ユーロの不安定性とＥＵの国際資金フロー
前 田 淳
Ⅰ はじめに Ⅱ ユーロとＥＵ経済の問題点と不安定性 Ⅲ 近年のＥＵとユーロを巡る国際資金フローの特徴 Ⅳ 結び Ⅰ はじめに 99・2002年のユーロの誕生と2004年の旧ソ連・東欧10ヶ国のＥＵ加盟は、世界の経済にとっ て、東西ドイツの統合とソ連邦の崩壊に続く、近年の大変化である。欧州の共通通貨ユーロの 誕生に当っては、様々な観測が交錯した。とくに、それまでＥＵの通貨制度であるＥＲＭの中 心通貨ドイツマルクと比較して、ユーロの安定性を疑問視する見方が主流であった。その根拠 は、ドイツマルクの安定性を守り、インフレを押さえ込む強い姿勢と政策を採ってきたブンデ スバンクに対して、ＥＣＢはやや異なるであろうという政策上のスタンスについての意見や、 ユーロ域は構造改革も進んでおらず、経済のマクロ・パフォーマンスも良好ではないことに注 目する意見や、ユーロ域の国際競争力や経常収支などの国際的側面に言及する意見など、多岐 にわたっていた。確かに、最適通貨圏でないにもかかわらず、共通通貨を導入することは、順 序としてちぐはぐであった。 本稿の目的は、このように不安定性をかかえるユーロの誕生とＥＵ統合の深化が、国際資金 フローにどのような影響を与えるのかを考察することである。そして、ドルとアメリカ経済が 持つ不安定性、さらに、国際金融システムそのものの不安定な性格と、ユーロの誕生・ＥＵ統 合深化が、どのような相乗効果を持ちうるのかについても言及する。結論から言えば、基軸通 貨ドルは、その不安定性・脆弱性をユーロとの関係において発現し、ユーロの不安定性・脆弱 性とシナジー効果を持ちうる、ということである。 Ⅱ ユーロとＥＵ経済の問題点と不安定性 当初、ドイツの立場は、構造調整を各国が充分に行ってから共通通貨を導入するというもの であった。構造調整が場合によっては未達成でも一挙に共通通貨を導入しようとするイタリア やフランスの立場と対立していたのである。こうした経緯について、星野[98]は、次のように１） 星野郁[98]、49頁。 説明している。 「ビッグバン・アプローチ」によれば、移行期における不確実性とそこから生じる不安 定性を除去し、完全な経済収斂を達成する上で最適かつ唯一実現可能な方法は、単一通貨 と欧州中央銀行を擁するＥＭＵの最終段階への即座の移行以外にないという。それという のも、通貨統合の担い手と期待されているＥＭＳも、すべての固定相場制に固有な、平価 調整の可能性を決して完全には排除できないという本質的欠陥を抱えており、そのために 平価の固定に至る移行期の最終段階においても、金融市場の完全な信頼性を手に入れるこ とができないからであった。そして、金融市場の信頼性が完全とならない以上、リスク・ プレミアムの存在によって経済収斂も決して完全とならない。したがって、現行のＥＭＳ の下で漸進的な経済収斂を通じて最終段階への移行を目指すという「エコノミスト」戦略 （通称「漸進主義アプローチ」）は、単一通貨圏への移行を目指す戦略としては不適切でか つ必然的に失敗するという1)。 たとえば、ある国で財政赤字や経常収支赤字の削減に失敗した場合、当然、その国の通貨 は、減価の圧力にさらされる。基準を満たした国のみ順次単一通貨圏に参加するような手法で は、いたずらに年月が過ぎるばかりで、その間、上記のような国が参加条件を満たせなくなっ たり、通貨が減価してしまう。「ビッグバン・アプローチ」は、こうした漸進主義のデメリッ トをなくすため、経済原理よりも政治的な決意で統合を優先し、共通通貨導入後に各国の構造 調整やマクロ経済の改善を促そうというものであった。しかし、ドイツは当初、全く反対の立 場をとっていた。 これに対して、ドイツとりわけブンデスバンクに代表される「エコノミスト」は、次の ように反論した。欧州中央銀行の創設や単一通貨の導入は、確かに最終的には望ましい。 にもかかわらず、そのための十分な準備や条件が整わないうちに、これを強行すること は、統合過程全体を重大な危機にさらすことにもなりかねない。何よりも「ビッグバン・ アプローチ」の最大の欠点は、同アプローチが各々構成国の政府にＥＭＵを推進しようと する政治的意志さえあれば、欧州中央銀行の創設や単一通貨の導入に伴う問題は、後は容 易に片が付くと考えている点にある。