FlashReport_JUpton_100426a.pdf

フラッシュ・レポート

2010

年

4

月 エマージング株式 ポートフォリオ･スペシャリスト James Upton フロンティア株式 ファンド･マネジャー Timothy Drinkall

フロンティア市場：期待される資産クラス

本書はモルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント・グループ（

MSIM

グループ）の

エマージング株式運用チームが作成したレポートを邦訳したものです。

概要 エマージング市場は

2009

年、歴史的にみて堅調なリターンを達成しました。し かし、フロンティア市場として知られる国々は、僅かに上昇したに過ぎませんでし た。中国およびブラジルが大きな比重を占めている

MSCI

エマージング・マーケッ ト・インデックスの構成国である「主流の」エマージング市場

22

カ国（以下、「エ マージング市場」とする）では、総合すると、

2009

年は

79%

（米ドル・ベース）ま で急騰しました。一方で、ケニア、クロアチア、カザフスタンといった特徴的な市 場を含む

MSCI

フロンティア･インデックスの構成国

25

カ国は

12

％程度上昇した に過ぎないことに、驚きを見せる投資家もいました。 我々は、

2010

年に優れたパフォーマンスを達成する潜在的可能性を有する株式 市場は以下の特徴を持つと考えており、フロンティア市場は、まさにそこに鎮座し ていると考えます。

•

割安なバリュエーション

•

投資家の無関心・見過ごされていることを暗示するセンチメント

•

ファンダメンタルズ面が健全な経済

•

堅調な収益が見込まれる企業 本書では、エマージング市場とフロンティア市場の間に何故このような乖離が生 じているか、今後どのようして一部のフロンティア市場と同国の企業が堅調な成長 を遂げることができるのか、何故これらの市場間の驚くほどのミスプライシングが 今後長くは続かないと我々が考えるのか、について説明していきます。 （次ページに続く）

センチメントが格差の一端を説明

2009

年を通じて、世界のエマージング市場から前向きな ニュースが多数入ってくる一方で、フロンティア市場は連続し て不運な出来事に見舞われました。中国の予想以上の工業 生産やマクロ指標、インドの改革志向の首相の再当選、ブラ ジルにおいてはワールドカップだけでなくオリンピック開催 国への当選といったニュースに投資家は陶酔状態で反応し ました。 しかしながら、エマージング市場をかき立たせた上向きな ニュースに相当するようなニュースは、フロンティア市場には 殆どありませんでした。全く対照的に、ドバイの不動産バブ ルへの懸念に関連して、中東全体には年間を通じて暗雲が 垂れ込めていました。同様に、ラトビアからウクライナおよび ルーマニアといった東欧のフロンティア市場は、

IMF

の救済 策および

EU

の支援策を必要とするほどの債務負担に苦しん でいました。 我々の見解では、フロンティア市場に対する投資家の危険回 避姿勢により、他の資産クラスと比較して同市場は「愛され ない継子」のような状態に置かれています。この状態は市場 のバリュエーションからも浮き彫りにされています。

2009

年末の

MSCI

エマージング・マーケット・インデックス の過去

12

ヶ月実績

PER

が

20.6

倍であったのに対し、フロ ンティア・インデックスは

14.5

倍でした。フロンティア市場と エマージング市場のバリュエーション格差は、世界的な信用 危機の最悪期以来、拡大の一途にあります。

2008

年

10

月は エマージング市場、フロンティア市場ともに実績

PER

は

8

倍 まで低下していました。 しかしながら、エマージング市場のバリュエーションが

2009

年

1

∼

3

月期に安定し、

4

月以降上昇していったのに対し、フ ロンティア市場のバリュエーションは更に低下し

6

倍近辺まで 下がりました。これらのバリュエーションは個別市場では回 復しており、中でもトップのスリランカは

131%

（米ドル・ベー ス）1のリターンを記録しました。しかしながらフロンティア市 場全体としては、最悪期以来、回復が遅れています。

GCC

（湾岸協力会議）市場を除き、フロンティア市場は依然として 割安な状態にあります。 図表1：フロンティア市場とエマージング市場のバリュエー ション格差 フロンティア市場、エマージング市場、S＆P500種インデックスの実績PER 4 6 8 10 12 16 14 18 22 20 07年 １月 07年 4月 07年 7月 07年 10月 08年 4月 08年 7月 08年 10月 09年 １月 09年 10月 10年 1月 09年 4月 09年 7月 08年 １月 MSCIフロンティア･マーケット MSCIエマージング･マーケット MSCIフロンティア･マーケット（除くGCC） S&P500種インデックス 2009年12月31日現在。 過去のパフォーマンスは将来の運用成果を保証するものではありません。 出所：Factset エマージング市場の 運命の逆転 はフロンティア市場に は殆ど浸透せず

