第33回 ESRI－経済政策フォーラム

BNPパリバ証券会社

チーフエコノミスト 河野龍太郎

世界同時不況?!

∼日米欧同時利下げへ∼

世界同時不況?!

∼日米欧同時利下げへ∼

世界経済見通し

日米欧の成長率・物価の見通し （前年比、％）

日本

2005 （実績）

2006 （実績）

2007

（実績）

（年度）

実質GDP

2.4

2.4

1.6

(1.62)

0.8

(1.56)

1.5

(2.00)

CPIコア

0.1

0.1

0.2

(0.27)

0.4

(0.56)

0.3

(0.54)

（暦年）

実質GDP

1.9

2.4

2.1

0.9

1.2

CPIコア

-0.1

0.1

0.0

0.6

0.2

米国 （暦年）

2005 （実績）

2006 （実績）

2007

（実績）

実質GDP

3.1

2.9

2.2

0.9

(1.58)

1.4

(2.42)

CPIコア

2.2

2.5

2.3

2.4

1.7

ユーロ圏 （暦年）

2005 （実績）

2006 （実績）

2007

（実績）

実質GDP

1.6

2.9

2.6

1.1

1.3

HICPコア

1.4

1.4

1.9

1.8

1.9

（出所）BNPパリバ証券作成 （注） （ ）は、ESPのコンセンサス *2007年度の日本の実質GDP、CPIコアは予測値

2008

2008

2008

2009

2009

2009

(出所）全米供給管理協会資料より、BNPパリバ証券作成

ダム決壊？

急激に悪化する米国の非製造業景況感

ISM指数の推移

40

45

50

55

60

65

70

00

01

02

03

04

05

06

07

08

製造業(PMI)

非製造業(NMI)

デカップリング・シナリオは崩壊の危機に直面!?

先進国の景気減速が新興国へ波及

(出所）OECD、日本工作機械工業会資料より、BNPパリバ証券作成

図1: OECD景気先行指数

図2: 需要地別工作機械受注（季節調整値、10億円）

98 99 100 101 102 103 104 105 106 06 07 08 OECD 中国 10 15 20 25 30 35 06 07 08 アジア 欧州 北米

(出所）Reutersより、BNPパリバ証券作成

ユーロ圏も景気減速

図1： ドイツ：PMIの推移

図2： フランス：PMIの推移

図3： スペイン：PMIの推移

図4： アイルランド：PMIの推移

40 45 50 55 60 65 70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 製造業 サービス 40 45 50 55 60 65 70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 製造業 サービス 40 45 50 55 60 65 70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 製造業 サービス 40 45 50 55 60 65 70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 製造業 サービス

(出所）OECD, EcoWinより、BNPパリバ証券作成

ユーロ圏でも住宅バブル崩壊

ECBの利下げの遅れから深刻な事態に陥るリスクも

図１：住宅価格指数 （名目、00年=100）

図２：住宅投資（ＧＤＰ比、％）

2 4 6 8 10 12 14 16 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

スペイン

アイルランド

ドイツ

米国

30 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

スペイン

ドイツ

アイルランド

米国

(出所）EcoWinより、BNPパリバ証券作成

スペインのバブル崩壊の検証

始まった過剰投資と過剰雇用の調整

図1：スペインの住宅投資と住宅着工

図2：就業者に占める建設業従業者の割合 （％）

図3：家計部門の負債残高 （名目GDP比、％）

図4：企業部門の借入残高 （名目GDP比、％）

40 60 80 100 120 140 160 180 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 20 30 40 50 60 70 80 90 住宅投資（00年=100） 住宅着工（年率、万戸、右目盛） 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 スペイン ドイツ 米国 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 スペイン スペインを除くユーロ圏 40 50 60 70 80 90 100 110 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 スペイン スペインを除くユーロ圏