けれども、「ビッグバン・アプローチ」のいうよう に、金融政策の仕組みや制度を短期間で根本的に変えようとすれば、それぞれの構成国の 内部や構成国間で政治的対立や緊張が生じるのは必至で、よしんば欧州中央銀行の創設に 首尾よく漕ぎ着けることができたとしても、それは結果的に同行の内部に政治的対立を持 ち込むことにほかならず、金融政策の運営をめぐる対立は同行並びに単一通貨の信頼性を も傷つけることになる。要するに、「ビッグバン・アプローチ」のいうようなやり方を もってしても、統合過程並びに将来の欧州中央銀行の信頼性に関する問題を解決すること は決して容易なことではない。むしろ、移行期における調整コストの低さや政治的実現可 能性の点では、「エコノミスト」の主張する漸進主義的なアプローチの方がはるかに優れ ている。そして、漸進主義的なアプローチの下でマルクがＥＭＳのアンカーの役割を競い 合うか、もしくはその役割を分かち合うとして繰り広げられる競争こそが、最低の物価水
２） 同上書、50頁。 ３） 同上書、53-54頁。 ４） 瀬尾[2000]、99頁。 準への収斂を保証すると同時に、為替レートの継続的な安定を可能にする。つまり、他の ＥＵ構成国の通貨がマルクと同等の安定性と信頼性を有するようになって初めて、欧州中 央銀行の創設と単一通貨導入のための現実的な条件が生まれるというものであった2)。 ところが、ドイツはこうした姿勢から大幅に譲歩し、マーストリヒト条約が成立するにいた る。ドイツの方針転換の理由は、東西ドイツの統合であった。 89年末になって、突如ドイツ政府の姿勢を一変させる出来事が発生した。11月のベルリ ンの壁の崩壊とそれに続く東欧・ソ連の共産主義体制の終焉がまさしくそれであった。そ のためドイツ政府は12月のストラスブール・サミットで、急遽ＥＭＵに関する政府間協議 の早期開催に同意したが、明らかにそれは統一を意識してのことであった。なぜなら、 コール首相をはじめドイツ政府首脳にとって、東西両ドイツの再統一は、欧州統合推進の 文脈においてしか政治的に可能ではないと思われていたからである。これに対してフラン スをはじめドイツの近隣諸国は、欧州の勢力バランスを根底から変えることになりかねな いドイツの再統一を是が非でも阻止しようと試みたが、事態の急激な進展によりもはやそ れが不可能であると知るや、今度は態度を一変させ、ＥＭＵに関する政府協議の早期開催 の約束と引き替えに、ドイツの再統一を承認する道を選んだのであった。・・・・ドイツ は、統一に対する他の欧州諸国の最終的な承認と並んで、政治統合すなわち欧州が将来的 に連邦国家へと移行することを通じて統一ドイツが欧州の政治・経済秩序の中に不可逆的 に組み込まれることへの確かな保証を望んでいた。それはドイツにとって死活的意義を有 する東方への拡大のための前提であり、マルクの放棄はそのための政治的代償にほかなら なかった3)。 このように、その後のマーストリヒト条約、ＥＭＩの創設、ＥＣＢとユーロの誕生は、 「ビッグバン・アプローチ」または「マネタリスト」戦略と呼ばれるものへと流れが決した結 果である。 ちなみに、マーストリヒト条約は、ＥＭＵに関する第３段階移行に向けて、その開始期日と 収斂基準を設定したもので、92年２月に調印された。そこで明示された第３段階移行のための 条件は、主に次の５項目から構成されていた。第一に、消費者物価上昇率が、構成国のうち最 も同率が低い３カ国の平均から最大限1.5％を超えてはならないこと、第二に、政府の財政赤 字が、ＧＤＰの３％を超えてはならないこと、第三に、政府の債務残高が、ＧＤＰ比で60％を 超えてはならないこと、第四に、移行の決定前２年間に通貨がＥＲＭの通常の変動幅にとどま り、平価が切り下げられたことがないこと、第五に、長期金利水準が構成国のうち最低の３カ 国の平均から最大限２％をこえてはならないこと、である。このうち、一番大切なのは、財政 赤字の削減である。瀬尾[2000]が指摘したように、 財政赤字を減らせば、政府債務残高は減り、インフレ率や長期金利の低下も期待でき る。・・・・収斂基準達成の鍵になるのは、財政赤字削減である4)。
