トルコの真実とリラ投資の秘訣

(1)

複眼経済塾株式会社

エミンユルマズ

トルコ経済の最新情報とトルコリラの行方

2018年夏

2018年7月作成

1

本資料は投資判断の参考となる情報の提供を目的としたもので、特定の銘柄の投資勧誘を目的として作成したものではありません。銘柄の選択、投資の最終決定は、ご自身の判断で行って下さい。なお、使用するデータ及び表現等の欠落・誤謬につきましてはその責を負いかねますのでご了承下さい。本資料は提供させていただいたお客様限りでご使用いただきますようお願い申し上げます。

(2)

講師の紹介

2 複眼経済塾作成

本資料は投資判断の参考となる情報の提供を目的としたもので、特定の銘柄の投資勧誘を目的として作成したものではありません。銘柄の選択、投資の最終決定は、ご自身の判断で行って下さい。なお、使用するデータ及び表現等の欠落・誤謬につきましてはその責を負いかねますのでご了承下さい。本資料は提供させていただいたお客様限りでご使用いただきますようお願い申し上げます。 ©2016 複眼経済塾株式会社 All Rights Reserved.

エミン・ユルマズ（トルコ、イスタンブール出身）

(3)

トルコ経済の最新情報とトルコリラの行方

1）世界経済とマーケットの足元の状況

2）トルコ経済の足元の状況

3）ザラブ裁判と悪化するトルコ・米国関係

４）トルコリラの今後の展望

複眼経済塾作成

3

本資料は投資判断の参考となる情報の提供を目的としたもので、特定の銘柄の投資勧誘を目的として作成したものではありません。銘柄の選択、投資の最終決定は、ご自身の判断で行って下さい。なお、使用するデータ及び表現等の欠落・誤謬につきましてはその責を負いかねますのでご了承下さい。本資料は提供させていただいたお客様限りでご使用いただきますようお願い申し上げます。 ©2016 複眼経済塾 All Rights Reserved.

(4)

１）世界経済の足元の状況

4 トルコ経済の最新情報とトルコリラの行方

(5)

世界の借金は？

●世界の借金が2000年以降に著しい伸びを見せた。2000年に80兆ドル

（約9000兆円）だったグローバルデット（世界の借金）は2017年末に240兆

ドル(2京6000兆円）に増え、約3倍となった。

●リーマンショック後に先進国を中心に行われた金融緩和によって金利が

低下し、人類史上始めてマイナス金利が登場した。先進国で金利が低下

しすぎたため、資金は金利が比較的に高いエマージング諸国に流入し、こ

れらの国の負債比率が上昇した。

●10年前にFRBのバランスシートの大きさは9250億ドルだったが、それが

2014年の10月に4.5兆ドルまで膨らんだ。FRBは2014年以降に金融引き締

め段階に入って、金利も徐々に上げてきている。

5

(6)

世界の借金は？

●金利の上昇にもっとも敏感なのは先進国からのチープマネーでGDP成

長したエマージング諸国である。原油価格の上昇やトランプ政権の保護貿

易主義もエマージング諸国にとって大きなリスク要因である。

●先進国が抱える負債のGDPに対する比率は2008年に%380に達したが、

その後は大きく伸びなかった。一方で、IIF（国際金融協会）がモニターして

いるエマージング諸国26ヶ国の負債/GDP比率は2008年末の%148から、

昨年末で%210に増加した。

●エマージング諸国の負債は過去10年間で約%40増加した。エマージング

諸国の債券発行額は過去2年間で年間1兆ドルを超えてきているのも気に

なる。

6

(7)

7

GDP = Gross Domestic Product

GDP = Global Debt Problem

(8)

世界の借金は？

8 ソース：IIF

単位：兆ドル

政府

民間セクター

(9)

世界の借金は？

9 ソース：IIF

単位：兆ドル

エマージング諸国

米国

中国

米国を除く先進国

(10)

新興国の借金

10 ソース：IIF

単位：兆ドル

ユーロ

ドル

その他の通貨

2017年

（％）

新興国はどの通貨で借り入れしているのか？

新興国の外国通貨借入が高くなっている

外国通貨建て負債/GDPの比率（%)

