オプジーボの投与人数は増加が続こう 本稿では主に小野薬品工業の業績予想に関して説明する 日本の薬品業界を取り巻く環境や薬価制度については 楽天証券投資 WEEKLY でコメントしているので そちらを参照されたい ( 今後アナリストレポートは業績予想と株価評価についてのコメントを中心とし 業界環境と個

2017 年 1 月 13 日 楽天証券株式会社________________________________________________________________________________ 〒158-0094 東京都世田谷区玉川 1-14-1 楽天クリムゾンハウス 本資料は、掲載されているいかなる銘柄についても、その売買に関する勧誘を意図して作成したものではありません。本資料に掲載さ れているアナリストの見解は、各投資家の状況、目標、あるいはニーズを考慮したものではなく、また特定の投資家に対し特定の銘柄、 投資戦略を勧めるものではありません。また掲載されている投資戦略は、すべての投資家に適合するとは限りません。銘柄の選択、売 買、売買価格等の投資の最終決定は、お客様ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料で提供されている情報については、 当社が情報の完全性、確実性を保証するものではありません。本資料にてバリュエーション、レーティング、推奨の根拠、リスクなど が言及されている場合、それらについて十分ご検討ください。また、過去のパフォーマンスは、将来における結果を示唆するものでは ありません。アナリストの見解や評価、予測は本資料作成時点での判断であり、予告なしに変更されることがあります。当社は、本資 料に掲載されている銘柄について自己勘定取引を行ったことがあるか、今後行う場合があり得ます。また、引受人、アドバイザー、資 金の貸手等となる場合があり得ます。当社の親・子・関係会社は本資料に掲載されている銘柄について取引を行ったことがあるか、今 後取引を行う場合があり得ます。掲載されているレポート等は、アナリストが独自に銘柄等を選択し作成したものであり、対象会社か

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連結決算

16.3 17.3 予 会社旧 17.3 予 会社新 17.3 予 楽天証券旧 17.3 予 楽天証券新 18.3 予 楽天証券新 19.3 予 楽天証券新 17.3/1Q 17.3/2Q 売上収益（百万円） 前年比（％） 160,284 18.1 259,000 61.6 240,000 49.7 320,000 99.6 240,000 49.7 265,000 10.4 280,000 5.7 58,757 64.6 58,969 70.4 営業利益（百万円） 前年比（％） 30,507 106.2 72,500 137.7 54,000 77.0 97,000 218.0 54,000 77.0 65,000 20.4 74,000 13.8 17,244 47.7 12,891 372.2 税引前利益（百万円） 前年比（％） 33,272 81.8 75,000 125.4 56,000 68.3 99,500 199.1 56,000 68.3 67,000 19.6 76,000 13.4 18,245 38.1 12,882 377.8 当期利益（百万円） 前年比(％) 24,979 92.5 55,800 123.4 41,800 67.3 74,000 196.2 41,800 67.3 50,000 19.6 56,800 13.6 13,680 44.7 9,439 290.0 EPS（円） 47.1 105.3 78.9 139.6 78.9 94.3 107.2 配当（円） 36.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 PER（倍） 53.1 23.8 31.7 17.9 31.7 26.5 23.3

薬価が半分になっても「オプジーボ」の重要性は変わらない。

要 約

 2017 年 2 月 1 日から免疫チェックポイント阻害剤「オプジーボ」の薬価が 50％引き

下げられる。これに伴い、会社側は今期業績予想を表記のように下方修正した。

オプジーボの 2017 年 3 月期売上高は前回予想の 1260 億円から 1050 億円に、営

業利益は同 725 億円から 540 億円になる見通し。

 国は薬価制度の抜本改革を目指しており、2018 年 4 月の定時の薬価改定以降は

毎年薬価改定が実現すると思われる。オプジーボの薬価は当面は毎年 20～30％

の引下げが予想される。ただし、適応拡大で投与人数の増加が期待できるため、

2018 年 3 月期、2019 年 3 月期は年率 14～20％の営業増益が期待できよう。

 前回レポートの目標株価レンジ 5,800～6,000 円を 3,300～3,500 円に修正するが、

株価レーティング「Ａ」は維持する。オプジーボの薬価引下げが決まり、ある程度の

悪材料出尽くし感があるため、株価は一定の戻りが期待できると思われる。

小野薬品工業(4528 東証１部)

株価 2,501.0 円（2017 年 1 月 12 日終値） 株価レーティング Ａ→Ａ

訪問取材 セクター：医薬品 アナリスト：今中 能夫 株式時価総額 1 兆 3256 億円 発行済株数 530,020 千株（他に自己株 59,218 千株） ＰＣＦＲ（17/3 期楽天証券 予想） 26.7 倍 ＰＢＲ(16/9 期末実績ベー ス) 2.70 倍 配当利回り(17/3 期楽天 証券予想) 1.60％ ＲＯＥ（17/3 期予） 8.5％ 株主資本比率 87.1％（16/9 期末） 目標株価レンジ 3,300～3,500 円 株価レーティング（基準株価は表紙記載の株価） Ａ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 20％以上上昇すると予想される Ｂ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 5％以上 20％未満上昇すると予想される Ｃ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が±5％未満の範囲に留まると予想される Ｄ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 5％以上 20％未満下落すると予想される Ｅ：今後６～12 ヶ月間で絶対株価が 20％以上下落すると予想される