５） Buti, Marco & Franco, Daniel[2005], p.242. ６） 星野郁、同上書、98頁。 ちなみに、ＥＵの構造改革の進度は遅く、ＥＵ経済はいまなお苦境から抜け出せないでい る。それは、構造改革の手法を見なおさせるものであっても、構造改革そのものを否定するも のではない。とくに、財政規律に関する「安定成長協定」には、いくつかの変更はあっても、 そのコンセプトは不変である5)。さて、共通通貨の導入に先立って、マーストリヒト条約によ る収斂基準が義務づけられていたとはいえ、ＥＵは共通通貨の導入にあたって、構造調整を必 ずしも前提としない流れを作ったのである。それどころか、通貨統合をまず前提とすることに よって構造調整を不可避のものにするという効果があったのである。まさに、「通貨統合は、 一種の外圧を利用して、そうした構造改革を推し進めるための『錦の御旗』という側面を持っ ていた」6)のである。こうして、最適通貨圏でもなく、構造調整も十分に達成せずに誕生したこ とによって、ユーロに対する信任はドイツマルクに対するよりもずっと低いものとなった。つ まり、欧州では労働市場が硬直的で、福祉に手厚く、企業の生産性も国際競争力も低いこと、 ユーロ域にはドイツに比べてインフレ率が高い国々を多く含むこと、通貨は統一しても税制・ 財政が未統一であること、などなどの理由から、ユーロはドイツマルクよりもずっと弱い通貨 になるだろうと予想されていた。実際、99年にユーロが誕生してから、最初はご祝儀相場で高 値をつけたものの、その後ずるずると値を下げた（その後、2001年初頭からユーロ レートは 上昇しはじめ、最高値を更新しつづけた。この点については後述する）。以上は、ユーロとＥ Ｕ経済が内在的に孕んでいる不安定性である。 しかし、ユーロに関する不安定性としては、他にいくつかの見解がある。その一つが、ＥＲ Ｍ－Ⅱに関するものである。ＥＲＭ－Ⅱは、周知のごとく、ユーロに参加しようとする国が、 マーストリヒト条約に基づく収斂審査評価の前に最低二年間、ユーロに対して自国通貨を平価 の上下15％以内に固定しなければならい、という制度である。たとえば、マリウシュ[2004] は、次のように述べている。 ＥＭＳの為替レート制度（ＥＲＭ）では、全加盟国について二通貨ごとに平価が設定さ れ、為替介入の負担も二国間で平等に分担しあう仕組みであった。ところが、ＥＲＭ－Ⅱ のもとでは、各国の通貨は独自にユーロに平価が設定されており、欧州中央銀行には為替 相場の平価を支える責任がない。この点でＥＲＭ－Ⅱは、かなり許容変動幅があるとはい え、ＥＭＳの共同管理システムではなく、むしろ失敗に終わった1990年代のドル・ペッグ 制に近い。・・・・ＥＲＭ－Ⅱの二番目に重要な特徴は、この制度の運用が完全な資本流 動性のもとで行われていることである。ＥＵ加盟条件によって求められているように、新 規加盟国によるＥＵ（したがって、ＥＲＭ－Ⅱ）への加盟は、資本のほぼ完全自由化を前 提としている。だが、資本の完全自由化は固定為替相場制とほとんど両立しないことが知 られている。・・・・第三に、資本は銀行制度を通じて流入するので、ＥＲＭ－Ⅱの維持 可能性にとって新規加盟国における金融システムの整備が極めて重要である。・・・・新 規加盟国の金融部門は国有銀行が中心であり、依然として資本不足の状態で、また不良債 権で疲弊している。・・・・上記の考察を勘案すると、「ＥＲＭ－Ⅱ加盟をユーロ採用の
７） マリウシュ[2004]、50-52頁。 ８） 同上、51頁。 ９） 同上、52頁。 10） 羽森［2004］は、ＥＣＢがユーロ圏外から信任を得る条件として、政治勢力との協調的関係が大切である、 としている（185頁）。 前提条件と主張することは、1990年代の通貨危機の経験を無視することを意味するもの で、ＥＲＭ－Ⅱ内での待機期間を自滅的実験期間にしてしまう可能性を高くする」と論じ ることが可能である7)。 とくに、第二の点について、新規加盟国（2004年５月にＥＵに加盟した10カ国）は労賃など 安い低コスト地域なので、企業進出で生産性が向上し、為替レートの増価を引き起こす可能性 をマリウシュ[2004]は、指摘している。これらの国では、比較的高い実質金利と実質為替レー トの増価によって、ポートフォリオ投資や短期資本の巨額の流入にさらされる危険性があり、 為替レートの維持のために中央銀行が極端な金融緩和を余儀なくされると、インフレ率をマー ストリヒト水準内に抑制できなくなるかもしれない、というのである8)。また、第三の点につ いては、通貨ミスマッチの影響が深刻になる可能性を示唆している。すなわち、これら新規加 盟国への流入資本はユーロ建て、貸出は現地通貨建てとなるので、銀行部門の脆弱性が通貨危 機から金融危機、経済危機にもつながりかねない、というのである9)。 