2009年

（％）

(11)

主要新興国の対外債務がGDPに占める比率

ソース：IMF、複眼経済塾作成

0

10

20

30

40

50

60 ％

(12)

フラジャイル５はどうなっている？

複眼経済塾作成

●フラジャイル５は2013年にモルガン・スタンレーが経済成長が外国からの

投資に依存しすぎている５つのエマージング諸国を定義するために始めて

使った用語で、これらの国はトルコ、ブラジル、インド、南アフリカ、インドネ

シアであった。

●S&P Globalは直近で新しいフラジャイル５を定義している。これらはトル

コ、アルゼンチン、パキスタン、エジプトとカタールである。新しいフラジャイ

ル５は米国の金利上昇から悪影響をもっとも受けそうな国々として定義され

ている。

●ドルインデックスは足元で上昇していて、フラジャイル５に限らずエマージ

ング諸国の通貨が軒並み売られるという事態がおきている。その中でもトル

コリラの下落が目立っている。

(13)

原油価格の高騰で拡大するフラジャイル５の経常赤字

13 ソース：世界銀行、IMF

旧フラジャイル５（経常赤字/GDP)

新フラジャイル５（経常赤字/GDP)

国名

南アフリカ

ブラジル

インドネシア

インド

トルコ

アルゼンチンエジプト

パキスタン

カタール

2014年

5.3%

4.2%

3.1%

1.3%

4.7%

1.5%

2.0%

1.5%

-24.0%

2015年

4.4%

3.3%

2.0%

1.1%

3.7%

2.9%

5.0%

0.6%

-8.4%

(14)

トルコはなぜフラジャイル５から脱出できなかったのか？

14 ソース：世界銀行、IMF

●トルコの対外債務は2002年から2018年までに%218増加した。対外債務

の%53はドル建てで、%32はユーロ建てである。トルコの民間セクターの借り

入れの大部分（約1300億ドル）は欧州諸国からで、その次はアジア諸国（約

340億ドル）とアメリカ大陸からの借り入れ（約260億ドル）である。

●トルコがフラジャイル５から脱出できなかった最大の要因は経常赤字が

GDPに占める比率が改善しなかったことである。2017年にトルコの経常赤字

額は471億ドルとなり、対GDP比率過去最高水準となる5.5%に達した。一方

でフラジャイル５から脱出できた国々は経常赤字を縮小させることに成功し

た。トルコも2015年に原油価格の下落によって経常赤字は大きく縮小したも

のの、原油価格が上昇に転じたことで再び悪化し始めた。2016年に治安の

悪化による観光収入の減少もこのトレンドを加速させてのである。

(15)

0

20

40

60

80

100

120 原油価格の動き（2013年1月以降、 WTI)

15 WTI（ドル/バレル）

米国の原油増産のよる原油

だぶつきの始まり

イランとの核合意

イランへの経済制裁の

解除

OPECによる減産合意

米の核合意からの離脱

OPEC減産緩和

(16)

世界貿易が抱えるトランプリスク

16 複眼経済塾作成

●世界銀行が2月21日に公表したレポートはトランプリスクに注目したものであった。特

に保護貿易主義の台頭と貿易協定の白紙が世界経済の成長を妨げるものとして取り

あげられていた。

●世界銀行のレポートによれば貿易協定の世界経済の成長へのインパクトは大きく、

1995年と2014年の間に記録された年間6.53%の成長が、もしWTOに中国などの国が参

加していなかったら4.76%に落ちていたとしている。

●グローバルサプライチェーンの確立が生産性を高め、世界経済の成長を導引する要

因の一つになった。トランプ政権のグローバルサプライチェーンを米国に取り戻そうと

する動きは大きなリスク要因の一つである。

●世界貿易の先行指標の一つはバルチック海運指数と言われ、トランプ政権による保

護貿易の懸念で足元で大きく下落している。

(17)

バルチック海運指数-2017年1月以降

17 ソース：Trading

Economics

（BDI） Baltic Dry Index

米国がWTOにおける中国の「市

場経済国」ステータス要求に正

(18)