2009

年

3

月の歴史的な下げ相場で反転のセンチメントを促し たのは、米国

FRB

による巨額の量的緩和策でした。また、 先進国でもエマージング国でも同様に、大型の財政刺激策お よび金融緩和政策が実施され、同時性においても規模にお いても前例をみないものとなりました。

2009

年のセンチメントの際立った特徴といえば、ほぼ世界中 の投資家が中国台頭シナリオに飛びついたことでした。我々 は世界各地の投資家との会議において、あらゆる市場の発 展を説明するために、いたるところで中国が使われているこ とに衝撃を受けました。原油や商品価格の高騰を正当化す るため、中国が引用されました。世界経済の回復を説明する ため、中国が言及されました。ブラジルの

Petrobras

や

Vale

の高いバリュエーションを説明するため、中国が強調されま した。 エマージング市場の上場投信を購入したり、あるいは商品価 格の上昇を確信しているならば商品

ETF

を購入したりする ことで、中国ブームに乗ったエマージング市場への投資は比 較的容易となります。

2009

年に投資家は、エマージング市 場の中での差別化を殆ど行ないませんでした。ファンダメン タルズの質は関係なく、より大型で流動性の高い銘柄が市場 の上昇を先導しました。商品ファンドは

2009

年には

500

億 1 出所：Factset

米ドルの資金流入があり2、それは

2003

∼

2007

年の世界 経済回復期の年平均を

2

倍以上上回るペースでした。 エマージング市場への資金流入は

2009

年には過去最高に 達し、年間の累積資金流入は

830

億米ドルとなりました（図 表

2

）。このうち

320

億米ドルは

ETF

を通じた流入でした。 一方で次表では、フロンティア市場への資金流入は顕微鏡 が無ければ見えないほどの低水準です。 実際、

2009

年のフロンティア市場への流入は僅か

4,600

万 米ドルでした（図表

3

）。エマージング市場が上昇し始めても、 フロンティア市場はまだ投売り状態にあり、

2009

年

6

月まで は資金流出が止まることはありませんでした。それ以降もフ ロンティア市場に対する投資家の関心は曖昧な状態が続く 中、

11

月、米国人がまさに感謝祭の七面鳥を切り分けようと していたその時に、ドバイ･ワールドの債務返済の“一時停止 “要請の表明というとどめの一撃があったのです。 我々は、商品ファンドへの巨額の資金流入は継続しないと考 えています。過去

10

年のうちに達成した急速な生産性の向 上、及び一人当たり

GDP

の

3

倍以上の伸びを考慮すると、 中国の経済成長指標は既にピークを過ぎています。また、中 国の資本投資が

GDP

の

50%

以上を占める中、そのような 過剰投資は持続しないと考えます。商品価格を永遠に牽引 し続けるのは不可能でしょう。 反対に、フロンティア市場が相対的に割安で市場で見過ごさ れていたことが投資家に認識されるにつれて、フロンティア 市場への資金流入が急速かつ大幅に増加することも考えら れます。エマージング市場に比べ市場規模が小さいというこ とは、前向きで強気な市場に転じさせるために多額の資金が 必要ないということを意味します。 フロンティア市場に統一化された投資テーマは無い フロンティア市場全体ではバリュエーションは低迷していま す。しかしながらフロンティア市場ユニバースの中には、極端 なバリュエーションを示す国もあります。 一般的に、フロンティア市場の国々はエマージング市場と比 較すると、企業統治、透明性、確立した制度、場合によって は政治の安定性の面で立ち遅れており、発展の初期段階に あります。これらの国のプラス面に対して市場は殆ど注意を 払いませんが、一方でマイナス面については様々なメディアが 取り上げます。