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オプジーボの投与人数は増加が続こう ■

本稿では主に小野薬品工業の業績予想に関し

て説明する。日本の薬品業界を取り巻く環境や薬価制度については、楽天証券投資

WEEKLY でコメントしているので、そちらを参照されたい（今後アナリストレポートは業績予想

と株価評価についてのコメントを中心とし、業界環境と個々の企業の企業戦略のコメントは楽

天証券投資 WEEKLY で行う予定である）。

まず、表１は楽天証券予想によるオプジーボの新規投与人数である。2016 年 3 月期末の累

計新規投与人数は 4,888 人だった。今期以降の新規投与人数（期中）は、楽天証券では

2017 年 3 月期 11,050 人、2018 年 3 月期 14,220 人、2019 年 3 月期 21,220 人、2020 年 3

月期 26,600 人、2021 年 3 月期 30,600 人と予想している。

更に、これに継続投与人数が加わると思われる。これがどの程度かまだ不明だが、後述の業

績予想の中では、各期の新規投与人数の 20％が６ヶ月間延命すると仮定して、オプジーボ

の売上高予想に織り込んだ。

新規投与人数予想の内訳は表 1、表 2 の通りである。非小細胞肺がんセカンドライン向けは

推定 1 万人で頭打ちになると思われる。実際には投与可能患者数は年間 1.5 万人いるはず

だが、2 月に上市されるメルクのキイトルーダとの競合と病院側の慎重投与により、今以上に

は伸びないと思われる（ただし、現在臨床試験が進行している CheckMate227 試験が成功し

て、非小細胞肺がんファーストライン向け併用剤療法が承認されればこの限りではないだろ

う。CheckMate227 試験は、オプジーボとヤーボイ、オプジーボと既存の化学療法剤（ゲムシ

タビン、シスプラチン、カルボプラチン、ペメトレキセド）を併用する重要な試験である）。これ

に対して、今期に適応拡大が決まった腎細胞がん、現在申請中の頭頸部がん、胃がん、現

在臨床試験が進行中の肝細胞がん、食道がんなどが順次臨床試験終了→申請→承認・適

用拡大のプロセスを経ると想定した。

ちなみに、今のところオプジーボ臨床試験の失敗は、非小細胞肺がんファーストライン（単

剤）の CheckMate026 試験のみであり、オプジーボの臨床試験の現時点での成功確率はか

なり高いと思われる。

表１　オプジーボの年間新規投与者数の前提

年間新規投与者数 うちメラノーマ うち非小細胞肺がん うちその他 2017年3月期 11,050 350 10,000 700 2018年3月期 14,220 300 10,000 3,920 2019年3月期 21,220 300 10,000 10,920 2020年3月期 26,600 300 10,000 16,300 2021年3月期 30,600 300 10,000 20,300 単位：人 出所：楽天証券作成 注：その他には、腎細胞がん、頭頸部がん、ホジキンリンパ腫、胃がん、肝細胞がん、食道が

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表２　オプジーボの年間新規投与者数の前提：その他の内訳

腎細胞がん 頭頸部がん ホジキンリンパ腫 胃がん 肝細胞がん 食道がん 2017年3月期 700 2018年3月期 2,200 1,500 220 2019年3月期 2,200 1,500 220 5,000 2,000 2020年3月期 3,000 2,000 300 7,000 4,000 2021年3月期 3,000 2,000 300 9,000 4,000 2,000 単位：人 出所：楽天証券作成

表３　小野薬品工業：オプジーボの累計投与人数

累計 半月毎の増加数 施設数 備考 2015年12月15日 1,294 メラノーマのみ 2015年12月31日 1,357 63 12月17日に非小細胞肺がんに適用拡大。 2016年1月15日 1,624 267 2016年1月31日 2,063 439 328 2016年2月15日 2,835 772 2月1日よりDPCの出来高算定に移行。 2016年2月29日 3,483 648 522 2016年3月15日 4,195 712 2016年3月31日 4,888 693 638 2016年4月15日 5,496 608 2016年4月30日 5,976 480 689 2016年5月15日 6,346 370 GWで病院の稼動日数減少 2016年5月31日 6,944 598 2016年6月15日 7,542 598 2016年6月30日 8,077 535 2016年7月15日 8,637 560 2016年7月30日 9,002 365 約800 施設約800件で対象患者の約90％をカバー 2016年8月15日 9,369 367 2016年8月31日 9,869 500 8月26日腎細胞がん承認 2016年9月15日 10,353 484 2016年9月30日 10,816 463 2016年10月15日 11,256 440 2016年10月31日 11,761 505 2016年11月15日 12,193 432 2016年11月30日 12,695 502 2016年12月15日 13,246 551 12月2日ホジキンリンパ腫承認 単位：人 出所：会社資料より楽天証券作成

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表４　小野薬品工業：オプジーボの累計投与人数（がん種別）

悪性黒色腫 半月毎の 増加数 非小細胞肺がん 半月毎の 増加数 腎細胞がん 半月毎の 増加数 ホジキンリンパ腫 半月毎の 増加数 2016年6月30日 1,556 6,521 2016年7月15日 1,592 36 7,045 524 2016年7月30日 1,610 18 7,392 347 2016年8月15日 1,642 32 7,727 335 2016年8月31日 1,680 38 8,189 462 2016年9月15日 1,709 29 8,644 455 2016年9月30日 1,735 26 9,032 388 49 2016年10月15日 1,757 22 9,403 371 96 47 2016年10月31日 1,786 29 9,823 420 152 56 2016年11月15日 1,808 22 10,183 360 202 50 2016年11月30日 1,834 26 10,606 423 255 53 2016年12月15日 1,852 18 11,050 444 344 89 0 単位：人 出所：会社資料より楽天証券作成

