「会員におけるブックビルディングのあり方等について」（会員におけるブックビルディングのあり方等に関するワーキング・グループ報告書、平成１９年１１月２１日）

会員におけるブッ

ク

ビルディ

ングのあり

方等

について

- 会員におけるブッ

ク

ビルディ

ングのあり

方等に関する

ワーキング・

グループ報告 書 -

平

成

1 9

年

1 1

月

2 1

日

会員におけるブックビルディングのあり方等に関するワーキング・グループ

平成１９年１１月 日本証券業協会

主 査 金 井 潤 （ 野 村 證 券 シ ン ジ ケ ー ト 部 次 長 ）

委 員 上 原 祐 香 （ メリル リン チ 日 本 証 券

株 式 資 本 市 場 部

ﾏ ﾈ ｰ ｼ ﾞ ﾝ ｸ ﾞ ﾃ ﾞ ｨ ﾚ ｸ ﾀ ｰ ）

大 久 保 雅 之 （ 丸 八 証 券 商 品 企 画 部 次 長 ）

梶 原 真 紀 （ み ず ほ 証 券

資 本 市 場 ｸ ﾞ ﾙ ｰ ﾌ ﾟ ｴ ｸ ｲ ﾃ ｨ ｼ ﾝ ｼ ﾞｹ ｰ ｼ ｮ ﾝ 部 課 長

）

桑 原 功 （ い ち よ し 証 券 公 開 引 受 部 長 ）

小 林 寛 （ 藍 澤 證 券 引 受 部 長 ）

阪 井 優 （ 日 興 シティグル ー プ 証 券 ｴ ｸ ｲ ﾃ ｨ ･ｷ ｬ ﾋ ﾟﾀ ﾙ ･ﾏ ｰ ｹ ｯ ﾄ部 長 ）

佐 野 洋 （ 大 和 証 券 Ｓ Ｍ ＢＣ 公 開 引 受 部 上 席 次 長 ）

竹 田 聖 史 （ 三 菱 Ｕ Ｆ Ｊ 証 券

ｴ ｸ ｲ ﾃ ｨ ･ ｷｬ ﾋ ﾟﾀ ﾙ ﾏ ｰ ｹ ｯ ﾄ 部 ｴ ｸ ｲ ﾃ ｨ･ｼ ﾝ ｼ ﾞｹ ｰ ｼ ｮﾝ 室 部 長 代 理

）

花 房 美 治 子 （ コ ス モ 証 券 引 受 部 副 部 長 ）

平 尾 朱 土 （ 岩 井 証 券 引 受 ・ＩＰ Ｏ セ ン タ ー 長 ）

堀 田 稔 （ マ ネ ッ ク ス 証 券 資 本 市 場 部 ）

松 岡 直 美 （ ゴールドマン・サックス証券

投 資 銀 行 部 門 資 本 市 場 本 部 ﾏ ﾈ ｰ ｼ ﾞ ﾝ ｸ ﾞ ･ ﾃ ﾞ ｨ ﾚ ｸ ﾀ ｰ

）

森 澤 良 平 （ 新 光 証 券 ｷ ｬ ﾋ ﾟﾀ ﾙ ﾏ ｰ ｹ ｯ ﾄ 部 室 長 ）

安 田 次 郎 （ リー マン・ブ ラザ ー ズ証 券

投 資 銀 行 本 部 株 式 資 本 市 場 ｸ ﾞﾙ ｰ ﾌ ﾟ ｼ ﾆ ｱ ｳ ﾞ ｧ ｲ ｽ ﾌ ﾟ ﾚ ｼ ﾞ ﾃ ﾞ ﾝ ﾄ

）

和 里 田 義 博 （ Ｕ Ｂ Ｓ 証 券

株 式 資 本 市 場 部

ｴ ｸ ﾞｾ ﾞｸ ﾃ ｨ ﾌ ﾞﾃ ﾞｨ ﾚ ｸ ﾀｰ ）

ｵ ﾌ ﾞｻ ﾞｰ ﾊ ﾞｰ 宮 下 聡 史 （

東 京 証 券 取 引 所

自 主 規 制 法 人

上 場 審 査 部 主 任 上 場 審 査 役 ）

田 原 牧 （ 大 阪 証 券 取 引 所

自 主 規 制 本 部

上 場 ｸ ﾞﾙ ｰ ﾌ ﾟｸ ﾞﾙｰ ﾌ ﾟﾘ ｰ ﾀ ﾞｰ ）

松 本 勝 明 （ ジ ャスダ ック証 券 取 引 所 上 場 審 査 部 課 長 ）

は じ め に

日 本 証 券 業 協 会（ 以 下「 本 協 会 」と い う 。）で は 、新 規 公 開 株 の 公 開 価 格 を 決 定 す る に 当 た っ て 会 員 が 投 資 者 に 対 し て 行 う 需 要 状 況 の 調 査 （ 以 下 「 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 」 と い う 。）に お け る 諸 問 題 に 対 応 す べ き 検 討 に つ い て は 平 成 17 年 11 月 に 取 り 纏 め た 新 規 公 開 株 の 顧 客 へ の 配 分 の あ り 方 等 に 関 す る ワ ー キ ン グ ・ グ ル ー プ の 報 告 書 「 新 規 公 開 株 の 配 分 の あ り 方 及 び 価 格 決 定 等 に つ い て 」

（ 注 1）

（ 以 下「 配 分 報 告 書 」と い う 。）に お い て 問 題 点 を 提 起 し 、 今 後 、 引 き 続 き 検 討 を 行 う こ と と さ れ て い た 。

ま た 、金 融 庁 で は 、平 成 18 年 3 月 以 降 、「 証 券 会 社 の 市 場 仲 介 機 能 等 に 関 す る 懇 談 会 」 （ 以 下「 市 場 仲 介 機 能 懇 談 会 」と い う 。）に お い て 、証 券 会 社 の 市 場 仲 介 機 能 等 を 巡 る さ ま ざ ま な 論 点 に つ い て 検 討 を 行 い 、同 年 6 月 30 日 、検 討 の 内 容 を「 論 点 整 理 」

（ 注 2）

と し て 公 表 し た 。

論 点 整 理 で は 、 発 行 体 に 対 す る 証 券 会 社 の チ ェ ッ ク 機 能 の 発 揮 等 に つ い て 検 討 が 行 わ れ 、 そ の 中 の 「 適 切 な 発 行 条 件 の 設 定 」 と い う 項 目 に お い て 、 新 規 公 開 株 の 公 開 価 格 は 引 受 証 券 会 社 に よ る 分 析 や 機 関 投 資 家 等 に 対 す る ヒ ア リ ン グ の 結 果 等 を 踏 ま え て 設 定 さ れ た 仮 条 件 の 価 格 帯 の 範 囲 に お い て 行 わ れ る 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 結 果 等 を 勘 案 し て 決 定 さ れ て い る と こ ろ で あ る 。 し か し 、 仮 条 件 の 価 格 帯 の 設 定 方 法 に つ い て 明 確 な 基 準 が 設 け ら れ て い な い こ と や 、 昨 今 、 重 複 申 告 や 空 積 み 等 の 問 題 に よ り 、 公 開 価 格 が 需 要 動 向 を 的 確 に 反 映 し た も の で あ る と は 必 ず し も 言 い 難 い と の 指 摘 が な さ れ た 。

こ う し た 状 況 を 踏 ま え 、 本 協 会 で は 、 公 開 価 格 の 透 明 か つ 公 正 な 決 定 を 担 保 す る た め の 方 策 に つ い て 検 討 を 行 う た め 、エ ク イ テ ィ 市 場 委 員 会 の 下 部 機 関 と し て 、平 成 18 年 9 月 に「 会 員 に お け る ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の あ り 方 等 に 関 す る ワ ー キ ン グ・グ ル ー プ 」（ 以 下 「 本 ワ ー キ ン グ 」 と い う 。） を 設 置 し 、 4 回 に 亘 っ て 鋭 意 検 討 を 行 っ て き た 。

そ の 後 、 新 興 市 場 を 中 心 と す る 開 示 の 問 題 等 を 受 け 、 Ｉ Ｐ Ｏ （ 新 規 公 開 時 に お け る 公 募 増 資 等 ） の 状 況 が 大 き く 変 化 し 、 配 分 報 告 書 に お け る 検 討 課 題 及 び 「 論 点 整 理 」 が 取 り 纏 め ら れ た 時 点 で の 指 摘 事 項 等 に つ い て は 当 時 の Ｉ Ｐ Ｏ の 状 況 と 現 時 点 に お け る 市 場 環 境 等 が 大 き く 変 化 し た こ と か ら 、 そ の 方 向 性 を 見 定 め る 必 要 も あ り 、 議 論 を 一 時 期 中 断 す る こ と と し た が 、 新 た に 、 Ｉ Ｐ Ｏ の 現 状 を 踏 ま え 、 再 度 論 点 を 絞 り 議 論 を 行 っ た 。

本 報 告 書 は 、 そ の 結 果 を 取 り 纏 め た も の で あ る 。

Ⅰ ． 公 開 価 格 の 決 定 方 法 の 変 遷

Ｉ Ｐ Ｏ に お け る 公 開 価 格 の 決 定 に 関 す る 様 々 な 検 討 は 、 古 く て 新 し い 問 題 で あ る 。 証 券 市 場 の 歴 史 を 紐 解 け ば 、公 開 価 格 を 巡 る 議 論 は 、す で に 40 年 近 く 前 か ら 行 わ れ て き た 。

公 開 価 格 に 関 す る 現 状 の 問 題 点 を 検 討 す る に 当 た っ て は 、 過 去 、 ど の よ う な 議 論 が 行 わ れ 、 現 在 の 価 格 決 定 方 式 が 採 用 さ れ る に 至 っ た か の 経 緯 を 振 り 返 る こ と が 重 要 で あ る

（ 注 1） 「 新 規 公 開 株 の 配 分 の あ り 方 及 び 価 格 決 定 等 に つ い て 」 （ ワ ー キ ン グ 報 告 書 ） は 、 本 協 会 ウ ェ ブ サ イ ト （ ht t p: / / www. j s da. or . j p/ ht ml / pdf / houk oku051114. pdf ） を 参 照 。

こ と か ら 、 ま ず 、 本 ワ ー キ ン グ に お い て は 、 過 去 の 公 開 価 格 の 決 定 方 式 に つ い て 、 そ の 変 遷 を 追 っ て み る こ と に し た 。