ダウ平均

_{-2017年1月以降}

18 ソース：YCharts

米国がWTOにおける中国の「市

場経済国」ステータス要求に正式

(19)

逆イールド・カーブとは？

●逆イールド・カーブとは短期国債の利回りが長期国債の利回りを超えることである。

例えば、2年国債の利回りが10年もしくは30年国債の利回りを超えることを意味する。

これは通常は起こらないことで、投資家は長期間資本が拘束された場合に高い利回り

を期待するのは当然だからである。

●逆イールド・カーブが起きることは投資家が景気に対する不信感の現れである。投

資家は利回りが低くても、長期で資金が拘束される投資を選ぶということは短期の経

済見通しが暗いことを意味する。短期国債を購入することは、近い将来資金を再び投

資しないと行けないことを意味する。投資家は短期で景気が悪化したり、リセッションが

おきると予想する場合に、短期国債の価格は下落すると思って長期国債を選択する。

長期国債の需要が増えるとことは利回りの低下を意味する。

●逆イールド・カーブは1981年、1991年、2000年と2008年のりセッションの前におきた

ので、リセッションを予測する指標の一つとして捉えられることが多い。逆イールド・

カーブは1955年以降９つのリセッションを6ヶ月から24ヶ月前に予測した。

19

(20)

逆イールド・カーブはリセッションの先行指標か？

20 ソース：YCharts

1980年以降のリセッションの

前に必ず逆イールド・カーブが

発現している

米国2年国債の利回り

米国10年国債の利回り

(21)

米国の景気混合指数の動き

●カンファレンスボード景気先行指数（LEI)：米国のコンファレンスボードLEIは2

月に5ヶ月連続で上昇した。建築許可と株価を除きほとんどの構成要素からの

ポジティブな貢献があった。2018年2月までの6ヶ月間では、先行指数が4.0％上

昇し（年率+8.2％）、前の6ヶ月間の成長率であった2.4％を大きく超えた。

●同じくカンファレンスボードが作成している景気一致指数（CEI）というのもある。

現在の経済活動の状況を見せるCEIも2月に上昇した。CEIは2017年8月から

2018年2月までの間に1.5％上昇（年率3.0％）、成長率は前の6ヶ月間の0.8％の

倍になった。

●LEIは10の指数、CEIは4つの指数から作成される混合指数であり、特にLEIは

米国の景気を予想するのに使われることが多い。過去のりセッションの前にLEI

の伸びが鈍化したり、減少に転じたりしました。一方でCEIは一致指数なのでリ

セッションの開始時期と終了時期を確認するのに使用される。

21

(22)

22 米国の混合景気指数はまだリセッションリスクを示さない

2016年 = 100として計算

ソース：カンファレンスボード

カンファレンスボード景気先行指数 LEI

カンファレンスボード景気一致指数 CEI

(23)

23 グローバル経済が減速サインを出し始めている

ソース：IMF、トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

（％）

先進国

新興国

(24)

24 新興国の株式市場へ資金流入が継続している

ソース：EPFR、複眼経済塾編集

債券市場

4週間累積資金流入

(25)

25 住宅価格はリーマンショック前の水準を超えた

ソース：IMF、OECD,複眼経済塾編集

住宅価格/家賃 INDEX (2000年 = 100)

(26)

26 トルコはリラ下落で実質住宅価格は下がっている

ソース：IMF、複眼経済塾編集

2017年における実質住宅価格の伸び

(27)

27 南欧を除く先進国は住宅価格が堅調に上昇している

ソース：IMF、OECD,複眼経済塾編集

住宅価格/家賃 INDEX (2010年 = 100)

(28)

28 個人収入の伸びが住宅価格に追いついて来ていない

ソース：IMF、OECD,複眼経済塾編集

住宅価格/収入 INDEX (2010年 = 100)

(29)