(出所）S&P、全米不動産業者協会、米商務省資料より、BNPパリバ証券作成

過剰投資の調整

低迷の続く米国住宅市場

図3： 中古住宅の在庫月数

図4： 住宅着工戸数と建設中戸数 （年率、万戸）

図1： Ｓ＆Ｐ/ケース・シラー住宅価格指数 （前年比、％）

図2： 中古住宅販売戸数 （年率、万戸）

-10 -5 0 5 10 15 20 01 02 03 04 05 06 07 450 500 550 600 650 700 750 01 02 03 04 05 06 07 08 月次 四半期 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 01 02 03 04 05 06 07 08 100 120 140 160 180 200 220 240 01 02 03 04 05 06 07 08 80 90 100 110 120 130 140 150 住宅着工件数 建設中戸数（右目盛）

米住宅バブル崩壊の個人消費への影響

過剰債務の調整過程で、貯蓄率は上昇へ

(出所）米国商務省、FRB資料より、BNPパリバ証券作成

図2：米国個人貯蓄率（％）

図1：米国モーゲージ残高の個人所得に占める比率 （％）

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 30 40 50 60 70 80 90 100 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 モーゲージ残高／個人所得（年率換算）

上昇する延滞率

サブプライムだけでなくプライムも悪化

(出所）MBA資料より、BNPパリバ証券作成

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

98

99

00

01

02

03

04

05 06

07

10

11

12

13

14

15

16

17

18

プライム

サブプライム (右目盛)

ローン延滞率（％）

米雇用悪化の兆し: 負の乗数メカニズムが作動？

「外的ショック→生産減速→雇用減速→所得減速→支出減速」

(出所） EcoWinより、BNPパリバ証券作成

図1: 非農業部門雇用者数 (前月差、万人)

図2: 実質小売業売上高∼FRB St.Louis（前期比年率、％）

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 05 06 07 08 2007年平均9.5万人 2006年平均17.5万人 2005年平均21.1万人 2008年平均マイナス4.3万人 （年初来） -10 -5 0 5 10 15 00 01 02 03 04 05 06 07 08 ※2008年1Qは1-2月データ

バンク・キャピタル・クランチ！

信用収縮の深刻化を示す米貸出動向調査

(出所）FRB、BNPパリバ証券作成

図1: 住宅ローン貸出基準を引き締めたネット割合 （％）

図2: 消費者信用の貸出基準を引き締めたネット割合（％）

図4: 商業用不動産貸付に関する回答（％）

図3: 企業向け貸出基準を引き締めたネット割合（％）

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 全体 プライム サブプライム 引き締め超 緩和超 2007年4月より調査方法を変更 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 大・中堅企業向け 中小企業向け 引き締め超 緩和超 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 00 01 02 03 04 05 06 07 08 貸出基準を引き締めたネット割合 需要が強いと回答したネット割合 -20 -10 0 10 20 30 40 00 01 02 03 04 05 06 07 08 クレジットカード クレジットカード以外 引き締め超 緩和超

資産価格下落で経済主体の財務状況は悪化

資本コスト上昇と資金のアベイラビリティ低下が企業や家計の支出を抑制

(出所）Bloombergより、BNPパリバ証券作成

図1: 3極CDSの推移 (bp)

図2: ドルLIBOR - OIS (3ヶ月物、％)

0 50 100 150 200 250 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oc t-0 7 No v -0 7 De c -0 7 Jan-08 Feb-08 Ma r-08 iTraxx Japan50-5year CDX.NA.IG-5year iTraxx Europe-5year 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oc t-0 7 No v -0 7 De c -0 7 Jan-08 Feb-08 Ma r-08

バーナンキ議長のフィナンシャル・アクセラレーター理論

最悪の事態は負債デフレーション？！

(1) フィナンシャル・アクセラレーター：資産価格下落によって

家計や企業、銀行の財務内容が悪化、家計や企業の資

金調達が困難となり、個人消費や設備投資を抑制。

(2) 本来、金融政策は予想インフレとGDPギャップに反応して

行われるが、フィナンシャル・アクセラレーターが生じる場

合は資産価格など金融面の動きにも配慮。

(3) リスク・マネジメント・アプローチ：蓋然性が高くなくても、最

悪の事態（＝負債デフレ）を回避するために予防策を打つ。

(4) 日本からの教訓：テーラー・ルールで算出される政策金利

から200BP程度低い水準への引下げ。

米国の中立金利は名目で3％台半ば

負債デフレ回避のためにFFレートは1％へ

(出所）EcoWinよりBNPパリバ証券作成

テーラー・ルールによるFFレートの分析 （％）

3.77%

2.25%

-4

-2

0

2

4

6

8

10

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06 07 08

実績からの乖離

FFレート(実績)

