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アジア投資の魅力

アイザワ証券 市場情報部 アジア情報課

北野ちぐさ

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インドの基本情報

［出所：各種情報、アイザワ証券作成］ インドの首都 政治・商業・工業の中心地 国内最大の工業都市圏を形成 主力産業は自動車・電機 世界最大の人口過密都市 証券取引所がある 映画産業も盛ん 主力産業は貿易・金融・娯楽 イギリス支配最初の拠点 インド文化の中心都市 工業団地も多く、近年中間層向けに ニュータウンの建設が相次ぐ 南インドの玄関口 「インドのデトロイト」 主力産業は自動車・二輪車・電機など 首都圏に次いで日系企業が進出 「インドのシリコンバレー」 主力産業はIT 主力産業は医薬品、 バイオテクノロジー 人口 13.17 億人 面積 329 万平方キロ 首都 言語 宗教 政体 元首 首相 実質GDP成長率 6.7 ％ 名目GDP総額 26,023 億米ドル 1人あたりGDP 1,983 米ドル 消費者物価上昇率 3.6 ％ 外貨準備高 4,460 億米ドル 経常収支 ▲ 487 億米ドル 対円為替レート 2017年度 ニューデリー 共和制 ナレンドラ・モディ首相 ヒンディー語 ※インドの会計年度は4月～翌3月　※対円為替レートは2018年10月12日現在 ［出所：日本国外務省、ジェトロ、IMF、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ ラーム・ナート・コヴィンド大統領 ヒンドゥー教（80％）、イスラム教 （14％）、キリスト教（2％）、シク 教（2％）など 1 ルピー ＝ 1.52円

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

日本の1人あたりGDPの推移とアジア諸国・地域の1人あたりGDP

日本の1人あたりGDP 日経平均 1964年 東海道新幹線開通 東京オリンピック 1970_{大阪万国博覧会}年 1989年 日経平均株価最高値 日経平均 （円） フィリピン 2924米ドル ベトナム 2215米ドル インドネシア 3604米ドル タイ 5899米ドル 中国 8113米ドル マレーシア 9390米ドル 韓国 27561米ドル 台湾 22453米ドル イスラエル 37262米ドル 香港 43528米ドル シンガポール 52961米ドル 1人あたりGDP （米ドル） 日本の高度経済成長期 （1955年～1973年） インド 1723米ドル 一般的に1人あたりGDPが1000～3000米ドルの時に白物家電などの耐久 消費財が普及し始める。さらに、3000～10000米ドルの時に自動車など が普及し始め、医療、教育、レジャーなどのサービス支出が増加する。

インド経済の発展段階

※_{日本の1人当たりGDPは1960～1979年までは国内総支出（GDE）を人口で除した値を使用し（1970年以前の米ドル換算レートは1米ドル＝360円、それ以降はIMFデータを使用）} ※_{アジア諸国・地域の1人当たりGDPは2016年のデータ ［出所：内閣府、日本銀行、IMF、ジェトロ、アイザワ証券作成］}

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました  インドの経済規模は2016年の名目GDPベースで世界7位、各 国の物価格差を調整した購買力平価ベースでは、2008年に 日本を抜き世界3位となっている。  インドの経済成長率は2015年に中国を超えた。インド経済 はここ2年間、高額紙幣の刷新や財・サービス税（GST）の 導入など大規模改革の実施で、成長が減速気味となったも のの、今後は再び加速が見込まれる。一方で、高度経済成 長期から安定成長期と向かう中国との成長速度の差は、今 後ますます拡大していくとみられる。

インドの高い潜在成長率～中国と比較する①

国名 （兆米ドル） 1 米国 18.62 2 中国 11.23 3 日本 4.94 4 ドイツ 3.48 5 英国 2.63 6 フランス 2.47 7 インド 2.26 8 イタリア 1.85 9 ブラジル 1.80 10 カナダ 1.53 国名 （兆国際ドル） 1 中国 21.29 2 米国 18.62 3 インド 8.70 4 日本 5.23 5 ドイツ 4.00 ※各国の物価の違いを修正し算出 数値は一部IMF予想を含む［出所：IMF、アイザワ証券作成］

名目GDPランキング（2016年）

購買力平価換算

(※)