2008

年のケニアの国政選挙後の騒動、ナイ ジェリアの反政府武装勢力による石油施設への攻撃や外国 人石油会社関係者の誘拐、ラトビア消費者の米国並みの債 務依存度（為替ペッグ制であるためその債務水準を正当化 できる所得が獲得できない）といったことが挙げられます。 フロンティア市場は本質的にリスクが高いため、投資家は地 雷を避けながら所謂ダイヤの原石を発掘するため徹底的なリ 図表2：近年急上昇のエマージング市場への資金流入 エマージング市場とフロンティア市場への資金流入（累積ベース） 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 12/31/97 12/31/99 12/31/01 12/31/03 12/31/05 12/31/07 100万米ドル 100万米ドル エマージング市場への累積資金流入 フロンティア市場への累積資金流入 フロンティア市場への資金流出入（絶対ベース） -200 -150 -100 0 -50 50 150 100 12/31/07 06/30/08 12/31/08 06/30/09 フロンティア市場 2009年12月31日現在 出所：EPFRグローバル 図表3：フロンティア市場への資金流入： エマージング市場急騰の一部にすぎない 2009年12月31日現在 出所：EPFRグローバル 2 出所：JPモルガン

サーチを必要とします。個別国レベルでバリュエーションを 評価すると、いくつかの掘り出し物が見つかります。図表

4

か ら分かるように、ナイジェリアの実績

PBR

が

1

倍以下で

PER

が

7

倍近辺にあります。またチュニジアの

PBR

は同水準で

PER

が

10

倍、ケニヤの

PBR

は

1.5

倍で

PER

が

11

倍となり ます。ルーマニアにおいては、そのバリュエーションが東欧の 中でも最も割安で、

PBR

が

1

倍以下

PER

はたったの

7

倍で す。クロアチアも投資妙味があり、

PBR

が

1.5

倍で

PER

が

10

倍となっています。 図表4：フロンティア市場のバリュエーション チュニジア オーマン クロアチア カタール フロンティア･マーケット リトアニア フロンティア･マーケット（除くGCC）  エストニア セルビア レバノン ウクライナ MSCIエマージング・マーケット アラブ首長国連邦（以下UAE） バーレーン ブルガリア カザフスタン ヨルダン スロベニア ベトナム ナイジェリア 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 5 10 15 20 25 30 35 実績PER 実績 P B R ルーマニア ケニア 2009年12月31日現在 出所：Factset 相関低下によりフロンティア市場への分散投資効果が向上

2009

年は容易に収益を上げることができたものの、今年は それが継続しないと考えます。

2009

年

11

月に発行したフラッ

シュ･レポート「

Investing in a Horizontal World (

ボックス

圏での推移が想定される投資環境

)

」の中で、我々は、市場 は過去

2

年以上に亘り一つの世界を形成しており、支配的な 唯一のマクロ・テーマが資産クラス間の相関を過去水準より も大幅に高めていると述べました。信用危機が

2008

年に急 速に波及したことで、デフレという唯一のテーマが全ての資 産クラスを牽引しました。

2009

年にセンチメントが反転する とリフレ・テーマが優勢となり、個別の国や企業の動向は全 く軽視されました。資産クラス間の相関が極端に高まり、市 場の方向性も同一の流れとなりました。 エマージング市場およびフロンティア市場ともに相関が急上 昇しました（図表

5

、図表

6

）。しかし、両市場ともこうした状 況から回復し始めており、今後も更なる相関の低下が予想さ れます。資産クラス間の相関が更に低下するにつれて、国や 企業のファンダメンタルズに関する投資家の優れた洞察力が、 停滞した市場の反転を促す契機となるでしょう。 図表5：フロンティア市場内の各国間の相関 0 0.05 0.10 0.15 0.40 08年 5月 08年7月 08年9月 08年11月 09年1月 09年3月 09年5月 09年7月 09年9月 09年11月 10年1月 フロンティア市場24カ国間の平均相関（60日移動平均） 0.25 0.30 0.35 0.20 0 0.05 0.10 0.15 0.50 エマージング市場20カ国間の平均相関（65日移動平均） 0.25 0.30 0.40 0.35 0.45 0.20 99 4月 00年4月 01年4月 02年4月 03年4月 04年4月 05年4月 06年10月 07年4月 08年4月 09年4月 2008年5月2日∼2010年1月13日 出所：MSIM 図表6：エマージング市場内の各国間の相関 1999年4月2日∼2010年1月13日 出所：MSIM