ユーロの不安定性については、ユーロ・レートに対するＥＣＢ、欧州委員会、ＥＣＯＦＩＮ （経済相・蔵相理事会）の政策スタンスについても言われている10)。その発足以来、ＥＣＢは、 為替市場にほとんど介入していない。国内の構造調整とくに生産性の上昇にＥＵは重きを置い ており、日本のように通貨を安くすることで国際競争力や成長率を維持しようとの発想をして いないからである。一つには、日本よりも域内貿易の比重が高い、という要因があるからであ る。2001年の前半からユーロが対ドルで高騰しはじめてから今日まで、ＥＣＢは全くといって いいほど介入していない。ＥＣＢの理念と意思決定においても、為替相場は最重要な位置を占 めていない。物価の安定、信用秩序の維持、安定した景気と成長がＥＣＢの主目的であり、為 替レートがそうした目標に明瞭な影響が必ずしもない場合には、金利や通貨量のような操作対 象とはならないのである。こうしたＥＵとＥＣＢのスタンスを高浜光信[2003]は、欧州版のビ ナイン・ネグレクト（優雅な無視）であるとして、次のように言っている。 ＥＣＢの為替政策の基本方針は、ユーロ導入直後の1999年1月7日のドイセンベルグＥＣ Ｂ総裁発言に顕著に表されている。すなわち、ＥＣＢの第１の政策目標は物価の安定であ り、ユーロ相場はＥＣＢにとって多数ある指標の１つである、ユーロ相場の安定は結果で あって目標ではない、ユーロの目標相場圏構想は現実的ではない、というものであ る。・・・・ユーロの成立以来、ＥＣＢは、第１の目標を物価の安定に置き、これを脅か す恐れのある場合やユーロ暴落の恐れが生じた場合を除いては、ユーロ相場の変動を無視 する（ビナイン・ネグレクト）という政策態度をとり続けている。外為市場介入に関して も、1999年6月の日本銀行要請による委託介入、2000年9月のＧ7協調介入、同年11月の ユーロ暴落の危機に際しての３度の単独介入、2002年6月の日本銀行委託介入などを除い て、ほとんど行っていないようである。・・・・一方、近年のユーロの増価局面において
11） 高浜光信[2003]、160-161頁。 は、2002年7月にユーロ高は物価抑制につながる新しい要因だとし、ユーロ高をインフレ 抑制要因として歓迎する様子をみせている。また、これに先立った6月の介入に関しても、 日本銀行の委託により日本銀行の勘定で行われたことを強調し、協調介入には明らかに距 離を置いた発言をしている11)。」 日本の通貨当局が度重なる円売り介入を実施しているのと対照的なＥＣＯＦＩＮの姿勢が説 明されている。対ＧＤＰの貿易依存度が高く、景気回復にとって輸出競争力が極めて重要な日 本と異なり、ＥＵは域内の貿易依存度が高い。為替レートを積極的に操作する必要性は、日本 ほど強くないのである。以上から、ユーロと欧州経済が抱える不安定性とは、第一に、経済の 構造的な問題とくに労働市場の硬直性と財政の不統一・財政赤字、第二に、ＥＲＭ－Ⅱの不安 定性、第三に、ＥＣＯＦＩＮの為替レート政策がビナイン・ネグレクトであることの不安定 性、の主に三点であると分類できる。 しかし、これらはいずれもＥＵとユーロ域・ユーロ圏そのものに内在する問題であるといえ よう。ユーロの誕生が孕む不安定性とは、それだけであろうか？ たとえば、アジア金融・通 貨危機の際に、マクロ経済パフォーマンスがそれほど悪くなかった国までがコンテージョン （危機の伝染）に見舞われたり、98年のロシア危機がアメリカのヘッジファンド危機となり、 さらにアメリカの商業銀行危機となったり、85年9月のプラザ合意と90年代中頃のドル安の相 手がとくに円であり、それが日本経済にとって苦難であるなど、グローバル化したシステムの 下では危機や混乱が内在的な要因のみから訪れると限らない。なぜ90年代中頃までドル安の相 手通貨が、とくに円であったのか？ それは、日本の貿易・経常収支黒字とくに対米黒字が他 の国よりも巨額だったからである。アメリカの商業銀行がロシア危機の影響を受けたのは、 ヘッジファンドに巨額の貸付をしていたからである。 では、ユーロはこうした外的要因からのいわば、「第四の」不安定性の対象となることがあ るのだろうか。もしそうだとしたら、その外からの不安定性と国内のどのような要因が結合す るのであろうか。以下、この第四の不安定要因の可能性について検討しよう。 Ⅲ 近年のＥＵとユーロを巡る国際資金フローの特徴 ユーロが直面する第四の不安定性とは、基軸通貨ドルの不安定性の対象通貨としての属性で ある。