 2.2 （↑ 0.1） 2.3 （↑ 0.2） 日本 1.0 1.5 （↑ 0.2） 0.7 （↑ 0.1） ユーロ圏 1.8 2.1 （↑ 0.2） 1.9 （↑ 0.2） 4.3 4.6 （→ 0.0） 4.9 （↑ 0.1） 6.4 6.5 （→ 0.0） 6.5 （→ 0.0） 中国 6.7 6.8 （↑ 0.1） 6.5 （↑ 0.1） インド 7.1 6.7 （↓ 0.5） 7.4 （↓ 0.3） マレーシア 4.2 5.4 （↑ 0.9） 4.8 （↑ 0.1） タイ 3.2 3.7 （↑ 0.7） 3.5 （↑ 0.2） インドネシア 5.0 5.2 （↑ 0.1） 5.3 （→ 0.0） フィリピン 6.9 6.6 （↓ 0.2） 6.7 （↓ 0.2） ベトナム 6.2 6.3 （↓ 0.2） 6.3 （→ 0.0） 先進国 新興国 アジア新興国 ※カッコ内は2017年7月時点の見通しからの変化幅、ただしASEAN各国は2017年7月 時点の見通しが公表されていないため、2017年4月時点からの変化幅 ［出所：IMF、アイザワ証券作成］ ※前年比、単位：％ ※2017年と2018年はIMF予想値 IMFの世界経済成長率見通し（2017年10月） 2017年 2018年 世界全体 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2016年 2017年 2018年(予) ※2018年はブルームバーグコンセンサス(1月30日時点) ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ アジア主要株価指数のEPS成長率(前年比) （％） 2018年も引き続き、良好な米国経済と中国経済が世界経済を牽引すると見られる。ASEANでは2018年にマレーシ アとタイで総選挙、2019年にインドネシアで大統領選挙が予定されている。政治イベントが相場の不透明要因とな る可能性があるものの、持続的なファンダメンタルズの改善が株価を下支えか。2018年の主なアジア新興国株式投資における注目点
タイ
引き続き観光業が経済の牽引役 に。また年前半は、小売業の繁 忙期に加えて、服喪明けによる 経済正常化が重なるため、消費 マインドの本格回復を期待。 注目セクターは観光、小売。 懸念材料は、11月頃に実施 予定の民生移管に向けた総 選挙。政治的駆け引きが混 迷化すれば、株式市場への 影響も。インドネシア
ジョコ政権の最終年。年前半は インフラ投資加速、年後半は大 統領選挙(来年4月)を控え、バ ラマキ政策に期待も、政治的動 きが中心で経済改革は棚上げか。 注目セクターは、食品、日 用品、小売。反面、特に年 後半は不動産、インフラ投 資関連の上値が重いか。 懸念材料は、大統領選挙に 向けた反ジョコ陣営の動き。中国
景気は年間通して底堅く推移か。 ただ、政府は金融引き締めの意 向を示していることから、景気 拡張はやや抑えられる見通し。 不動産規制の強化により、投機 資金が不動産市場から株式市場 へのシフトする可能性も。 注目セクターは、IT・ハイ テク。 懸念材料は、金融引き締め の影響。台湾
AI、IoT、自動運転など世界的 な技術革新を背景に、台湾製電 子部品の需要が増加。株式市場 の高値警戒感はあるものの、当 面底堅く推移か。 注目セクターは、IT・ハイ テク。 懸念材料は、統一地方選挙 の動向（蔡政権に対する中 間評価として注目）。また、 中国メーカーとの競争激化。ベトナム
経済は概ね良好。外国人投資枠の緩和・撤廃や、国 有企業の民営化に伴う大手企業の上場などを契機に、 株式市場へ資金流入が続く。昨年の急ピッチな値上 がりの反動も予想されるものの、引き続き堅調に推 移か。 注目セクター等は、大型優良株、特にインフラ 投資関連、消費関連、銀行・証券などの金融。 懸念材料は、外国人投資枠の緩和実施の遅れ。 ［出所：各種情報、アイザワ証券作成］本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました アジア新興国は経済発展を背景に投資マネーの流入が続いており、 近年特に中国やASEANでの時価総額の増加が目立つ。 2000～2017年の期間で日本株、先進国株、新興国株を保有した 場合、日本株のリターンは+6％とほぼ横ばいである一方で、先 進国株は+48％、新興国株は+136％のリターンとなった。 新興国株は短期的に株価が大幅に調整することがあるものの、そ の後大きなリバウンド相場に転じることが多い。新興国株に長期 投資することで国際分散投資のメリットを享受できるといえる。
新興国への分散投資の効果
分散投資の効果（月足、1999年末＝100）
2007年末 (兆米ドル) (兆米ドル) 2007年比 米国 17.66 29.64 68% 日本 4.55 6.33 39% 英国 4.05 3.80 -6% ドイツ 2.21 2.43 10% フランス 2.74 2.54 -7% ブラジル 1.40 0.89 -36% ロシア 1.51 0.59 -61% インド 1.81 2.39 31% 中国 3.85 7.72 101% 香港 3.55 5.39 52% 台湾 0.70 1.21 72% 韓国 1.10 1.72 56% シンガポール 0.50 0.57 14% タイ 0.21 0.53 149% マレーシア 0.32 0.45 38% インドネシア 0.20 0.51 151% フィリピン 0.10 0.29 180% ベトナム 0.03 0.15 389%世界主要国の時価総額推移
