中国における投資信託のパフォーマンス評価

博士論文

中国における投資信託のパフォーマンス評価

（要 旨）

2008 年 01 月

滋賀大学大学院経済学研究科

経済経営リスク専攻

氏名 張 文遠

指導教員 二上季代司

指導教員 有馬 敏則

指導教員 堀本 三郎

中 国 に お け る 投 資 信 託 の パ フ ォ ー マ ン ス 評 価

要 旨

間 接 金 融 か ら 直 接 金 融 へ 移 行 す る 流 れ の 中 で 、 企 業 や 家 計 の 資 金 調 達 ニ ー ズ と 投 資 家 の 資 金 運 用 ニ ー ズ と を つ な ぎ 合 わ せ 、 効 率 的 に 資 金 を 配 分 す る 、 と い う 資 本 市 場 の 役 割 は 高 ま っ て い る 。資 本 市 場 で は 、価 格 形 成 が よ り 効 率 的 に な る ほ ど 、 そ の 資 金 配 分 機 能 も 一 段 と 高 ま る 。し か し 、 中 国 の 資 本 市 場 で は 、 個 人 投 資 家 が 多 い た め 、 業 績 の よ い 企 業 の 株 価 が 低 迷 し 、 業 績 悪 化 企 業 の 株 価 が 高 い と い う よ う な こ と に よ っ て 、 株 価 が 企 業 業 績 を 図 る 尺 度 と な り え な か っ た 。 効 率 的 な 資 金 配 分 機 能 を 高 め る た め に 、 フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ を 重 視 し た 合 理 的 な 機 関 投 資 家 、 投 資 信 託 の 育 成 は 中 国 で 資 本 市 場 の 発 展 に お け る 急 務 と な っ て い る 。 投 資 信 託 の 成 功 条 件 の 1 つ は 、 よ い パ フ ォ ー マ ン ス を 上 げ る こ と で あ る 。 ま た 、 投 資 信 託 が 投 資 家 の 間 で 有 力 な 投 資 の 手 段 と し て 発 展 し 定 着 し て い く た め に は 、 投 資 信 託 の 的 確 な 評 価 も 必 要 不 可 欠 で あ る 。 中 国 に お け る 投 資 信 託 は 、 発 足 し て か ら 歴 史 が 数 年 間 し か な い 。 投 資 信 託 の 健 全 な 発 展 の た め に は 、 中 国 に お け る 投 資 信 託 の パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 を 行 う 必 要 が あ る 。 本 論 文 は 、 様 々 な パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 指 標 と ア プ ロ ー チ で 中 国 に お け る 投 資 信 託 の パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 を 行 っ た 。 パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 は 主 に 、 全 体 的 な パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 、 パ フ ォ ー マ ン ス の 要 素 評 価 、 及 び パ フ ォ ー マ ン ス の 持 続 性 と い う 3つ に 分 け る こ と が で き る 。 ま ず 、 全 体 的 な パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 で あ る 。 投 資 信 託 の パ フ ォ ー マ ン ス を 評 価 す る に 当 た っ て は 、 平 均 収 益 率 を 計 算 す る だ け で は 十 分 で は な い 。 収 益 率 は リ ス ク 調 整 後 で 比 較 さ れ る べ き も の で あ る 。 本 論 文 に は 、 平 均 収 益 率 を