理論値(Taylor rule)

*FF＝実質FF10年移動平均＋予想インフレ率（CPIコア4期移動平均)＋0.5×ギャップ率＋0.5×（CPIコア実績−目標インフレ率)

*実質化にはCPIコア使用、目標インフレ率は2%

バンク・キャピタル・クランチへの対応策は？

■バンク・キャピタル・クランチへの二つの対応策

(1) 中央銀行がオーバーナイト金利を引き下げ、銀行が長短金

利差から利ザヤを稼ぐことで、時間をかけて自己資本を修復

していく方法（グローイング・アウト政策）

(2) 毀損した資本を埋めるべく公的資金を直接投入する方法

■確実な解決策は後者だが、バブル崩壊直後に銀行に公

的資金を投入するのは、どこの国でも政治的には困難

で、まずは中央銀行の利下げで対応

■救世主は中国・中東マネーか？

景気ウォッチャー調査は2007年4月以降11ヶ月連続の50割れ

(出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成

景気ウォッチャー調査： 現状判断ＤＩ

25

30

35

40

45

50

55

60

01

02

03

04

05

06

07

08

原系列

当社季節調整値

IT調整に伴う「踊り場」

イラク戦争に伴う「踊り場」

住宅投資の落ち込みは４Qも継続

(出所）国土交通省、 経済産業省、不動産経済研究所資料より、BNPパリバ証券作成

図1: 新設住宅着工戸数 （年率、千戸）

図2: 建設業活動指数・民間建築住宅 （00年=100）

図4： 建設財の生産と在庫率 (00年=100)

図3： マンション販売 （季節調整値、千戸、首都圏＋近畿圏）

70 80 90 100 110 120 130 02 03 04 05 06 07 08 生産 在庫率 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 02 03 04 05 06 07 08 月次 四半期 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100 102 104 02 03 04 05 06 07 08 月次 四半期 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 02 03 04 05 06 07 08 8 10 12 14 16 18 20 全売却戸数(年率換算値) 全残戸数（右目盛）

GDPのわずか10％の輸出がなぜ景気を左右していたのか？

(出所）EcoWinより、BNPパリバ証券作成

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

日本

米国

英国

フランス

ドイツ

ベルギー

中国

輸出

輸入

名目GDPに占める輸出入の割合

（2006年）

名目賃金の下方硬直性は消滅したか？

(出所）厚生労働省資料より、BNPパリバ証券作成

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

名目賃金の下方硬直性は消滅？

名目賃金（現金給与総額）（暦年、前年比、％）

雇用情勢の改善が続いているにもかかわらず、

なぜ、平均賃金は低迷しているのか？

(出所）厚生労働省資料より、BNPパリバ証券作成

図1： 常用雇用 （前年比、％）

図2： 平均賃金 （前年比、％）

-4 -3 -2 -1 0 1 2 02 03 04 05 06 07 08 現金給与総額（平均賃金） -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 00 01 02 03 04 05 06 07 08