表５　オプジーボの臨床試験スケジュール（主なもの）

がんの種類 スケジュール メラノーマ 2014年7月4日承認、9月2日上市。 非小細胞肺がん（２次） 2015年12月17日承認。 腎細胞がん 2016年8月26日承認。 ホジキンリンパ腫 2016年12月2日承認。 頭頸部がん 2016年2月にＰⅢ早期終了。2016年7月27日申請。 非小細胞肺がん1次 （CheckMate026） 2016年7月にＰⅢ終了。→失敗 胃がん 2016年10月に早期終了。2016年12月27日申請（3次）。 肝細胞がん 2017年5月にＰⅢ終了予定。 非小細胞肺がん1次・単剤＋ 併用（CheckMate227） 2018年1月にPⅢ終了予定。 膠 芽 腫 （ 放 射 線 療 法 と の 併 用） 2019年3月にＰⅢ終了予定。 食道がん 2019年9月にＰⅢ終了予定。 出所：会社資料、ClinicalTrials.govなどより楽天証券作成。 注１：PⅢはフェーズⅢ、臨床試験第3相。 注２：１次はファーストライン（最初に投与できる薬）、２次はセカンドライン。

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オプジーボ薬価は毎年値下げか ■

周知のとおり 2017 年 2 月 1 日にオプジーボの薬価

が 50％引き下げられる。内容は以下の通り。

オプジーボ点滴静注 20mg ：現行薬価 150,020 円→2 月 1 日からの新薬価 75,100 円

オプジーボ点滴静注 100mg：現行薬価 729,849 円→2 月 1 日からの新薬価 364,925 円

今回の値下げに至る経緯は、楽天証券投資 WEEKLY2017 年 1 月 13 日号にコメントする予

定なので、それを参照されたい。今の日本政府と厚生労働省の薬価に対する態度はかつて

なく厳しい。既に毎年薬価改定（特に高額医薬品について）、適応拡大に伴う年間４回の薬

価改定を検討することが報道されている。

このような状況に鑑み、ここでは 2018 年 4 月の定時の薬価改定の後、毎年 4 月に薬価改定

があると想定した。また、今回の 50％引下げでも国際水準からするとオプジーボの価格はま

だ高いことから、昨年秋時点での欧州価格、即ちイギリスの 15 万円、ドイツの約 20 万円を目

指して継続的に引き下げられると想定した。

今回の業績予想の前提となるオプジーボ薬価の年間引下げ率は 25％と仮定した。ただし実

際には、投与人数の増加程度、適応拡大の状況と、現在厚生労働省が検討しているコスト

パフォーマンス評価の中身によって、毎年の薬価引下げ率は変動すると思われる。例えば、

10～20％の値下げで済む年もあれば、30％以上の値下げになる年もあろう。

表６　各年度のオプジーボ薬価（月間使用額）の前提

年度

１月当たり投与金額 100mg１瓶当たり価格 薬価前提

2017年3月期

266

73

2018年3月期

133

36 2017年2月に50％引下げ

2019年3月期

100

27 2018年4月に25％引下げ

2020年3月期

75

20 2019年4月に25％引下げ

2021年3月期

56

15 2020年4月に25％引下げ

単位：万円

出所：楽天証券作成

注１：2017年3月期266万円/月は会社前提。

注２：薬価は万円単位で四捨五入した。

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楽天証券のオプジーボ売上高予想と全社業績予想 ■

楽天証券予想によるオプジーボの

売上高予想と、それを前提した業績予想を以下に示す。

楽天証券のオプジーボ売上高予想とその前提、ブリストル・マイヤーズ スクイブ（BMS）から

のロイヤルティの予想は表 8 の通り。オプジーボの平均投与期間が会社前提の６ヶ月間より

も長くなっている模様なので、2018 年 3 月期以降はこれを 7 ヶ月間として予想した。

また、BMS からのロイヤルティは表 9、表 10 のように予想した。

2017 年 3 月期は 12 月 21 日付けで会社予想業績が下方修正された。会社予想営業利益は

前回予想 725 億円から 540 億円に下方修正されたが、これは 2 月 1 日のオプジーボ薬価の

50％引下げに伴い、顧客である病院に在庫評価損が発生するために、これを吸収するため

12～１月から行っていると思われる仕切り価格（小野薬品から卸売り業者への出荷価格）の

前倒し値下げと病院の買い控えを織り込んだためと思われる。

これらを総合的に評価し、楽天証券予想では 2017 年 3 月期営業利益を会社予想と同じ 540

億円と予想した。

また、今の状況ではオプジーボの毎年薬価値下げを前提せざるを得ないが、投与人数拡大

と、（生産が難しい抗体医薬品のため大きくはないと思われるが）オプジーボの大幅増産に

伴って一定の生産性改善が期待できよう。そのため、2018 年 3 月期、2019 年 3 月期の営業

利益を各々650 億円（前年比 20.4％増）、740 億円（同 13.8％増）と予想する。

年率 25％のオプジーボ薬価引下げが 2020 年 3 月期、2021 年 3 月期と続いた場合の業績

も試算した（表 11）。この場合の営業利益は、2017 年 3 月期 540 億円、2018 年 3 月期 650

億円、2019 年 3 月期 740 億円と増加した後、2020 年 3 月期 730 億円、2021 年 3 月期 650

73.0 36.0 27.0 20.0 15.0 29.1 20 15 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0

グラフ１ オプジーボ価格の国際比較

（単位：万円/100mg瓶、出所：日本のRS前提は楽天証券業績予想の前提、アメリカは価格比較サイ トの価格を１ドル＝116円で換算。ドイツは塩崎答弁、イギリスは全国保険医団体連合会） 日本 アメリカ（2017年1月） ドイツ（2016年10月） イギリス（2016年9月）