2017年末 ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました ベトナムは、国内市場の成長性や安価な労働力、優 秀な人材、政治・社会情勢の安定などを理由に、 「ポスト中国」や「タイプラスワン」として海外企 業の注目を集めている。 ベトナムは主要都市が、ASEAN経済共同体の発足を 追い風に、近年インドシナ半島で急速にインフラ整 備が進められる経済回廊の発着点となっている。加 えて、「巨大消費市場」中国とも隣接しており地理 的メリットが大きい。
主な日本企業のベトナム進出状況
南北経済回廊 東西経済回廊 南部経済回廊 ＊北部進出企業 キャノン、デンソー、 住友商事、ニトリ、コ クヨ、王子製紙など ＊中部進出企業 エ ー スコ ッ ク 、 INAXなど ＊南部進出企業 味 の 素、 花 王 、 オ リ ンパ ス 、 ス ズキ、ワコール、 三 菱 自動 車 、 ヤ ク ル ト、 ロ ー ト 製 薬 、ソ ニ ー な ど 214 191 0 500 1000 1500 2000 2500作業員（一般工職）月額基本給の比較
※2016年10～11月ジェトロ実施調査［出所：ジェトロ、IMF、アイザワ証券作成］ （米ドル）ポスト中国として注目を集めるベトナム（1）
ベトナム政府は、海外からの投資を呼び込むために、 関税の撤廃や各種投資奨励策の実施、インフラ整備 などを加速している。 ベトナムの貿易自由化の促進に伴い、外国直接投資 （FDI）も増加。足元、FDI企業による輸出が輸出全 体の7割以上を占めるなど、FDIの伸長は経済成長の 原動力のひとつとなっている。 FDIの国別・地域別内訳を見ると、ここ数年サムスン グループなどによる巨額投資で、韓国からの投資が 最大であったが、2017年は三井石油開発などによる パイプライン整備事業や、丸紅・住友商事による火 力発電所建設事業など大型プロジェクトの認可によ り、4年ぶりに日本からの投資が最大となった。 発効時期 FTA等 1996年 ASEAN自由貿易協定（AFTA） 2005年 ASEAN・中国自由貿易協定（ACFTA） 2007年 ASEAN・韓国自由貿易協定（AKFTA） 2008年 日本・ASEAN包括的経済連携協定（AJCEP） 2009年 日本・ベトナム経済連携協定（JVEPA） 2010年 ASEAN・オーストラリア・ニュージーランド 自由貿易協定（AANZFTA） 2010年 ASEAN・インド自由貿易協定（AIFTA） 2014年 ベトナム・チリ自由貿易協定（VCFTA） 2015年 ベトナム・韓国自由貿易協定（VKFTA） 2016年 ベトナム・ユーラシア経済連合（EEU） 自由貿易協定（EEUVFTA） 2018年（予） ベトナム・欧州連合（EU）自由貿易協定（EVFTA） ベトナムのFTA発効状況 ※発効時期はベトナムにおける発効時期 ［出所：ジェトロ、アイザワ証券作成］ ズン前首相は在任中（2006～16年）、2007年のWTO 加盟を皮切りに、9つのFTAを締結するなど、貿易の 自由化や対外直接投資の活用を推進。 トランプ政権発足以降、TPPの頓挫が懸念されたもの の、足元米国抜きで調整が進んでいる。また、ベト ナムは今後、最大の輸出相手国である米国と二国間 FTAの交渉を積極化する可能性があるだろう。 0 100 200 300 400 500 600 700 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 認可額（右軸） 実行額（右軸） 認可件数（左軸） （件）
ベトナムの対内直接投資（年次）
（億米ドル） ※新規・拡張合計、出資・株式取得は除く［出所：各種情報、アイザワ証券作成］ポスト中国として注目を集めるベトナム（2）
本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました ベトナムの豊富な労働力は、外資製造業の進出やベ トナムでの設備投資を促すとともに、国民の所得向 上につながることから、ベトナムは消費市場として も潜在成長力は大きい。 ベトナムの総人口は9600万人とASEAN3位の規模を 誇る。ベトナムの平均年齢は約30歳と若く、現在も 人口は増加している。国連によると、2025年には1 億人を突破する見通しだ。また、労働力人口は2040 年頃まで増加が見込まれており、ベトナム経済は今、 日本の高度経済成長期のような活気に満ちている。 インドネシア 40.8% (2億6400万人) フィリピン 16.2% (1億400万人) ベトナム 14.8% (9600万人) タイ 10.7% ミャンマー 8.2% マレーシア 4.9% カンボジア 2.5% ラオス 1.1% シンガポール 0.9% ブルネイ 0.1% ［出所：国際連合、アイザワ証券作成］
ASEAN
総人口の内訳（2017年推計値）
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4ベトナムの総人口と労働力人口
総人口 労働力人口 ※労働力人口は15～64歳の人口 ［出所：国際連合、アイザワ証券作成］ （億人）中間層拡大で急成長するベトナム消費市場（1）
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
日本の1人あたりGDPの推移とアジア諸国・地域の1人あたりGDP
