２０１６年２月１２日配信岡崎良介公式メールマガジン ◇◆金融市場はリーマンショックの夢を見る◆◇ ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ポイントピックアップ(各項の要旨) ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ 1）ドイツ銀行の株価急落に世界の金融市場は震撼した。リーマンショックを上回る大規模 な金融危機を連想し、欧州、日本の株式市場は大幅下落となった。 2）欧州と日本の株式市場が大幅下落となった理由は、双方の中央銀行が導入しているマイ ナス金利のせいである。1 月 29 日、日本銀行はマイナス金利を導入したが、これは金融機 関を痛めつける政策であり、日本発の金融危機を誘発しかねない。 3）金融危機を恐れて市場は円高・株安となり、完全に当てが外れた日銀に対して、ついに 財界からも批判が起きている。黒田日銀総裁の命運は尽きた。 4）一方、マイナス金利が導入される 2 月 16 日を前に外国銀行では一斉に日銀預け金の海 外移転が進んでいる。仕向け先は米国とされ、この米国に送られた資金が国債・投資適格債 に振り向けられ、米国金利の低下を促している。 5）米国金利の低下はドル安をもたらし、米国の景気を浮揚させる。同時に米国における信 用不安を払拭し、金融市場に相対的安定感をもたらしている。 6）すでに日本株の下落はオーバーシュートの領域に入っており、何らかのきっかけでリバ ウンドする可能性が高まってきた。きっかけとして注意すべきは、日銀によるマイナス金利 の延期・撤回、ドイツ銀行への資本注入、もしくは政府から打ち出される開発プロジェクト などが考えられる。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ １）2008 年 10 月 SQ と同じ展開 ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ このメルマガを書いているのは2 月 10 日（水）である。幸か不幸か明日 11 日（木）は 祝日であり、東京市場は取引が出来ない。翌12 日（金）の寄付き時点で 2016 年 2 月限オ プションはSQ を迎える。馴染みのない人にはわかりにくい話であるが、ここでそれまで作 ったオプションのポジションが強制的に清算されるのである。 ついこの間16000 円で日本株は底を打ったように見えた。胸を張ってそう言い張る専門 家も大勢いた。おまけに翌週29 日（金）日銀がバズーカⅢと称してマイナス金利の導入を 決定したものだから、もう大丈夫と買いに回った人は大勢いる。その中でも今回悲劇的な目 に遭っているのが2 月 12 日で強制決済されてしまう 2 月オプションで買いのポジションを 作っていた人たちである。この人たちが休みの間に想定を超えた損失を被ることを恐れ、オ プションで作った買いのポジションを、今まさに、どんどんブン投げている。 売りのきっかけは、またぞろ金融危機である。しかし今回の相手はでかい、本当にぶっ飛 んでしまったら天文学的な数字となるドイツ銀行である。リーマンショックの何十倍の規 模になる。そう思ったら世界中がリスクオフに動いた。
ドイツ銀行の株価が下がっているのは収益が悪化しているからである。荒くれどもを率 いて高収益を叩きだし続けていたカリスマCEO（アンシュ・ジェインというインド系）が 去年の 6 月に辞めたからだ。正確に言えばリスクを取りすぎて（ギリシャを買いすぎて） EU から辞めさせられたのだ。彼が辞めたものだから彼の一味がみんな辞め、ドイツ銀行は 腰砕けとなってしまった。金融機関だけに、潰れるかどうかは格付け会社次第だが今のとこ ろ BBB は維持されている。しかしリーマンがそうだったように、株価が叩き売られれば、 きっと何か悪い話があるに違いない、と世界中が取引を停止し、資金を引き揚げる。こうな ると万事休すである。 足元の株式市場は、あたかもドイツ銀行が潰れたような雰囲気で下落した。リーマンショ ックが再現したのである。実際、株式市場のデータは現在がリーマンショック直後と瓜二つ であることを示唆している。
まず、高ボラティリティ。日経VI が入手できる 2006 年 1 月以降（月間データ）、ボラテ ィリティが30 以上もの高水準で月末を迎え、SQ に突入した限月は過去に 22 回ある。その 中で、今回のように前月から株式市場が下落トレンドにあったものを抽出すると 15 限月。 さらにその中からSQ 直前まで相場が下げ基調にあったものは、2008 年 7 月、2008 年 10 月、2009 年 2 月、2010 年 6 月、2011 年 4 月、の 5 限月である（どれもこれも金融危機時 の限月であったことが不気味である）。 更にその中から、SQ 直前までの間に今回のように日経平均株価が前月末から 10%以上も 急落したものを選び出すと、それは2008 年 10 月限（－19%）しかない。状況証拠からす ると、現在の相場は2008 年 10 月の展開と酷似しているのである。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ２）日本と欧州が痛んでいる ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ しかしこうした見方には反論もある。米国株はそれほど下がっていない。加えて信用リス クは米国を見る限り、今はまだハイ・イールド債に限られている。リーマンショックの際は、 投資適格とされるBBB 以下、全てのリスク資産が投げ売られ、世界の金融市場は凍りつい てしまった。今はまだそこまでには至っていない。 確かに、今回の危機的状況は欧州と日本で起きている。両者に共通するものは何か。それ はそれぞれの中央銀行がマイナス金利を導入していることである。マイナス金利は銀行に 貸し出しを促し、お金の巡りを良くし、円安と株高が期待できると、専門家たちは諸手を挙 げて称賛したが、銀行や保険会社、はたまた年金にとってはこれほど迷惑なことはない。金 利が下がるのである。利回りが低下するのである。収益が減り、リスクばかり取らされるこ とになる。 勿論、景気が前向きなときはいい。資金需要が増え、そこかしこに投資対象が転がってい るならば、お金は放っておいても世の中を駆けずり回ることだろう。しかし現実はその逆で ある。