では･･･

4 5 6 7 8 9 10 11

実質GDP成長率の推移（年次、前年比）

中国 インド ※2018年以降はIMF予想 ［出所：IMF、アイザワ証券作成］ （％）

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

総人口と労働力人口の推移

総人口 中国 総人口 インド 労働力人口 中国 労働力人口 インド ※_{労働力人口は15～64歳の人口 ［出所：国際連合、アイザワ証券作成］} （億人） ［出所：人口ピラミッドは米国勢調査局による］  インド経済の成長の源泉となっているのは豊富な人口 である。国連によると、インドの総人口は2022年に中 国を超え世界最大となり、2040年頃には16億人を突破 するとみられている。  国連予想によると、中国の労働力人口がすでに減少を 始め高齢化が加速しているのと対照的に、インドの労 働力人口は2050年頃まで増加が見込まれている。

インドの高い潜在成長率～中国と比較する②

人口ピラミッド インド（2017年） 人口ピラミッド 中国（2017年）

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2009 年 2015 年 2020 年 2009 年 2015 年 2020 年 中国 インド （億人） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2009 年 2015 年 2020 年 2009 年 2015 年 2020 年 2009 年 2015 年 2020 年 2009 年 2015 年 2020 年 2009 年 2015 年 2020 年 インドネシア マレーシア フィリピン タイ ベトナム 富裕層 上位中間層 下位中間層 低所得層 （億人） 所得層区分（世帯可処分所得） 富裕層：年間35000米ドル超 上位中間層：年間15000米ドル超～35000米ドル以下 下位中間層：年間5000米ドル超～15000米ドル以下 低所得層：年間5000米ドル以下  インドの豊富な労働力は、外資製造業の進出やインドでの設備投資を促すとみられる。国際協力銀行が日本の製造 業を対象に毎年実施する調査で、インドは「長期的（今後10年程度）に有望な投資先」の項目において、2010年以 降8年連続で第1位を獲得。得票率も唯一60％を超えるなど、他国に比べ圧倒的な評価を得ている。  国民の所得向上により、今後インドの富裕層・中間層の人口は急増する見通しで、経済成長の加速が期待される。

主なアジア新興国の世帯可処分所得の推移

［出所：ジェトロ、アイザワ証券作成］

インドの高い潜在成長率～中国と比較する③

-600 -500 -400 -300 -200 -100 0

インドの経常収支と貿易収支（四半期）

経常収支 貿易収支(通関ベース) ［出所：インド準備銀行、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ （億米ドル）  インドの経常赤字の最大の要因は、貿易赤字の常態 化だ。近年、最大の輸入品目である原油・石油製品 の価格下落により貿易赤字は縮小気味だが、個人所 得の増加を背景に電子機器や金などの輸入は高止ま りしており、貿易赤字体質からの脱却には至ってい ない。  政府は高度経済成長を持続させるため、製造業の育 成に乗り出している。

インドの特異な経済発展

農林水産業 製造業 鉱業 電力・ガス・ 水道 金融・不動産 商業・ホテル・ 運輸・通信 公益・防衛 建設 第一次産業 第二次産業 第三次産業

インドの産業別GDP構成（2016/17年）

［出所：インド準備銀行、アイザワ証券作成］  インドの産業別GDP構成を見ると、第三次産業がす でに6割を超え、サービス産業が経済を牽引してい ることがわかる。  新興国の経済発展においては、一般的に発展段階に 伴い、経済の牽引役が農林水産業⇒鉱工業⇒サービ ス業とシフトしていく傾向がある。一方でインドは 農業従事者を多く残したまま、サービス産業が成長 を牽引するという独自の経済成長を遂げている。

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モディ政権の三大改革

① 財・サービス税（GST）導入

② 土地収用法改正

土地取得の際の地権者による同意基準の緩和などを盛り込 む。インフラ投資の加速が期待される反面、国民をはじめ、 野党、地方政党の反対も根強い。政権第2期（2019年以 降）に持ち越しか？

③ 雇用改革

メイク・イン・インディア 外国直接投資を積極的に受け入れることで製造業を振興す る。GDPに占める製造業の比率を2014年の16％から2022 年までに25％に引き上げ、新たに1億人の雇用を創出する。 スタートアップ・インディア(※) 外資規制緩和 インフラ投資の推進 産業大動脈構想 スマートシティ(※) など