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億円とピークアウトすると試算される。

ただし、2017 年 3 月期～2021 年 3 月期の予想、試算は、主な臨床試験成功による投与人

数拡大と単剤のみの投与をベースの試算したものである。併用剤・併用療法の臨床試験成

功による一層の投与人数拡大や、非小細胞肺がんファーストラインの適応拡大があれば、こ

れ以上の業績拡大が見込める可能性がある。

表７　オプジーボ売上高

ＢＭＳ（単位：100万ドル） 小野薬品工業（単位：億円） ＵＳ その他 全世界 日本その他 ロイヤルティ・そ の他の営業収益 うちオプジーボの ロイヤルティ収入 2014年7-9月期 1 3 2014年10-12月期 1 4 5 12 2015年1-3月期 38 2 40 10 26 2015年4-6月期 107 15 122 14 20 6 2015年7-9月期 268 37 305 16 25 ₁₆ 2015年10-12月期 410 65 475 27 38 2016年1-3月期 594 110 704 154 74 2016年4-6月期 643 197 840 252 51 43 2016年7-9月期 712 208 920 281 53 44 2016年3月期 1,379 227 1,606 211 157 2017年3月期前回会予 1,260 2017年3月期修正会予 1,050 出所：各社資料より楽天証券作成

表８　オプジーボの売上高予想と前提

2017年3 月期 2018年3 月期 2019年3 月期 2020年3 月期 2021年3 月期 年間新規投与者数（人） 11,050 14,220 21,220 26,600 30,600 月間新規投与者数（人） 921 1,185 1,768 2,217 2,550 月間１人当たり売上高 （薬価ベース、万円） 266 133 100 75 56 平均投与月数 6 7 7 7 7 流通マージン（楽天証券 試算） 10% 10% 10% 10% 10% 月間売上高（楽天証券 試算、億円）(注１） 22.3 14.3 16.1 15.1 13.0 年間売上高（楽天証券 試算、億円）(注２） 1,050 1,280 1,410 1,400 1,240 BMSからのオプジーボ ロイヤルティ収入（億 円）（注３） 242 271 293 314 336 注１：2017年3月期の場合で（888人×266万円×0.9）。以下同様の計算。 注３：換算レートは、2016年3月期は１ドル112円、2017年3月期は108円、それ以降は113円。 注２：年間売上高は、新規投与者数分の売上高に加えて、前期新規投与者の20％が6ヶ月間延命 するとして加算した。

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表９　ブリストル・マイヤーズ スクイブのオプジーボ売上高

アメリカ 欧州 欧米 2016年4-6月期 643 158 801 2016年7-9月期 712 169 881 2016年10-12月期予想 750 175 925 2017年1-3月期予想 790 180 970 年度ベース 2016年3月期 1,379 227 1,606 2017年3月期予想 2,895 721 3,616 2018年3月期予想 3,000 800 3,800 2019年3月期予想 3,100 900 4,000 2020年3月期予想 3,200 1,000 4,200 2021年3月期予想 3,300 1,100 4,400 単位：100万ドル 出所：BMS業績リリースより楽天証券作成。予想は楽天証券。 注：欧州は楽天証券推定。

表１０　小野薬品工業のロイヤルティ収入試算

アメリカ売上収益 アメリカからのロ イヤルティ（売上 収益の4％） 欧州その他売上収益 欧州からのロイヤ ルティ（売上収益 の15％） ロイヤルティ合計 2016年3月期推定 1,544 62 254 38 100 2017年3月期予想 3,127 125 779 117 242 2018年3月期予想 3,390 136 904 136 271 2019年3月期予想 3,503 140 1,017 153 293 2020年3月期予想 3,616 145 1,130 170 314 2021年3月期予想 3,729 149 1,243 186 336 単位：億円 出所：楽天証券試算 注：換算レートは、2016年3月期は１ドル112円、2017年3月期は108円、それ以降は113円。