市 場 収 益 率 と 比 較 す る こ と 以 外 、 ト レ イ ナ ー 測 度 、 シ ャ ー プ レ シ オ 、 単 一 ベ ン チ マ ー ク モ デ ル と 複 数 ベ ン チ マ ー ク モ デ ル を 採 用 し て 分 析 し た 。 結 果 は ベ ン チ マ ー ク ポ ー ト フ ォ リ オ の 収 益 率 を 上 回 る パ フ ォ ー マ ン ス を 示 し て い る 。 収 益 面 の 視 点 か ら リ ス ク 調 整 後 リ タ ー ン を 分 析 す る 一 方 、 運 用 手 法 の 視 点 か ら は リ ス ク に 対 す る 投 資 手 法 及 び フ ァ ン ド の リ ス ク 水 準 に つ い て も 分 析 し た 。 こ の 分 析 に よ り 、 中 国 の 投 資 信 託 は 、 さ ま ざ ま な 投 資 家 の 中 で 、 収 益 率 や リ ス ク 調 整 後 リ タ ー ン と い う 点 か ら 全 体 と し て 市 場 の 平 均 収 益 率 を 上 回 っ て い る 。 し か し 、 高 い リ タ ー ン を 出 し て い る 一 方 、 組 み 入 れ て い る ポ ー ト フ ォ リ オ の リ ス ク 水 準 が 大 き く 変 動 し て い る こ と も 明 ら か に さ れ た 。 投 資 家 は フ ァ ン ド が 負 っ て い る リ ス ク に よ っ て 、 本 来 得 ら れ た は ず の リ タ ー ン を 得 ら れ て い る 恐 れ が あ る 。 次 に は パ フ ォ ー マ ン ス の 要 素 評 価 で あ る 。 パ フ ォ ー マ ン ス を 上 げ る た め の 二 つ の 主 要 な 投 資 手 法 ， 即 ち フ ァ ン ド ・ マ ネ ジ ャ ー の 銘 柄 選 択 能 力 及 び 市 場 タ イ ミ ン グ 能 力 に つ い て 評 価 す る こ と も 必 要 で あ る 。 近 年 、 パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 に は 、 銘 柄 選 択 及 び タ イ ミ ン グ 能 力 に つ い て の 評 価 が 一 つ の 重 要 な 部 分 に な っ て い る 。 本 論 文 で は 、 フ ァ ン ド ・ マ ネ ジ ャ ー の 銘 柄 選 択 能 力 及 び タ イ ミ ン グ 能 力 に つ い て 評 価 し た 。 評 価 モ デ ル に つ い て は 、 伝 統 的 な 銘 柄 選 択 と タ イ ミ ン グ 評 価 モ デ ル で あ る TM モ デ ル 、HM モ デ ル 及 び CL モ デ ル 以 外 、size フ ァ ク タ ー と Book-to- maket フ ァ ク タ ー を 組 入 れ た TM-FF3 モ デ ル 、 HM- F F 3 モ デ ル 及 び CL-FF3 モ デ ル を 作 っ た 。こ れ ら の 6 つ の モ デ ル を 使 っ た 結 果 に よ っ て 、 中 国 の フ ァ ン ド ・ マ ネ ジ ャ ー が 銘 柄 選 択 能 力 を 持 っ て い る こ と を 実 証 し た 。 結 果 に よ る と 、 銘 柄 選 択 の 指 標 は ほ と ん ど プ ラ ス で あ っ た が 、 こ れ は フ ァ ン ド ・ マ ネ ジ ャ ー が 銘 柄 選 択 能 力 を 持 っ て い る こ と と 意 味 す る 。 タ イ ミ ン グ 能 力 に つ い て の 測 定 に は 、 大 体 半 分 以 上 の フ ァ ン ド で プ ラ ス の 結 果 が 得

ら れ た が 、 統 計 的 に 有 意 な 結 果 は 少 な か っ た 。 こ の こ と は タ イ ミ ン グ 能 力 を 持 っ て い る こ と を 意 味 す る が 、 明 確 な 根 拠 は な か っ た 。 タ イ ミ ン グ 能 力 に つ い て の 測 定 指 標 の 値 は 小 さ い た め 、 タ イ ミ ン グ 能 力 は た と え あ っ た と し て も た い し た も の で は な い と い う 結 論 が 得 ら れ た 。 最 後 は パ フ ォ ー マ ン ス の 持 続 性 評 価 で あ る 。 本 論 文 は 、 中 国 に お け る 投 資 信 託 の 持 続 性 に つ い て 分 析 し た 。 結 論 と し て は 、 オ ー プ ン ・ エ ン ド 型 フ ァ ン ド に つ い て 、 単 一 ベ ン チ マ ー ク モ デ ル 及 び 複 数 ベ ン チ マ ー ク モ デ ル で 計 算 さ れ た ア ル フ ァ に は 持 続 性 が 認 め ら れ る 。 こ の こ と は 、 ベ ン チ マ ー ク モ デ ル を 使 っ た パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 が 適 切 で あ っ た と い う こ と を 意 味 す る 。 本 論 文 は 、 中 国 に お け る 投 資 信 託 の 全 体 的 な パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 か ら さ ら に 分 析 を 進 め て 、 銘 柄 選 択 と タ イ ミ ン グ 能 力 、 及 び パ フ ォ ー マ ン ス の 持 続 性 ま で 全 面 的 な 分 析 を 試 み た 初 の 実 証 研 究 で あ る 。 研 究 の 結 果 を ま と め る と 、 以 下 の よ う に な る 。 中 国 に お け る 投 資 信 託 は 、 良 好 な パ フ ォ ー マ ン ス が 出 し て い る が 、 リ ス ク 水 準 は 大 き く 変 動 し て い る 。 フ ァ ン ド マ ネ ジ ャ ー は 銘 柄 選 択 能 力 を 持 っ て い る が 、 タ イ ミ ン グ 能 力 は あ ま り な い 。 パ フ ォ ー マ ン ス の 持 続 性 に つ い て は 、 ベ ン チ マ ー ク モ デ ル で 測 定 さ れ た ア ル フ ァ に は 持 続 性 が あ る 。 投 資 信 託 の パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 に は 、 様 々 な 指 標 や ア プ ロ ー チ で 評 価 を 行 う 必 要 が あ る 。 現 在 の フ ァ ン ド の 平 均 収 益 率 を 中 心 と す る パ フ ォ ー マ ン ス 評 価 は 不 十 分 で あ る と 考 え ら れ る 。 中 国 に お け る 投 資 信 託 の パ フ ォ ー マ ン ス は 優 れ て い る が 、 資 産 運 用 レ ベ ル の 高 ま り 、 法 律 や 制 度 上 の 整 備 や 改 善 な ど は 不 可 欠 で あ る 。