2018年 11月 15日 公 表
米国の金利上昇、住宅投資を下押し
―利 上 げ続 けば景 気 に悪 影 響 も―
短 期 経 済 予 測 班 ：岩 橋 淳 樹 ＜監 修 ＞短 期 経 済 予 測 主 査 ：西 岡 慎 一 、総 括 ：宮 﨑 孝 史▼ポイント▼
米国の住宅投資が減少に転じている。住宅投資は、2018 年に入り 3 四半期連続でマイナス成 長となり、弱い動きが続いている。住宅販売戸数が頭打ちであるほか、新築住宅価格の増勢も 歯止めがかかるなど、住宅需要は低下している。 金利の上昇が住宅需要の弱さにつながっている。政策金利の引き上げで住宅ローン金利は上 昇しており、18 年 10 月には 8 年ぶりに 5％台に達した。試算によれば、金利上昇は、2018 年に 入り住宅投資を 6.0％下押しに寄与している。 米国経済は大型減税に支えられて好調であり、今のところ、住宅投資の減少が景気全体に及 ぼす影響は小さい。リーマン・ショック時と異なり、金利上昇によるデフォルト増加が、金融機関 のバランスシート悪化を通じて、住宅投資を一段と減少させる可能性も低い。 ただし、政策金利は今後も引き上げられる見込みであり、住宅投資の弱さは続く可能性がある。 景気全体への影響が注目点となる。【はじめに】
米 国 の住 宅 投 資 が減 少 に転 じている。これには住 宅 需 要 の低 下 が挙 げられ、住 宅 販 売 戸 数 と住 宅 価 格 の増 勢 がともに一 服 している。こうした住 宅 投 資 を巡 る弱 さは、政 策 金 利 の 上 昇 が影 響 している可 能 性 がある。以 下 では、最 近 の住 宅 市 場 を概 観 した後 、金 利 上 昇 に よる住 宅 需 要 への影 響 について考 察 する。【減 少 に転 じる住 宅 投 資 】
住 宅 投 資 の伸 びは 2016 年 ごろから鈍 化 をはじめ、2018 年 に入 ると 1-3 月 期 に前 期 比 年 率 ▲3.4％、4-6 月 期 に同 ▲1.4％、7-9 月 期 に同 ▲4.0％と 3 四 半 期 連 続 で減 少 した（図 表 1）。7-9 月 期 の住 宅 着 工 戸 数 は、年 率 12１.8 万 戸 と前 期 比 3.4％減 少 した（図 表 2）。先 行 指 標 である建 設 許 可 件 数 も 7-9 月 期 は年 率 127.4 万 戸 と同 じく 3.4％減 少 した。 住 宅 投 資 の減 少 は、住 宅 需 要 の低 下 を反 映 しているとみられる。新 築 住 宅 販 売 戸 数 は 18 年 に入 ってから頭 打 ちとなっており、7-9 月 期 は年 率 58 万 戸 と前 期 比 8.3％減 少 してい る(図 表 3)。これまで大 きく上 昇 してきた住 宅 価 格 も 18 年 に入 って低 下 した（図 表 4）。建 設 業 者 の景 況 感 も悪 化 方 向 にあり、NAHB（全 米 住 宅 建 設 業 協 会 ）住 宅 市 場 指 数 は 17 年 12 月 をピークに低 下 している（図 表 5）。随 所 に住 宅 市 場 の弱 さが見 られる。http://www.jcer.or.jp/
【住 宅 ローン金 利 上 昇 、8 年 ぶりの水 準 へ】
住 宅 需 要 の 低 下 は 政 策 金 利 が 上 昇 し て い る こ と が 背 景 に あ る 。 米 連 邦 準 備 理 事 会 （FRB）は、2015 年 12 月 以 来 、政 策 金 利 （フェデラル・ファンド・レート)を段 階 的 に引 き上 げ て い る 。 す で に 、 8 回 の 利 上 げ が 実 施 さ れ 、 政 策 金 利 の 誘 導 目 標 は 、 利 上 げ 開 始 前 の 0.00-0.25％から、18 年 9 月 末 時 点 で 2.00-2.25％まで引 き上 げられた。 90 100 110 120 130 140 150 12:1 13:1 14:1 15:1 16:1 17:1 18:1 （資料）BEA （四半期） 18:2 【図表1. 住宅投資】 （季調値、指数2012年＝100） 18:3 60 70 80 90 100 110 120 130 140 12:1 13:1 14:1 15:1 16:1 17:1 18:1 住宅着工戸数 建設許可件数 【図表2. 住宅着工戸数と建設許可件数】 （資料）Census Bureau （四半期） 18:3 （季調値年率、万戸） 12:1 13:1 14:1 15:1 16:1 17:1 18:1 300 350 400 450 500 550 600 650 700 （季調値年率、万戸） （四半期） （資料）Census Bureau 18:3 【図表3. 新築住宅販売戸数】 12:1 13:1 14:1 15:1 16:1 17:1 18:1 220 240 260 280 300 320 340 360 （四半期） （注）中央値 （資料）Census Bureau （千ドル） 18:3 【図表4. 新築住宅販売価格】 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 20 30 40 50 60 70 80（資料）National Association of Home Builders （指数）