（ 1） 類 似 会 社 比 準 方 式 に よ る Ｉ Ｐ Ｏ （ 株 式 公 開 価 格 算 定 方 式 の 統 一 ）

公 開 価 格 の 決 定 は 、 本 来 、 引 受 証 券 会 社 の ノ ウ ハ ウ に 属 す る も の で あ る が 、 我 が 国 に あ っ て は 、 昭 和 45 年 に そ の 方 法 が 、「 類 似 会 社 比 準 方 式 」 に 統 一 さ れ て い る 。 こ の 経 緯 に つ い て 、 当 時 の 大 蔵 省 証 券 局 年 報 に 記 さ れ て い る と こ ろ を 要 約 す る と 次 の と お り で あ る 。

非 上 場 会 社 が 新 規 上 場 す る 場 合 の 株 式 公 開 価 格 の 算 定 に つ い て は 、 従 来 、 引 受 幹 事 証 券 会 社 は 、 一 般 に 、 国 税 庁 の 相 続 税 財 産 評 価 方 式 を 基 本 と し 、 こ れ に 同 業 種 の 上 場 会 社 と の 利 回 り 、 株 価 収 益 率 、 財 務 比 率 等 の 比 較 に よ る 修 正 を 加 え 、 さ ら に 市 場 性 等 を 勘 案 し て デ ィ ス カ ウ ン ト を 行 う と い う 方 法 に よ り 、 価 格 を 算 定 し て い た 。 し か し 、 公 開 価 格 の 算 定 方 法 に つ い て の 統 一 的 な 基 準 は な い た め 、 引 受 証 券 会 社 に よ り 独 自 の 考 え 方 が 織 り 込 ま れ て お り 、 ま た 最 終 的 な デ ィ ス カ ウ ン ト 率 も ま ち ま ち で あ っ た 。 こ の よ う な 中 、 新 規 上 場 会 社 が 増 加 す る と と も に 、 上 場 後 の 最 初 の 市 場 価 格 と 公 開 価 格 の 値 開 き が 大 き く な り 人 気 化 の 傾 向 が 見 ら れ た こ と か ら 、 公 開 価 格 の 適 正 化 を 図 る た め 、公 開 価 格 算 定 方 式 の 統 一 化・合 理 化 を 図 る 必 要 性 が 痛 感 さ れ る よ う に な っ た 。

（ 注 3）

そ こ で 、 当 時 Ｉ Ｐ Ｏ を 含 む 引 受 業 務 に 関 す る 業 者 ル ー ル を 定 め て い た 総 合 証 券 会 社 で あ る 引 受 証 券 会 社7 社 は 、「 株 式 公 開 価 格 算 定 基 準 」（ 資 料 1 参 照 ） を 定 め る こ と と し 、 公 開 会 社 の 株 価 算 定 の 基 礎 と す る た め に 類 似 会 社 を 選 定 し 、 公 開 会 社 と 類 似 会 社 と の 1 株 当 り 配 当 金 、 純 利 益 及 び 純 資 産 に つ い て の 比 率 に 基 づ き 公 開 会 社 の 株 式 公 開 価 格 を 算 定 す る 方 法 に よ り 、 株 式 公 開 価 格 算 定 方 式 の 統 一 化 を 図 っ た 。 こ れ が 後 の 入 札 制 度 に お け る 下 限 価 格 決 定 方 式 と し て の 類 似 会 社 比 準 方 式 の 原 形 と な っ た 。

（ 2） 新 規 公 開 株 を 巡 る 問 題 と 入 札 制 度 の 導 入

Ｉ Ｐ Ｏ を 巡 る 問 題 は 、 主 に 新 規 公 開 株 を 配 分 す る こ と に よ る 利 益 供 与 と し て 取 り 扱 わ れ る こ と が 多 か っ た 。

例 え ば 、昭 和 48 年 6 月 、殖 産 住 宅 相 互 ㈱ の 新 規 公 開 株 を 巡 る 事 件 で は 、会 社 関 係 者 が 自 社 株 式 の 新 規 上 場 を 利 用 し て 、 事 前 に 自 社 株 の 買 い 集 め を 行 い 、 上 場 時 に 売 却 し て 多 大 な 利 益 を 得 た こ と や 、 新 規 公 開 株 が 自 社 の 株 式 公 開 に 利 便 を 与 え 得 る 立 場 の 者 を 中 心 に 、 不 公 正 な 配 分 が 行 わ れ た こ と が あ っ た 。

ま た 、昭 和 63 年 に 表 面 化 し た い わ ゆ る「 リ ク ル ー ト 事 件 」の 疑 惑 究 明 の 中 で 、リ ク ル ー ト 社 の 子 会 社 で あ る ㈱ リ ク ル ー ト コ ス モ ス 株 式 の 店 頭 登 録 に 際 し 、 不 公 正 な 行 為 の 存 在 が 明 ら か と な り 社 会 問 題 化 し た 。

そ の た め 、 当 時 、 公 開 の 一 定 前 の 時 期 に お け る 利 害 関 係 者 へ の 公 開 予 定 株 式 の 異 動 等 を 禁 止 す る な ど の 措 置 が 講 じ ら れ て き た が 、 こ れ ら の 問 題 の 根 源 に は 、 公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 の 問 題 が 存 在 し て い た の で あ る 。

つ ま り 、 株 式 公 開 に 伴 う 公 募 増 資 及 び 売 出 し の 価 格 （ い わ ゆ る 公 開 価 格 ） は 、 類 似 会 社 比 準 方 式 に よ り 決 定 さ れ て い る が 、 当 該 価 格 は 往 々 に し て 実 勢 よ り 低 く な っ て い る の で は な い か 、 そ の た め 、 事 前 に 安 い 価 格 で 利 害 関 係 者 に 配 分 さ れ る と 、 初 値 以 降 に 必 然 的 に 価 格 が 上 昇 し 、 そ こ に 利 益 が 生 じ 、 不 当 利 益 の 供 与 と い う 状 況 が 発 生 し 、 こ れ が 問 題 で あ る と い う 考 え 方 で あ る 。

実 際 に 、 当 時 の 状 況 を 振 り 返 る と 、 公 開 後 の 初 値 は 、 平 均 し て 公 開 価 格 の 1. 3 倍 な い し 1. 5 倍 と な っ て お り 、初 値 が 公 開 価 格 を 下 回 っ た 事 例 は 見 受 け ら れ な か っ た 。

公 開 価 格 と 初 値 と の 乖 離 は 、様 々 な 要 因 が 複 合 し て 起 き て い る も の と 考 え ら れ る が 、 当 時 は 、 主 た る 原 因 と し て 、 公 開 価 格 が 企 業 の 財 務 内 容 か ら 算 出 し た 理 論 価 格 で あ る の に 対 し 、 初 値 は 投 資 家 の 実 際 の 需 要 に よ り 決 定 さ れ る 価 格 で あ り 、 新 規 公 開 株 に 対 す る 人 気 や 成 長 性 に 対 す る 期 待 が 反 映 し て い る こ と に あ る と 考 え ら れ た 。

そ の た め 、 公 開 価 格 と 初 値 と の 乖 離 を 縮 め る こ と を 中 心 に 大 蔵 省 の 証 券 取 引 審 議 会 （ 以 下「 証 取 審 」と い う 。）な ど で こ の 問 題 が 取 り 上 げ ら れ 、公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 は も っ ぱ ら 公 開 価 格 の 決 定 方 式 に 問 題 あ り と さ れ 、 主 と し て 公 開 価 格 算 定 方 式 の 改 善 を 行 う こ と に よ っ て 対 応 す る こ と が 適 当 で あ る と さ れ た 。

そ の 結 果 、 昭 和 63 年 12 月 、 証 取 審 不 公 正 取 引 特 別 部 会 に お い て 「 株 式 公 開 制 度 の 在 り 方 に つ い て − 問 題 点 と そ の 改 善 策 ― 」 と 題 さ れ た 報 告 書 が 取 り 纏 め ら れ た 。 こ の 報 告 書 で は 、 新 規 公 開 株 の 価 格 決 定 方 法 に つ い て は 、 要 約 す る と 次 の と お り 提 言 さ れ て い る 。

公 開 価 格 の 算 定 方 式 と し て は 、 一 般 投 資 家 の 需 給 を 反 映 し た 形 で 価 格 決 定 す る こ と が 適 当 で あ る 。

そ の 場 合 に 、 新 規 公 開 株 の 全 量 を 入 札 に よ り 配 分 す る 方 法 と 値 決 め の た め に 新 規 公 開 株 の 一 部 を 入 札 に 付 す る 方 法 が 考 え ら れ る が 、 前 者 は 状 況 に よ っ て 募 集 ・ 売 出 し が 不 安 定 に な る 恐 れ が あ る の に 対 し 、 後 者 は 一 般 投 資 家 が 入 札 と い う 方 法 で 自 由 に 申 込 み を 行 う こ と が 可 能 に な り 、 か つ 、 一 般 投 資 家 に と っ て な じ み の あ る 固 定 価 格 に よ る 募 集 ・ 売 出 し を 併 用 す る こ と に よ り 、 新 規 公 開 株 の 安 定 消 化 が 可 能 に な る も の と 考 え ら れ る 。 ま た 、 新 規 公 開 株 の 一 部 を 入 札 に 付 す る こ と に よ り 、 公 開 価 格 が 一 般 投 資 家 の 参 加 す る 形 で 決 め ら れ る こ と に な る 。

具 体 的 な 新 規 公 開 株 の 価 格 決 定 方 法 の 改 善 策 と し て は 、 類 似 会 社 比 準 方 式 に よ り 算 出 し た 価 格 を 参 考 と し て 、 ま ず 、 新 規 公 開 株 の 一 部 を 一 般 投 資 家 の 参 加 す る 入 札 に 付 し 、 そ の 落 札 価 格 を 基 準 と し て 公 開 価 格 を 定 め 、 残 り の 新 規 公 開 株 の 募 集 ・ 売 出 し を 行 う こ と が 考 え ら れ る 。 た だ し 、 類 似 会 社 比 準 方 式 に つ い て は 、 よ り 実 勢 に 近 い 価 格 を 算 定 す る こ と が で き る よ う に す る た め 所 要 の 改 善 を 加 え る べ き で あ る 。

実 施 方 法 の 詳 細 に つ い て は 、 今 後 、 公 開 価 格 の 適 正 な 形 成 に 配 慮 し つ つ 、 証 券 会 社 の 引 受 機 能 、 発 行 会 社 等 の 事 務 負 担 等 を も 総 合 的 に 勘 案 し 、 行 政 当 局 及 び 関 係 者 に お い て 検 討 を 行 い 、 適 切 な 結 論 を 得 る こ と が 望 ま し い 。