29 トルコは昨年も信用の伸びは世界トップ級だった

ソース：IMF、OECD,複眼経済塾編集

2017年における年間信用の伸び率

＊最後のデータは2017年1Q

(30)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

19

02

19

05

19

08

19

11

19

14

19

17

19

20

19

23

19

26

19

29

19

32

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35

19

38

19

41

19

44

19

47

19

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19

53

19

56

19

59

19

62

19

65

19

68

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71

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74

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77

19

80

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86

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89

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92

19

95

19

98

20

01

20

04

20

07

20

10

20

13

20

16

30 米株のシラーPEが上昇中

ソース：複眼経済塾作成

1900年以降のシラーPE

32.6x

44x

(31)

31 米株のバフェット指数は130を超えた

ソース：Advisor Perspectives

米国

％

_{バフェット指数とはある国のGDPに対するその国の上場企業}

の時価総額の割合を示す指標である。ヒストリカル平均は約

75%で100を超えると株価が割高と評価されることが多い。

(32)

VIX（ボラティリティ）指数-過去３年間の推移

32 ソース：YCharts

ゴルディロックス相場

(33)

2）トルコ経済の足元の状況

33 トルコ経済の最新情報とトルコリラの行方

(34)

トルコ経済の足元の状況

●トルコの景気はクーデター未遂事件があった2016年に大きく落ち込んだが、2017年に入ってから回復

し、2017年は通期で7.4%のGDP成長率を記録した。トルコ政府が2016年の秋以降に行った景気刺激策

が景気回復に大いに貢献した。

●相次ぐテロ事件、ロシアとの関係悪化とクーデター未遂で2016年は観光収入が大きく減ったが、2017

年に入ってから大きなテロ事件が起きておらず、ロシアとの関係改善の影響もあって観光業が復活した。

トルコ経済にとって今後の大きなリスク要因は足元で上昇しているインフレ率である。原油価格の上昇に

よってトルコの経常赤字が拡大し、リラが下落した。これらは足元のインフレ率を大きく上昇させる要因と

なっていて、高インフレは国民生活を苦しめ始めている状況です。

●トルコは経常赤字国であり、経常赤字のGDPに占める比率は2017年末で5.5%という世界最高水準に

達している。トルコ政府は経常赤字の穴埋めを今まで欧米を中心に海外からの直接投資や長期借入で

行ってきたが、欧米諸国との関係悪化と金利の上昇によって今後経常赤字の穴埋めがますます難しく

なると予想される。トルコ中銀は今年に入ってからもたびたび為替介入を行い、金利の引き上げも積極

的に行って来た。今後も金融引き締め姿勢が継続すると考える。一方で金利の急上昇は国内の景気に

急ブレーキをかけ、今年の後半以降にトルコ経済は大きく減速可能性が高いと考える。

34

(35)

35 2001年以降のトルコのGDP成長率

GDP成長率（％）

複眼経済塾作成

-9.5%

6.2%

5.3%

9.4%

8.4%

6.9%

4.7%

0.7%

-4.7%

10.3%

8.8%

2.2%

2.9%

3.8%

2.9%

7.4%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

(36)

36 GDP成長率（四半期別）

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

GDP成長率

(37)

37 観光収入が大きく回復中

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

旅行収入（12ヶ月累積）

移動収入（左軸）（12ヶ月累積）

(38)

38 鉱工業生産とPMIは概ね堅調に推移

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

鉱工業生産指数

(39)

8.4%

10.8%

_11.0%

10.8%

10.6%

10.2% 10.3%

11.0%

14.0%

11.9%

9.8%

9.2%

10.0%

9.9%

10.5%

12.0%

9.9%

10.6%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

39 2001年以降の失業率の推移

失業率（％）

複眼経済塾作成、

2018年は5月時点

(40)

40 足元の失業率は下落に転じている

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

失業率（マンスリーベースの推移）

失業率（全体、％）

(41)

41 2001年以降のインフレ率の推移（年単位）

インフレ率（％）

複眼経済塾作成

68.5%

29.7%

18.4%

9.3%

7.7%

9.7%

8.4%

10.1%

_6.5%

_6.4%

10.5%

6.2%

7.3%

8.2%

8.8%

8.5%

11.9%

15.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2001

2002

2003

2004

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2006

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2008

2009

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2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

(42)

42 インフレの上昇が加速している

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

加工されていない食品を

除くコアCPI

エネルギー除くコアCPI

(43)