なぜ平均賃金が下落し、パート比率は上昇しているのか？

無視できない団塊世代の影響

(出所）厚生労働省、総務省、内閣府資料より、BNPパリバ証券作成

図1： パート比率 （季節調整値、％）

図2： 60∼64歳男性の労働力率 （％）

図3： 男性の年齢階層別所定内給与 （千円、横軸は年齢階層）

図4： 団塊世代の雇用者の年金支給開始年齢までの雇用方針（複数回答）

19 20 21 22 23 24 25 26 27 00 01 02 03 04 05 06 07 4.1% 2.8% 34.6% 29.1% 6.6% 7.7% 62.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 定年延長・定年廃止 正社員として現在の処遇のまま雇用 正社員として現在の処遇を見直して雇用 契約社員、パートタイム・アルバイトなどとして 雇用 子会社、グループ会社などでの雇用 転職・自営の支援 その他・未定 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 00 01 02 03 04 05 06 07 08 原数 季節調整値 150 200 250 300 350 400 450 18-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 正社員 正社員以外 (歳)

物価関連データ 1

(出所）総務省資料より、BNPパリバ証券作成

図3： 10％刈込平均CPI （前年比、％）

図1： CPIコア （前年比、％）

図2： 石油製品除くCPIコア （前年比、％）

図4： CPIの前年比上昇品目と低下品目の割合 （％）

-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 04 05 06 07 08 全国 東京 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 04 05 06 07 08 全国 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 06 07 08 CPIコア 10％刈込平均CPI 35 40 45 50 55 06 07 08 前年比マイナスの品目 前年比プラスの品目

物価関連データ 2

(出所）内閣府、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成

図1： CGPI （前年比、％）

図2： CSPI （前年比、％）

図3： GDPデフレーターと内需デフレーター （前年比、 ％）

図4：輸入消費財（CGPI）と名目実効円レート（前年比、％）

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 04 05 06 07 08 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 04 05 06 07 08 CSPI CSPI (海外要因除く総合) -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 00 01 02 03 04 05 06 07 GDPデフレーター 内需デフレーター -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 02 03 04 05 06 07 08 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 消費財・輸入品 名目実効円レート（右、逆目盛） （↓円高） （↑円安）

インフレ率は１％まで上昇も

上昇は主に石油製品

（出所）総務省資料よりBNPパリバ証券作成

図1： CPIコア （前年比、％）

図2： CPI・石油製品の推移 （前年比、％）

-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 02 03 04 05 06 07 08 全国 東京 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 02 03 04 05 06 07 08 09 CPIコア 除く石油製品 予測

CPIのトレンドを決める最大の要因は？

需給ギャップのはずだが・・・

(出所）総務省資料よりBNPパリバ証券作成

-8

-4

0

4

8

12

16

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

CPI総合（前年比、％）

失業率（%）

バブル崩壊以前のNAIRU

(2％台前半)

現在のNAIRU

(3％台前半?)

現在の失業率

日本のフィリップス曲線

（75年∼07年4Q、四半期データ）

※2008年1Qは1月データ

日本経済は「ゼロインフレの罠」に陥っているか？

フィリップス・カーブの水平化

ニュー・ケインジアン型フィリップス・カーブ

今期のインフレ率＝来期のインフレ率見通し

＋β・需給ギャップ＋γ・供給ショック

„

「需給ギャップ要因」や「供給ショック要因」に対しインフレ

が非反応的に

„

ゼロインフレ予想が強いからインフレが上昇しない？

コスト増が中堅・中小企業の業績を圧迫

生産増・所得増・支出増の好循環メカニズムを阻害

(出所）財務省資料より、BNPパリバ証券作成

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

経常利益∼中堅・中小企業

（法人企業統計年報、前年比、％）

コスト増を価格に転嫁できない中堅・中小企業

(出所）日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成

販売価格判断D.I.と仕入価格判断D.I.

（中小企業、全産業）

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

販売価格判断Ｄ．Ｉ．

仕入価格判断Ｄ．Ｉ．

消費低迷の背景

業績悪化

→賃金抑制→消費低迷

(出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成

図1： 名目雇用者報酬 （前年比、％）

図2： 実質民間最終消費支出 （前期比年率、％）

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 00 01 02 03 04 05 06 07 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 00 01 02 03 04 05 06 07

(出所）内閣府、財務省、国土交通省資料より、BNPパリバ証券作成

不確実性の高まりから企業は設備投資を先送り

2008年度はマイナスへ

図1 ： 実質設備投資(前年比、 ％)