図表7：フロンティア市場ユニバース （人口：100万人） 7.7 4.4 1.3 2.3 3.5 21.6 2.0 46.6 10.2 0.7 5.6 3.1 3.7 2.6 0.8 5.0 28.1 1.6 21.4 34.0 1.3 2.0 149.9 10.3 40.1 13.5 3.3 2.7 1.3 144.4 15.1 0.5 163.0 19.8 84.4 アジア 東 欧 アフリカ ラテン・アメリカ カリブ海沿岸地域 中 東 ブルガリア クロアチア  エストニア  ラトビア  リトアニア  ルーマニア  スロベニア  ウクライナ  セルビア バングラデシュ カザフスタン マカオ パキスタン スリランカ ベトナム バーレーン ヨルダン クウェート レバノン オマーン カタール UAE サウジアラビア ボツワナ ガーナ ケニヤ モーリシャス ナミビア ナイジェリア チュニジア アルゼンチン エクアドル パナマ ジャマイカ トリニダード・トバゴ  2009年4月現在 出所：IMF フロンティア市場ユニバースの定義 我々が考えるフロンティア市場の投資機会を以下に示しまし た。これらは次世代のエマージング市場として最適だと思わ れる国々ですが、これらの市場への投資にはアクティブな国 別配分が極めて重要である点を強調しておきます。もしかす ると、経済・政治的要因やバリュエーション面から、これらの 市場がユニバースに含まれない時もあるかもしれません。逆 に言えば、厳選した市場を（

MSCI

フロンティア･インデックス

または

S&P/IFCG Extended Frontier 150

インデックス対 比で）オーバーウェイトすることによって投資が成功する時も あると言えるのです。これらの国は多種多様ですが、共通の 特徴を持っています。それは、相対的に認知度が高いエマー ジング市場のように、セル・サイドのリサーチによって広範に カバーされてはいないという点です。フロンティア市場に関 する情報やデータの入手は、エマージング市場と比較すると、 依然として困難です。また同ユニバースの企業に関しては、 信頼できる

IBES

の予想値が

Bloomberg

を通じて僅かな一 部の企業について配信されているのみです。これは、エマー ジング市場の大型銘柄である

Lukoil

や

Samsung

に関し、 数十のアナリストが収益予想を提供している状況とは対極を なしています。

従って、フロンティア市場の予想

PER

には明確なコンセンサ スがありません。実際、

2

名以上のアナリストが収益予想を 提供している企業は僅か

58

社しかありません。その点を考 慮した上で注目すべき前向きなモメンタムは、フロンティア市 場

58

社（除く

GCC

）の今後

12

ヶ月の予想

EPS

が、

2009

年第

4

四半期には平均

18%

まで上昇していることです（出

所：

Citigroup Global Markets

の「

Frontier Markets

」（

2010

年

2

月

3

日号）。要するに、フロンティア市場は大半の投資家 のレーダースクリーンに殆ど察知されていないものの、このこ とが、今後の新たな投資機会を膨大に創出しているのです。 フロンティア経済は堅調に推移 フロンティア経済の成長率はエマージング市場に匹敵して います。過去

6

年以上に亘り、フロンティア経済は多くのエ マージング市場と同等の堅調な成長率で成長してきました。

2004

年以来、フロンティア国の経済成長（

MSCI

フロンティ ア･インデックスを構成する

25

カ国）を総合するとエマージン グ市場（除く

BRICs:

ブラジル、ロシア、インド、中国

)

を総 合した成長率を上回ります。（図表

8

） 言うまでもなく、

BRICs

内の最大の構成国は中国であり、そ の巨大な経済規模はおよそ

5

兆米ドルに達しており、エマー ジング市場の殆どの国はそれに比べれば小国となってしまい ます。世界的な金融危機を回避するための政府主導の多額 の固定資産投資によるところが大きいのですが、

2009

年、 中国は推計

9%

の成長を達成しました。  図表8：フロンティア市場の経済成長はエマージング市場 （除くBRICs）を上回る 50 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 100 150 200 250 300 350 400 450 500 BRICs  G7 エマージング市場（除くBRICs）  フロンティア市場 2009年と2010年はIMFの推計値。成長率を指数化

出所：IMF、World Economic Outlook（2009年10月）、MSIM

フロンティア経済は

2009

年の世界的な景気後退の影響を 間逃れなかったものの、依然として、エマージング市場（除く

BRICs

）よりも速いペースの成長を維持しています。

2010

年 の

IMF

の推計は、エマージング市場（除く

BRICs

）よりもフ ロンティア市場の方がより速いペースで成長することを示して います。これらの高い成長率は人口動態（若年層）、技術革 新、農業から製造業への大規模な産業構造シフト、政策改革 の全てが生産性の上昇に寄与してくことで達成可能であると 考えます。 貿易においても、依然として多くのフロンティア市場が世界経 済に十分に組込まれているわけではありません。事実上、全 てのフロンティア国は