こ の 報 告 を 受 け て 、 当 時 店 頭 売 買 有 価 証 券 市 場 を 運 営 し て い た 本 協 会 及 び 全 国 証 券 取 引 所 で は 、 公 開 価 格 の 決 定 方 式 及 び 公 開 前 の 公 開 株 配 分 な ど に 関 す る 所 要 の 規 則 改 正 を 行 い 、 平 成 元 年 4 月 か ら 施 行 す る こ と と し た 。

特 に 新 規 公 開 株 の 価 格 決 定 方 式 に つ い て は 、 一 般 投 資 者 の 需 給 を 反 映 し た 形 で 決 定 し 、 公 開 価 格 と 初 値 と の 乖 離 を 縮 小 す る と と も に 、 一 般 投 資 者 に 新 規 公 開 株 を 取 得 で き る 機 会 を 増 や す こ と を 目 的 に 一 般 競 争 入 札 が 導 入 さ れ た 。

平 均 価 格 を 公 開 価 格 と し 、入 札 後 の 残 り の 株 式 を 引 受 証 券 会 社 が 販 売 す る 方 式 と し た 。 こ の 入 札 制 度 に つ い て は 、 平 成 2 年 以 後 、 多 く の 銘 柄 に お い て 上 限 価 格 に 応 札 が 集 中 す る 傾 向 が 顕 著 と な る 一 方 、 平 成 3 年 秋 頃 に は 、 市 場 環 境 等 の 悪 化 か ら 入 札 の 人 気 が 急 速 に 低 下 し た 。 そ こ で 、 入 札 制 度 に お け る 価 格 決 定 機 能 を 強 化 す る た め 、 平 成 4 年 4月 か ら 本 協 会 の 規 則 に お い て 入 札 の 上 限 価 格 を 撤 廃 す る こ と と し 、 入 札 の 下 限 価 格 は 類 似 会 社 比 準 方 式 で 算 出 さ れ た 価 格 の 85％ 以 上 の 価 格 と し 、入 札 に 付 す る 株 式 数 を 公 開 株 式 数 の 50％ 以 上 と す る こ と と し た 。

そ の 後 、 入 札 制 度 に 関 し て は 、 政 府 の 規 制 緩 和 の 流 れ に お い て 、 平 成 4 年 8 月 の総 合 経 済 対 策 の 一 項 目 と し て 株 式 公 開 制 度 の 見 直 し が 盛 り 込 ま れ 、 次 の よ う な 改 善 が 行 わ れ た 。 す な わ ち 、 従 来 は 、 一 般 競 争 入 札 に よ る 落 札 価 格 の 加 重 平 均 価 格 を そ の ま ま 公 開 価 格 と し て い た も の を 、 改 正 後 は 、 落 札 加 重 平 均 価 格 を 基 準 と し つ つ 、 引 受 証 券 会 社 が 入 札 状 況 、 期 間 リ ス ク 、 需 要 見 通 し 等 を 総 合 的 に 勘 案 し て 公 開 価 格 を 決 定 で き る こ と と さ れ た 。

こ の よ う に し て 、 当 時 の 我 が 国 の 株 式 公 開 制 度 は 、 若 干 引 受 証 券 会 社 に 裁 量 の 余 地 が 認 め ら れ た と は い え 、 入 札 制 度 の 導 入 に よ り 、 引 受 証 券 会 社 は 引 受 業 務 に お け る 重 要 な 価 格 決 定 機 能 を 事 実 上 奪 わ れ る こ と と な り 、 プ ロ と し て 価 格 決 定 に ほ と ん ど 関 与 で き な い 状 況 と な っ た 。 こ れ は 、 欧 米 に は み ら れ な い 日 本 特 有 の 制 度 で あ っ た と い え る 。

（ 3） 入 札 制 度 の 問 題 点

そ の 後 も 、 Ｉ Ｐ Ｏ に お い て 、 株 式 公 開 後 、 一 部 の 人 気 銘 柄 を 除 い て 公 開 後 急 激 に そ の 価 格 が 下 落 し 、 売 買 高 が 減 少 す る と い う 問 題 が 発 生 し た 。

つ ま り 、 理 論 価 格 を ベ ー ス に 入 札 が 行 わ れ 、 公 開 価 格 が 決 定 さ れ た 後 、 初 値 が 決 定 さ れ て い た に も か か わ ら ず 、 公 開 直 後 に 市 場 価 格 が 急 落 す る 銘 柄 が 続 出 す る 状 況 が 発 生 し た の で あ る 。

入 札 制 度 に あ っ て は 、 公 開 価 格 が 一 般 投 資 家 に よ る 入 札 結 果 等 に 基 づ き 決 定 さ れ る も の の 、 入 札 が 新 規 公 開 株 の 一 部 に つ い て の み 行 わ れ る こ と 等 も あ り 、 発 行 済 株 式 数 全 体 の 需 給 を 反 映 し た も の と は な ら ず 、 そ の た め 、 公 開 価 格 が 高 く 設 定 さ れ が ち で あ り 、 公 開 後 の 円 滑 な 流 通 に 支 障 を き た す と の 指 摘 が あ っ た 。

特 に 、 入 札 申 込 上 限 株 式 数 が 制 限 さ れ て い る た め 、 価 格 算 定 能 力 が 高 い と さ れ る 機 関 投 資 家 や 外 国 人 投 資 家 等 、 大 口 投 資 家 の 需 要 が 結 果 的 に 排 除 さ れ て い る と い う 問 題 点 は 強 く 指 摘 さ れ た 。

つ ま り 、 人 気 度 の 高 い 銘 柄 に あ っ て は 、 個 人 投 資 家 を 中 心 に 多 く の 小 口 の 投 資 家 が 確 実 に 落 札 し た い と い う ニ ー ズ か ら 、 入 札 参 加 者 が 適 正 な 価 格 と 判 断 す る よ り も 高 い 価 格 で 応 札 せ ざ る を 得 ず 、 そ の 結 果 、 企 業 の 実 態 価 値 か ら 遊 離 し た 水 準 で 落 札 さ れ 、 公 開 価 格 は 高 い 価 格 と な る 。 公 開 後 は 株 価 が 大 幅 に 下 落 し 、 そ の 後 の 資 金 調 達 に 支 障 を 来 し て い る と 分 析 さ れ た の で あ る 。

申 込 上 限 が 定 め ら れ て い る 入 札 及 び 入 札 後 の 募 集 に あ っ て は 、 そ の 投 資 主 体 は 個 人 投 資 家 が 約 90％ を 占 め 、 法 人 投 資 家 も 個 人 的 色 彩 の 強 い 法 人 が 多 く 、 新 規 公 開 株 の 価 格 決 定 は 、 個 人 投 資 家 の 入 札 動 向 に 大 き く 左 右 さ れ る こ と と な っ た 。

姿 勢 の 強 い 投 資 家 の 判 断 に よ っ て 公 開 価 格 が 決 定 さ れ て い る 入 札 制 度 が 、 そ の 後 の 流 通 市 場 の 円 滑 化 の 妨 げ と な っ て い る の で は な い か と す る 疑 問 や 、 適 切 な 公 開 価 格 を 算 定 す る と い う 証 券 会 社 固 有 の 機 能 で あ る 引 受 業 務 が 、 入 札 制 度 の も と で は ほ と ん ど 機 能 し て い な い と す る 指 摘 が あ っ た 。

（ 4） ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 導 入 の 経 緯

入 札 制 度 の 問 題 点 を 何 と か 克 服 す る 必 要 が あ る と の 観 点 か ら 、 平 成 7 年 9 月 の 証 取 審 公 正 取 引 特 別 部 会 に お い て 、 こ の 問 題 が 取 り 上 げ ら れ 、 特 に 新 た に 導 入 す る こ と が 決 定 さ れ た 「 店 頭 特 則 市 場 」 に お け る 株 式 公 開 制 度 等 の あ り 方 に つ い て の 検 討 に お い て は 、 入 札 制 度 に 代 わ る 新 た な 方 法 を 実 験 的 に 導 入 さ れ る こ と が 決 定 さ れ た 。

そ こ で 採 用 が 決 定 さ れ た の は 、 欧 米 で 一 般 的 に 行 わ れ て い た 「 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 」（ 引 受 証 券 会 社 が 投 資 家 の 需 要 を 積 み 上 げ 公 開 価 格 を 決 定 す る 方 式 ） で あ る 。

欧 米 の ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 で は 、 レ ジ ス ト レ ー シ ョ ン ス テ イ ト メ ン ト （ 有 価 証 券 届 出 書 ） を 当 局 へ 提 出 す る 前 後 か ら 、 リ ー ド マ ネ ー ジ ャ ー （ 主 幹 事 証 券 会 社 ） が 一 定 の 仮 条 件 （ 複 数 の 価 格 、 価 格 帯 等 ） を 提 示 し た 上 で 、 引 受 シ 団 メ ン バ ー の 各 イ ン ベ ス ト メ ン ト バ ン ク が 機 関 投 資 家 の 需 要 動 向 を 積 み 上 げ て い き 、そ の 需 要 予 測 を も と に、 市 況 の 動 向 等 も 勘 案 し つ つ 、公 開 株 式 数 、公 開 価 格 等 を 決 定 す る 仕 組 み と な っ て い た 。

も と も と 、我 が 国 で は 、平 成 4 年 7 月 に 日 本 製 粉 ㈱ 第 19 回 無 担 保 転 換 社 債 の 発 行 に お い て ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 が 初 め て 採 用 さ れ 、 そ の 後 、 転 換 社 債 の 条 件 決 定 で 一 般 的 な 方 法 と な っ た 。

ま た 、 既 上 場 会 社 の 株 式 で は 、 セ カ ン ダ リ ー オ フ ァ リ ン グ と し て 、 平 成 5 年 7 月に 米 国 ク ラ イ ス ラ ー 社 の 所 有 す る 三 菱 自 動 車 工 業 ㈱ の 売 出 し に お い て 採 用 さ れ 、 ま た 、 プ ラ イ マ リ ー オ フ ァ リ ン グ と し て は 、 平 成 6 年 3 月 に 日 本 ジ ャ ン ボ ー ㈱ の 募 集 に お い て 採 用 さ れ 、 上 場 後 の 株 式 の 募 集 又 は 売 出 し に お け る 一 般 的 な 価 格 決 定 方 式 と な っ て い っ た 。

既 上 場 会 社 の 募 集 又 は 売 出 し の 場 合 は 、 す で に 市 場 で 時 価 が 決 定 さ れ て い る こ と か ら 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ で 決 定 さ れ る の は 、 ど れ だ け の デ ィ ス カ ウ ン ト 率 と す る か と い う 事 項 で あ り 、 ま た 、 当 時 の 株 式 市 場 に お い て は 、 発 行 会 社 の 売 り 先 指 定 へ の 配 分 の 禁 止 規 定 は あ っ た も の の 、 外 国 人 投 資 家 や 機 関 投 資 家 の 活 躍 が 著 し く 、 あ る 部 分 で プ ロ の 目 に よ る 評 価 が 行 わ れ て い た と 考 え る こ と が で き る 。