おまけに日本の場合、銀行が日銀に預けた当座預金につけられた0.1%の利息は、絶対損 することのない、計算できる貴重な収益源だった。絶対損することのない収益を奪われ、貴 重な利回りが軒並みマイナスとなり、収益源をなくした金融機関が最初に取った行動は、今 あるリスクを減らすことだったのだ。それが今回のマイナス金利導入後の、円高株安と言う リスク回避行動の本質である。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ３）財界も日銀に対し懐疑的に ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ 深く考えないまま黒田総裁はマイナス金利導入を決めたのであろう。欧州が導入してい るからと言って、時代も環境も考えず、政策を決定するのはあまりにも思慮が足りない。す でに財界からも日銀に対して批判が起きている。こんなことは今までなかった。 （2 月 9 日）マイナス金利の意図説明を＝三村日商会頭 日本商工会議所の三村明夫会頭は記者会見で、日銀のマイナス金利政策について「非常に 分かりにくく、日本経済全体に与える影響もまだはっきり見えていない。それで市場にも動 揺が出た」と指摘し、市場の混乱を招く要因の一つになっているとの認識を示した。日銀に 対しては「狙いや意図を明快に説明してほしい」と注文した。 これに対し、安倍総理はすかさず10 日、国会において、黒田総裁を信じていると擁護し た。確かに今、甘利経済相に次いで黒田日銀総裁が辞任するのはまずい。アベノミクスの失 敗を認めたことになるし、選挙にも不利だ。しかし、“信じている”という言葉を使った裏 には“信じていたのに裏切られた”、という将来の言い訳も見え隠れする。いざという時は 経済政策の失敗を黒田総裁が一身に引き受けて、潔く辞任するシナリオもあらかじめ用意 されているのかもしれない。ちょうど甘利経済相がそうであったように。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ４）外国銀行が講じる対抗措置 ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ 文句ばかりを言っていてもしようがない。当の銀行も、早く対抗措置を講じる必要がある。 すでに邦銀は、定期預金金利の引き下げを発表し、一部には様々な手数料のアップを講じて いるとの報道もあった。 そんな中、注目される銀行がある。在日外国銀行である。元々、さしたる貸出先などない。 個人向けのローン業務などもってのほかだ。為替業務の傍ら、余ったお金は債券運用と日銀 当座預金で、これまで確実に収益を上げてきた。しかしこのカテゴリーのお金が馬鹿になら ないほど大きい。 恐らく統計上、もっとも早く、そしてはっきりと資金移動が起きるのがこのグループであ ろう。但し、注意してもらいたいのは為替を動かすわけではないということだ。元よりリス ク管理が徹底されている銀行である。円についてはドルなりユーロなり、本国の通貨でヘッ ジ（円の資産を持つならば、その金額に相当する分だけ、円売りドル買い、もしくはユーロ 買いのポジションを持つことで、為替の影響をゼロにするよう、どの外銀もこまめに操作し
ている。
問題は、送金した後、そのお金をどのように運用していくかである。日本では0.1%の確 実な利益が得られた。これに替わる通貨はどこにあるのだろうか。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ５－１）漁夫の利を得る米国 ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ 目から鱗のような話に思われるかもしれないが、このお金は米ドルに行く。ユーロではな い。ユーロでは利息が付かない。欧州ではダメだ。では豪州や南アフリカでもいいではない かと思われたかもしれないが、流動性がない、規模が小さすぎる。結局、ここでもお金はド ルに集められていく。 恐らくはこうした流れは今に始まった話ではない。欧州でマイナス金利が導入されたこ ろから、静かに始まっていた流れであろう。ただ人々の目に留まるには時間がかかる。何故 なら、安全で期間の短いリスクがゼロに等しい資産に流れていくため、普通の人には見えな いものだ。 しかしここにきていよいよ受け皿となる米国でも、買うべき対象が狭まってきた。利上げ は利息が付くので喜ばしいことであったが、長期金利も1.7%まで下がってしまったのだ。 その一方で、米国に集められた資金は社債市場に流入している。信用不安など何のそのだ。 確かに、BB 以下のハイ・イールド債は、倒産リスクが高いのでお金が入りにくいが、投資 適格債とされるBBB 以上の格付けの債券のパフォーマンスは、この株価下落の中で安定し ている。これこそまさにリーマンショックの時には見られなかった光景である。