モディノミクス

8 ※スタートアップ・インディアとは、起 業を促進し、労働人口の受け皿にする政 策。※スマートシティとは、大都市の衛 星都市として、100都市で現代的なイン フラを備えたスマートシティの建設を推 進する政策。 デリー ムンバイ 2017年 に 日 本 の 円 借 款 事 業 と し て 、 デ リ ー ・ ム ン バ イ 間 (1500キロ)の 貨 物 専 用 鉄 道 建 設 計 画 が始動。 デリー・ムンバイ間 産業大動脈構想

トピックス ： 財・サービス税（GST）導入

各州で税目や税率がまちまちであった間接税を中央政府が一本 化。これまで複雑な税制がビジネス障壁となっていた。また、 GSTの導入は政府の10年来の悲願でもあった。  税率等 物品やサービスによって適用される税率が異なる。税率は5％、 12％、18％、28％の4段階で、野菜や果物、牛乳などの基礎的 食品は課税対象外とされた。  短期的な影響 例えば、電気製品の多くが増税となった一方で、SUVなどの高 級車は減税となるなど、品目ごとに影響はまちまち。ただ当初、 税率の分類等が浸透せず小売り関連を中心に混乱を招いたほか、 GST導入に伴う不透明感から企業が生産を抑制するなど、短期 的に景気を下押しした。  長期的な効果 産業界は1991年の経済自由化以来の大改革と期待。インド工 業連盟はGST導入効果により、中期的に実質GDP成長率が1.5～ 2.0％押し上げられると試算。 企業にとっては納税手続きの簡素化や、州を越えた販売網の構 築と売上増加、物流の円滑化など。また、これまで課税を逃れ ていた中小企業が納税を開始することで大企業の競争力強化や、 課税ベースの拡大を通じた税収の増加なども期待される。

45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 サービス業PMI 製造業PMI ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

インドの購買担当者指数（PMI、月次）

景気 拡大 景気 後退  インドのPMIは2016年11月の高額紙幣の刷新をきっ かけに押し下げられたものの、新紙幣の流通量増加 に伴い、景況感の境目となる50を回復。しかし、 2017_{年7月の財・サービス税（GST）導入に伴う混乱} から、再び50を大きく割り込んだ。  2017年8月以降、サービス業PMIは50を挟んで上下 しているものの、製造業PMIは50を回復しており、 混乱は収束しつつある。

経済改革に伴い一時的に景気混乱も概ね終息か

 インドの実質経済成長率は2018年4～6月期に前年同 期比+8.2％と、9四半期ぶりに高い伸びとなった。  高額紙幣の刷新や財・サービス税（GST）導入など の大規模な経済改革を背景に、2017年4～6月期には モディ政権発足以来、初めて6％を下回った。しか し足元の経済成長率を見る限り、インド経済は再び 好景気を取り戻したと見てもよいだろう。 4 5 6 7 8 9 10

実質GDP成長率の推移（年次、前年比）

［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ （％）

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました  2019年にモディ政権の続投をかけた総選挙を控える。 さらに総選挙の行方を占う上で、2018年に実施され る地方選挙の動向も注目される。  インドの国会は、インド人民党（BJP）が下院で過半 数の議席を占めているものの、上院では2割強にと どまり、ねじれ国会となっている。上院は、国民に よる直接選挙で選出される下院と異なり、各州議会 の議員によって選出されるため、ねじれ状態を解消 するには、上院での割り当て議席数が多い州の州議 会選挙でBJPが勝ち続ける必要がある。

モディ政権の基盤安定化～続投も視野に①

与・野党 備考 10月 マハーラ―シュトラ 19 与党 議席増 ハリヤーナー 5 与党 議席増 12月 ジャンムー・カシミール 4 連立与党 野党→与党 ジャルカンド 6 与党 野党→与党 2月 デリー 3 野党 与党→野党 11月 ビハール 16 野党 議席減 5月 アッサム 7 与党 野党→与党 ケーララ 9 野党 議席増 プドゥチェリー 1 野党 維持 タミル・ナードゥ 18 野党 議席増 西ベンガル 16 野党 維持 3月 ゴア 1 連立与党 議席減 マニプール 1 連立与党 連立政権入り パンジャーブ 7 野党 与党→野党 ウッタル・プラデーシュ 31 与党 野党→与党 ウッタラーカンド 3 与党 野党→与党 12月 グジャラート 11 与党 議席減 ヒマーチャル・プラデーシュ 3 与党 野党→与党 モディ政権発足以降の州議会選挙結果 ［出所：『モディが変えるインド』(笠井亮平/白水社/2017年)、ラージャ・サバー、アイザワ証券作成］ 2016年 2017年 BJPの選挙結果 国会上院 議席数 州名 実施 時期 2014年 2015年 0% 20% 40% 60% 80% 100% 上院 下院 インド人民党(BJP) 274議席 その他野党 173議席 インド人民党 (BJP)69議席 国民会議派 (INC)51議席 その他野党 93議席 国民会議派(INC) 48議席 その他友党 4議席 その他友党 40議席 ［出所：ローク・サバー(下院)、ラージャ・サバー(上院)、アイザワ証券作成］ その他友党 18議席 その他友党 6議席 《与党連合》 国民民主連合(NDA) 統一進歩連合(UPA)《野党連合》