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表１１ 小野薬品工業(4528) 更新日 2017/1/12 株価 2,501.0 円(17/1/12) 発行済株数 530,019,843 株 時価総額 1,325,580 百万円 自己株(外数） 59,217,657 株 連結業績推移 2015/3通 2016/3通 2017/3通予 2017/3通予 2017/3 通予 2017/3通予 2018/3 通予 2018/3通 2019/3通 2020/3通 2021/3通 旧会社予想 新会社予想旧楽天証券予想 新楽天証券予想 旧楽天証券予想 新楽天証券予想 新楽天証券予想 楽天証券試算 楽天証券試算 (16/5/11) (16/12/21) (16/7/12) (17/1/12) (16/7/12) (17/1/12) (17/1/12) (17/1/12) (17/1/12) 売上収益 135,775 160,284 259,000 240,000 320,000 240,000 420,000 265,000 280,000 281,000 268,000 伸び率 -5.2% 18.1% 61.6% 49.7% 99.6% 49.7% 31.3% 10.4% 5.7% 0.4% -4.6% 売上総利益 100,639 118,760 189,200 213,700 174,700 289,000 197,000 206,000 212,000 204,000 売上総利益率 74.1% 74.1% 73.1% 66.8% 72.8% 68.8% 74.3% 73.6% 75.4% 76.1% 伸び率 -8.9% 18.0% 59.3% 79.9% 47.1% 35.2% 12.8% 4.6% 2.9% -3.8% 販売費及び一般管理費 42,222 43,979 58,500 58,500 60,000 66,000 64,500 64,500 66,500 66,500 対売上高比率 31.1% 27.4% 22.6% 18.3% 25.0% 15.7% 24.3% 23.0% 23.7% 24.8% 伸び率 10.0% 4.2% 33.0% 33.0% 36.4% 12.8% 7.5% 0.0% 3.1% 0.0% 研究開発費 41,346 43,369 56,500 56,500 59,000 66,000 66,000 66,000 71,000 71,000 対売上高比率 30.5% 27.1% 21.8% 17.7% 24.6% 15.7% 24.9% 23.6% 25.3% 26.5% 伸び率 -6.9% 4.9% 30.3% 30.3% 36.0% 16.8% 11.9% 0.0% 7.6% 0.0% その他の収益 368 708 500 500 500 500 500 500 500 500 その他の費用 2,645 1,612 2,200 2,200 2,200 1,500 2,000 2,000 2,000 2,000 営業利益 14,794 30,507 72,500 54,000 97,000 54,000 156,000 65,000 74,000 73,000 65,000 営業利益率 10.9% 19.0% 28.0% 22.5% 30.3% 22.5% 37.1% 24.5% 26.4% 26.0% 24.3% 伸び率 -44.0% 106.2% 137.7% 77.0% 218.0% 77.0% 60.8% 20.4% 13.8% -1.4% -11.0% 税引前当期利益 18,305 33,272 75,000 56,000 99,500 56,000 159,000 67,000 76,000 75,000 67,000 対売上高比率 13.5% 20.8% 29.0% 23.3% 31.1% 23.3% 37.9% 25.3% 27.1% 26.7% 25.0% 伸び率 -37.9% 81.8% 125.4% 68.3% 199.1% 68.3% 59.8% 19.6% 13.4% -1.3% -10.7% 親会社の所有者に帰属する 当期利益 12,976 24,979 55,800 41,800 74,000 41,800 118,300 50,000 56,800 56,100 50,100 当期利益率 9.6% 15.6% 21.5% 17.4% 23.1% 17.4% 28.2% 18.9% 20.3% 20.0% 18.7% 伸び率 -36.9% 92.5% 123.4% 67.3% 196.2% 67.3% 59.9% 19.6% 13.6% -1.2% -10.7% 遡及済みEPS 24.5 47.1 105.3 78.9 139.6 78.9 223.2 94.3 107.2 105.8 94.5 配当 36.0 36.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 配当金額 19,084 19,081 21,201 21,201 21,201 21,201 21,201 21,201 21,201 21,201 21,201 設備投資額 29,700 22,900 24,300 24,300 24,300 24,300 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000 減価償却費 6,100 6,500 7,900 7,900 7,900 7,900 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 キャッシュフロー 19,076 31,479 63,700 49,700 81,900 49,700 126,300 58,000 64,800 64,100 58,100 フリーキャッシュフロー -29,708 -10,502 18,199 4,199 36,399 4,199 79,099 10,799 17,599 16,899 10,899 CFPS 36.0 59.4 120.2 93.8 154.5 93.8 238.3 109.4 122.3 120.9 109.6 FCFPS -56.1 -19.8 34.3 7.9 68.7 7.9 149.2 20.4 33.2 31.9 20.6 PER 102.2 53.1 23.8 31.7 17.9 31.7 11.2 26.5 23.3 23.6 26.5 PCFR 69.5 42.1 20.8 26.7 16.2 26.7 10.5 22.9 20.5 20.7 22.8 PBR 2.82 2.81 2.81 2.70 配当利回り 1.44% 1.44% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% ＜別掲＞ 資本 470,575 471,393 471,393 490,548 471,393 490,548 一株当たり資本 887.8 889.4 889.4 925.5 889.4 925.5 単位：百万円、円、倍 出所：会社資料より楽天証券作成

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株価見通し ■

2 月 1 日からのオプジーボの薬価 50％引下げに加え毎年薬価改定の可能

性が出てきたことで、小野薬品工業の中期的な業績拡大トレンドは下方にシフトしたと思わ

れる。これに伴い目標株価レンジを前回レポートの 5,800～6,000 円から 3,300～3,500 円に

引き下げる。ただし、今回の目標株価レンジは今の株価より高いため、株価レーティングは

「Ａ」を維持する。株価は一定の戻りが期待できると思われる。

この新しい目標株価レンジは、2018 年 3 月期楽天証券予想 EPS 94.3 円に対して想定

PER35～40 倍を当てはめて算出した。

想定 PER の考え方は以下の通り。薬価がどのように決まろうとも、オプジーボが日本でも世

界でもがん領域の画期的な治療薬であることは疑いようのない事実であり、このことは併用

剤が成功した場合、更に強化されると思われる。

また、欧米でも日本でも画期的大型新薬を持つ製薬メーカーやバイオベンチャーの PER は

安くはない。例えば、世界的にヒットしている前立腺がん治療薬「イクスタンジ」の開発会社で

あるメディベーション（イクスタンジは同社の提携先のアステラス製薬と共同開発され、アステ

ラス製薬が販売している）が昨年 8 月にファイザーに買収されることが決まったが、買収が決

まる前の PER は約 40 倍、買収後は約 50 倍である。このように考えて小野薬品工業の想定

PER を 35～40 倍と考えた。

リスク要因 ■

投与人数拡大と薬価引下げの追いかけっこ＝小野薬品工業の最悪にして最善の戦略：オ

プジーボの投与人数拡大は薬価の引下げに結びつくだろう。現在進行中の臨床試験が終

了して順次承認されると、日本ではその度に薬価が引き下げられることになる可能性がある。

このため、オプジーボの売上高は適応拡大ほどには増えないと思われる。

一方で、継続して価格が下がれば、先行している小野薬品よりも新規参入する企業のほうが

苦しいと思われる。

小野薬品工業の今の戦略、出来る限り多くの臨床試験を行い、オプジーボの適応範囲を拡

大させるという戦略は、継続的な薬価引下げをもたらす最悪の戦略であると同時に、競争相

手に先手を打ち彼らを封じることが出来る最善の戦略であろう。

キイトルーダとの競合：現在のところオプジーボの競合品は、メルクの「キイトルーダ」である。

キイトルーダのメラノーマ向け、非小細胞肺がん向け（単剤）は、PD-L1 発現率 50％以上とい

う制約があるため、アメリカではオプジーボの 4 分の１程度の売上高に留まっている。ただし、

メルクは PD-L1 の制限がないキイトルーダと化学療法剤との併用療法（非小細胞肺がんファ

ーストライン）を FDA（アメリカ食品医薬品局）に申請し、2017 年1月 10日付けで受理された。

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5 月 10 日までに可否が決定される。これが承認されると、アメリカでは BMS に対して大きな