一 方 で 、 Ｉ Ｐ Ｏ に お い て こ の 方 式 を 採 用 す る こ と は 初 め て の こ と で あ り 、 そ の 導 入 に は 慎 重 な 検 討 が 加 え ら れ た が 、 対 象 企 業 の 事 業 内 容 、 成 長 性 等 に 即 し て 行 わ れ る 株 式 評 価 を 踏 ま え た 仮 条 件 を 参 考 指 標 と し つ つ 、 新 規 公 開 株 式 に 対 す る 投 資 家 の 需 要 を 的 確 に 把 握 す る こ と が 期 待 で き る た め 、 特 に 赤 字 の 企 業 を 公 開 さ せ る 目 的 で 導 入 さ れ た 店 頭 特 則 銘 柄 に は ふ さ わ し い 決 定 方 式 で あ る と 判 断 さ れ た 。

そ の 結 果 、平 成 8 年 12 月 に 特 則 銘 柄 に お い て 第 一 号 に ㈱ エ ー テ ィ ー エ ル シ ス テ ム ズ 及 び ア ク モ ス ㈱ が ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 に よ る 公 開 価 格 を 決 定 し 、 実 現 す る こ と と な っ た 。

そ の 後 、平 成 9 年 3 月 に は 、本 協 会 に お い て は 、「 株 式 公 開 制 度 の 改 善 策 − ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 の 導 入 に 関 す る 要 綱 − 」

（ 注 4）

を 取 り 纏 め 、 さ ら に 、 6 月 の 証 取 審 に お い て 、 証 券 市 場 が 企 業 の 資 金 調 達 に 当 た っ て 期 待 さ れ て い る 役 割 を 適 切 か つ 効 率 的 に

果 た し て い く た め に は 、 株 式 等 の 発 行 市 場 に お け る 諸 規 則 ・ 諸 慣 行 に つ い て 不 断 の 見 直 し を 行 っ て い く 必 要 が あ る と の 考 え に 基 づ き 、 店 頭 特 則 銘 柄 の み な ら ず 、 広 く Ｉ Ｐ Ｏ の 公 開 価 格 決 定 方 式 と し て ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 を 採 用 す べ き で あ る と の 検 討 が 行 わ れ た 。

証 取 審 で は 、 当 時 の 入 札 方 式 に お い て は 、 先 に 述 べ た よ う に 公 開 価 格 が 高 く 設 定 さ れ が ち で あ り 、 公 開 後 の 円 滑 な 流 通 に 支 障 を き た す こ と が あ る と の 問 題 点 を 踏 ま え 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 の メ リ ッ ト を 掲 げ て い る 。

① 発 行 市 場 だ け で な く 公 開 後 の 流 通 市 場 ま で 勘 案 し た 需 要 の 積 み 上 げ に よ る 公 開 価 格 決 定 が 可 能 に な り 、 株 価 に 対 す る 投 資 家 の 信 頼 を 高 め る こ と が で き る 。 ま た 、 長 期 投 資 を 目 的 と す る 機 関 投 資 家 に よ る 市 場 参 加 を 促 す こ と に よ り 、 市 場 の 効 率 化 ・ 活 性 化 も 期 待 で き る 。

② 引 受 証 券 会 社 が 自 ら 主 体 的 に 公 開 価 格 の 決 定 に 関 与 す る 結 果 、 公 開 後 も 流 通 市 場 に お い て マ ー ケ ッ ト メ イ ク 機 能 を よ り 積 極 的 に 発 揮 す る こ と が 可 能 と な る 。こ れ に よ り 、公 開 後 の 売 買 高 の 低 下 を 回 避 し 、流 通 市 場 の 活 性 化 を 図 る こ と が 期 待 で き る 。

③ 引 受 証 券 会 社 が ア ン ダ ー ラ イ タ ー 機 能 （ 引 受 機 能 ） を よ り 一 層 発 揮 し 、 こ れ を 通 じ て 、 流 通 市 場 に お け る マ ー ケ ッ ト メ イ ク 機 能 を よ り 積 極 的 に 発 揮 す る こ と が で き る 。 こ の 結 果 、 引 受 証 券 会 社 に よ る 多 面 的 で 自 由 な 競 争 が 促 進 さ れ 、 市 場 の 効 率 化 に 資 す る と 期 待 で き る 。

④ 現 行 方 式 に 比 べ 手 続 き が 簡 素 と な り 、 公 開 日 程 の 短 縮 が 可 能 と な る と と も に 、 需 要 動 向 に 応 じ た 弾 力 的 な 発 行 も 可 能 と な る 。

⑤ 欧 米 で も 一 般 に 行 わ れ て い る 公 開 方 法 で あ り 、 グ ロ ー バ ル ・ ス タ ン ダ ー ド に 合 致 し て い る 。

な お 、 入 札 に つ い て は 、 様 々 な 問 題 が あ る も の の 、 公 開 価 格 決 定 方 式 と し て は 市 場 動 向 を よ り 反 映 さ せ や す い 方 式 で あ る こ と は 事 実 で あ る こ と か ら 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 を 導 入 し た 場 合 に お い て も 、引 き 続 き 存 続 さ せ る こ と と さ れ 、現 在 に お い て も、 そ の 方 式 の 採 用 を 発 行 会 社 が 選 択 で き る よ う に は な っ て い る も の の 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 採 用 後 、 当 該 方 式 を 採 用 し た 会 社 は 皆 無 で あ る 。

以 上 の よ う な 点 を 踏 ま え 、 本 協 会 及 び 全 国 証 券 取 引 所 に お い て は 、 公 開 価 格 決 定 方 式 と し て 、 国 際 的 に 整 合 性 が あ り 、 市 場 機 能 に よ る 適 正 な 価 格 形 成 が 期 待 で き る ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 を 導 入 す る こ と と し 、 平 成 9 年 9 月 か ら 施 行 す る こ と と し た 。

Ⅱ ． 現 状 に お け る ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 の プ ロ セ ス

現 行 の ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 の プ ロ セ ス に つ い て 、 以 下 、 有 価 証 券 届 出 書 の 提 出 か ら 初 値 決 定 ま で の プ ロ セ ス を 説 明 す る こ と と す る 。（ 資 料 2 参 照 ）

（ 1） 想 定 発 行 価 格 の 算 定

規 上 場 申 請 会 社 の 企 業 価 値 を 算 出 し た う え で 、 当 該 会 社 の 一 株 当 た り の 理 論 価 格 を 算 出 す る こ と に な る 。 当 該 理 論 価 格 は 、 想 定 発 行 価 格 の 基 礎 に な る 理 論 数 値 で あ り 、 算 定 方 法 は 、 主 幹 事 証 券 会 社 の ノ ウ ハ ウ で あ る 。

一 般 的 に は 、収 益 規 模 や 成 長 性 、資 産 内 容 な ど か ら 理 論 的 に 算 出 さ れ る 価 格 で あ り 、 主 幹 事 証 券 会 社 は 類 似 会 社 比 準 方 式 や Ｐ Ｅ Ｒ 等 の 指 標 に よ る 比 較 会 社 と の 相 対 評 価 、 ま た 、 場 合 に よ っ て は 収 益 還 元 方 式 な ど の 絶 対 評 価 を も と に 、 さ ま ざ ま な 理 論 的 な 価 格 算 定 方 式 を 駆 使 し て 、 当 該 企 業 の 理 論 的 な 価 値 を 算 定 す る こ と に な る 。

こ の 理 論 価 格 を も と に 、 主 幹 事 証 券 会 社 及 び 新 規 上 場 申 請 会 社 と の 協 議 に よ り 、 例 え ば 新 規 上 場 会 社 に お け る 会 社 情 報 の ア ベ イ ラ ビ リ テ ィ の 低 さ 等 を 考 慮 し 、 デ ィ ス カ ウ ン ト し た 価 格 が 想 定 発 行 価 格 と し て 決 定 さ れ る 。

新 規 公 開 時 の Ｉ Ｐ Ｏ の 場 合 、 取 引 所 に お け る 当 該 会 社 の 上 場 承 認 日 に お い て 、 募 集 及 び 売 出 し に 関 す る 取 締 役 会 決 議 が 行 わ れ 、 同 時 に 財 務 局 に 対 し て 有 価 証 券 届 出 書 が 提 出 さ れ る こ と と な る 。

こ の 想 定 発 行 価 格 は 、 そ の 際 、 当 該 届 出 書 に 発 行 価 額 の 総 額 （ 会 社 法 上 の 払 込 金 額 の 総 額 で あ る 。）を 記 載 す る た め に 算 出 さ れ る も の で あ る 。従 っ て 、当 該 想 定 発 行 価 格 は 、 そ の 時 点 に お け る 理 論 的 な 調 達 金 額 を 算 出 し 、 投 資 家 に 対 し 一 定 の 情 報 を 提 供 す る た め に 有 価 証 券 届 出 書 に 記 載 さ れ る も の で あ り 、 実 際 の 公 開 価 格 と は 異 な る も の で あ る 。

（ 2） 仮 条 件 の 価 格 帯 の 決 定

有 価 証 券 届 出 書 が 提 出 さ れ る と 、 引 受 証 券 会 社 は 投 資 勧 誘 が 可 能 に な る が 、 こ の 段 階 で は 価 格 に つ い て は 、 ま だ 想 定 発 行 価 格 の み の 情 報 で あ る た め 、 発 行 会 社 の 代 表 者 が 財 務 担 当 者 等 を 同 行 し 、 価 格 発 見 能 力 に 優 れ た 複 数 の 機 関 投 資 家 に 対 し て 自 社 の 内 容 を 説 明 す る 。 こ の プ ロ セ ス は 一 般 に 「 ロ ー ド シ ョ ー 」 と 呼 ば れ る 。 そ の 後 、 ロ ー ド シ ョ ー を 行 っ た 機 関 投 資 家 に 対 し 主 幹 事 証 券 会 社 が 当 該 発 行 会 社 の 妥 当 株 価 、 申 込 予 定 株 数 等 を ヒ ア リ ン グ す る 。