すなわち、ドルと米国経済に対する信認が低下したとき、これまでは代りうる通貨がな かったために、投資対象として一時的に円やマルクが高騰しても、いずれドルに回帰するとい う傾向が見られた。しかし、ユーロはドルに及ばないまでも、円やポンドよりもはるかに残高 も多く、流動性も高い通貨である。通貨当局、機関投資家、金融機関、一般企業、いずれにお いてもドルから投資対象を振りかえる対象として、ユーロを利用する傾向が高まっている。 さらに、ユーロの国際通貨としての成長の様子を見てみよう。図１と図２は、調達通貨 （finance currency）としてのユーロをドル、円と比較したものである。貨幣市場性証券（図１） では、99年の後半に減少したものの、ドル建てのグロス発行額そのものは減少していない。し
かし、次第にユーロ建てが増加している。とくに、2001年第４・四半期から著しく増加して、 ドル建ての発行額を上回っている。国際的な債券及びノートの発行額（図２）は、全体的に貨 幣市場性証券のそれよりも大きい。ここでも、ユーロ建てがドル建てと伍していることがわか る。やはり、2002年の第４・四半期に急増している。有価証券の発行においては、増価すると 予想される通貨建てが堅調になる傾向がある。よって、2000年代前半、ユーロ建て証券の発行 が増えた理由としては、その点割り引いて考える必要がある。とはいえ、調達通貨としての ユーロは、2000年前半以降を見る限りでは、すでにドルと肩を並べる額に達しているのであ る。 さて、ＥＵのマクロ経済指標を検討して、現在ＥＵが抱える問題点を見てみよう。図３は、 2002年のＥＵ15カ国の実質ＧＤＰを比較したものである。ドイツ、スペイン、フランス、イタ リア、オランダ、イギリスが、６大国である。とくに、ドイツ、フランス、イタリア、イギリ スで過半を占めている。
出所）European Commission, Eurostatistics, 6 2005, pp. 30-31.
図４と図５は、ＥＵ主要５ヶ国と2005年に新規加盟した10カ国の実質ＧＤＰ成長率の推移で ある。マルタを例外として、ＡＣ10ヶ国の方が高い成長率を達成している。
出所）European Commission, Eurostatistics, various issues. これは、見方を変えれば当然予想されたことでもある。なぜなら、ユーロの誕生と2004年５ 月の中東欧10ヶ国ＥＵ加盟により、ＥＵの中でも発展度も労賃コストも高いドイツなどから、 南欧や中東欧への企業立地が加速したからである。すでに述べたように、ドイツはＥＵ内のＧ ＤＰ比率が最大である。そのドイツからの企業・工場流出は、ドイツの成長率をＥＵでも最低 のグループの一つにしてしまったのである。こうしたＥＵ内でのより先進国からより後進国へ の立地は、一種の構造調整であり、生産性の上昇であり、コスト削減であり、リストラであ り、国際競争力の強化である。それこそ、ユーロ導入の目的であった。 さて、2004年のＥＵ主要５ヶ国の失業率は図６に見られるとおり、スペイン、フランス、ド イツ、イタリア、英国の順に高い。スペインとイタリアは改善傾向にあるが、ドイツやフラン スは依然として高い失業率が続いている。上述のように、企業の国際競争力を高めることが大 きな目的であるＥＵ先進国のドイツやフランスにとって、失業率の急速な改善は当面望めない であろう。ＡＣ10ヶ国の失業率は、図７のとおり水準そのものは主要５ヶ国と大差ないが、 チェコとハンガリーとキプロスを除いて改善している。 紙幅の都合もあり、図表は省略するが、消費者物価上昇率では、ＥＵ15ヶ国中スペイン、ギ リシャ、アイルランド、ルクセンブルクが高いものの、対前年同月比で2003年後半からほぼ２ パーセントから４パーセントで推移している。逆に低い国は、ドイツ、デンマーク、オラン ダ、フィンランド、スウェーデンであり、同時期にほぼ２パーセントを下回っている。ところ が、ＡＣ10ヶ国の消費者物価は、極めて不安定である。その中で、エストニア、ラトビア、ハ ンガリー、マルタ、スロバキアは消費者物価上昇率が高く、チェコ、キプロス、リトアニア、 ポーランド、スロベニアでは、低いだけではなく対前年同月比で２パーセント弱の水準に収れ んする傾向を見せているのが大きな特徴である。
出所）http://epp.eurostat.cec.eu.intより作成。