日本の1人あたりGDP 日経平均 1964年 東海道新幹線開通 東京オリンピック 1970大阪万国博覧会年 1989年 日経平均株価最高値 日経平均 （円） フィリピン 2924米ドル ベトナム 2215米ドル インドネシア 3604米ドル タイ 5899米ドル 中国 8113米ドル マレーシア 9390米ドル 韓国 27561米ドル 台湾 22453米ドル イスラエル 37262米ドル 香港 43528米ドル シンガポール 52961米ドル 1人あたりGDP （米ドル） 日本の高度経済成長期 （1955年～1973年） インド 1723米ドル 一般的に1人あたりGDPが1000～3000米ドルの時に白物家電などの耐久 消費財が普及し始める。さらに、3000～10000米ドルの時に自動車など が普及し始め、医療、教育、レジャーなどのサービス支出が増加する。 ※日本の1人あたりGDPは1960～1979年までは国内総支出（GDE）を人口で除した値を使用し（1970年以前の米ドル換算レートは1米ドル＝360円、それ以降はIMFデータを使用） ※アジア諸国・地域の1人あたりGDPは2016年のデータ ［出所：内閣府、日本銀行、IMF、ジェトロ、アイザワ証券作成］【参考】ベトナムの発展段階
本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました ベトナムのコンビニは、広いイートインスペースを 併設し、無料でWi-Fiが利用できる店舗も多いことか ら、カフェ感覚で利用する若者も増えている。 英調査会社のIGDリサーチによると、ベトナムのコン ビニ市場規模は2017～2021年に、アジア地域で最大 となる年平均37％の成長が見込まれている。 2017年にセブン-イレブンが参入し日本でも話題に なったが、すでにビングループが展開するビンマー ト・プラスが1000店舗を出店し先行している。 ベトナムの総人口に占める富裕層・中間層の割合は、 2000年の約2割から2020年には約6割まで拡大する 見通し。購買力の向上により、ベトナムの小売売上 高は直近10年間で約5倍の20兆円（4000兆ドン）ま で拡大、消費関連企業への追い風となっている。 近年、特に都市部でライフスタイルの変化が進むベ トナムではコンビニエンスストアが急成長している。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500
ベトナムの小売売上高（年次）
［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ （兆ドン） ブランド名 本社 店舗数 ビンマート・プラス ベトナム 約1000店 サークルK 米国 約260店 ファミリー・マート 日本 約170店 ビーズ・マート タイ 約160店 ミニストップ 日本 約110店 セブン-イレブン 米国 約10店 GS25 韓国 ―ベトナムの主なコンビニチェーン(2017年末)
［出所：各種情報、アイザワ証券作成］ ※セブン-イレブンは日本のセブン&アイ・ホールディングスの子会社セ ブン-イレブン・インクがライセンス契約を締結 ※GS25は2018年1月に1号店を出店中間層拡大で急成長するベトナム消費市場（2）
直近10年間で 約5倍に増加 これまでベトナムの自動車産業は完成車の輸入か、 部品を輸入し国内で組み立てる「ノックダウン方 式」による製造が中心であった。 2017年9月、不動産と小売を中核に近年多角化を進め るビングループが、自動車産業への参入と国内初と なる国産車ビンファストの開発を発表した。2019年 後半にセダンとSUVの製造を開始し、2025年に年間 50万台を生産する計画。実現化に向けて、独ボシュ や独シーメンスなどと提携した。 ベトナムは社会経済開発10ヵ年戦略（2011～2020 年）の中で、「2020年までに工業国化を達成する」 との目標が掲げている。自動車産業は裾野産業が広 いため、国産車の製造が成功すれば工業国化に弾み がつくと期待も大きい。 タイ インドネシア マレーシア ベトナム 生産台数 198.9 121.7 50.0 19.5 販売台数 87.2 107.9 57.7 27.3 自給率 228% 113% 87% 71% 1人当たりGDP 6336 3859 9660 2306
ASEAN
主要国の自動車自給率（2017年）
［出所：各種情報、アイザワ証券作成］ ※単位：生産台数及び販売台数は万台、1人当たりGDPは米ドル ※1人当たりGDPはIMF予想 0 20 40 60 80 100 120ベトナムの乗用車販売台数（年次）
※予想値はビングループ資料より ［出所：ビングループ、アイザワ証券作成］ （万台） 7人乗り 多目的スポーツ車(SUV) ビンファストによる 「パリ・モーターショー2018」出展予定車 5人乗りセダン ［写真提供：ビングループウェブページより］国産車の開発で工業国化に弾みがつくか
2029年には年間販売台数が 100万台の大台へ？本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました
国営企業の民営化が海外マネーを呼び込む