図2 ： 民間企備設備投資(年度、 前年比、 ％)

図3 ： 経常利益の推移（ 前年比、 ％）

図4 ： 建築着工∼民間非居住（ 2 0 0 0 年= 1 0 0 ）

-4 -2 0 2 4 6 8 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 ※2007-2009年度は予測値 50 60 70 80 90 100 110 120 130 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 ※2008年１Qは1月データ -15 -10 -5 0 5 10 15 00 01 02 03 04 05 06 07 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 00 01 02 03 04 05 06 07 全規模 大企業

存続問題に発展してきた企業の一部が値上げ

需給ギャップが悪化する中での値上げは消費を抑制

(出所）内閣府資料より、BNPパリバ証券作成

図1： 消費者態度指数 （月次、原数）

図2： 消費者態度指数∼物価の見通し∼ （月次、原数）

30 35 40 45 50 55 00 01 02 03 04 05 06 07 08 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 04 05 06 07 08 上がる 下がる

購入頻度の高い食品価格の上昇は、

人々のインフレ予想の醸成につながるか？

(出所） OECD、Bloomberg、総務省資料より、BNPパリバ証券作成

（*）米国、EU15、中国の食料は、食品と非アルコール飲料（外食及び酒・タバコは含まない）

図3： EU15 （前年比、％）

図1： 日本 （前年比、％）

図2： 米国 （前年比、％）

図4： 中国 （前年比、％）

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 02 03 04 05 06 07 08 総合 食料 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 02 03 04 05 06 07 08 総合 食料(*) -1 0 1 2 3 4 5 6 02 03 04 05 06 07 08 総合 食料(*) -5 0 5 10 15 20 02 03 04 05 06 07 08 総合 食料(*)

ついに減速局面入りした日本の生産循環

欧米は2007年4Qから減速

(出所） 経済産業省資料より、BNPパリバ証券作成

図1: 鉱工業生産（2000年=100）

図2: 生産：輸送機械工業（除．鋼船・鉄道車両）（2000年=100）

図3: 生産：電子部品・デバイス工業（2000年=100）

図4: 生産：一般機械工業（2000年=100）

85 90 95 100 105 110 115 02 03 04 05 06 07 08 ※2008年2-3月は生産予測より試算。 70 80 90 100 110 120 130 02 03 04 05 06 07 08 60 80 100 120 140 160 180 02 03 04 05 06 07 08 90 100 110 120 130 140 150 02 03 04 05 06 07 08

輸出は2007年4Qまで堅調だったが・・・

(出所） 財務省、日本銀行資料より、BNPパリバ証券作成

図3: アジア向け実質輸出（10億円） 図6: それ以外の地域向け実質輸出（10億円） 図1: 米国向け実質輸出（10億円） 図2: EU向け実質輸出（10億円） 図4: 中国向け実質輸出（10億円） 図5: 中東向け実質輸出（10億円） 1000 1100 1200 1300 1400 1500 00 01 02 03 04 05 06 07 500 600 700 800 900 1000 1100 00 01 02 03 04 05 06 07 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 3300 3500 00 01 02 03 04 05 06 07 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 00 01 02 03 04 05 06 07 50 100 150 200 250 300 00 01 02 03 04 05 06 07 400 500 600 700 800 900 1000 00 01 02 03 04 05 06 07