（月次） 18/10 【図表5. NAHB 住宅市場指数】
-2-政 策 金 利 の上 昇 により、住 宅 ローン金 利 も上 昇 傾 向 にある(図 表 6)。住 宅 ローン金 利 は 直 近 ボトム（16 年 9 月 ）の 3.62％から徐 々に上 昇 し、18 年 10 月 には 5％台 に達 している。 5％超 えは 10 年 4 月 以 来 、8 年 ぶりである。住 宅 ローン金 利 の上 昇 により、住 宅 ローン申 請 件 数 (住 宅 購 入 目 的 ）の増 勢 も最 近 は鈍 化 している（図 表 7）。
【金 利 上 昇 が住 宅 投 資 を 6.0％下 押 し】
金 利 上 昇 が住 宅 投 資 を下 押 ししている可 能 性 がある。住 宅 ローン金 利 の上 昇 は、家 計 の 住 宅 取 得 コ ス ト を 増 加 さ せ 、 住 宅 投 資 を 減 少 さ せ る 。 VAR モ デ ル (Vector Autoregressive Model)による推 計 によれば、政 策 金 利 が 1％上 昇 すると、住 宅 投 資 は 1 年 後 に▲5.0％、2 年 後 に▲6.3％と有 意 に減 少 する(図 表 8 左 上 、推 計 の詳 細 は補 論 参 照 )。 利 上 げ開 始 から 3 四 半 期 目 までに住 宅 ローン金 利 が上 昇 し(同 右 下 )、住 宅 販 売 戸 数 も これにあ わせて減 少 す る(同 左 下 )。住 宅 投 資 はこれにやや遅 れて減 少 する。 住 宅 価 格 は 利 上 げから 6 四 半 期 (1 年 6 ヵ月 ）遅 れて有 意 に下 落 する(同 右 上 )。VAR モデルによる要 因 分 解 （ヒストリカル分 解 ）によれば、18 年 1-9 月 の住 宅 投 資 の伸 び（▲2.2％）に対 して、金 利 上 昇 要 因 は 6.0％下 押 ししている計 算 になる。 住 宅 投 資 は、所 得 ・ 成 長 期 待 などが支 配 的 な個 人 消 費 ・設 備 投 資 よりも金 利 の動 きに 左 右 されやすいことで知 られる。実 際 、VAR モデルによる推 計 結 果 も、金 利 上 昇 が、個 人 消 費 や設 備 投 資 よりも住 宅 投 資 をより速 く、より大 きく減 少 させることを示 している (図 表 9)。 これは、住 宅 投 資 が弱 含 み、個 人 消 費 や設 備 投 資 が好 調 である現 状 と整 合 的 である。 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 （％） 18/10 （月次） 【図表6. 住宅ローン金利】 (注)住宅ローン金利は30年固定 (資料)MBA; Bloomberg 100 150 200 250 300 350 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 （1990/3/16=100） 18/10 （月次） 【図表7. 住宅ローン申請件数】 (注)住宅購入目的の住宅ローン申請件数 (資料)MBA; Bloomberghttp://www.jcer.or.jp/
【金 融 機 関 経 営 への悪 影 響 は限 定 的 】
金 融 機 関 経 営 の悪 化 も、金 利 上 昇 が住 宅 投 資 の減 少 につながる経 路 の ひとつである。 住 宅 ローン金 利 が上 昇 すると、借 り手 の返 済 負 担 が増 大 し、住 宅 ローンが不 良 化 しやすい。 バランスシートの悪 化 により金 融 機 関 は与 信 を収 縮 させ、これが住 宅 投 資 を減 少 させる。こ うした経 路 は、利 払 い負 担 の増 加 や住 宅 価 格 の下 落 でサブプライムローンの多 くが焦 げつ いたリーマン・ショック時 に顕 在 化 した。 現 段 階 では、この経 路 からの住 宅 投 資 の減 少 は考 えにくい。住 宅 ローン残 高 は経 済 全 体 でみれば積 み上 がっていない。所 得 との対 比 でみた住 宅 ローン残 高 は、リーマン・ショック 時 よりも低 位 にとどまる（図 表 10）。住 宅 ローンの内 容 についても、信 用 力 が高 い債 務 者 向 けの割 合 が高 い（図 表 11）。このため、住 宅 ローンの延 滞 率 は低 位 にとどまり、金 融 機 関 の 貸 出 態 度 に目 立 った変 化 はない（図 表 12、13）。 上 記 の VAR モデルによる推 計 結 果 は、金 融 機 関 経 営 の悪 化 の影 響 を完 全 には織 り込 んでいない。このため、金 利 の大 幅 な上 昇 や住 宅 価 格 の急 落 が金 融 機 関 の貸 出 態 度 に悪 影 響 を及 ぼす場 合 、上 記 の推 計 結 果 よりも住 宅 投 資 が大 きく減 少 する可 能 性 がある。 