国営企業 （100％政府出資） 投資家へ株式売却（IPO） 主に国内外の戦略的 証券取引所へ上場 政府保有の全株式放出 （一部企業を除く） 上場基準を満たしている 場合は1年以内 直近IPOを実施した主な国営企業 2017年11月～2018年1月 工業団地開発大手のベカメックスIDC 2017年12月 建設大手のソンダ総公社 2018年1月 国営石油ペトロベトナムグループの子会社3社 （ビンソン製油、PVパワー、PVオイル） 2018年2月（予定） 電力2位の第3発電総公社 近年の国営企業の大型上場 2016年12月 サイゴンビール（SAB） 2017年 1月 ハノイビール（BHN） 2017年 4月 ペトロリメックス（PLX） （参考）民間企業の大型上場 2017年 2月 ベトジェット航空（VJC） 2017年11月 ビンコムリテール（VRE） 今後予想される大型上場（民間含む） 携帯・PCショップ2位のFPTリテール （2018年4月？） 航空最大手のベトナム航空 空港運営最大手のベトナム空港 （ともに2018年4～6月？） 建材最大手のビグラセラ（2018年末？） 農機最大手のビーム（2018年中？） 近年の代表的な政府保有株の放出 2016年12月 ビナミルク株（VNM）をシンガポールの飲料大 手F&Nの子会社2社に売却（政府持ち分44.7％ →39.3％） 2017年11月 ビナミルク株をシンガポールの自動車部品メー カーJC&Cに売却（政府持ち分39.3％→36.0％） 2017年12月 サイゴンビール株を東南アジアのアルコール飲 料最大手タイ・ビバレッジ傘下企業に売却（政 府持ち分89.59％→36.0％） 今後予想される主な政府保有株の放出 ビンミン・プラスチック（BMP） →タイ企業が子会社化か？ FPT（FPT）、ハノイビール、ベトナム航空 IPO、上場、政府保有株放出 に関する最近の話題 ※ロードマップは主な流れで、手順が頃なる場合 もある国営企業の民営化（≒再編・政府株式放出）に向けたロードマップ
国営企業数は1990年の1万2000社から2016年の700社まで減少した。国営企業の上場と政府保有株式の放出が海外 マネーを呼び込み、足元の株高を演出している。政府は2017～2020年に406社の政府保有株の売却を行い、民営化 を加速させる計画。一方で、日本ではIPOを行う場合、必ず証券取引所への上場を伴うが、ベトナムではIPOを実施 したにもかかわらず、上場に伴う情報開示義務等を回避するため上場しない企業も多くあり、改革が望まれる。 2016年末以降、ビールメーカー最大手のサイゴンビール・アルコール飲料や、格安航空最大手のベトジェット航空、 石油化学最大手のペトロリメックス、ショッピングセンター開発最大手のビンコム・リテールなど、業界大手企業 が相次いでホーチミン市場に上場している。 2017年11月6日、大手不動産ビングループの子会社で、ショッピングセンターの開発・運営を手掛けるビンコム・ リテールがホーチミン市場に上場した。新規株式公開（IPO）調達額はベトナム史上最大、上場時の時価総額は ホーチミン市場第7位（IPO価格ベース）、市場では上場後3日間買い気配で値がつかず、立合外の相対取引では過 去最大の取引金額を記録するなど、華々しいデビューとなった。ベトナムでは都市部富裕層や中間層が増加してお り小売市場の潜在成長力は大きい。有力小売関連企業として国内初の上場となった同社はしばらく注目を集めるだ ろう。 先進国株式市場では一般に、大型IPOは需給悪化懸念から株価の重石となる傾向がある。しかし、ベトナムでは経 済の効率化につながると好感され、資金流入につながっている。今後も有力企業の上場が相場を下支えしそうだ。 ［出所：ブルームバーグによる］
ペトロリメックス
（ベトナム：PLX、2017年4月ホーチミン上場）2017年に市場の話題をさらった大型上場
ペトロリメックスが展開するガソリンスタンド ［写真提供：アイザワ証券］本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 変更前 変更後 国の基幹分野等 関連法及び規定に従う （例：銀行は30％） 関連法及び規定に従う （例：銀行は30％） 具体的な規定がなければ49％ 上記以外 49% 制限なし （ただし会社定款に別の定め がある場合はそれに従う） 政令 今後の 流れ 課題 ［出所：各種情報、アイザワ証券作成］ 外国人による上場企業の株式保有制限の変更点 保有制限 2015年6月26日公布、9月1日施行 各社は保有制限（緩和・撤廃等）を決定後、取締役会の議決、株主総会の 承認、会社定款の変更などを経て実施 保有制限が課される分野（国の基幹分野等）は計画投資省が選定中で明確 になっていない 2015年9月に、主に銀行を除く上場企業の外国人保有 制限が撤廃された。2016年7月にはベトナム市場を代 表する企業、ベトナム乳業（ビナミルク）の外国人 投資枠が撤廃された。 直近では、2017年9月にプラスチックパイプ大手のビ ンミン・プラスチックの外国人投資枠が撤廃された。 また、製薬最大手のDHG製薬は2018年1月1日付で外 国人投資枠を撤廃する計画であったが、現時点で実 施されていない。 16 ホーチミン市場に上場する全銘柄で構成されるVN指 数は、外国人の投資制限緩和や相次ぐ大型上場など 証券市場の改革を追い風に、約10年ぶりの水準まで 上昇している。 市場の流動性が改善してくれば、多くのファンドが ベンチマークに採用するMSCI指数において、市場格 付けがフロンティア市場からエマージング市場へと 引き上げられる可能性があり、海外資金の流入が期 待される。
10年ぶりの高値をつけるベトナム株式市場