脅威となる可能性がある。小野薬品工業が受け取る BMS からのロイヤルティにも影響が出る

と思われる。

ただし日本では、今年 2 月にキイトルーダが薬価収載されると思われるものの、非小細胞肺

がんについてはセカンドラインからのスタートになる。また、キイトルーダの上市後ファーストラ

インが承認されたとしても、今の高価格では既存薬を早期に置き換えることは難しいと思わ

れる。厚生労働省はオプジーボ、キイトルーダなどの高額医薬品の使用について最適使用

ガイドラインを策定中であり、価格が十分下がるまでは、厳格な使用基準が適用されると思

われる。

また、BMS＝小野薬品が進めている CheckMate227 試験が成功すれば、キイトルーダに対し

て十分対抗できると思われる。

他の競合薬、ロシュ＝中外製薬の「アテゾリズマブ」、アストラゼネカの「デュルバルマブ」も

2017年以降に申請→承認→上市となると予想されるが、医師、病院にとっては価格が下がり、

臨床例と各種データの蓄積が進んでいるオプジーボのほうが使いやすいと思われる。

医薬品セクターはもはや成長セクターではないのかもしれない：日本だけでなく、欧州、アメ

リカでも高額薬価が問題になっている。画期的新薬の普及が進んでも、それ以上に薬価が

下がれば、医薬品業界全体で売上高の伸びは抑えられる。日米欧でこの問題が政治問題

となっていることも重要な点である。このセクターは社会にとって重要なセクターだが、セクタ

ー全体の今後の成長に関する不透明感は強い。

従って、投資の際には個別企業の評価が重要になるが、成長するかどうか不透明なセクタ

ーでの個別企業の利益成長と株価パフォーマンスにはおのずと限界があろう。

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表１３　小野薬品工業：主要製品の販売状況

2015年3月期 2016年3月期 2017年3月期会社 予想 前年比 オプジーボ点滴静注 25 212 1050 395.3% グラクティブ錠 308 314 295 -6.1% オパルモン錠 248 227 175 -22.9% リカルボン錠 103 113 115 1.8% オレンシア皮下注 41 80 115 43.8% イメンド/プロイメンド 86 95 100 5.3% リバスタッチパッチ 68 78 90 15.4% フォシーガ錠 15 43 85 97.7% オノンカプセル 102 90 65 -27.8% オノアクト点滴静注用 47 57 65 14.0% ステーブラ錠 53 52 50 -3.8% オノンドライシロップ 58 56 45 -19.6% フオイパン錠 61 52 40 -23.1% キネダック錠 48 41 30 -26.8% カイプロス点滴静注用 20 注射用エラスポール 26 17 10 -41.2% （オプジーボ以外の主要製品） 1264 1315 1300 -1.1% 単位：億円 出所：会社資料より楽天証券作成

表1２　連結業績推移：四半期ベース

16/3期 17/3期 １Ｑ ２Ｑ ３Ｑ ４Ｑ １Ｑ ２Ｑ 売上収益 35,696 34,607 42,116 47,865 58,757 58,969 伸び率 12.2% 13.2% -6.2% 67.9% 64.6% 70.4% 売上総利益 26,468 25,281 30,689 36,322 42,555 42,944 売上総利益率 74.1% 73.1% 72.9% 75.9% 72.4% 72.8% 伸び率 12.6% 14.0% -11.9% 80.5% 60.8% 69.9% 販売費及び一般管理費 6,832 11,380 12,179 13,588 14,054 15,232 対売上高販管費比率 19.1% 32.9% 28.9% 28.4% 23.9% 25.8% 伸び率 -40.1% 8.3% 15.0% 39.9% 105.7% 33.8% 研究開発費 7,835 11,262 10,303 13,969 11,119 14,204 対売上高比率 21.9% 32.5% 24.5% 29.2% 18.9% 24.1% 伸び率 -14.9% 7.8% -0.4% 23.1% 41.9% 26.1% その他の収益 36 258 47 367 21 205 その他の費用 164 167 333 948 159 821 営業利益 11,674 2,730 7,920 8,183 17,244 12,891 営業利益率 32.7% 7.9% 18.8% 17.1% 29.3% 21.9% 伸び率 320.4% 996.4% -41.1% 黒転 47.7% 372.2% 税引前四半期利益 13,208 2,696 9,208 8,160 18,245 12,882 対売上高比率 37.0% 7.8% 21.9% 17.0% 31.1% 21.8% 伸び率 233.7% 264.8% -39.0% 黒転 38.1% 377.8% 親会社の所有者に帰属する四半期利益 9,453 2,420 7,308 5,798 13,680 9,439 税引利益率 26.5% 7.0% 17.4% 12.1% 23.3% 16.0% 伸び率 225.1% 548.8% -41.2% 黒転 44.7% 290.0% 単位：百万円 出所：会社資料より楽天証券作成