ＥＵその他の経常収支（表１）で、2000年以降に連続して黒字の国は、ベルギー、デンマー ク、フィンランド、フランス、ルクセンブルク、オランダ、ノルウェー、スウェーデン、スイ ス、2001年以降では、これにドイツが加わる。 逆に、2000年以降に連続して赤字の国は、チェコ、ギリシャ、ハンガリー、アイルランド、イ タリア、ポーランド、ポルトガル、スロバキア、スペイン、イギリスである。ユーロ域（12ヶ 国。ギリシャ加入前は11ヶ国）全体では、91年、92年、2000年を除いて一貫して黒字である。 以上から、現時点では次のように要約できるであろう。主要４ないし５ヶ国とＡＣ10ヶ国で は、消費者物価上昇率、失業率、ＧＤＰ成長率においてかなり対照的な動きを示している。Ａ Ｃ10ヶ国では、多くの国が物価の安定に成功しつつあり、失業率も低下傾向にある。ＧＤＰ成 長率も相対的に高めである。これに対して、主要４ないし５ヶ国では、消費者物価の安定こそ 達成しているものの、失業率はスペインやイタリアなど南部の国以外では改善せず、成長率も 東欧に比べると低い。つまり、ドイツ、フランスなどの北部主要国と、イタリア、スペインな どの南部主要国、そして東欧各国という３つの異なる傾向が見てとれるのである。こうしたマ クロ指標の背景にある様々な要因についての説明は別稿に譲るとして、最初に見たユーロの調 達通貨としての成長の様子と、ユーロを巡る国際資金フローについて、以下考えてみよう。 米国への資本流入が2000年以降、しばしば細ってきている原因として、ＥＵ域内からの投資が 指摘されている。以下、こうした問題を見てみよう。
図８と図９は、ユーロの実質実効為替レートと対ドル・対円レートである。 出所）ＩＭＦ、オンラインデータベース。 出所）ＩＭＦ、オンラインデータベースより作成。 いずれも、2001年以降のユーロ高を示している。対ドル、対円でもこの傾向は同じであり、 円が対ドルで、比較的安定していたことを示している。これは、繰り返しになるが日本の通貨 当局が円高阻止のために徹底した介入を繰り返したことによる。逆に、ＥＣＯＦＩＮとＥＣＢ は、ユーロ高を放置してきたため、こうした事態が生じたのである。
12） たとえば、ベルギーの投資家がドイツの債券を購入した場合などが含まれる。なお、原データはドル建て であり、為替レートの変化によるデータの水ぶくれを調整するため、2000年の対ドル為替レートで全て換 算した数値である。もちろん、欧州各国への証券投資は、各国通貨建てだけではなくドル建て部分も含ま れている。よって、図11はあくまでトレンドを見るためのグラフである。 先の図１と図２とこのユーロ高が、相関を示しているといえよう。一般的に、債券の発行額 は、その通貨の為替リスクと非常に関係している。よって、図１と図２から、ユーロが調達通 貨として成長していて、今後も定着するかどうかはまだ結論を出すには早いと考えるべきであ ろう。 さて、こうした2001年以降のユーロ高は、調達通貨だけではなく、米欧への資金流入に大き な影響を与えている。図10は、米国の資本流入額のうち、対ＥＵについて見たものである（米 国の対外資産とネットしていないグロスの対外債務残高の増減額）。2001年から米国への資本 流入が急減していることがわかる。その後も資本流入は続いているが、極めて不安定になって いるといえよう。
出所）http://www.bea.gov/bea/di/home/iip.htm、Survey of Current Business各号より作成。直 接投資残高は、カレント コストベース。 こうした傾向は、逆にいえばＥＵないしユーロ域への資本流入が増大している、ということ である。そこで、ユーロ域12ヶ国への外国からの証券投資を示した図11（1971年を100とする INDEX。ユーロ域内の各国からの投資も含まれることに注意12)を見てみてると、1995年から増 加を始めて、すでに1999年には1971年の500倍を超えている。ユーロ誕生が確実となった年に はすでに資金流入が始まり、ユーロ誕生の1999年には十分な大きさになっているといえよう。 よって、先の図10と合わせて考えると、ユーロ域ないしＥＵへの資金流入は、ＥＵ統合とユー ロの誕生という独自の要因をベースにしながら、ユーロ高による米国への資金流入の不安定化