インド国会の政党勢力図（2018年5月10日時点）

 インド人民党（BJP）は、2015年は州議会選挙で議 席数を減らすなど苦戦したものの、2016年以降善戦、 2017_{年は7つの州議会選挙のうち6つで与党入りを果} たすなど圧勝した（10ページ参照）。  上院において最大の議席数の割り当てがある、イン ド北部のウッタル・プラデーシュ州で政権奪取した ことは、財・サービス税（GST）導入など大規模改 革の実行に向けて勢いづけた（10ページ参照）。  BJPは2018年に入っても善戦。注目されたカルナー タカ州では、これまで政権を担ってきた国民会議派 （INC）をBJPが押さえて第1党に浮上した（ただ、 INC_{は第3党と連立を組み政権を維持）。2019年に総} 選挙を控え、モディ政権の2期続投も視野に入った と見られる。  2017年末までの州議会選挙において、BJPは31の 州・連邦直轄領のうち約半分で与党入りを果たした。 しかし上院は2年ごとに3分の1ずつ改選されるため、 上院でBJPが多数派を形成するのは2020年ごろとな る見通し。  モディノミクス加速のためにも、BJPは引き続き州議 会選挙で勝つことが重要であると思われる。2018年 後半は、特に大都市のマディア・プラデーシュ州、 ラジャスターン州が注目される。

モディ政権の基盤安定化～続投も視野に②

与・野党 備考 2月 メガラヤ 1 野党 議席増 ナガランド 1 連立与党 野党→与党 トリプラ 1 連立与党 野党→与党 5月 カルナータカ 12 野党 議席増 11月 ミゾラム ₁ 野党 12月 チャッティースガル 5 与党 マディア・プラデーシュ 11 与党 ラジャスターン 10 与党 4月 シッキム 1 野党 5月 アルナーチャル・プラデーシュ 1 野党 テランガーナ 7 野党 アーンドラ・プラデーシュ 11 連立与党 オディシャ 10 野党 4～5月 総選挙 ― ― 2018年の州議会選挙結果と2019年総選挙までの州議会選挙予定 実施 時期 州名 国会上院 議席数 BJPの選挙結果 2018年 2019年 ※実施時期は各種情報による見通し［出所：ラージャ・サバー、アイザワ証券作成］ 2018年 実施 時期 州名 国会上院 議席数 BJP 現状 青枠は今後注目 される州議会選挙

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足元変調が見られるインド金融市場

56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 ルピー/円(左軸) 米ドル/ルピー(逆メモリ、右軸) インドルピー相場（月足） ※2018年10月12日まで 16000 21000 26000 31000 36000 41000 インド・センセックス指数（月足） ※2018_{年10月12日まで} -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 インドの外国人純買い越し額（債券、月次） （億米ドル） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 インドの外国人純買い越し額（株式、月次） （億米ドル） ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

-400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 その他投資 証券投資 直接投資 経常収支 総合収支 ［出所：インド準備銀行、アイザワ証券作成］