日銀の景気回復シナリオの破綻

好循環メカニズム停止に留まらず、負の循環へ

„

これまで日銀は潜在成長ペースを上回る経済成長が続く論

拠として、「生産・所得・支出の好循環メカニズム」が持続する

ことを掲げてきた。しかし、2007年の初めにはこのメカニズム

は崩れ始めていた。

„

さらに、2008年1Qからは、好循環メカニズムの停止どころか、

「生産減少・所得減少・支出減少」の負の循環が始まったと見

られる。早晩、日銀の標準シナリオの破綻が明らかになるだ

ろう。

„

2008年5月に0.25%、7月に0.15%（計40BP）の利下げを実施し、

オーバーナイト金利を0.1%まで引下げると予想する。

岐路に立つ日銀のグラジュアリズム戦略

新総裁が採用する戦略は？

„

ビハインド・ザ・カーブ戦略： インフレ率が十分に上昇す

るまで利上げ開始を待つ。米国で2004年6月の超低金利

政策解除の際にFEDが採用。

„

グラジュアリズム戦略： ゼロインフレ下でも徐々に利上げ

を行う。景気変動の振幅が大きくなることやバブルの回

避を重視。一方で、物価を軽視？

米国ではビハインド・ザ・カーブ戦略でスムーズな利上げ

(出所） EcoWin、FRB資料より、BNPパリバ証券作成

0

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FF

レート誘導水準

コアPCEデフレーター（前年比）

アメリカのインフレ率とFFレートの誘導水準 （％）

超低金利政策の解除開始

日米欧の成長率・物価・金利の見通し

（出所）BNPパリバ証券作成

2007 2008 2009

日本

_{1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q} 実質GDP (前期比) 0.9 -0.4 0.3 0.9 -0.2 0.3 0.1 0.1 0.3 0.4 0.5 0.5 実質GDP (前期比年率) 3.8 -1.5 1.2 3.5 -0.8 1.2 0.3 0.5 1.1 1.7 1.9 1.9 CPIコア （前年比） -0.1 -0.1 -0.1 0.5 0.8 0.8 0.6 0.2 0.0 0.1 0.2 0.4 10年国債 1.66 1.88 1.69 1.51 1.40 1.35 1.50 1.60 1.70 1.80 2.00 2.05 オーバーナイト金利・誘導目標 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.25 0.10 0.10 0.10 0.10 0.25 0.25

米国

実質GDP （前期比年率） 0.6 3.8 4.9 0.6 -0.4 -1.2 1.7 1.4 0.4 1.8 3.0 2.6 CPI コア（前年比） 2.6 2.3 2.1 2.3 2.5 2.5 2.3 2.2 1.8 1.7 1.7 1.7 10年国債 4.65 5.03 4.59 4.07 3.55 4.00 4.25 4.50 4.75 4.80 4.90 5.00 FFレート 5.25 5.25 4.75 4.25 2.25 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

ユーロ圏

実質GDP （前期比） 0.8 0.3 0.7 0.4 0.2 0.1 0.0 0.2 0.3 0.5 0.4 0.6 HICPコア （前年比） 1.8 1.9 1.9 1.9 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 10年国債 4.07 4.58 4.33 4.32 4.05 3.90 3.95 4.00 4.10 4.20 4.35 4.50 政策金利 3.75 4.00 4.00 4.00 4.00 3.75 3.50 3.25 3.00 3.00 3.00 3.00

（注）金利は末値

日米欧の成長率・物価・金利の見通し （％）

金利の見通し

日銀は08年2Qに利下げ

（出所）BNPパリバ証券作成

金利見通し

2007 2008 2009 （％） 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 30年国債

2.35

2.48

2.45

2.34

2.30

2.30

2.45

2.50

2.60

2.65

2.70

2.75

20年国債

2.11

2.24

2.18

2.10

2.05

2.00

2.25

2.30

2.35

2.40

2.50

2.55

10年国債

1.66

1.88

1.69

1.51

1.40

1.35

1.50

1.60

1.70

1.80

2.00

2.05

5年国債

1.20

1.48

1.20

1.02

0.85

0.75

0.80

0.90

1.00

1.15

1.35

1.50

2年国債

0.82

1.03

0.87

0.72

0.55

0.40

0.40

0.40

0.40

0.50

0.70

0.75

3ヶ月物Tibor

0.66

0.73

0.84

0.85

0.85

0.60

0.35

0.35

0.35

0.45

0.55

0.60

オーバーナイト金利・誘導目標

0.50

0.50

0.50

0.50

0.50

0.25

0.10

0.10

0.10

0.10

0.25

0.25

基準貸付利率

0.75

0.75

0.75

0.75

0.75

0.50

0.35

0.35

0.35

0.35

0.50

0.50

CPIコア (前年比)