という新たな要因も加わって、ＥＵ（ユーロ域）内外からの投資という形で増大してきた、と いえよう。 出所）ＩＭＦ、オンラインデータベースより作成。 こうしたユーロ域への資金流入は、すでに述べたように全てがユーロ建てというわけではな く、ドル建て部分もあるだろう。しかし、最初にみたようにユーロ建ての資金調達がすでにド ルを凌駕していることと併せて考えると、ユーロ建てのユーロ域への投資はかなり増大してい ると言ってよい。 問題は、こうしたＥＵないしユーロ域への国際資金フローは、ホームカントリー・バイアス （自国回帰の傾向）を持っているかどうかである。ホームカントリー・バイアスとは、外国に 投資されている資金が引き揚げられて、自国に回帰する現象である。ＥＵないしユーロ域への 回帰は、正確にいえば「自国」ではないので、ホームエリア・バイアスと呼んだほうが適切な ので、以下そうした表現を使う。端的にいえば、アジアなどよりもホームエリア・バイアスは 強いであろう。その理由は、まず貿易依存度である。欧州はアジアよりもはるかに域内の貿易 依存度が高い。米国経済の好調が続いている昨今においてもそうである。2005年に東欧10ヶ国 がＥＵに加盟したことも、さらにこうした傾向を定着させるだろう。表２は2005年にＥＵ加盟 した10ヶ国の貿易依存度（％）である。ＥＵ加盟前から、マルタを除いて対米貿易依存度は極 めて低く、５パーセントにも満たない数字である。
13） ＥＵ域内での直接投資と貿易の関係について、小林公司[2005]（37頁）は、日本と中国のように「企業移転
に伴う輸出誘発効果」がＥＵでは小さく、むしろ「輸出代替効果や逆輸入効果のほうが強まっている可能性 がある」と懸念を表明している。
14) 真壁［2005］、23頁。
15) Cailloux, Jacques & Griffith-Jones, Stephany[2003]は、途上国へのネットの資金流入の不安定性を計測する手
法としての「ヴォラティリティー係数」を提唱している。ややテクニカルになりすぎていて、汎用性にか けるきらいがあるとともに、米国にそのまま当てはめるには難があるが、有益な方法である。 貿易依存度の高低と国際資金フローの投資先との間には、必ずしも因果関係があるとはいえ ない。しかし、貿易依存度の高低は、公的準備通貨レベルでの通貨選択には大きく影響する。 通貨当局が、対米貿易依存度が低いにもかかわらず、米財務省証券を長期でどれだけ保有しつ づけるのかは疑問である。欧州域内での貿易依存度が高い以上、むしろ、ユーロと自国通貨の 為替レートを安定させ、そのためにユーロ建ての外貨準備を増加させていくだろう13)。すなわ ち、貿易依存度の高さが、基準通貨としてのユーロの規定をさらに高め、介入通貨・準備通貨 としてのユーロの利用を欧州で高めていくということである。貿易における建値としての契約 通貨については、欧州ではもともと輸出国通貨建ての比率が高く、今後もその傾向は変わらな いだろう。さらに、将来もしも、ユーロによる貿易金融の増加、ＢＡ市場の育成、あるいは ユーロ建ての銀行間為替取引が増加することによって銀行の為替持高操作・資金操作がユーロ で容易になる、といった事態が生じれば、ユーロ域以外の欧州国同士でもユーロの契約通貨と しての利用が高まるかもしれない。 しかし、資産通貨としてのユーロ建て資産ないしユーロ域への投資は、ドル建て資産ないし 米国への投資との間で、活発に運動するであろう。とくに、米国の金融市場と金融機関は、デ リバティブを駆使した洗練された投資技術を持っている。投資対象・投資先としての魅力は、 極めて高い。よって、金利や為替レートの動向に敏感に反応しながら、ドルとユーロ、米国と ユーロ域で不安定に資金が流出入を繰り返すという、いわば「移り気なホームエリア・バイア ス」（capricious home area bias）といった性格を帯びるのではないだろうか。この点に関して、 真壁［2005］は、次のように述べている。 貿易黒字を稼いだ諸国の資金は、リスクの低い預金の格好で米国へ流れ込む。その資金 を、米国の金融システムが呑み込んでリスクマネーに転換した後、ＢＲＩＣｓ諸国などへ の投資資金となって動いている。結果的に、米国は、リスクテイクに対するプレミアムを 享受することができる。それを可能にしているのは、米国が持つ先進の金融テクノロジー だ。そのテクノロジーが先進性を失い、誰でも利用可能になれば、 米国は「世界の 銀行」の機能を減殺させることになる。これもまた、米国への資金流入を細らせる要因に なる14)。 すでに、米国への資金流入のうち、対ＥＵ諸国のそれは、額においてヴォラティリティーが 高まっている。