WTO

の加盟国ですが、多くは輸出産 業に乏しく、結果として、

GDP

に占める輸出の割合も低くなっ ています。一方、国内消費が依然として

GDP

の大部分を占 めています。その国が貧困であればあるほど、所得に占める 食費の割合が高まります。 しかしながら、念頭に置いておくべきことは、フロンティア諸 国間の所得水準の格差がとても大きいということです。ガー ナやバングラデシュのように一人当たり

GDP

が

1,000

米ド ルを大幅に下回る国から、湾岸諸国のように米国や西欧3と 匹敵する所得水準の国まであります。政策改革、民営化、投 資奨励が、フロンティア国への海外直接投資の増加をもたら し、それが中期的に輸出を牽引するものと考えます。 大幅な乖離に注目：経済規模に対する市場の時価総額の大 幅な割安感はいずれなくなる 経済規模と高い成長率を考慮すると、フロンティア市場の時 価総額は大幅に過小評価されていると考えます。フロンティ ア市場は、世界人口の

14

％を占めており、これらの国の経済 は世界の名目

GDP

に

5

％寄与しています。しかしながら、 市場時価総額は僅か

0.8

％です。4 我々は、フロンティア国の経済成長が世界のその他の国々を 追い越し、またフロンティア市場株式が有力かつ独立した資 産クラスとして成長するにつれて、今後

10

年の間にこうした 乖離は解消するものと考えています。低い投資リターンに直 面する世界において、フロンティア市場は、アルファ獲得の高 い潜在性を秘めています。しかしながら、個々の市場の予想 3_出所：IMF 4 出所：MSCI

収益率には大幅な乖離があり、投資を成功させるためには慎 重かつタイムリーな国別配分が必要不可欠です。 個々のフロンティア国の経済規模のばらつきは以下の通りで す。フロンティア各国の経済の違いについて、いくつかの例 を示します。 ベトナム ベトナムは、長い間メディアやアナリスト達の寵児であり、労 働意欲の高さや人口動態の類似性、高い成長率などから、し ばしば次の中国と見なされていました。しかしながら、中国 とは対照的に、ベトナム政府は輸出主導の経済成長には注力 しておらず、この結果、

GDP

における国内消費は大幅に高 い割合を占めています。

GDP

における輸入の割合は、中国 の

23

％に比べ

75

％と極めて高い水準を占め、これが多額の 経常赤字につながっています。見方によっては、ベトナムの 経済規模は、ナイジェリアやルーマニアの僅か半分となってい ます。 バングラデシュ バングラデシュに対しては、現在のところ高成長を予想してい ます。国内消費と輸出の回復の加速により、

2010

年の成長 率は

5

∼

6

％となると予想しています。最近の民主政治への 回帰によって、政治的腐敗の度合いも低下し、この結果、順 当であれば多額の海外直接投資が始まり、現在の低い投資 ／

GDP

比を押し上げると予想しています。海外直接投資や 政府のインフラストラクチャー投資の資金により、バングラデ シュは投資ブームが始まる最前線にいると考えています。同 国における海外直接投資が歴史的にいかに少なかったかを 示す比較として、

2009

年のベトナムの一人当たり海外直接投 資が

95

ドルであったのに対し、バングラデシュは

7

ドル以下 にとどまっています。5 アルゼンチン アルゼンチンは、どんなものも永遠ではないということを思い 出させます。

1950

年代には世界の最も裕福な国の一つだっ た同国は、何十年にも及ぶ圧政的な政府の失政の後、エマー ジング国に転落しました。

1990

年代のある期間には国有の 石油・電気通信企業の民営化を積極的に行い、エマージング 国の寵児となりました。しかし、いくつかの優良な経営状態 の企業が牽引したにもかかわらず、お粗末な政治的リーダー シップによって同国の経済は過去

10

年にわたり衰退しまし た。そして

2009

年、

MSCI

はアルゼンチンの分類をフロン ティア国に変更しました。 しかしながら、投資家が同国のリスクを的確に評価していな い現在、アルゼンチンには大きな投資機会があると考えてい ます。同国の実際の経済規模は、南アフリカとほぼ同じ規模 の約