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表１４　オプジーボ売上高：楽天証券試算 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月間合計 年度合計 前期延命分 総合計 2016年4月 22.3 22.3 2016年5月 22.3 22.3 44.6 2016年6月 22.3 22.3 22.3 66.9 2016年7月 22.3 22.3 22.3 22.3 89.2 2016年8月 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 111.5 2016年9月 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 133.8 2016年10月 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 133.8 2016年11月 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 22.3 133.8 2016年12月 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 67.2 2017年1月 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 67.2 2017年2月 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 67.2 2017年3月 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 67.2 1004.7 81 1,086 2017年4月 14.3 11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 70.3 2017年5月 14.3 14.3 11.2 11.2 11.2 11.2 73.4 2017年6月 14.3 14.3 14.3 11.2 11.2 11.2 76.5 2017年7月 14.3 14.3 14.3 14.3 11.2 11.2 79.6 2017年8月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 11.2 82.7 2017年9月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 85.8 2017年10月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 100.1 2017年11月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 100.1 2017年12月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 100.1 2018年1月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 100.1 2018年2月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 100.1 2018年3月 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 100.1 1068.9 206 1,275 2018年4月 16.1 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 80.3 2018年5月 16.1 16.1 10.7 10.7 10.7 10.7 10.7 85.7 2018年6月 16.1 16.1 16.1 10.7 10.7 10.7 10.7 91.1 2018年7月 16.1 16.1 16.1 16.1 10.7 10.7 10.7 96.5 2018年8月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 10.7 10.7 101.9 2018年9月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 10.7 107.3 2018年10月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 112.7 2018年11月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 112.7 2018年12月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 112.7 2019年1月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 112.7 2019年2月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 112.7 2019年3月 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 112.7 1239 171.0 1,410 2019年4月 15.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 87.7 2019年5月 15.1 15.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 90.7 2019年6月 15.1 15.1 15.1 12.1 12.1 12.1 12.1 93.7 2019年7月 15.1 15.1 15.1 15.1 12.1 12.1 12.1 96.7 2019年8月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 12.1 12.1 99.7 2019年9月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 12.1 102.7 2019年10月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 105.7 2019年11月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 105.7 2019年12月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 105.7 2020年1月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 105.7 2020年2月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 105.7 2020年3月 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 105.7 1205.4 191.0 1,396 2020年4月 13.0 11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 80.8 2020年5月 13.0 13.0 11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 82.5 2020年6月 13.0 13.0 13.0 11.3 11.3 11.3 11.3 84.2 2020年7月 13.0 13.0 13.0 13.0 11.3 11.3 11.3 85.9 2020年8月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 11.3 11.3 87.6 2020年9月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 11.3 89.3 2020年10月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 91 2020年11月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 91 2020年12月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 91 2021年1月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 91 2021年2月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 91 2021年3月 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 91 1056.3 179.0 1,235 単位：億円 出所：楽天証券試算

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株価・財務指標の計算式 ＰＥＲ＝株価÷ＥＰＳ（一株当たり当期純利益） 配当利回り＝配当÷株価 株式時価総額＝株価×発行済株数（自己株式を除く） ＰＣＦＲ＝株価÷一株当たりグロスキャッシュフロー （グロスキャッシュフロー＝当期純利益＋減価償却費） ＲＯＥ（株主資本利益率）＝当期純利益÷株主資本 ＰＢＲ＝株価÷一株当たり純資産 自己資本比率＝自己資本÷総資産

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■国内株式 国内 ETF／ETN 上場新株予約権証券（ライツ） 【株式等のお取引にかかるリスク】 株式等は株価（価格）の変動等により損失が生じるおそれがあります。上場投資信託（ETF）は連動対象となってい る指数や指標等の変動等、上場投資証券（ETN）は連動対象となっている指数や指標等の変動等や発行体となる金融 機関の信用力悪化等、上場不動産投資信託証券（REIT）は運用不動産の価格や収益力の変動等、ライツは転換後の 価格や評価額の変動等により、損失が生じるおそれがあります。※ライツは上場および行使期間に定めがあり、当 該期間内に行使しない場合には、投資金額を全額失うことがあります。 【信用取引にかかるリスク】 信用取引は取引の対象となっている株式等の株価（価格）の変動等により損失が生じるおそれがあります。信用取 引は差し入れた委託保証金を上回る金額の取引をおこなうことができるため、大きな損失が発生する可能性があり ます。その損失額は差し入れた委託保証金の額を上回るおそれがあります。 【貸株サービスにかかるリスクおよび費用】 ●リスクについて 貸株サービスの利用に当社とお客様が締結する契約は「消費貸借契約」になります。株券等を貸し付けいただく にあたり、楽天証券よりお客様へ担保の提供はなされません（無担保取引）。 ●当社の信用リスク 当社がお客様に引き渡すべき株券等の引渡しが、履行期日又は両者が合意した日に行われない場合があります。 この場合、「株券等貸借取引に関する基本契約書」に基づき遅延損害金をお客様にお支払いすることになります が、履行期日又は両者が合意した日に返還を受けていた場合に株主として得られる権利（株主優待、議決権等） は、お客様が取得できないことになります。 ●投資者保護基金の対象とはなりません なお、貸し付けいただいた株券等は、証券会社が自社の資産とお客様の資産を区別して管理する分別保管の対象 とはならず、投資者保護基金による保護の対象とはなりません。 ●手数料等諸費用について お客様は、株券等を貸し付けいただくにあたり、取引手数料等の費用をお支払いいただく必要はありません。 ●配当金等、株主の権利・義務について 貸借期間中、株券等は楽天証券名義又は第三者名義になっており、この期間中において、お客様は株主としての 権利義務をすべて喪失します。そのため一定期間株式を所有することで得られる株主提案権等については貸出期 間中はその株式を所有していないこととなりますので、ご注意ください。 株式分割等コーポレートアクションが発生した場合、権利を獲得するため自動的にお客様の口座に対象銘柄を返 却することで、株主の権利を獲得します。権利獲得後の貸出し設定は、お客様のお取引状況によってお手続きが 異なりますのでご注意ください。 貸借期間中に権利確定日が到来した場合の配当金については、発行会社より配当の支払いがあった後所定の期日 に、所得税相当額を差し引いた配当金相当額が楽天証券からお客様へ支払われます。 ●株主優待情報について 株主優待内容は東洋経済新報社から提供されるデータを原則として毎月更新いたします。更新日から次回更新日 の内容変更、売買単位の変更、分割による株数の変動には対応しておりません。また、配当、優待は各企業の判 断で廃止・変更になる場合がございます。お取引にあたりましては必ず当該企業のホームページ等で内容をご確 認ください。