43 ローン金利の上昇が目立つ

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

ローン金利（過去4週間平均）（％）

商業ローン

単位：%

(44)

44 通貨下落による輸入コスト増がインフレ要因である

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

輸入価格（ドル建て）

2010年=100とする

(45)

45 原油価格の上昇が経常収支を悪化させた

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

経常収支/GDP （過去12ヶ月累積）

（％）

(46)

46 ローンの伸びがヒストリカル平均に戻っている

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

ローン残高の成長率（％）

（%）

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47 経常赤字の穴埋めは足元で短期借入が増えている

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済観測所編集

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経常赤字（12ヶ月累積）

単位：10億米ドル

短期借入

FDIと長期借入

(48)

48 公的負債の対GDPに占める比率は高くない

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

GDPに占める公的負債の比率（%)

(49)

49 不良債権比率は高くない

ソース：トルコ中央銀行、複眼経済塾編集

不良債権比率（％）

全体

%

(50)

３）トルコ国内政治と悪化するトルコ・米国関係

50 トルコ経済の最新情報とトルコリラの行方

(51)

大統領選の構図

51 複眼経済塾作成

エルドアン大統領

バーチェリ党首

共和連合（AKPとMHP)

インジェ候補（CHP)

VS

デミルタッシュ党首（HDP)

アクシェネル党首（IYI党)

民主連合

クルド政党

(52)

大統領選の結果

52 ソース：トルコメディア、

複眼経済塾編集

エルドアン支持

(53)

大統領選と議会選の詳細結果

53 ソース：トルコメディア、

複眼経済塾編集

大統領選挙

(54)

米国とトルコの関係は悪化している

●2017年10月8日にトルコにある米国大使館はトルコの米国大使館によるビザ発給を

停止したことを発表した。主に短期滞在ビザが対象でトルコにある米国大使館や領事

館から米国に入国するためのビザを申請できないことになっていた。

●この措置の発表から間もなくトルコ外務省も米国人へのビザ発給を停止したことを

発表した。両国の関係はクーデター未遂以降に悪化していたが、この動きでさらに加

速した。米国によるビザ発給の停止にはいくつかの理由が挙げられている。もっとも大

きいのは、2016年にトルコを訪れた際に米国人牧師がテロ容疑で逮捕されたことであ

る。米国政府は牧師が釈放されるよう、トルコ政府に長期で圧力かけたが未だに釈放

されていない。また、トルコ政府は先週米国大使館のトルコ国籍の職員をスパイ容疑

で逮捕した。

●両国の関係悪化の背景にあるのは、エルドアン陣営がクーデター未遂を米国のせ

いにし、その後ロシアに急接近にしたことである。

54

(55)

トルコはNATOから脱退するのか？

●直近でエルドアン大統領によるNATO（北大西洋条約機構）の痛烈批判が続いてい

て、トルコのNATO脱退が噂されている。2017年10月にノルウェーで行われたNATOの

軍事演習の際にエルドアン大統領の写真が仮想敵国のリーダーとして使われたこと

が大問題になった。NATOがエルドアンの写真が使われたのはノルウェー軍に所属し

ている将校のミスであるとした上で、トルコ政府に対して謝罪した。しかし、エルドアン

大統領の怒りが収まらず謝罪後もNATO批判を続けた。

●トルコ政府はロシアからS-400と言われるミサイルシステムを買おうとしているのも

NATOとトルコの関係を悪化させている。S-400は多目標同時交戦能力を持つ超長距

離地対空ミサイルシステムで、アメリカのパトリオットミサイルに比べ少なくとも二倍の

射程距離を誇ると言われている。現在はロシア以外に中国、インドやベトナムで使わ

れているが、トルコも購入を決めたのである。しかし、トルコはNATO加盟国で、ロシア

のシステムをNATOをレーダーシステムの上に設置するのは技術的に難しいとされて

いる。また、軍事機密の保持という観点からもNATOが容認できないと考えられる。

55

(56)