200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 外国人投資家の月間ネット売買額（左軸） ベトナムVN指数（月足、右軸） ［出所：ホーチミン証券取引所、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ （兆ドン） 売り越し ベトナムVN指数と外国人投資家動向 買い越し ※外国人投資家動向は2009年以降10% 8% 8% 7% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 45% (食品)ﾍﾞﾄﾅﾑ乳業(ﾋﾞﾅﾐﾙｸ) (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ外商銀行(ﾍﾞﾄｺﾑﾊﾞﾝｸ) (不動産)ﾋﾞﾝｸﾞﾙｰﾌﾟ (ｶﾞｽ)ﾍﾟﾄﾛﾍﾞﾄﾅﾑ･ｶﾞｽ (食品)ｻｲｺﾞﾝﾋﾞｰﾙ･ｱﾙｺｰﾙ飲料 (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ投資開発銀行 (石油)ﾍﾟﾄﾛﾘﾒｯｸｽ (食品)ﾏｯｻﾝｸﾞﾙｰﾌﾟ (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ産業貿易商業銀行 (不動産)ﾋﾞﾝｺﾑﾘﾃｰﾙ その他 ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ ベトナムVN指数構成比上位10銘柄 株高 ドン高 株安 ドン安 支援材料 近年、中国の景気低迷や人件費の高騰などを受けて、 成長余力が大きく、政治的に安定しているベトナム がポスト中国として選択肢のひとつになっている。 2007年のWTO加盟を皮切りに、9つのFTAを締結す るなど、貿易自由化を推進。積極的に外国直接投資 を活用する中で、貿易赤字体質から脱却しつつある。 国内の規制緩和。まだ規制は多いものの、株式市場 の外国人枠規制など、2016年以降緩和姿勢が本格化 している。 交通渋滞が深刻化するなか、道路、鉄道などの建設 ラッシュが続いている。また、政府は対越投資を呼 び込むためにも、インフラ投資を活発化している。 懸念材料 ここ数年、物価の安定と金融緩和が景気を下支えし てきたため、物価動向に注意が必要か。2017年4月 までは消費者物価上昇率が政府目標の4.0％（前年同 月比）を上回っていたものの、12月は+2.60％まで 鈍化している。 米トランプ政権の保護貿易主義。ベトナムが最大の 恩恵を受けると期待され、直接投資の増加に寄与し ていたTPPが頓挫。⇒補足：TPPは2017年11月に米国を 除いた11ヵ国で大筋合意。 ※2月13日時点
ベトナム株式投資のポイント
10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 0 200 400 600 800 1000 1200 ベトナムVN指数 米ドル/ドン(逆メモリ) 主要株価指数及び為替の推移(月足) ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 時価総額 予想PER ① ② ③ ④ (ドン) (円) (億円) (倍) ○ VNM ベトナム乳業(ﾋﾞﾅﾐﾙｸ) ● ● ● ● 食品 202400 951 13806 26.7 ○ VCB ベトナム外商銀行(ﾍﾞﾄｺﾑﾊﾞﾝｸ) ● ● ● ● 銀行 68000 320 11159 25.6 ○ VIC ビングループ ● ● ● ● 不動産 94000 442 10986 31.1 ○ MSN マッサングループ ● ● ● ● 食品 91000 428 4748 29.3 ○ HPG ホアファットグループ ● ● ● ● 鉄鋼 61700 290 4727 10.8 ○ ROS FLCファロス建設 ● ● ● ● 建設 139000 653 3917 ― ○ STB サコムバンク ● ● ● ● 銀行 14950 70 1335 123.6 ○ BVH バオ･ベト･ホールディングス ● ● ● 保険 84000 395 2624 6.7 ○ NVL ノバランド・インベストメント・グループ ● ● ● 不動産 81000 381 2633 16.7 ○ SSI サイゴン証券 ● ● ● 証券 35350 166 838 18.5 ○ SBT タインタインコン・タイニン ● ● ● 農業 17800 84 620 ― ○ HSG ホアセン･グループ ● ● ● 鉄鋼 23400 110 447 5.4 ○ GAS ペトロベトナム・ガス ● ● ガス 112000 526 9929 22.9 ○ SAB サイゴンビール・アルコール飲料総公社 ● ● 食品 226000 1062 8201 29.1 ○ BID ベトナム投資開発銀行 ● ● 銀行 35200 165 4766 19.6 ○ PLX ベトナム石油総公社(ﾍﾟﾄﾛﾘﾒｯｸｽ) ● ● 石油化学 83100 391 5286 26.4 ○ NT2 ペトロベトナム・ニョンチャック2パワー ● ● 電力 31500 148 493 8.6 ○ CII ホーチミン市インフラ投資 ● ● 建設 34300 161 451 11.2 ○ DPM ペトロベトナム化学肥料 ● ● 化学 22200 104 443 9.1 ○ KDC キド・グループ ● ● 食品 40000 188 441 19.4 ○ BMP ビン･ミン･プラスチックス ● ● 建材 88100 414 356 14.2 ○ VJC ベトジェット航空 ● 空運 203000 954 4125 21.5 ○ CTD コテコンズ建設 ● 建設 178500 839 786 7.9 ○ DHG DHG製薬 ● 医薬 100000 470 653 20.0 × CTG ベトナム産業貿易商業銀行(ﾍﾞﾄｲﾝﾊﾞﾝｸ) ● 銀行 30500 143 4698 16.3 × MBB 軍隊商業銀行 ● 銀行 32500 153 2491 12.2 × MWG モバイル・ワールド・インベストメント ● 小売 119500 562 2033 13.6 × FPT FPT ● IT 61500 289 1584 14.8 × REE リー冷蔵電気工業 ● 電機 37700 177 635 7.7 × GMD ジェマデプト ● 海運 43200 203 624 12.4 VN30指数採用銘柄のMSCIフロンティア指数、海外上場有力ETF組み入れ状況（3月5日時点） ティッカー 銘柄名 指数・ETF採用 業種 終値 赤枠の5銘柄は、ベト ナムの代表的な指数 VN30指数をはじめ、 主要株価指数や海外上 場の有力ETFに多く採 用されており、外国人 投資家の注目度が高い 銘柄だ。 