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 インパルス応答 （四半期） ＜住宅投資＞ (％) -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 インパルス応答 ＜新築住宅販売価格＞ （四半期） (％) -10 -8 -6 -4 -2 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 インパルス応答 ＜住宅販売戸数＞ (％) （四半期） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 インパルス応答 ＜住宅ローン金利＞ (％ポイント) （四半期） （注）FFレートに1％ポイントのショックを与えたときの各変数の反応。図中の破線は95％信頼区間を表す。（資料）BEA; Census Bureau; FRB; Commodity Research Bureau; National Association of Realtors; Federal Housing Finance Agency; Haver Analytics より筆者推計
【図表8. 構造型VARに基づく累積インパルス応答】 ―政策金利（FFレート）のショックに対する住宅市場の各変数の反応― -9.0 -8.0 -7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 インパルス応答 （四半期） ＜非住宅固定投資＞ (％) -9.0 -8.0 -7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 インパルス応答 ＜個人消費支出＞ （四半期） (％) -9.0 -8.0 -7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 インパルス応答 ＜住宅投資＞ (％) （四半期） （注）FFレートに1％ポイントのショックを与えたときの各GDP項目の反応。図中の破線は95％信頼区間を表す。 （資料）BEA; FRB; Commodity Research Bureau; Haver Analytics より筆者推計
【図表9. 構造型VARに基づく累積インパルス応答】
―政策金利（FFレート）のショックに対する米国経済の各GDP項目の反応―
-4-【おわりに】
米 国 の住 宅 投 資 は、金 利 上 昇 を背 景 に減 少 に転 じている。個 人 消 費 や設 備 投 資 は大 型 減 税 に支 えられて好 調 であり、住 宅 投 資 の負 の影 響 を打 ち消 している。ただし、政 策 金 利 は、今 後 も段 階 的 に引 き上 げられる見 込 みであり、住 宅 投 資 の弱 さが続 く可 能 性 がある。 家 具 ・家 電 など住 宅 購 入 に関 連 する消 費 の動 きも含 め住 宅 投 資 の弱 さが景 気 全 体 に及 ぼ す影 響 には注 意 を要 する。 80 90 100 110 120 130 140 03:1 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 15:1 17:1 （家計所得対比、2003年=100） 【図表10. 住宅ローン残高】 （資料）FRBNY; BEA 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 03:1 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 15:1 17:1 760+ 720-759 660-719 620-659 <620 【図表11. 住宅ローンの信用力別組成額割合】 （％） 18:2 （注）信用力はEquifax Risk Score 3.0による。スコアレンジは、 280－850であり、値が大きいほど、信用力が高い。 （資料）FRBNY （四半期） 18:2 （四半期） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 03:1 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 15:1 17:1 （％） 【図表12. 住宅ローン延滞率】 （資料）FRBNY （注）90日以上の延滞 -40 -20 0 20 40 60 80 100 08:1 10:1 12:1 14:1 16:1 18:1 非伝統的 プライム GSE 適格-ジャンボ サブプライム 【図表13. 金融機関の住宅ローン向け貸出態度】 （注）2015年第1四半期より集計カテゴリー変更 厳格 緩和 （％） （四半期） 18:2 （資料）FRB （四半期） 18:2http://www.jcer.or.jp/ ＜補 論 ：構 造 型 VAR を用 いた分 析 ＞ ここでは、構 造 型 VAR による推 計 の詳 細 を示 す1。 (1)政 策 金 利 （FF レート）のショックに対 する住 宅 市 場 の各 変 数 の反 応 使 用 する変 数 は、①実 質 GDP、②GDP デフレーター、③コモディティ価 格 、④実 質 住 宅 投 資 、⑤新 築 住 宅 販 売 価 格 、⑥住 宅 販 売 戸 数 、⑦FF レート、⑧住 宅 ローン金 利 の 8 つで ある（補 論 図 表 1）。サンプルは 1973 年 第 4 四 半 期 ～2018 年 第 3 四 半 期 までの四 半 期 デ ータを使 用 。ラグ期 間 は 2 期 (四 半 期 )を選 択2。 【補 論 図 表 1．推 定 方 法 と使 用 データ】 (2)政 策 金 利 （FF レート）のショックに対 する米 国 経 済 の各 GDP 項 目 の反 応 使 用 する変 数 は、①実 質 GDP、②GDP デフレーター、③コモディティ価 格 、④実 質 非 住 宅 固 定 投 資 （設 備 投 資 ）、⑤実 質 個 人 消 費 支 出 、⑥実 質 住 宅 投 資 、⑦FF レートの 7 つである（補 論 図 表 2）。サンプルは 1966 年 第 1 四 半 期 ～2018 年 第 3 四 半 期 までの四 半 期 データを使 用 。 ラグ期 間 は 3 期 (四 半 期 )を選 択3。 【補 論 図 表 2．推 定 方 法 と使 用 データ】