資金流入が細るかどうかも大問題であるが、ヴォラティリティーの増大にも、 今後注目すべきであろう15)。かつて日本の機関投資家の米財務証券売りが、ブラックマンデー の引金になったように、資本流入も不安定で移り気であれば、危険度は高まっているのである。 貿易依存度の高低と国際資金フローの投資先との間には、必ずしも因果関係があるとはいえ ない。しかし、貿易依存度の高低は、公的準備通貨レベルでの通貨選択には大きく影響する。 通貨当局が、対米貿易依存度が低いにもかかわらず、米財務省証券を長期でどれだけ保有しつ づけるのかは疑問である。欧州域内での貿易依存度が高い以上、むしろ、ユーロと自国通貨の 為替レートを安定させ、そのためにユーロ建ての外貨準備を増加させていくだろう13)。すなわ ち、貿易依存度の高さが、基準通貨としてのユーロの規定をさらに高め、介入通貨・準備通貨 としてのユーロの利用を欧州で高めていくということである。貿易における建値としての契約 通貨については、欧州ではもともと輸出国通貨建ての比率が高く、今後もその傾向は変わらな いだろう。さらに、将来もしも、ユーロによる貿易金融の増加、ＢＡ市場の育成、あるいは ユーロ建ての銀行間為替取引が増加することによって銀行の為替持高操作・資金操作がユーロ で容易になる、といった事態が生じれば、ユーロ域以外の欧州国同士でもユーロの契約通貨と しての利用が高まるかもしれない。 しかし、資産通貨としてのユーロ建て資産ないしユーロ域への投資は、ドル建て資産ないし 米国への投資との間で、活発に運動するであろう。とくに、米国の金融市場と金融機関は、デ リバティブを駆使した洗練された投資技術を持っている。投資対象・投資先としての魅力は、 極めて高い。よって、金利や為替レートの動向に敏感に反応しながら、ドルとユーロ、米国と ユーロ域で不安定に資金が流出入を繰り返すという、いわば「移り気なホームエリア・バイア ス」（capricious home area bias）といった性格を帯びるのではないだろうか。この点に関して、 真壁［2005］は、次のように述べている。 貿易黒字を稼いだ諸国の資金は、リスクの低い預金の格好で米国へ流れ込む。その資金 を、米国の金融システムが呑み込んでリスクマネーに転換した後、ＢＲＩＣｓ諸国などへ の投資資金となって動いている。結果的に、米国は、リスクテイクに対するプレミアムを 享受することができる。それを可能にしているのは、米国が持つ先進の金融テクノロジー だ。そのテクノロジーが先進性を失い、誰でも利用可能になれば、 米国は「世界の 銀行」の機能を減殺させることになる。これもまた、米国への資金流入を細らせる要因に なる14)。 すでに、米国への資金流入のうち、対ＥＵ諸国のそれは、額においてヴォラティリティーが 高まっている。資金流入が細るかどうかも大問題であるが、ヴォラティリティーの増大にも、 今後注目すべきであろう15)。かつて日本の機関投資家の米財務証券売りが、ブラックマンデー の引金になったように、資本流入も不安定で移り気であれば、危険度は高まっているのである。
16） ＥＵ各国の実状を詳細に分析したものとしては、松浦［2005］参照。 Ⅳ 結び 本稿の結論は、以下である。ユーロの誕生とＥＵ統合の深化は、ユーロの利用を高めてお り、とくに調達通貨の領域で顕著である。しかし、ユーロについては、４点にわたる不安定要 因があり、とくにドルの不安定性の発現対象となっている第４の不安定性が、今後健著になる だろう。ユーロ建て資産ないしユーロ域への資金流入は、ユーロの誕生前から増大し、さらに 2001年以降のユーロ高によって加速された。このように投資された資金のうち、かなりの部分 がＥＵないしユーロ域内部の資金と思われるが、これらの資金はホームエリア・バイアスを 持っている。しかし、私的資産通貨のレベルに関していえば、ホームエリア・バイアスは低 く、ドル建て資産ないし米国への投資との間で、活発で不安定な運動を繰り返しつつある。 ＥＵ各国の経済動向が、国際資金フローどのようにかかわっているのかについては、今後の 課題としたい16)。とりわけ、ＥＵ内での金融機関・金融市場の合併・統合の動きは、金融機関 や機関投資家の運用資金を増大させる効果を持っていると思われる。 ［参考文献］ （外国語文献）
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