テールリスク・イベントの理解と管理
第
9回 グローバル・ペンション・シンポジウム
（東京）
John Ross シーガル・ロジャースケイシー シニア・バイスプレジデント べータ、アセット・ライアビリティ、リスクマネジメント調査部門 共同ヘッド「テールリスク」とは
テールリスク：正規分布を想定した場合、平均値から
3標準偏差を超える乖
離が発生すること
投資のアウトカム – ライト・テール、レフト・テール 3標準偏差の乖離 – 統計的には99.97% と同等 正規分布 – これが難問である – 資産クラスによっては非正規分布になる＝ファット・テール – ファット・テール＝ 外れ値の可能性が大きくなる（レフト・テール）Alternatives To Traditional
問題は、グローバル株式市場に「レフト・テール」イベントが発生するか否かではなく、 そうしたイベントが発生する確率と、それが市場が織り込み済みのものと どの程度差異があるかということであるまず、市場がどのリスクを織り込み済みかをどのようにして判断するか？
株式、債券、先物などは、配当・収益、クーポン、インフレの予測値、資金
の時間的価値、リスクプレミアに基づいて価格を決定する
オプションでは、ボラティリティとして定量化される、リスク・バリュエーショ
ンが明示的に内包される
単純化すると、条件付き請求権の典型的なアクチュアリアル・プライシン
グモデル、ブラック・ショールズ・マートンの方程式、リスクの間には関連
がある（米国株式市場は崩壊するか？（
“Is The U.S. Stock Market
Going To Crash?” ）Dan Westerheide 著、 Segal Rogerscasey、
2015年9月）
Alternatives To Traditional
オプションは金融保険であり、 その保険はリスク保険である
Where We Are
テールリスク：米国の事例
何が市場に織り込まれて
いるか
市場が織り込む確率
Segal Rogerscaseyが
独自に算出した下振れ
確率
終値 2015年8月28 日の終値 1989からの S&P 500 イン デックスの価 格下落率 2015年5月21 日の高値 2130からの S&P 500 イン デックスの価 格下落率 市場が織り 込む確率 Segal Rogerscasey に よる確率 2015年12月18日 1590 20% 25% 5.3% 1/20 3.3% 1/30 2015年12月18日 1790 10% 16% 16.0% 1/6.25 14.0% 1/7 2009年3月9日以降の市場高値からのS&P 500インデックスのドローダウン 出典：Bloomberg
アセットアロケーション／戦術
的ポジション調整
リスク管理／透明性ツール
オルタナティブ（新規）投資戦
略など
リスクファクター
債務／費用の必要性
流動性
顧客固有のファクター
非常に強力なツール
専門化／カスタマイゼーションの
可能性
これまではこれほど多くのツールや手法を 自由に使うことはできなかった金融イノベーションと複雑性
Overview
株式とコモディティ
株式
スマートベータ – シングルファクター（サイズ、バリュー、モメンタムなど ） – マルチファクター（複数ファクターの組み合わせ） 長期／短期の株式ヘッジ戦略 – ロングオンリーの部分を置き換え 低ボラティリティ – マネージド・ボラティリティ 為替オーバーレイ – ヘッジするか、しないか
コモディティ
インフレ、インフレ予測値の変化、想定外のインフレと正の相関がある。一方、株式や債 券はインフレと負の相関がある。Alternatives To Traditional
アンコンストレインド債券
金利にかかわりなく、絶対的なリターンを重視する
目標リターン（絶対値）：LIBOR + 4～5% 目標リスク（絶対値） ：5～5.5%
デュレーションリスクは基本的に排除する
見通しが立つ場合のみ、デュレーション・リスクをとる – それ以外はとらない
バークレイズ総合インデックスや他のグローバル総合インデックスと比較
し高い（より高い）トラッキングエラー
パフォーマンスを上げるには時間が必要Alternatives To Traditional
アンコンストレインド債券
過去データによると、アンコンストレインド債券のリターンはバークレイズ
総合インデックスとほぼ同等だったが、若干リスクが高かった
バークレイズ総合インデックスとアンコンストレインド債券の相関は0.35 – 分散化Alternatives To Traditional
出典：:Segal Rogerscasey、Barclay’s Capital、米国財務省
バークレイズ 総合インデックス アンコンストレイン ド債券コンポジット バークレイズ総合 インデックス90%、 アンコンストレイン ド債券 10% バークレイズ総合イン デックス80%、アンコン ストレインド債券 20% 利回り（年率） 標準偏差（年率） ヒストリカルシミュレーション 2006年8月～2015年6月 米国債の利回り 2006 年 8 月 2007 年 2 月 2007 年 8 月 2008 年 2 月 2008 年 8 月 2009 年 2 月 2009 年 8 月 2010 年 2 月 2010 年 8 月 2011 年 2 月 2011 年 8 月 2012 年 2 月 2012 年 8 月 2013 年 2 月 2013 年 8 月 2014 年 2 月 2014 年 8 月 2015 年 2 月 3か月債利回り 10年債利回り
マルチアセットクラスソリューション
資産クラスとリスクプレミアムのダイナミック・アロケーション
バリュエーション
分散化
オポチュニティセットの拡大 – 株式、債券、コモディティ、為替、デリバティブ – リスクプレミアム、オルタナティブベータ、リキッドオルタナティブ
ダウンサイドプロテクションとリスク管理
ボラティリティターゲット デ・リスクとリ・リスク ドローダウンの最大化 テールリスクAlternatives To Traditional
効果は大きい、ただし費用はかかる 上昇相場で得た収益で投資し、下落相場に備える リバランシング/ポジション調整の効率向上に貢献 通常、バリュエーション主導 “early”が可能だが、“wrong”と混同される場合もある デリバティブを活用して分散化を図る 大半の市場で価値を付加できるが、他のオルタナティブと同様下 げ相場に対応できるとは限らない カテゴライズが困難 マネージャーに裁量を与えて、市場環境の変化に適応させる