一 般 に は 、 こ の よ う な 機 関 投 資 家 へ の 調 査 を 「 プ レ マ ー ケ テ ィ ン グ 」 と 称 す る が 、 法 的 に 規 制 さ れ る 届 出 書 提 出 前 の プ レ ヒ ア リ ン グ と は 異 な り 、 勧 誘 資 料 を 含 む 適 切 な 情 報 提 供 を 行 っ た 上 で 意 見 聴 取 を 行 っ て お り 、 そ れ ぞ れ の 機 関 投 資 家 に お け る 当 該 発 行 会 社 に 対 す る 様 々 な 評 価 や 株 式 購 入 意 向 等 を 把 握 し 、 そ れ ら を 参 考 に 仮 条 件 を 主 幹 事 証 券 会 社 と 発 行 会 社 が 協 議 の う え 決 定 し て い く こ と と な る 。

そ の 際 、 機 関 投 資 家 へ 理 論 価 格 は 説 明 す る が 、 そ れ ぞ れ の 機 関 投 資 家 に お い て 、 当 該 発 行 会 社 の 株 式 購 入 ニ ー ズ を 価 格 と 数 量 に よ っ て 把 握 し 、 実 際 の 需 要 に 基 づ い た 仮 条 件 を 決 定 し て い く こ と に な る 。

仮 条 件 の 価 格 帯 は 、例 え ば「 250, 000 円 ∼ 320, 000 円 」と い う よ う に 、一 定 の 価 格 帯 に よ っ て 示 さ れ 、 発 行 会 社 に お い て 取 締 役 会 で 決 定 さ れ た 後 に 、 投 資 家 に 対 し て ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 期 間 の 需 要 申 告 の 目 安 と し て 提 示 さ れ る 。

仮 条 件 の 価 格 帯 の 算 定 が 行 わ れ る と 、 発 行 会 社 に お い て 発 行 価 格 及 び 売 出 し の 条 件 決 定 に 関 す る 取 締 役 会 議 が 行 わ れ 、 正 式 に 仮 条 件 の 価 格 帯 が 決 定 さ れ 、 当 該 価 格 を も っ て 仮 条 件 の 価 格 帯 の 情 報 が 提 供 さ れ る こ と に な る 。

（ 3） ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 実 施

仮 条 件 に 対 し て 投 資 家 が 示 す 株 式 へ の 需 要 を 把 握 す る こ と に よ っ て マ ー ケ ッ ト 動 向 に 沿 っ た 価 格 決 定 を 行 う プ ロ セ ス で あ る 。

通 常 は 、 シ 団 に 参 加 し て い る 引 受 証 券 会 社 が 需 要 を 調 査 す る 場 合 、 顧 客 に 仮 条 件 の 価 格 帯 の 中 か ら 特 定 の 価 格 と 購 入 希 望 数 量 等 を 申 告 し て も ら い 、 そ れ を 集 計 し て 価 格 帯 ご と に ど れ だ け の 申 込 み が あ っ た か を 主 幹 事 証 券 会 社 に 報 告 す る 。

現 状 に お い て は 、 シ 団 各 社 に 寄 せ ら れ た 個 人 需 要 は 、 顧 客 名 ま で 主 幹 事 証 券 会 社 に は 開 示 さ れ な い た め 名 寄 せ は 行 え ず 、 主 幹 事 証 券 会 社 は 個 人 投 資 家 の 重 複 申 告 を 完 全 に 排 除 す る こ と が 不 可 能 で あ る 。

主 幹 事 証 券 会 社 は こ れ を 集 計 し 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に お け る 最 多 価 格 の 状 況 や 申 込 み 分 布 な ど 、 顧 客 か ら の 需 要 動 向 を 勘 案 の 上 、 公 開 価 格 の 案 を 発 行 会 社 に 提 示 し 両 者 で 協 議 す る こ と と な る 。

発 行 会 社 は 協 議 の 結 果 、 合 意 し た 価 格 を 公 開 価 格 と し て 最 終 的 に 決 定 す る 。

な お 、 米 国 の ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に よ る 価 格 決 定 を 概 観 し て み る と 、 ま ず 、 主 幹 事 証 券 会 社 が 、 純 資 産 、 利 益 、 Ｐ Ｅ Ｒ 等 の 指 標 を 基 準 に 、 主 と し て 類 似 性 の 高 い 会 社 と の 比 較 に よ り 株 価 を 試 算 し 、 デ ィ ス カ ウ ン ト 率 を 乗 じ た 上 で 、 予 想 株 価 幅 （ 明 確 な ル ー ル は 明 記 さ れ て い な い が 通 常 は 上 下 限 5％ の 範 囲 内 ） を 決 定 す る 。

当 該 株 価 の 価 格 帯 を Ｓ Ｅ Ｃ へ の 登 録 届 出 書 に 記 載 の 上 、ロ ー ド シ ョ ー（ 会 社 説 明 会 ） を 行 い 、 投 資 家 （ 特 に 機 関 投 資 家 ） に 実 際 の 需 要 動 向 を 確 認 （ ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ ） し 、 ロ ー ド シ ョ ー の 結 果 に 基 づ き 、 主 幹 事 証 券 会 社 は 公 開 予 定 企 業 と 最 終 調 整 を 行 い 公 開 価 格 を 決 定 す る 。

主 幹 事 証 券 会 社 が 、 需 要 動 向 を 参 考 に し て 引 受 シ 団 を 構 成 す る 証 券 会 社 毎 の 販 売 株 数 を 決 定 し 、 各 社 が ロ ー ド シ ョ ー の 需 要 を 勘 案 の 上 、 顧 客 （ 60％ ∼ 90%が 機 関 投 資 家 ） へ の 配 分 を 行 う こ と が 一 般 的 で あ る 。

ま た 、 英 国 で も ほ ぼ 同 様 な 方 法 に よ っ て い る 。

（ 4） 初 値 決 定

公 開 価 格 決 定 後 、 訂 正 有 価 証 券 届 出 書 （ 第 2 回 ） が 財 務 局 に 対 し て 提 出 さ れ る こ と に な る 。

投 資 家 の 払 込 み の 期 間 を 経 て 、 払 込 期 日 の 翌 日 （ 受 渡 期 日 ） に 金 融 商 品 取 引 所 に 上 場 し 売 買 が 開 始 さ れ る 。

売 買 初 日 は 、 初 値 が 決 定 す る ま で の 間 、 基 準 値 段 は 設 定 さ れ ず 、 需 給 の 関 係 を 基 に 価 格 決 定 が 行 わ れ る 。 Ｉ Ｐ Ｏ 銘 柄 に つ い て は 概 ね 市 場 に 供 給 さ れ る 株 式 数 が 少 な い こ と か ら 、 人 気 の あ る 銘 柄 は 買 い 需 要 が 多 く な る た め 、 多 く の Ｉ Ｐ Ｏ に お け る 初 値 の 状 況 は 公 開 価 格 よ り も 高 い 価 格 で 決 定 す る こ と が 多 い 。

一 方 で 、 半 年 程 度 経 過 し 、 価 格 等 が こ な れ て く る と 、 概 ね 公 開 価 格 ま で 値 が 下 が る こ と が 多 い の も 実 態 で あ る 。

Ⅲ ． 最 近 の 新 規 公 開 株 の 状 況 に つ い て

平 成 18 年 6 月 の「 論 点 整 理 」が 取 り 纏 め ら れ た 時 点 以 降 の Ｉ Ｐ Ｏ の 状 況 は 、ラ イ ブ ド ア 事 件 な ど 、 新 興 市 場 を 巡 る 不 祥 事 や 相 場 環 境 の 変 化 等 を 受 け 、 大 き く 変 化 し た 。 （ 資 料 3 参 照 ）

最 近 3 年 間（ 平 成 19 年 は 9 月 末 現 在 ）に お け る 新 規 公 開 株 の 状 況 に つ い て 、株 式 公 開 を 行 っ た 銘 柄 数 は 、 平 成 17 年 158 銘 柄 、 平 成 18 年 188 銘 柄 、 平 成 19 年 93 銘 柄 で あ る 。

平 成 19 年 の 状 況 は 、新 興 市 場 全 体 の 低 迷 を 受 け て 、特 に 、主 要 3 新 興 市 場 で の 新 規 公 開 会 社 数 の 減 少 が 顕 著 で あ る が 、 こ れ は 新 規 上 場 に お け る 審 査 の 強 化 な ど も 相 ま っ て 大 幅 に 減 少 し た も の と 考 え ら れ る 。 （ 資 料 4 参 照 ）

（ 2） 価 格 決 定 等 の 状 況 ① 仮 条 件 と 公 開 価 格

公 開 価 格 の 決 定 に 当 た り 、仮 条 件 の 価 格 帯 の 上 限 価 格 で 決 定 し た 銘 柄 数 は 、平 成 17 年 158 銘 柄 で あ り 全 体 の 100％ 、 平 成 18 年 186 銘 柄 で あ り 全 体 の 98. 9%、 平 成 19 年（ 9 月 末 上 場 分 ま で ）99 銘 柄 で あ り 全 体 の 94. 2%で あ っ た 。一 方 、仮 条 件 の 価 格 帯 に お け る 下 限 価 格 で 公 開 価 格 が 決 定 し た 銘 柄 数 は 、 平 成 17 年 0 銘 柄 、 平 成 18 年 0 銘 柄 、 平 成 19 年 3 銘 柄 で あ っ た 。

② 公 開 価 格 と 初 値 の 状 況

ま た 、 公 開 価 格 と 初 値 と の 関 係 に お い て は 、 初 値 が 公 開 価 格 よ り 高 く な っ た 銘 柄 数 は 、 平 成 17 年 151 銘 柄 （ 95. 6%） 、 平 成 18 年159 銘 柄 （ 84. 6%） 、 平 成 19 年 69 銘 柄 （ 74. 2%） で あ っ た 。 一 方 、 初 値 が 公 開 価 格 よ り 低 く な っ た 銘 柄 数 は 、 平 成 17 年 3 銘 柄 （ 1. 9％ ） 、 平 成 18 年 20 銘 柄 （ 10. 6％ ） で あ っ た の が 、 平 成 19 年 に は 22 銘 柄 （ 23. 7％ ） と な り 、 平 成 17 年 及 び 18 年 よ り も 大 幅 に 増 加 す る こ と と な っ た 。

さ ら に 、公 開 価 格 と 初 値 と の 平 均 乖 離 率 ( ( 株 価 − 公 開 価 格 ) / 公 開 価 格 ) で は 、平成 17 年134. 4％ 、 平 成 18 年103. 2％ 、 平 成19 年 41. 5％ と 年 々 減 少 傾 向 に あ る と い え る 。