3,000

億ドルです。

IMF

は市場のコンセンサスと同様 に同国の

2010

年の成長率を約

2.5

％と保守的に予測してい ます。しかし現地のエコノミストは、農業生産が

30

％回復し たことにより、成長率は

4

％に届くと考えています。こうした 成長率の発表は、市場にプラスのサプライズをもたらすと考 図表9：フロンティア国の経済規模には広いばらつきがある 2010年のGDP成長率 ルーマニア クロアチア スロベニア セルビア トリニダード・トバゴ共和国 モーリシャス トーゴバーレーン ケニア ヨルダンレバノンスリランカ チュニジア オマーン ベトナム バングラデシュ カザフスタン ウクライナ クウェート _{パキスタン} ナイジェリア アルゼンチン 南アフリカ UAE エストニア -6.0 -4.0 -2.0 0.0 0 50 100 150 200 250 300 350 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 ブルガリア リトアニア GDP、2010年予想（10億米ドル） 実質 G D P成長率、 2 0 1 0年予想 ︵ ％ ︶

出所：IMF「World Economic Outlook」（2009年10月）

5

図表10：フロンティア市場における不均一な相関 フロンティア国とMSCIのエマージング国との間の相関* MSCI指数 エマージング主要国 フロンティア MSCIフロ ンティア・ インデックス MSCI ワールド MSCI エマー ジング ブラジル インド ロシア 中国 バングラ デシュ エクアドル ルーマニア ウクライナ オーマン カタール UAE MSCIフロンティア・ インデックス 1.00 MSCIワールド 0.74 1.00 MSCIエマージング 0.73 0.91 1.00 ブラジル 0.69 0.78 0.90 1.00 インド 0.65 0.83 0.87 0.75 1.00 ロシア 0.77 0.76 0.86 0.85 0.68 1.00 中国 0.59 0.75 0.87 0.76 0.77 0.65 1.00 バングラデシュ 0.20 0.24 0.24 0.25 0.30 0.08 0.27 1.00 エクアドル 0.14 (0.02) (0.00) 0.04 (0.03) 0.07 0.03 (0.27) 1.00 ルーマニア 0.65 0.74 0.69 0.58 0.50 0.66 0.58 0.14 0.08 1.00 ウクライナ 0.66 0.60 0.62 0.54 0.51 0.64 0.51 0.16 0.07 0.67 1.00 オマーン 0.80 0.68 0.59 0.74 0.57 0.67 0.54 0.34 (0.07) 0.57 0.61 1.00 カタール 0.63 0.78 0.60 0.74 0.70 0.65 0.68 0.47 (0.16) 0.60 0.62 0.72 1.00 UAE 0.75 0.67 0.70 0.71 0.64 0.69 0.52 0.31 (0.17) 0.51 0.57 0.82 0.76 1.00 *2005年1月11日から2010年1月11日までの月次リターンの相関 出所：MSCI えます。本書を執筆している時点では、同国の

CDS

スプレッ ドは

1,000

以上あり、ベネズエラを上回っています。どんな 形でもリスク・コストが低下すれば、同国の資産は再評価され ると考えています。 ドバイ、

UAE

UAE

の中でほぼ間違いなく最も有名な都市国家のドバイは、 極めて厳しい状況に陥っています。

2009

年

11

月にドバイ・ ワールドが債務返済猶予の要請を表明する前から、

2009

年 を通じて湾岸国に対するセンチメントは悲観的なものでした。 ドバイの

CDS

スプレッドは、その他のエマージング国へのリ スク認識が変化した後も、

2009

年

4

∼

6

月期、

7

∼

9

月期を 通じて頑なに高止まりしていました。この年、原油価格が上 昇していたにもかかわらず、これにより

GCC

諸国の殆どが 再び財政黒字を計上することが確実となるにもかかわらず、 投資家は、貿易同盟全体が首長国と同様の問題を持つと考 え、

GCC

全体をドバイと同様に判断しました。

2009

年

12

月中旬に、アブダビ首長国が

100

億ドルの支援 を行ったことにより、政府系持ち株会社のコングロマリットで あるドバイ・ワールドがデフォルトする危機感は和らいだもの の、再建への懸念や、ドバイの大量の土地開発への長期的 な影響、経済を支えている建設業への依存に対する懸念は 依然として残りました。 低相関への回帰が分散投資機会を提供 市場間の相関が正常な水準に戻りつつある現状の動きが継 続すれば、フロンティア市場において、割安なバリュエーショ ンで分散投資する利点が高まると考えています。図表

10

が 示すように、いくつかのフロンティア市場はエマージング主要 国に対し、あるいはその他のフロンティア市場に対してさえ 非常に低い相関を示しています。 また、地理的な近接性は市場がどう動くかとは関係がありま せん。エクアドルとブラジルは、過去