-0.1

-0.1

-0.1

0.5

0.8

0.8

0.6

0.2

0.0

0.1

0.2

0.4

（注）金利は末値

(出所）国土交通省資料よりBNPパリバ証券作成

大都市圏の地価回復は都心への経済資源の集積が

進んでいることの現われ

公示地価 （前年比、％）

全国平均

三大都市圏平均

-20 -10 0 10 20 30 40 50 80 85 90 95 00 05 住宅地 商業地 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 80 85 90 95 00 05 住宅地 商業地

高度成長期終了後、2度目の「労働移動活性期」

「国土の均衡ある発展」政策の放棄が背景だが・・・

（出所）総務省資料よりBNPパリバ証券作成

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

55

60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

首都圏

大阪圏

東海圏

その他

（転入超過 ↑ ）

（転出超過 ↓ ）

人口移動の推移

（転入超過率＝転入超過数／各圏の人口）

30年以上続いた米国からの円高プレッシャーは終結

政治的な人民元高圧力は始まったばかり

（出所）日本銀行資料よりBNPパリバ証券作成

71

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（円）

300

200

100

ベンツェンのドル安政策(93年)

ドル円レートの推移

ニクソンショック(71年)

ブルーメンソールの

ドル安政策（77年)

ベーカーのプラザ合意（85年)

(出所）EcoWinよりBNPパリバ証券作成

日本企業の供給構造の変化も

米国での人民元切上げ圧力の背景のひとつ

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日本

カナダ

中国

メキシコ

米国の地域別輸入 (億ドル、暦年)

予算編成の5原則

原則1：民需主導の経済成長を目指す。景気を支えるために、官

で需要を積み増す政策は採らない。

原則2：税の自然増収は安易な歳出増に振り向けず、将来の国民

負担の軽減に向ける。

原則3：経済成長と財政健全化を両立させるため、中期的な財政

管理を重視。税収の増える好況期に健全化のペースを速

める一方、税収の落ち込む不況期にはペースを抑制し、柔

軟に健全化に取り組む。

原則4：新たに必要な歳出を行うときは、原則として他の経費の削

減で対応。

原則5：国民への説明責任の徹底。

2006年「骨太方針」の歳出・歳入一体改革のレビュー

新政権下で財政再建路線は大幅に後退？

1．歳出削減を優先し、増税を極力抑制（7対3の黄金

ルール、税の自然増収への対応）

2．制度改革による徹底した歳出削減（公務員人件費

抑制、 社会保障費抑制）

3．効率的な資源配分も意識した財政再建（政府資産

の売却など）

4．残された課題：道路特定財源と地方財政（三位一体

改革）

国民負担率の内訳の各国比較（対国民所得比、％）

「大きな政府」か「小さな政府」か

(出所）財務省資料よりBNPパリバ証券作成

(注)日本は平成19年度（2007年度）予算ベース

7.6

10.9

13.1

10.6

9.9

7.0

3.7

3.7

5.8

14.8

13.7

15.1

5.5

_8.1

14.6

8.7

10.5

23.8

24.2

2.1

2.7

7.0

1.2

3.5

_3.8

47.5

51.3

61.0

39.7

31.9

0

10

20

30

40

50

60

70

日本

アメリカ

イギリス

ドイツ

フランス

（2007年度）

（2004年）

（2004年）

（2004年）

（2004年）

個人所得課税

法人所得課税

消費課税

資産課税等

社会保障

国民負担率

諸外国の公共投資のGDP比率は低い

多くはすでに建設された社会インフラを維持するための更新投資

(出所）財務省資料よりBNPパリバ証券作成

（注）日本は年度ベース、諸外国は暦年ベース

4.2

6.4

2.5

1.3

1.5

3.2

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2

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4

5

6

7

8

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

日本

米国

英国

ドイツ

フランス

一般政府ベースの社会資本投資 (Ig) の推移 （対GDP比、％）