③ 上 場 後 の 株 価 の 状 況

公 開 価 格 と 初 値 以 降 の 株 価 に お い て 、 1 ヶ 月 後 の 株 価 と の 平 均 乖 離 率 は 、 平 成 17 年 148. 5％ 、 平 成 18 年45. 5％ 、 平 成 19 年28. 5％ で あ り 、 3 ヵ 月 後 の 株 価 と の 平 均 乖 離 率 は 、平 成 17 年 128. 9％ 、平 成 18 年 14. 6％ 、平 成 19 年 29. 9％ で あ り 、6 か 月 後 の 株 価 と の 平 均 乖 離 率 は 平 成 17 年 104. 7％ 、平 成 18 年 3. 5％ 、平 成 19 年 0. 1％ で あ り 、 初 値 と の 比 較 に お い て も ほ ぼ 年 々 減 少 傾 向 に あ る と い え る 。

（ 注5）

こ れ ら の 状 況 か ら 、 上 場 後 の 株 価 は 、 当 初 は 公 開 価 格 と 初 値 が 乖 離 し た 状 態 で あ っ て も 、 中 長 期 的 に は 様 々 な 要 素 を 勘 案 し て 決 定 さ れ た 公 開 価 格 近 辺 に 株 価 が 収 斂 し て い く 傾 向 に あ る こ と が わ か る 。

Ⅳ ． ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に お け る 問 題 点 の 所 在

こ れ ま で 述 べ て き た と お り 、 新 規 公 開 株 に か か る 公 開 価 格 の 決 定 に つ い て は 、 様 々 な 経 緯 を 踏 ま え て 現 在 に 至 っ て い る わ け で あ る が 、 公 開 価 格 の 決 定 方 法 に 関 連 し て は 、 常 に ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ （ 初 値 が 公 開 価 格 を 上 回 る 現 象 、 あ る い は 、 初 値 に 比 較 し て 公

開 価 格 が 低 く 設 定 さ れ る ） 問 題 が 指 摘 さ れ て き た 。 こ れ に 関 し て は 、 特 に 特 定 少 数 株 主 の み な ら ず 多 数 の 株 主 の 存 在 を 前 提 と し 、 一 定 の 株 主 数 の 充 足 を 定 め て い る 我 が 国 各 金 融 商 品 取 引 所 の 上 場 基 準 を 満 た す た め に 、 他 国 に 比 し て 個 人 投 資 家 に 対 す る 販 売 比 率 が 多 く な る 我 が 国 の 新 規 公 開 に 関 し て は 、 よ り 顕 著 に 現 れ る 問 題 と し て 、 以 前 か ら 指 摘 さ れ て き た も の で あ る 。

ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の プ ロ セ ス で も 説 明 し た と お り 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ で は 、 主 幹 事 証 券 会 社 が 、 合 理 的 な 評 価 を 行 う こ と が で き る と さ れ る 複 数 の 機 関 投 資 家 の 需 要 を 踏 ま え 仮 条 件 を 設 定 し 、 さ ら に 個 人 投 資 家 な ど の 需 要 状 況 な ど も 勘 案 し て 公 開 価 格 が 決 定 さ れ る が 、 Ｉ Ｐ Ｏ の 株 式 数 自 体 が 少 な い こ と や 、 新 興 市 場 の 市 況 な ど の 影 響 を 受 け て 、 個 人 投 資 家 の 値 上 が り 期 待 な ど が 相 ま っ て 、 公 開 価 格 よ り も 高 い 価 格 で 初 値 が 決 定 さ れ る 例 が 多 く 見 ら れ て き た 。

そ の よ う な 状 況 の 中 で 、 本 協 会 で は 新 規 公 開 株 の 配 分 に 関 す る 検 討 に お い て ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に つ い て 各 種 問 題 点 が 提 起 さ れ て お り 、さ ら に 市 場 仲 介 機 能 懇 談 会 に お い て 、 よ り 透 明 性 の 高 い ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の あ り 方 に 関 し て 、 検 討 を 行 う こ と が 提 言 さ れ て い る 。

ま た 、 最 近 で は 、 不 当 に 高 い 引 受 価 額 で の 引 受 け が 行 わ れ た と し て 、 証 券 取 引 等 監 視 委 員 会 か ら 主 幹 事 証 券 会 社 に よ る オ ー バ ー プ ラ イ シ ン グ に つ い て 勧 告 が 行 わ れ る 事 例 も 発 生 し て い る 。

そ こ で 、本 ワ ー キ ン グ に お い て は 、こ れ ら の 問 題 点 を 整 理 し 、論 点 を 明 確 化 し た 上 で 、 そ の 対 応 策 に つ い て 具 体 的 な 検 討 を 行 う こ と と し た 。

（ 1） 新 規 公 開 株 の 顧 客 へ の 配 分 の あ り 方 等 に 関 す る ワ ー キ ン グ ・ グ ル ー プ で の 検 討

平 成17 年 11 月 に 取 り 纏 め ら れ た 配 分 報 告 書 に お い て 、 以 下 の と お り ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 関 す る 問 題 点 を 掲 げ て い る 。

イ ． 需 要 の 重 複 申 告 、 空 積 み

ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 際 の 新 規 公 開 株 の 配 分 を 求 め て 、 一 部 の 投 資 家 が 同 一 の 需 要 を 複 数 の 証 券 会 社 に 重 複 し て 申 告 し て い る と 言 わ れ て い る 。 そ の 結 果 、 需 要 が 重 複 過 大 に 集 計 さ れ る こ と に よ り 、 実 需 か ら 上 方 に 乖 離 し た 公 開 価 格 が 決 定 さ れ る 恐 れ が あ る 。

同 一 の 証 券 会 社 内 に つ い て は 、 各 証 券 会 社 が 、 複 数 店 舗 で の 口 座 開 設 を 認 め な か っ た り ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 案 件 毎 に 名 寄 せ を 行 っ た り し て 重 複 し た 需 要 の 申 告 を 排 除 し て い る が 、 異 な る 証 券 会 社 間 に お い て は 、 重 複 申 告 を 完 全 に 排 除 す る こ と は 現 実 的 に 困 難 で あ る 。

ま た 、 投 資 家 か ら の 申 告 が な い の に 申 告 が あ っ た と し て 証 券 会 社 が 主 幹 事 証 券 会 社 に 報 告 す る 、 又 は 投 資 家 か ら 申 告 さ れ た 需 要 数 量 を 水 増 し し て 証 券 会 社 が 主 幹 事 証 券 会 社 に 報 告 す る 、 い わ ゆ る 「 空 積 み 」 も 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ を 通 じ て 決 定 す る 公 開 価 格 を 歪 め る 恐 れ が あ る た め 取 引 所 及 び 本 協 会 の 規 則 で 禁 止 し て い る と こ ろ で あ る が 、 こ れ を 行 っ た と し て 社 内 検 査 、 行 政 当 局 の 検 査 、 取 引 所 の 考 査 及 び 本 協 会 の 監 査 で 指 摘 さ れ る 事 例 が 後 を 絶 た な い 。

行 う こ と が 、 慣 例 上 、 そ の 後 の 配 分 の 申 込 み と な っ て い る こ と が あ る の で は な い か と の 指 摘 も あ る 。

ロ ． ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ と そ の 後 の 配 分 と の 関 係

新 規 公 開 株 の 配 分 に お い て ど う し て も 取 得 し た い 投 資 家 は で き る だ け 高 い 価 格 で 需 要 申 告 を 行 う 。 多 く の 証 券 会 社 で は 、 当 該 需 要 申 告 と 新 規 公 開 株 の 買 付 け 申 込 み を 同 一 な も の と し て 取 り 扱 う た め 、 そ の 需 要 動 向 を も と に 決 定 し た 公 開 価 格 は 新 規 公 開 後 の 流 通 市 場 に お い て 形 成 さ れ る 価 格 と 比 較 す る と か な り 高 め と な る 。

そ の た め 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 制 度 導 入 当 時 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 需 要 を 申 告 す る こ と が 必 ず し も そ の 後 の 配 分 の 前 提 で は な く 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 需 要 を 申 告 し て い な い 投 資 家 に 新 規 公 開 株 を 配 分 し て い た と し て も 、 自 社 が 定 め る 配 分 に 関 す る 基 本 方 針 や 社 内 規 則 に 沿 っ て い る な ら ば 問 題 と す る も の で は な い と の 整 理 を 行 っ て い る 。

ま た 、 主 幹 事 証 券 会 社 か ら 各 社 へ の 配 分 が 各 社 の 需 要 申 告 に 基 づ い て 行 わ れ て い る こ と も あ り 、 需 要 申 告 で な い 申 込 み 分 が あ っ た と し て も 、 そ れ が 主 幹 事 証 券 会 社 に 伝 え ら れ な い こ と か ら 、 当 該 申 込 み に 見 合 う 株 式 数 の 配 分 を 受 け る こ と が で き な い と い う 制 度 的 な 制 約 も あ る 。

結 果 的 に 、 制 度 導 入 後 に お け る 実 態 と し て は 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ と 配 分 の 申 込 み の 受 付 け と を 別 々 に 行 う と 新 規 公 開 に 係 る 日 程 の 長 期 化 に つ な が る こ と も あ り 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 需 要 を 申 告 し た 投 資 家 の 中 か ら 配 分 先 を 決 定 す る 形 が 主 流 と な っ た 。

た だ 、こ の 形 が 主 流 と な っ た が ゆ え に 、「 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 需 要 を 申 告 し て い な い 者 に そ の 後 の 配 分 を し て は な ら な い 」 と い う 間 違 っ た 解 釈 が 広 が っ た り 、 検 査 等 に お い て も こ の よ う な 解 釈 に 基 づ く 指 摘 が 相 次 ぐ な ど の 実 態 が 生 じ る こ と と な っ た 。

な お 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ や そ の 後 の 配 分 と の 関 係 に つ い て の 考 え 方 が 基 本 的 に 各 協 会 員 に 委 ね ら れ て い る 結 果 、 例 え ば 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ で の 需 要 申 告 は 協 会 員 が 顧 客 に 対 し て 積 極 的 に 需 要 を 掘 り 起 こ し た 結 果 と し て 積 み 上 げ ら れ る べ き か 、 そ れ と も 顧 客 か ら 申 告 さ れ た 需 要 を 淡 々 と 積 み 上 げ る だ け と す べ き か 、 な ど と い っ た 基 本 的 な 考 え 方 の 相 違 が 協 会 員 の 間 で い く つ か あ り 、 そ の 結 果 と し て ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 方 法 や 配 分 の 基 準 が 協 会 員 に よ っ て 異 な っ て お り 、 投 資 家 の 間 に 混 乱 が 生 じ て い る と い う 問 題 も 指 摘 さ れ て い る 。