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●税制について 株券貸借取引で支払われる貸借料及び貸借期間中に権利確定日が到来した場合の配当金相当額は、お客様が個人 の場合、雑所得又は事業所得として、総合課税の対象となります。なお、配当金相当額は、配当所得そのもので はないため、配当控除は受けられません。また、お客様が法人の場合、法人税に係る所得の計算上、益金の額に 算入されます。 【株式等のお取引にかかる費用】 国内株式の委託手数料は「超割コース」「いちにち定額コース」「ワンショットコース」の 3 コースから選択するこ とができます。 〔超割コース（貸株、投資信託の残高、信用取引の売買代金・建玉残高に応じて手数料が決定します。）（現物取引）〕 超割：1 回の約定代金が 10 万円まで 139 円（税込 150 円）／1 回、20 万円まで 185 円（税込 199 円）／1 回、50 万 円まで 272 円（税込 293 円）／1 回、100 万円まで 487 円（税込 525 円）／1 回、150 万円まで 582 円（税込 628 円） ／ 1 回 、 3,000 万 円 ま で 921 円 （ 税 込 994 円 ） ／ 1 回 、 3,000 万 円 超 973 円 （ 税 込 1,050 円 ） ／ 1 回 超割（大口優遇）：1 回の約定代金が 10 万円まで 90 円（税込 97 円）／1 回、20 万円まで 180 円（税込 194 円）／1 回、50 万円まで 238 円（税込 257 円）／1 回、100 万円まで 426 円（税込 460 円）／1 回、150 万円まで 509 円（税 込 549 円）／1 回、3,000 万円まで 806 円（税込 870 円）／1 回、3,000 万円超 851 円（税込 919 円）／1 回 〔超割コース（信用取引）〕 超割：約定代金に関わらず 360 円（税込 388 円）／1 回 超割（大口優遇）：約定代金に関わらず 0 円（税込 0 円）／1 回。 詳細は、当社ウェブサイトをご覧ください。 〔いちにち定額コース〕 1 日の約定代金合計が 50 万円まで 429 円（税込 463 円）／1 日、100 万円まで 858 円（税込 926 円）／1 日、200 万 円まで 2,000 円（税込 2,160 円）／1 日です。以降、１日の約定代金合計が 100 万円増えるごとに 1,000 円（税込 1,080 円）追加されます。取引のない日は手数料がかかりません。1 日の約定代金合計は現物取引と信用取引を合算 して計算いたします。 〔ワンショットコース（現物取引）〕 1 回の約定代金が 10 万円まで 139 円（税込 150 円）／1 回、20 万円まで 185 円（税込 199 円）／1 回、50 万円まで 341 円（税込 368 円）／1 回、100 万円まで 609 円（税込 657 円）／1 回、150 万円まで 728 円（税込 786 円）／1 回、 3,000 万円まで 1,152 円（税込 1,244 円）／1 回、3,000 万円超は 1,217 円（税込 1,314 円）／1 回。 〔ワンショットコース（信用取引）〕 1 回の約定代金が 30 万円まで 250 円（税込 270 円）／1 回、30 万円超は 450 円（税込 486 円）／1 回。 ※一般信用取引における返済期日が当日の「いちにち信用取引」、および当社が別途指定する ETF の手数料は０円で す。いちにち定額コースの場合は、約定代金合計に含まれません。 ●カスタマーサービスセンターのオペレーターの取次ぎによる電話注文は、オペレーター取次ぎによるお取引の手 数料体系が適用されます。 〔オペレーター取次手数料（現物取引）〕 1 回の約定代金が 50 万円まで 3,450 円（税込 3,726 円）／1 回、100 万円まで 3,800 円（税込 4,104 円）／1 回、150 万円まで 4,000 円（税込 4,320 円）／1 回、150 万円超は 4,500 円（税込 4,860 円）／1 回。 〔オペレーター取次手数料（信用取引）〕 1 回の約定代金が 30 万円まで 3,250 円（税込 3,510 円）／1 回、30 万円超は 3,450 円（税込 3,726 円）／1 回です。

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●PTS 取引（夜間取引）は、お客様が選択されているコースにかかわらず 1 回の約定代金が 50 万円まで 450 円（税 込 486 円）／1 回、100 万円まで 800 円（税込 864 円）／1 回、150 万円まで 1,000 円（税込 1,080 円）／1 回、150 万円超は 1,500 円（税込 1,620 円）／1 回がかかります。 ●国内株式を募集・売出し等（新規公開株式（IPO）、立会外分売）により取得する場合は、委託手数料はかかりま せん。 ●信用取引による建玉を保有している期間は、買い建玉の場合は買方金利〔制度：通常 年 2.85％ 優遇 年 2.28％、 一般（無期限）：通常 年 3.09％ 優遇 年 2.90％、一般（1 日）：1 約定当たり売買代金 300 万円未満 年 1.90% 300 万円以上 年 0.0%〕、売り建玉の場合は貸株料〔制度：年 1.10％、一般（無期限）：年 2.00%、一般（短期（14 日））： 年 3.90%、一般（1 日）：1 約定当たり売買代金 300 万円未満 年 1.90% 300 万円以上 年 0.0%〕、品貸料（逆日歩）、 特別空売りの場合は、特別空売り料等がかかります。【信用取引の委託保証金について】 信用取引をおこなうには、委託保証金の差し入れが必要です。最低委託保証金は 30 万円、委託保証金率は 30％、委 託保証金最低維持率（追証ライン）が 20％です。委託保証金の維持率が 20％未満となった場合、不足額を所定の時 限までに当社に差し入れていただくか、建玉を決済していただく必要があります。 2016 年 12 月 17 日現在