イラン・トルコ間の裏取引を米国が暴いた

●エルドアン大統領は総理大臣を務めていた時にイランのアフマディーネジャード前大統領と親しい関

係を築いて、欧米諸国の経済制裁をトルコの国立銀行経由で回避していた。過去の取引ではあるが、

アメリカはこの取引を問題視したため、FBIの捜査対象になった。

●イラン・トルコの裏取引のオーガナイザーはトルコ在住のイラン人ビジネスマン、レザ・ザラブだった

が、彼は2016年の３月に米国で逮捕された。ザラブ氏はトルコの政治家や官僚に数年に渡って多額の

賄賂を渡していたとされる人物で、2013年12月に発覚したトルコ最大の汚職スキャンダルの主人公でも

ある。

●エルドアンが2013年12月の汚職捜査をAKP政権へのクーデター未遂だと位置づけ、全力で封じ込ん

だ。汚職捜査を行っていた警官や検事まで逮捕させ、その後も警察組織を大きく再編成した。その理由

は汚職捜査の対象にエルドアンの家族メンバーも含まれていたからである。

●ザラブ裁判が昨年の11月28日にスタートしていて、ザラブ氏は自分の罪を認め、検察側と協力するこ

とになった。この裁判の結果によってはトルコの国立銀行が連合政府から大きな罰金を科せられる可能

性がある。また、トルコは米国の同盟国であるのにも関わらず米国が決めた経済制裁を無視したことが

米国の裁判で確認されれば両国の関係が更に悪化する可能性がある。

トルコの真実とリラ投資の秘訣

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エミン ユルマズ

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2）トルコ経済の足元の状況

3）ザラブ裁判と悪化するトルコ・米国関係

４）トルコリラの今後の展望

複眼経済塾作成

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１）世界経済の足元の状況

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トルコ経済の最新情報とトルコリラの行方

世界の借金は？

●世界の借金が2000年以降に著しい伸びを見せた。2000年に80兆ドル

（約9000兆円）だったグローバルデット（世界の借金）は2017年末に240兆

ドル(2京6000兆円）に増え、約3倍となった。

●リーマンショック後に先進国を中心に行われた金融緩和によって金利が

低下し、人類史上始めてマイナス金利が登場した。先進国で金利が低下

しすぎたため、資金は金利が比較的に高いエマージング諸国に流入し、こ

れらの国の負債比率が上昇した。

●10年前にFRBのバランスシートの大きさは9250億ドルだったが、それが

2014年の10月に4.5兆ドルまで膨らんだ。FRBは2014年以降に金融引き締

め段階に入って、金利も徐々に上げてきている。

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世界の借金は？

●金利の上昇にもっとも敏感なのは先進国からのチープマネーでGDP成

長したエマージング諸国である。原油価格の上昇やトランプ政権の保護貿

易主義もエマージング諸国にとって大きなリスク要因である。

●先進国が抱える負債のGDPに対する比率は2008年に%380に達したが、

その後は大きく伸びなかった。一方で、IIF（国際金融協会）がモニターして

いるエマージング諸国26ヶ国の負債/GDP比率は2008年末の%148から、

昨年末で%210に増加した。

●エマージング諸国の負債は過去10年間で約%40増加した。エマージング

諸国の債券発行額は過去2年間で年間1兆ドルを超えてきているのも気に

なる。

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GDP = Gross Domestic Product

GDP = Global Debt Problem

世界の借金は？

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ソース：IIF

単位：兆ドル

政府

民間セクター

世界の借金は？

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ソース：IIF

単位：兆ドル

エマージング諸国

米国

中国

米国を除く先進国

新興国の借金

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ソース：IIF

単位：兆ドル

ユーロ

ドル

その他の通貨

2017年

（％）

新興国はどの通貨で借り入れしているのか？

新興国の外国通貨借入が高くなっている

外国通貨建て負債/GDPの比率（%)

2009年

（％）

主要新興国の対外債務がGDPに占める比率

ソース：IMF、複眼経済塾作成

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エミンユルマズ

●S&P Globalは直近で新しいフラジャイル５を定義している。これらはトル

旧フラジャイル５（経常赤字/GDP)

新フラジャイル５（経常赤字/GDP)

アルゼンチンエジプト