海外資金の流入が相場 を牽引する昨今、これ らの銘柄は引き続き堅 調な値動きが予想され る。 指数・ETF採用の①はVN30指 数、②はMSCIフロンティア、 ③はFTSEベトナム・インデッ クスETF(ロンドンなど海外上 場ETF)、④はVNM ETF(米国な ど海外上場ETF) ※円換算レートは1ドン=0.0047円 ※予想PERは2018年のブルーム バーグコンセンサスによる ［出所：ブルームバーグ、各種情 報、アイザワ証券作成］
ベトナムの代表的な上場企業（1）
ベトナムの不動産大手 ビングループ（VIC）
30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 出来高（百万株） 株価（ドン） 前年比 前年比 16/12 57614 69.2% 2440 100.7% 1178 0 17/12 90355 56.8% 4247 74.1% 1729 未定 売買単位 10株 時価総額 247兆9445億ドン 実績PER 54.37倍 株式データ（2018年3月5日時点） 株価 94000ドン（≒442円） 業績推移（連結） 決算期 売上高 純利益 1株利益 1株配当 PBR 7.40倍 52週高値 99600ドン 52週安値 39650ドン ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン ※1株配当は株式分割・併合等調整済み 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2013 2014 2015 2016 2017 売上高（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） （十億ドン） ［出所：ビングループ、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ 業績推移 株価チャート（週足） 子会社を通じて、不動産開発、観光、小売、病院経営、 教育、農業を展開。大都市の一等地で「ロイヤルシ ティ」などの高級マンションを開発するほか、5つ星リ ゾートホテルの「ビンパール」を運営する。 2015年に家電小売事業とスーパーマーケット及びコンビ ニ事業に参入。これに伴う費用増加で2015年は大幅減益 となったものの、今後、個人消費の拡大や対越投資の拡 大を追い風に高成長が期待。さらに、2017年には自動車 製造への参入も発表、2019年までに国産車開発を目指す。 2017年11月6日にショッピングセンターの開発・運営子 会社ビンコム・リテールがホーチミン市場に上場した。ベトナムの代表的な上場企業（2）
本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000 株価（ドン）
4大銀行の一角 ベトコムバンク（VCB）
30000 35000 40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000 75000 80000 株価（ドン） 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 株価（ドン） 120000 130000 140000 150000 160000 170000 180000 190000 200000 210000 220000 株価（ドン）上場鉄鋼最大手 ホアファットグループ（HPG）
大手コングロマリット マッサングループ（MSN）
ベトナムの代表的な上場企業（3）
主力事業は牛乳、粉ミルク、 コンデンスミルク、ヨーグ ルトの4事業で、特に牛乳 は約5割、コンデンスミル クとヨーグルトは約8割の シェアをもつ。生活水準の 向上から、都市部を中心に 生乳の需要が増加しており、 潜在成長力は大きい。その ほか、同社は時価総額が最 大であることから、ベトナ ムを代表する銘柄として物 色される傾向もある。乳製品最大手 ビナミルク（VNM）
総資産規模で国内4位の国 営商業銀行。旧ベトナム国 家銀行の外国為替部門が分 離し設立された。国内最大 のクレジットカード及びデ ビットカードの発行体でも ある。日本のみずほ銀行が 第2位の株主で、15％の株 式を保有する。そのほか、 北海道銀行や足利銀行など 多数の地銀とも業務提携を 結び、日本企業のベトナム 進出を支援している。 子会社を通じて、食品・飲 料、畜産・飼料、鉱山開発、 金融などを手掛ける。極め て認知度の高い食品ブラン ドを展開しており、主力の 魚醤・醤油は約7割、イン スタントコーヒーは約5割 のシェアをもつ。近年、新 たな成長エンジンとして、 食 肉 加 工 事 業 に 注 力 。 2020年までに畜産・飼料 市場で5割のシェアを目指 し、投資を加速している。 建設用鋼材における市場 シ ェ ア は 約 25 ％ と 国 内 トップ。2019年にベトナ ム中部で高炉一貫製鉄所を 稼働予定。一貫製鉄所とし ては、2017年に生産開始 した日台系企業に続く、同 国2件目となる見込み。加 えて、これまでベトナムが 100％輸出に依存していた、 PC鋼材生産工場も始動す る計画で、同社のプレゼン スは一層高まる見通し。 ［出所：ブルームバーグ、各種情報、アイザワ証券作成］ 株価チャート(週足) 株価チャート(週足) 株価チャート(週足) 株価チャート(週足)