ハ ． ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 価 格 発 見 機 能

平 成 17 年 当 時 の 新 規 公 開 株 の ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ で 申 告 さ れ る 需 要 の 価 格 は 仮 条 件 の 上 限 価 格 が ほ と ん ど で あ り 、中 に は「 仮 条 件 の 上 限 価 格 で 取 得 し た い か ど う か 」 や 「 仮 条 件 の 上 限 価 格 で 公 開 価 格 が 決 定 さ れ そ う か ど う か 」 が ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 需 要 を 申 告 す る か ど う か の 判 断 基 準 と な っ て い る と の 指 摘 も あ る 。 そ し て 、 そ の 結 果 と し て 決 定 さ れ る 公 開 価 格 は 、平 成 15 年 後 半 以 降 、一 部 例 外 は あ る も の の 、仮 条 件 の 上 限 価 格 で 決 定 さ れ て い る 。

る 。

そ の 一 方 で 、 当 時 は 上 場 初 値 が 公 開 価 格 の 数 倍 と な る ケ ー ス が 散 見 さ れ る こ と に つ い て 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ を 通 じ て 決 定 さ れ る 公 開 価 格 が 流 通 市 場 の 実 勢 を 反 映 し て い な い （ 初 値 と の 乖 離 が あ り す ぎ る ） の で は な い か と の 指 摘 も あ る 。

（ 2） 市 場 仲 介 機 能 懇 談 会 に よ る 問 題 点 の 指 摘

金 融 庁 に お い て 平 成 18 年 6 月 に 取 り 纏 め ら れ た 市 場 仲 介 機 能 懇 談 会 の 「 論 点 整 理 」 に お い て は 、 上 記 の よ う な 問 題 点 に 立 脚 し て 、 仮 条 件 の 価 格 帯 の 設 定 及 び ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に つ い て 、 以 下 の と お り 問 題 点 の 指 摘 を 行 っ て い る 。

イ ． 仮 条 件 の 設 定 方 法 に つ い て 明 確 な 基 準 が 設 け ら れ て い な い 。

ロ ． ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の プ ロ セ ス に つ い て は 、 具 体 的 な ル ー ル が な く 、 各 社 が 定 め る 方 法 で 実 施 さ れ て い る こ と か ら 重 複 申 告 や 空 積 み 等 の 問 題 が あ る と の 指 摘 が あ る 。 ハ ． 公 開 価 格 が 需 給 動 向 を 的 確 に 反 映 し た も の で あ る と は 必 ず し も 言 い が た い と の 指

摘 が あ る 。

市 場 仲 介 機 能 懇 談 会 の「 論 点 整 理 」で は 、こ れ ら の 問 題 点 は 、「 新 規 公 開 価 格 が 透 明 で 公 正 に 決 定 さ れ て い る こ と を 担 保 す る こ と が 投 資 者 保 護 の 観 点 か ら も 重 要 で あ る と 考 え ら れ る 」 と の 観 点 か ら 解 消 さ れ る べ き で あ り 、 本 協 会 に お い て 、 ① 証 券 会 社 が 検 討 ・ 採 用 す べ き 株 価 の 算 定 方 式 を 開 示 す る こ と 等 に よ る 設 定 方 法 の 明 確 化 、 ② ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に 関 す る 投 資 家 へ の 周 知 方 法 や 需 要 申 告 の 方 法 等 に つ い て 具 体 的 な 基 準 の 設 定 等 の 検 討 を 行 う こ と を 提 言 し て い る 。

（ 3） 証 券 取 引 等 監 視 委 員 会 に お け る 指 摘

新 規 公 開 株 の 主 幹 事 証 券 会 社 が 、 発 行 会 社 の 圧 力 に よ り 、 当 該 主 幹 事 証 券 会 社 が 算 定 し た 理 論 価 格 か ら 著 し く 高 い 価 額 に お い て 想 定 公 募 価 格 等 を 設 定 す る こ と に 同 意 す る 等 、法 令 に 規 定 す る「 引 受 け に 関 す る 自 己 の 取 引 上 の 地 位 を 維 持 し 又 は 有 利 な ら し め る た め 、著 し く 不 適 当 と 認 め ら れ る 価 格 に よ り 、有 価 証 券 の 引 受 け を 行 っ て い る 状 況 」 が あ っ た も の と 認 め ら れ る も の と し て 、 本 年 3 月 23日 付 け で 証 券 取 引 等 監 視 委 員 会 か ら 金 融 庁 長 官 に 対 し て 行 政 処 分 を 行 う よ う 勧 告 が 行 わ れ た 。

具 体 的 な 内 容 に つ い て は 、 次 の と お り で あ る 。

① Ａ 社 の 上 場 に 当 た っ て 、Ｘ 証 券 会 社 が Ｉ Ｐ Ｏ の 引 受 け の 主 幹 事 証 券 会 社 と な っ た が 、 Ａ 社 の 公 開 価 格 決 定 に 当 た り 、 Ａ 社 社 長 の 「 公 募 価 格 は 、 時 価 総 額 100 億 円 と な る 価 格 が 妥 当 」、「 価 格 引 下 げ に は 応 じ ら れ な い 」、 あ る い は 、 ｢公 募 価 格 は 、 従 前 発 行 し た ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン の 行 使 価 額 を 上 回 ら な け れ ば な ら な い ｣ と の 意 向 を 受 け て 、 Ｘ 社 の 引 受 審 査 部 長 が Ａ 社 の 想 定 公 募 価 格 を 、理 論 価 格 を 著 し く 上 回 る 金 額 と す る こ と に 同 意 し た 。

③ こ の よ う な 状 況 の 中 、 Ｘ 証 券 会 社 は そ の 取 締 役 会 に お い て 理 論 価 格 を 著 し く 上 回 る 価 額 で 当 該 公 募 株 式 の 引 受 け を 行 う こ と を 決 議 し 、 そ の 後 、 当 該 引 受 価 額 で 当 該 公 募 株 式 の 引 受 け を 行 っ た 。

④ こ の 行 為 は 、 証 券 取 引 法 第 43条 第 2 号 に 基 づ く 証 券 会 社 の 行 為 規 制 等 に 関 す る 内 閣 府 令 第 10 条 第 3 号 に 規 定 す る 「 引 受 け に 関 す る 自 己 の 取 引 上 の 地 位 を 維 持 し 又 は 有 利 な ら し め る た め 、 著 し く 不 適 当 と 認 め ら れ る 価 格 に よ り 、 有 価 証 券 の 引 受 け を 行 っ て い る 状 況 」 に 該 当 す る 業 務 を 営 む こ と に 該 当 す る も の と 認 め ら れ る 。

（ 4） 論 点 の 整 理

上 記 の 各 種 提 言 で 指 摘 さ れ て い る 論 点 及 び 証 券 取 引 等 監 視 委 員 会 に よ る 勧 告 の 内 容 を 整 理 し た 結 果 、 本 ワ ー キ ン グ と し て は 、 以 下 の 問 題 点 に つ い て 、 そ れ ぞ れ 検 討 を 行 っ て い く こ と と し た 。

イ ． 公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 問 題

公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 に 係 る ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ 問 題 は 、広 く 問 題 視 さ れ て お り 、様 々 な 学 者 が そ の 分 析 を 行 っ て い る

（ 注 6）

。多 く の 実 証 研 究 に お い て は 、証 券 市 場 が 合 理 的 な 価 格 決 定 機 能 を 具 備 し て い る 場 合 は 、 公 開 価 格 が 意 図 的 に 過 小 評 価 さ れ や す い と と ら え て い る 。 し か し 、 我 が 国 に お け る ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ 問 題 は 、 特 に 少 数 特 定 株 主 の み な ら ず 多 数 の 株 主 の 存 在 を 前 提 と し 、 一 定 の 株 主 数 の 充 足 を 定 め て い る 我 が 国 各 金 融 商 品 取 引 所 の 上 場 基 準 を 満 た す た め に 、 他 国 に 比 し て 個 人 投 資 家 に 対 す る 販 売 比 率 が 多 く な る 我 が 国 の 新 規 公 開 に 関 し て は 、 個 人 投 資 家 の 多 数 の 参 加 が 合 理 的 価 格 機 能 を 阻 害 し て い る と い っ た 問 題 や 企 業 に お け る 利 益 調 整 に よ る 問 題

（ 注 7）

な ど が 指 摘 さ れ て い る 。こ の よ う な 問 題 を ど の よ う に 評 価 す る か に つ い て 検 討 を 行 う 。

ロ ． 価 格 決 定 プ ロ セ ス の 標 準 化

現 状 の 公 開 価 格 決 定 に 係 る プ ロ セ ス に お い て は 、 主 幹 事 証 券 会 社 の 裁 量 に 任 せ ら れ る 部 分 が 多 い 。 本 来 で あ れ ば 、 そ の 部 分 が 各 証 券 会 社 の ノ ウ ハ ウ と さ れ 、 適 切 な 公 開 価 格 が 決 定 で き る 証 券 会 社 の 評 価 が 上 が る こ と に な る は ず で あ る が 、 我 が 国 に お い て は 、イ ．で 指 摘 し た ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ の 問 題 が 顕 著 に 発 生 し た こ と か ら 、 公 開 価 格 の 決 定 に 問 題 が あ る と み な さ れ る こ と が 多 い 。 そ こ で 、 主 幹 事 証 券 会 社 の 裁 量 部 分 を 少 な く し て 、 そ の 価 格 決 定 プ ロ セ ス を ル ー ル 等 で 標 準 化 す る こ と の メ リ ッ ト ・ デ メ リ ッ ト に つ い て 検 討 を 行 う 。

ハ ． 価 格 設 定 に 係 る 決 定 根 拠 の 明 確 化

現 在 、 Ｉ Ｐ Ｏ の 届 出 書 に は 、 想 定 発 行 価 格 、 仮 条 件 、 公 開 価 格 が 記 載 さ れ る が 、 そ の 決 定 根 拠 に 関 し て は 開 示 さ れ て い な い 実 態 が あ る 。 こ の 価 格 決 定 根 拠 に つ い て よ り 広 く 開 示 さ れ る こ と で 、 公 開 価 格 の 透 明 性 ・ 公 平 性 が 確 保 で き る の で は な い か と い っ た 指 摘 が あ る こ と か ら 、 海 外 の 事 例 も 検 討 の 上 、 我 が 国 に お け る 価 格 決 定 根

（ 注 6） Ri t t er and Wel c h[ 2002] は 米 国 に お け る ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ 等 を め ぐ る 諸 研 究 に 関 し て 総 括 し て お り 、 ま た 、 Kanek o and Pet t way [ 2003] 、 Kut s una and Smi t h[ 2004] 、 Kut una[ 2007] は 、 我 が 国 の I PO に 係 る ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ 問 題 に つ い て 実 証 的 な 検 討 を 加 え て い る 。