5

年間において殆どゼ ロに近い相関を示しています。同期間、バングラデシュとイン ドの相関は、たった

30

％でした。こうした低い相関は国別の リターンにも現れています。極端な例では、

2009

年にアルゼ ンチンが

98

％上昇した一方、ナイジェリアは

38

％下落してい ます。

借入れの少ない消費者による長期成長シナリオ フロンティア国の平均的な消費者の借入れ水準は、不動産担 保証券の普及や債務水準がグローバルの信用危機に大きく 影響した米国や英国の消費者には遠く及びません。また、消 費者セクターにおいて優れた経営の企業のバランス・シート は、一般的には健全で高い

ROE

を示しています。 この結果、多くの国で裕福な中流階級が生まれる中、借入れ の低さと一人当たり

GDP

の上昇の両方の恩恵をうけてフロ ンティア国の消費セクターの株価は、今後堅調に上昇すると 予想しています。フロンティア国の中でも、前述の実績

PER

が低い国々では、総借入れと住宅ローンの利用が低い水準と なっています（図表

11

）。ナイジェリア、サウジアラビア、アル ゼンチンではこの傾向が顕著で、これらの国は回帰線を下回 る低い利用率を示しています。これは、将来的に上昇する潜 在性を示しています。 フロンティア国の株式はコモディティ専門ではない 多くのフロンティア国は、コモディティ（エネルギー、非鉄金 属、貴金属、穀物など）が豊富であるものの、投資家は上場 企業への投資を通じて直接これらへの成長に投資すること はできません。投資家が、サウジアラビアに対して原油を連 想しても、国有の

Saudi Aramco

は上場されていません。同 様にエマージング市場ユニバースでは、メキシコに投資した くとも

PEMEX

（メキシコの国営石油会社）への投資はでき ません。 実際、全てのエマージング・インデックスの中で、フロンティ ア・インデックスに占めるいくつかのコモディティ・セクターの 割合は、最も低くなっています。エネルギーと素材の合計は、

MSCI

フロンティア・インデックスの中で僅か

13

％しか占めて いません。

MSCI

エマージング･マーケット･インデックスの中 ではこれらのセクターが

30

％を占め、また

MSCI BRIC

イ ンデックスの中では

40

％を占めることと比較すると相当に低 い水準です。もし、原油やその他の殆どのコモディティ株が フェア・バリューを上回って評価されており、この水準が低下 する可能性が高いと考えるのであれば、フロンティア国への 投資には、より自信が持てると言えるでしょう。 その他セクターの考察―フロンティア・インデックスにおけ る金融セクターのエクスポージャーは高すぎる？ フロンティア・インデックスでは、金融セクターが

54

％と最も 大きいウエイトを占めています。これは高い割合であるうえ、 インフレが少しずつ上昇している中、中央銀行が今年中に金 融政策を引き締めに転換する可能性があるグローバル経済 環境においては若干の懸念材料です。 しかし、多くのフロンティア国の伝統的な銀行は、先進国やエ マージング国の銀行ほどのリスクには直面しておらず、最も優 良な銀行は極めて低い預貸率（貸付／預金）であり、資本も 潤沢です。実際は、低い総貸付金／

GDP

比率の低さが示す ように、殆どのフロンティア国の銀行業界は未発達です（多く のフロンティア国の同比率が

40

∼

50

％の範囲であるのに対 図表11：フロンティア国は低い借入れと住宅ローン利用率が特徴 総借入れ利用率（％）対一人当たりGDP−エマージング国 インドネシア コロンビア ブルガリアクロアチア チェコ エストニア ハンガリー イスラエル カザフスタン ナイジェリア ポーランド ルーマニアロシアスロベキア 南アフリカ トルコ ウクライナ エジプト クウェート オマーン カタール サウジアラビア UAE アルゼンチン ブラジル チリ メキシコ ペルー 中国 インド マレーシア フィリピン 韓国 台湾 0 20 40 60 80 100 120 140 160% 100 2008年末現在 出所：メリルリンチ、MSIM X軸：一人当たりGDP、Y軸：総借入れ利用率 住宅ローン利用率（％）対一人当たりGDP−エマージング国 台湾 韓国 フィリピン マレーシア インド 中国 ペルー メキシコ チリ ブラジル アルゼンチン UAE サウジアラビア カタール オマーン クウェート エジプト ウクライナ トルコ 南アフリカ スロバキア ロシア ルーマニア ポーランド ナイジェリア カザフスタン イスラエル ハンガリー エストニア チェコ クロアチア ブルガリア コロンビア インドネシア 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45% 100 2008年末現在 出所：メリルリンチ、MSIM X軸：一人当たりGDP、Y軸：住宅ローン利用率