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ５－２）米国内部では安定性の高い資産が好まれている ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ 米国金融市場は完全に2 極分解している。即ち、安定性の高い資産とそうでないものだ。 安定性の高い資産とは、国債、投資適格債、公共株、REIT などである。逆に安定性の低い 資産とは、ハイ・イールド債、景気敏感株（輸送株など）中小型株、新興株である。全体を 表すNY ダウや SP500 は、両方が混ぜ合わさっているためにいくらか売り物の方が多い。 しかしこれも景気の安定が前提である。景気が鈍化から後退に進むと、安定性のボーダー ラインはもっと厳しくなることを覚悟しなければいけない。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ６）オーバーシュートからのリバウンドに備えよ ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ そろそろ紙面も尽きてきた。次の戦略の話に進もう。ここでももう一度2008 年の日経平 均チャート念入りに眺めてもらいたい。 10 月 10 日（金）前日比－1165 円（－13%）、7993 円というとんでもない SQ を付け、 これでアク抜けかと思った矢先、今度はそこから更なる売り物が株式市場を襲い、日経平均 株価は10 月 28 日に幻の 6994 円を付ける（自分の誕生日だったのでよく憶えている。おま けにこの日は母親の告別式だった）。幻というのはザラバで記録したため、公式記録として は翌年3 月 9 日の大引け 7055 円が、大底値として使われることが多いからだ。3 月大底は 米国とも一致する。 リーマンショックと今回の危機的状況は異なる。ドイツ銀行はまだ潰れてはないし米国 では信用不安も起こってはいない。2008 年はボラティリティが 92 まで上がったが、今回 はまだ48 である。下落率もあの時に比べれば（高値から 6 割）まだその半分程度だ。 しかし、当時も今も相場は面白いように下がっている。売り方の大勝利である。おまけに 円高・株安・金利低下、という典型的なリスクオフ相場である。よく見ればこれももう半年 続いている。タイミングとしてはそろそろである。 確かにSQ までは力学的に下がるだけの理由があった。しかし SQ 後は再びファンダメン タルズに焦点が移る。ファンダメンタルズが目に見えて悪化してゆけば、それは再度の売り のスタートであるが、現実には悪化するにも時間がかかる。時間がかかる間に相場はまた動 き出す。 現状考えられるリバウンドのきっかけは １．日銀のマイナス金利導入延期・撤回 ２．ドイツ銀行の業績回復、もしくは公的資金注入 ３．日本政府、新たな開発プロジェクト計画を発表 ４．原油、減産合意 などが挙げられるが、実のところその実効性や効果などはどうでもいい。丁度、原油が26 ドルから一気に32 ドルまでリバウンド（率にして 23%である）したように、これだけショ
ート・ポジションが儲かった後には、売りだけでは戦いづらい時代が待っている。
勿論、相場の大底確認にはまだ時間がかかる。それはちょうどリーマンショックの後、幻 の安値を付けてから 6 か月間は、相場反転の確信が持てなかったのと同様である。しかし 今回は、その規模からいってそれほど長くはかからないだろう。とは言え、これもまたファ ンダメンタルズが決めることであるが。
◇◆今回のゲームプラン◆◇ １．今回の下落局面は終了に近づいている。2 月限 SQ 値よりも下の水準は、底値圏である と見ている。 ２．買戻しのタイミングは、リバウンドのきっかけ待ちであるが、慎重を期すならば、ここ から先は、時間分散でショート・ポジションの手仕舞いを考えるのも得策である。 ３．新規の買いについてはまだ、銘柄にまでは落とし込めていない。恐らくは内需・国が後 押しするプロジェクト関連銘柄となろうが、まずは安定性の高い高配当銘柄が中心か。 ４．但し為替については、まだ円高は進むと見ている。理由は日銀の限界、米国経済の後退 リスク、金融不安のくすぶりである。 ━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━ ●当電子メールは岡崎良介が公式メールマガジン購読者を限として作成した 電子メール です。 ●当電子メールを許可なく配布、提示をした場合、法令違反となる可能性があります。 ●当電子メールに記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証 するもの ではありません。 ●当電子メールは信頼できると考えられる情報に基づいて作成されておりますが、 情報 の正確性、完全性を保証するものではありません。 ●当電子メール中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡 なしに変 更されることがあります。 ●当電子メールに掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、 投資その 他に係る助言を構成するものではありません。 --- 岡崎良介オフィシャルサイト運営事務局 103-0025 東京都中央区日本橋茅場町1-6-17 十字屋ビル5F株式会社成功工房内 http://www.okazaki-ryosuke.com ━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