拠 の 開 示 に つ い て 検 討 を 行 う 。

ニ ． 価 格 の 妥 当 性 等 の 確 認 等

価 格 決 定 プ ロ セ ス の 明 確 化 に 加 え 、 主 幹 事 証 券 会 社 が 設 定 し た 価 格 が 適 切 な プ ロ セ ス に 基 づ き 決 定 さ れ た か ど う か の 確 認 を 加 え る こ と も 重 要 で あ る と の 指 摘 が あ る 。

こ れ ら は 、 各 社 が 行 う 引 受 審 査 手 続 き に 組 み 込 ま れ る な ど の 方 法 で 行 わ れ る 必 要 が あ る と の 指 摘 も あ る 。

そ こ で 、主 幹 事 証 券 会 社 に お い て ど の よ う に 確 認 を 行 う べ き で あ る か 検 討 を 行 う 。

ホ ． ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ プ ロ セ ス の 確 認

最 後 に 、 現 在 実 施 さ れ て い る ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の プ ロ セ ス に お い て 問 題 視 さ れ て い る「 需 要 者 の 範 囲 」、「 需 要 申 告 と 配 分 申 込 み の 関 係 」、さ ら に「 重 複 申 告 及 び 空 積 み 等 」 に 焦 点 を 当 て 、 各 社 に お い て 異 な る 方 法 に よ り 実 施 さ れ て い る ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 方 法 を 標 準 化 す る 必 要 が あ る か ど う か に つ い て 検 討 を 行 う 。

Ⅴ ． 問 題 に 対 す る 具 体 的 な 対 応 策 に つ い て

本 ワ ー キ ン グ に お い て は 、 上 記 に 整 理 し た 新 規 公 開 株 の ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ の 問 題 点 に つ い て 、 従 来 か ら の 実 務 慣 習 、 投 資 者 保 護 上 の 考 え 方 等 を 勘 案 の 上 、 以 下 の と お り 検 討 を 行 っ た 。

そ の 結 果 、 本 協 会 規 則 に 定 め る べ き 内 容 に つ い て 整 理 す る と と も に 、 規 則 化 ま で に は 至 ら な い が 重 要 で あ る と 考 え ら れ る 内 容 に つ い て は 、 本 報 告 書 に お い て 取 り 纏 め る こ と と し 、 必 要 に 応 じ て 各 社 に お い て 対 応 す べ き で あ る と さ れ た 。

（ 1） 公 開 価 格 と 初 値 に つ い て

本 ワ ー キ ン グ に お い て は 、 公 開 価 格 の 決 定 プ ロ セ ス 等 の 議 論 に 先 立 ち 、 公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 に 関 す る ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ の 問 題 に つ い て 、 機 関 投 資 家 等 を 中 心 と し た 需 要 の 積 み 上 げ に よ る 公 開 価 格 の 決 め 方 に 妥 当 性 が 欠 け る の で は な い か 、 ま た そ の 一 方 で 、 大 多 数 を 占 め る 個 人 投 資 家 な ど に よ る 企 業 実 態 を 無 視 し た 投 資 行 動 に よ り 、 初 値 が 高 騰 し て し ま う 現 象 か ら 生 じ た も の で は な い か と の 観 点 か ら 、 昨 今 の 公 開 価 格 の 決 定 に 係 る 状 況 を 把 握 す る た め 、 公 開 価 格 と 初 値 を 含 む そ の 後 の 株 価 と の 検 討 を 行 っ た 。

公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 は 、 様 々 な 要 因 が 複 合 し て 起 き て い る も の と 考 え ら れ る 。 古 く は 、 「 公 開 価 格 が 企 業 の 財 務 内 容 か ら 算 出 し た 理 論 価 格 で あ る の に 対 し 、 初 値 は 投 資 家 の 実 際 の 需 要 に よ り 決 定 さ れ る 価 格 で あ り 、 新 規 公 開 に 対 す る 人 気 や 成 長 性 に 対 す る 期 待 が 反 映 し て い る 」 た め

（ 注8）

発 生 し た も の と 理 解 さ れ る 場 合 が 多 い 。 一 方 で 、 入 札 方 式 及 び ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 導 入 後 、 理 論 価 格 に 市 場 の 需 給 を 反 映 さ せ た 形 で 公 開 価 格 が 決 定 さ れ て い る に も か か わ ら ず 同 様 の 傾 向 が 見 ら れ る こ と な ど か ら 、 必 ず し も 公 開 価 格 の み に 問 題 が あ る と は い え な い 状 況 と な っ て い る 。

確 か に 、 ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ 方 式 に つ い て は 、 公 開 価 格 が 一 部 の 機 関 投 資 家 の 需 給 を 反 映 さ せ た も の で あ る の に 対 し て 、 初 値 は 多 く の 個 人 投 資 家 に よ っ て 形 成 さ れ る 現 状 を 勘 案 す る と 、 機 関 投 資 家 と 個 人 投 資 家 の 投 資 行 動 の 差 が 両 価 格 の 乖 離 に つ な が る 場 合 が 想 定 さ れ る も の の 、 入 札 で 見 た と お り 、 多 く の 個 人 投 資 家 の 需 給 を 公 開 価 格 に

反 映 さ せ た と し て も 、 さ ら に 初 値 を 押 し 上 げ る よ う な 現 象 が 起 こ っ て し ま う 。 従 っ て 、 公 開 価 格 と 初 値 の 乖 離 は 、 そ の と き の 市 場 環 境 、 当 該 銘 柄 の 人 気 度 合 （ 期 待 収 益 率 な ど ） 、 知 名 度 、 公 開 株 式 数 等 に よ り 形 成 さ れ る も の で あ る と 考 え ら れ る 。 そ の 証 拠 に 、 昨 今 の 新 興 市 場 を 巡 る 環 境 の 変 化 を 受 け 、 新 規 公 開 時 の 初 値 形 成 は 沈 静 化 し て お り 、 一 時 期 は 、 初 値 が 公 開 価 格 を 下 回 る と い っ た 逆 転 現 象 も 発 生 し て い る と こ ろ で あ る 。 （ 資 料 3 参 照 ）

さ ら に 、 当 初 公 開 価 格 と 初 値 が 乖 離 し た 状 態 で あ っ て も 、 そ れ ら は 短 期 的 な 需 給 や 市 場 環 境 に よ っ て 形 成 さ れ る こ と か ら 、当 該 銘 柄 の 株 価 は 、上 記 Ⅲ ．( 2) ③ に 見 ら れ る よ う に 、 中 長 期 的 に は 様 々 な 要 素 を 勘 案 し て 決 定 さ れ た 公 開 価 格 近 辺 に 株 価 が 収 斂 す る ケ ー ス が 多 く 見 受 け ら れ る 。

従 っ て 、 本 来 は 、 中 長 期 的 な 株 価 を 見 据 え て 、 公 開 価 格 は 決 定 さ れ る べ き で あ る と い う こ と も で き 、 ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ は 、 一 時 的 な 個 人 投 資 家 を 中 心 と し た 人 気 度 に 左 右 さ れ や す い 新 興 市 場 銘 柄 の 特 殊 性 に 依 存 し た 現 象 で あ る と も 捉 え ら れ る 。

本 ワ ー キ ン グ に お い て は 、 ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ の 問 題 は 、 制 度 的 な 公 開 価 格 決 定 方 式 の 見 直 し を 行 っ て も 解 消 す る こ と は 難 し く 、 個 人 投 資 家 を 中 心 と し た 投 資 家 層 に 対 し 、 必 要 に 応 じ て 、 企 業 実 態 を よ り 一 層 踏 ま え た 合 理 的 な 銘 柄 選 別 と 冷 静 な 投 資 行 動 を 行 う よ う 、 普 及 啓 発 な ど に よ り 周 知 し て い く こ と が 望 ま し い と の 結 論 に 達 し た 。 も ち ろ ん 、 発 行 会 社 に 対 し て も 、 投 資 家 を ミ ス リ ー ド す る よ う な 過 度 な 業 績 予 想 の 公 表 な ど を 行 わ な い よ う 、 主 幹 事 証 券 会 社 を 中 心 に 適 切 な 指 導 が 行 わ れ る こ と が 望 ま れ る 。

（ 2） 価 格 設 定 プ ロ セ ス の 標 準 化

現 行 の 公 開 価 格 の プ ロ セ ス に つ い て は 、 一 般 的 に は 次 の プ ロ セ ス に よ り 決 定 さ れ て い る 。

ま ず 、 有 価 証 券 届 出 書 の 提 出 前 に 、 主 幹 事 証 券 会 社 に よ り 新 規 上 場 申 請 会 社 の 企 業 価 値 を 算 出 し た う え で 、当 該 会 社 の 一 株 当 た り の 理 論 価 格 を 算 出 す る こ と に な る 。こ れ は 類 似 会 社 比 準 方 式 や 収 益 還 元 方 式 な ど の 計 算 に 基 づ く こ と が 多 い 。

こ の 理 論 価 格 を も と に 主 幹 事 証 券 会 社 及 び 新 規 上 場 申 請 会 社 と の 協 議 に よ り 例 え ば 新 規 上 場 会 社 に お け る 会 社 情 報 の ア ベ イ ラ ビ リ テ ィ の 低 さ 等 を 考 慮 し 、 デ ィ ス カ ウ ン ト し た 価 格 を 有 価 証 券 届 出 書 に 記 載 す る 想 定 発 行 価 格 と し て 決 定 す る こ と と な る 。

そ の 後 、 新 規 上 場 申 請 会 社 に よ り 新 規 上 場 に 係 る 新 株 式 発 行 の 取 締 役 会 決 議 が 行 わ れ た 上 で 、 当 該 申 請 会 社 に よ る ロ ー ド シ ョ ー と 主 幹 事 証 券 会 社 に よ り 実 施 さ れ る プ レ マ ー ケ テ ィ ン グ の 結 果 を 参 考 に 、 両 者 で 協 議 の う え 仮 条 件 が 決 定 さ れ る こ と と な る 。 仮 条 件 は 需 要 申 告 の 目 安 と し て 提 示 さ れ ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ が 行 わ れ る こ と と な る が 、 こ の 結 果 を 踏 ま え 仮 条 件 の 価 格 帯 に お い て 決 定 さ れ る 価 格 が 公 開 価 格 と な っ て い る と こ ろ で あ る 。

現 行 の 本 協 会 の 自 主 規 制 ル ー ル に お い て は 、「 有 価 証 券 の 引 受 け 等 に 関 す る 規 則 」第 21条 に お い て ブ ッ ク ビ ル デ ィ ン グ に よ る 価 格 の 決 定

（ 注 9）

、 同 規 則 細 則 第 10条 に お い