し、韓国は

182

％、中国は

128

％、南アフリカは

79

％）6。この ため、フロンティア国の銀行には長期的成長を予想していま す。借入れの少ない消費者の成長シナリオから見ても、金融 セクターのエクスポージャーが高いことは重要な要素です。 過去の歴史から学ぶ？ フロンティア市場の時価総額と流動性の低さに懸念を持つ投 資家は、エマージング市場の初期の頃を思い出すべきです。 小規模な市場は、世界の投資家に発見された初期の頃に、 堅調なリターンを生み出してきました。アルゼンチン、メキシ コ、インドネシアは本来、

1980

年代後半にはフロンティア市 場でした。この全ての市場が、次のような押し上げ要因を経 験した

1987

年から

1994

年の期間に最も高い株式リターン を記録しました：①旧国営の電気通信企業や公益企業の上 場、②証券・投資銀行のリサーチでより広くカバーされるよう になった、③外国人投資家による投資の開始、④欧州や日 本の人口動態が減速を示す中これらの国を上回る経済成長。 （図表

12

） 図表12：フロンティア市場は過去と同じサイクルにある 0 200 400 600 0 5 10 15 20 25 30 35 1,800% 1,000 1,200 1,400 1,600 800 台湾 香港 アルゼンチン メキシコ インドネシア フィリピン タイランド トルコ インド ブラジル 南アフリカ シンガポール 韓国 マレーシア チリ 1988年のMSCI市場時価総額（10億米ドル） 過去のパフォーマンスは将来の運用成果を保証するものではありません。 現在のフロンティア国の企業が同様の成果をもたらすことを保証するものでは ありません。

出所：MSCI、CEIC、Haver、UBS予測

結論：フロンティア市場は割安で少規模で見過ごされてい る−それは続かないだろう フロンティア市場への最適な投資アプローチは、投資地域／ 国の選択において、最大の柔軟性を保持することだと考えま す。一部のフロンティア国の

2010

年の予想成長率は、それ らの国の企業に好調な利益をもたらすでしょう。特定の企業 もしくは市場への投資理由として、割安なバリュエーションだ けでは十分ではありません。株価上昇のきっかけを発見する 能力、成長がもたらすものの方向性を見極める力、企業の経 営力を理解する力。フロンティア国の株式投資を成功させる には、これら全ての能力が必要です。 我々は、フロンティア国へ何度も足を運び独自の調査を行っ た結果、

2010

年以降に良好なリターンをもたらす可能性があ るフロンティア国がどれほど多いかに驚きました。我々の見 解では、

10

∼

15

年前のエマージング市場がそうであったよ うに、フロンティア市場は割安で、規模も小さく、投資家から 見過ごされています。エマージング市場は過去

10

年におい て最も良好なパフォーマンスを達成した資産クラスの一つで した。フロンティア市場は、今後

10

年において、そうした資 産クラスの一つになるでしょう。 3_出所：UBS すべての投資はリスクを伴い、元本を喪失する恐れもあります。一部の資産クラスや投資は他と比べて変動性がより高いことにご留 意ください。例：コモディティは株式よりも変動性が高く、コモディティや個別銘柄の株式は債券よりも変動性が高くなります。外国 株式は国内株式よりも変動性が高く、エマージング市場関連投資は外国投資に通常関連するリスクよりも高いリスクを伴います。投 資適格以下の格付けの証券（一般に「ジャンク債」として知られます）への投資は、より高格付けの証券への投資と比較して元本と 利息喪失のリスクが高いとお考えください。エマージング市場、特にフロンティア市場国への投資は以下のような特別なリスクを伴 います。1）外国人による投資、本国への送金にかかる規制、2）為替市場の変動、3）価格の変動および流動性の欠如の可能性、 4）政治的、社会的、経済的リスク、（没収課税、財産の収容･国有化のリスク、戦争のリスクを含む）、5）決済システムの組織化/開 発化の欠如、6）証券の所有･管理に係るリスクの高まり、7）国際的に認知されている格付機関による格付の未付与。 更に、為替、金融機関、発行体への政府の監督・規制の水準は国毎に異なります。また、会計、監査、届出の要件も先進国のものと は異なるため、入手可能な情報が限定される場合があります。

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