1 推 計 においては、Bernanke and Gertler (1995)、 McCarthy and Peach (2002)を参 考 にした。ただし、先 行
論 文 では水 準 で推 計 を行 っていたが、本 稿 の推 計 では階 差 をとって推 計 を行 った。
2 (1)では一 定 の自 由 度 を確 保 するため先 行 研 究 に習 い、ラグ期 間 を 2 期 （四 半 期 ）とした。 3 (2)では赤 池 情 報 量 規 準 （AIC）に従 い、ラグ期 間 を 3 期 (四 半 期 )とした。
実質GDP、GDPデフレーター、コモディティ価格、実質住宅投資、新築住宅販売価格、住宅販売戸数、FFレート、住宅 ローン金利の8変数（四半期データ）からなる構造型VARを推定。ショックの識別は、McCarthy and Peach(2002)を参考 にした上記の順のコレスキー分解（再帰的構造の仮定）による。推定のサンプル期間は1973年第4四半期から2018年 第3四半期まで（観測個数は180）である。
推定方法
出所 ① 実質GDP - Bureau of Economic Analysis ② GDPデフレーター - Bureau of Economic Analysis ③ コモディティ価格 - Commodity Research Bureau ④ 実質住宅投資 - Bureau of Economic Analysis ⑤ 新築住宅販売価格 GDPデフレーターにて基準化 Census Bureau
⑥ 住宅販売戸数 戸建ての中古と新築の合計値 Census Bureau; National Association of Realtors ⑦ FFレート - Federal Reserve Board
⑧ 住宅ローン金利 階差 - Federal Housing Finance Agency
使用データ 加工・処理 対数階差 推定方法 実質GDP、GDPデフレーター、コモディティ価格、実質非住宅固定投資（設備投資）、実質個人消費支出、実質 住宅投資、FFレートの7変数（四半期データ）からなる構造型VARを推定。ショックの識別は、Bernanke and Gertler(1995)を参考にした上記の順のコレスキー分解（再帰的構造の仮定）による。推定のサンプル期間は 1966年第1四半期から2018年第3四半期まで（観測個数は211）である。 出所
① 実質GDP Bureau of Economic Analysis
② GDPデフレーター Bureau of Economic Analysis
③ コモディティ価格 Commodity Research Bureau
④ 実質非住宅固定投資（設備投資） Bureau of Economic Analysis
⑤ 実質個人消費支出 Bureau of Economic Analysis
⑥ 実質住宅投資 Bureau of Economic Analysis
⑦ FFレート 階差 Federal Reserve Board
使用データ 加工・処理
対数階差
-6-<<参 考 文 献 >>
McCarthy J. and Peach R.W., (2002),"Monetary Policy Transmission to Residential Investment," FRBNY Economic Policy Review.
Bernanke B.S. and Gertler M., (1995),"Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission," The Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4, pp.27-48. （本 稿 に関 するお問 い合 わせ:研 究 本 部 短 期 予 測 班 03-6256-7730） ※本 稿 の無 断 転 載 を禁 じます。詳 細 は総 務 本 部 までご照 会 ください。 ――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 公 益 社 団 法 人 日 本 経 済 研 究 センター 〒100-8066東 京 都 千 代 田 区 大 手 町 1－3－7 日 本 経 済 新 聞 社 東 京 本 社 ビル11階 TEL:03-6256-7710 ／ FAX:03-6256-7924 岩 橋 淳 樹 、研 究 生 、三 井 住 友 信 託 銀 行 より派 遣