ベトナムの証券会社最大手 サイゴン証券（SSI）
18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 36000 38000 40000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 出来高（百万株） 株価（ドン） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2013 2014 2015 2016 2017 経常収入（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） （十億ドン） （十億ドン） （十億ドン） 前年比 前年比 16/12 1562 12.0% 877 4.2% 1698 1000 17/12 2203 41.1% 1162 32.5% 2371 未定 株式データ（2018年3月5日時点） 株価 35350ドン（≒166円） 売買単位 10株 時価総額 17兆6697億ドン 実績PER 14.91倍 PBR 2.07倍 52週高値 38950ドン 52週安値 20800ドン 業績推移（連結） 決算期 経常収入 純利益 1株利益 1株配当 ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン ※1株配当は株式分割・併合等調整済み ［出所：サイゴン証券、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ 業績推移 ベトナムの証券最大手で、民間独立系証券の先駆け。証 券ブローカー業務のほか、投資銀行業務、アセットマネ ジメント業務を手掛ける。また、海外投資家向けブロー カー業務に強みをもつ。 2017年の証券ブローカー業務シェアはホーチミン市場、 ハノイ市場ともにトップ。 2015年9月に、上場企業では初めて外国人投資家保有制 限を撤廃した。 筆頭株主は日本の大和証券グループで約17％保有。直近、 保有比率の引き上げを目指す。 株価チャート（週足）その他のベトナム株参考銘柄（1）
本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました
ベトナムの格安航空最大手 ベトジェット航空（VJC）
60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 220000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 出来高（百万株） 株価（ドン） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015 2016 売上高（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） （十億ドン） （十億ドン） （十億ドン） 前年比 前年比 15/12 19845 ― 1170 ― 8298 ― 16/12 27532 38.7% 2292 95.8% 6233 2143 株式データ（2018年3月5日時点） 株価 203000ドン（≒954円） 売買単位 10株 時価総額 91兆6227億ドン 決算期 売上高 純利益 1株利益 1株配当 ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン ※1株配当は株式分割・併合等調整済み 実績PER 54.37倍 PBR 18.84倍 52週高値 213400ドン 52週安値 80714ドン 業績推移（連結） ［出所：ベトジェット航空、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ 業績推移その他のベトナム株参考銘柄（2）
株価チャート（週足） ベトナムの格安航空最大手。2017年末時点で、国内線38 路線、国際線はタイ、ミャンマー、中国、台湾、韓国な ど44路線に就航する。そのほか、エアバス320型機と A321型機合わせて航空機51機を所有する。 2017年に航空機17機を導入したことで、新たに22路線 を就航（うち21路線は国際線）。2017年1～6月期の旅 客数シェアは43％と、最大手のベトナム航空を上回った。 ベトナムでは近年、国民の所得向上や海外渡航ブームに より航空市場が急拡大している。加えて、中国人観光客 の増加も目立っており（2017年は前年比49％増の401万 人）、しばらく航空産業の高成長が期待される。0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5
新興国株/先進国株
［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ ※MSCIエマージング指数をMSCIワールド指数で除して算出 新興国優位 先進国優位最後に･･･新興国株優位の展開へ？
先進国株を対象としたMSCIワールド指数と、新興国株を対象としたMSCIエマージング指数の値動きを見ると、 2015年以降再び後者の上昇ピッチが加速している。中国や米国の景気回復に加えて、国際商品市況の底入れ、新興 国通貨の安定などを背景に、新興国株選考の動きが顕著になってきている。約15年ぶりに新興国優位の時代へと転 換の可能性も？ アジア新興国は経済の高成長が期待されるものの、時価総額の面で見るとインドネシアやタイは日本で最も時価総 額が大きいトヨタ自動車のおよそ2.5社分、ベトナムは3分の2の規模にとどまる。リスクを抑えながらアジア新興 国の経済成長を享受するには、原則、政策的にスポットライトがあたった大型優良株への投資が有効だろう。本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました
【参考】変わりゆくホーチミンの風景（1）
①～③はビングループが展開するスーパーマーケット「ビンマート」。④～⑥はビンコム・リテールが展開するショッピングセンター「ビンコムセンター」。 ⑦はビングループが展開するコンビニ「ビンマート・プラス」。⑧～⑩は外資系ドラッグストア「ファーマシティ」、近年ホーチミンで外資系ドラックストアが増加。 ［写真提供：アイザワ証券（2018年2月撮影）］①
②
③
④
⑤
⑥
⑦
⑧
⑨
⑩
【参考】変わりゆくホーチミンの風景（2）
近年、ホーチミンではスーパーやコンビニなど近代小売が増加するも、まだ生鮮食品や日用品は伝統的な市場や地場の小規模食料雑貨品店での購入が中心。
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株式投資のリスクおよび 外国株投資の主なリスクと留意点 ■ 株価・為替の変動リスク ： 株式は株価の変動等により、損失 が生じるおそれがあります。外国 株式は、為替の変動等により、損 失が生じるおそれがあります。詳 しくは契約締結前交付書面をご覧 ください。 ■ 時価総額リスク ： 時価総額による企業の社会的信用 度、規模の把握をお勧めします。 小型株は、流動性の低さ／企業の 情報開示／コーポレートガバナン ス等に問題がある場合があります。 また、客観的投資情報が不足して いるため、投資対象として安全な のは、情報量が豊富で、時価総額 の大きな代表企業と思われます。 ■ 政策リスク ： 突発的な政情変化や政策変更など、 また、各国の慣習や文化などの違 いにご注意ください。 ■ 会計基準変更リスク ： 国や企業により会計基準が違いま すので、ご注意ください。 お客様にご負担いただく手数料等について 国内株式 取引口座に応じて以下の委託手数料（税込）をいただきます。 対面口座：約定代金に対し、最大1.2420％（最大147,150円、2,700円に満たない場合は2,700円） インターネット口座「ブルートレード」：インターネット発注 最大1,620円 コールセンター発注 約定代金に対し、最大0.621％（最大73,575円、約定代金が260,869円以下の場合は1,620円） コンサルティングネット口座「アイザワプラス」：インターネット発注 最大4,860円 コールセンター発注 約定代金に対し、最大0.9936％（最大117,720円、約定代金が489,130円以下の場合は4,860円） 外国株式 ① 委託取引の場合 外国証券の外国取引にあたっては、取引口座に応じて以下の委託手数料（税込）をいただきます。 対面口座：売買代金に対し、最大0.8640％（2,700円に満たない場合は2,700円（買付けの場合のみ）） インターネット口座「ブルートレード」：インターネット発注 2,160円／コールセンター発注 4,320円 コンサルティングネット口座「アイザワプラス」：インターネット発注 6,480円／コールセンター発注 12,960円 ② 国内店頭取引の場合 外国証券の国内店頭取引の場合は、所定の手数料相当額を含んだお客様の買付け及び売却の単価を当社が提示いたし ます。 ※ 外国証券の外国取引にあたっては、外国金融商品市場等における売買手数料及び公租公課その他の賦課金が発生 します。外国取引に係る現地諸費用の額は、その時々の市場状況、現地情勢等に応じて決定されますので、本書 面上その金額をあらかじめ記載することができません。 ※ 外国証券の売買にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決定した為替 レートによるものとします。 投資家の皆様へ 本資料に掲載されている情報は、信頼できると思われる情報に基づいて作成時点での見解で作成しておりますが、 これらによって生じるいかなる損害や不利益について、当社では責任を負いかねます。 本資料は証券投資の参考となる情報の提供を目的としたものです。投資に関する最終決定は、情報の被提供者自 身による判断でお決め下さい。本資料は企業取材等に基づき作成していますが、その正確性・完全性を全面的に 保証するものではありません。結論は作成時点での執筆者による予測・判断の集約であり、その後の状況変化に 応じて予告なく変更されます。 本資料に掲載されている外国株の情報は、日本の金融商品取引法に基づく企業内容の開示は行われておりません。 本資料に掲載されている事項は、目的や手段の如何に関わらず、当社の許可なく、転用、複製、販売することを 禁じます。 執筆担当者またはアイザワ証券と本レポートの対象企業との間には、重大な利益相反の関係はありません。 本資料等でご紹介する商品等の勧誘を行う場合があります。 契約締結前交付書面をよくお読みください。 金融商品取引法に基づく表示事項 本資料等をお客様にご提供する金融商品取引業者名等 商 号 等 ： 藍澤證券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商)第6号 （本社）東京都中央区日本橋1-20-3 加 入 協 会 ： 日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会 当社が契約する特定第一種金融商品取引業務に係る指定紛争解決機関