インドの国際収支（四半期）

（億米ドル）  近年、貿易赤字の縮小に加えて、海外出稼ぎ労働者 からの送金と、欧米向けITサービスの輸出などが底 堅く推移し、経常赤字は大幅に改善。さらにモディ ノミクスへの期待から直接投資や証券投資などの資 本流入が増加し、総合収支は概ね黒字化していた。  足元、原油高やルピー安、景気拡大などに伴う輸入 額の増加などから経常赤字が拡大していることに加 えて、新興国からの資本流出が響き、2018年4～6月 期に総合収支が6四半期ぶりに赤字転落した。  財政赤字については、政府の抑制方針を受け縮小傾 向。また2016～2017年に実施された、高額紙幣の刷 新や財・サービス税（GST）導入も、中長期的には 税収増加へつながり、赤字縮小に寄与するだろう。  2018年度予算案（2018年4月～2019年3月）による と、財政収支の対GDP比は2017年度に-3.5％と、当 初予算の-3.2％から悪化した。2018年度は-3.3％に 縮小する見通しだが、政府の中期目標である-3.0％ の達成は2020年度に先送りされた。

資本流出の一因はファンダメンタルズの悪化か

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

インドの財政収支（対GDP比、年次）

※_{インド会計年度 ※2017年以降は政府見通し ［出所：インド財務省、アイザワ証券作成］} （％）

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 銀行間翌日物金利 ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

インドの政策金利と銀行間金利（日次）

リバース・レポ (RRP)金利 限界貸出ファシリティー (MSF)金利 政策金利 0 2 4 6 8 10 12 14 ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ （％）

_{インドの消費者物価指数(CPI、月次、前年同月比)}

網掛けはインド準備銀行による インフレ目標  インドは長年、高インフレが懸念材料のひとつで あったが、国際燃料価格の下落等が寄与し、CPIは 2017_{年に一時歴史的低水準まで低下した。}  足元CPIは上昇に転じているものの、インフレ目標の 範囲内。ただ、原油高やルピー安の影響を受けたイ ンフレ圧力もくすぶる。  インド気象庁は、今年のモンスーン（雨季）の降雨 量について「平年並み」との予報を公表。インドの 食品物価はモンスーンの影響を受けやすい傾向があ るため、物価の上昇を和らげることが期待される。  インド準備銀行は2018年6月に2014年1月以来の利上 げを実施。8月にも追加利上げを行った。  インド準備銀行は、引き続き原油高やルピー安、景 気拡大などに伴うインフレ加速への警戒を解いてお らず、追加利上げの可能性も。  金融政策スタンスは中立で据え置かれていることか ら、足元の利上げは原油高やルピー安の加速などに 対応した動きで、利上げ局面入りではないと考える。

4年5ヵ月ぶりに利上げを実施

ルピー相場の見通し

90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 フィリピンペソ インドネシアルピア インドルピー ロシアルーブル ブラジルレアル 南アフリカランド トルコリラ

主な新興国通貨の対米ドルレート

（2018年年初を100として指数化、逆メモリ）

［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］  インドルピーの対米ドルレートは長期下落トレンド をたどってきた。特に2013年以降は米国が出口戦略 を模索する中、インドの高インフレや双子の赤字な どマクロ経済の脆弱性が嫌気され、一段とルピー安 が進んだ。  インドの高い潜在成長率や物価の安定、相対的に高 めの実質金利などに加えて、モディノミクスの進展 期待からルピーは底入れし、特に2017年以降は強含 みで推移してきた。  2018年に入り、ドル高の進展や米中貿易摩擦の激化 などを背景に、新興国全体に資本流出圧力がかかっ ている。特に経常赤字国の通貨が対米ドルで売られ ており、ルピーも下げ足を早めている。  短期的には、引き続きドル高基調が続く中、経常赤 字の拡大や、総選挙を控えた政治的不透明感などが ルピー相場の重石となるとみられる。来年の総選挙 においてモディ氏再選の可能性は高いものの、これ までの地方選挙の動向を見ると苦戦しているのも事 実であり、今後も相場の波乱要因となりそうだ。  モディノミクスに対する期待が資本流入の原動力に なってきたため、モディ政権の続投が見えてくれば、 再び海外資金の流入が期待される。インド経済が高 成長を続けていることに変わりはなく、中長期でル ピー高へのトレンド転換も期待できるだろう。

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 ベトナムの総人口は9600万人とASEAN3位の規模を誇る。  ベトナムの平均年齢は約30歳と若く、現在も人口は増加している。国連によると、2025年には1億人を突破する見 通し（日本は1966年に1億人を突破）。また、労働力人口は2040年頃まで増加が見込まれており、ベトナム経済 は今、日本の高度経済成長期のような活気に満ちている。  ベトナムの豊富な労働力を求めて、近年、外資製造業の進出が本格化している。 インドネシア 40.8% (2億6400万人) フィリピン 16.2% (1億400万人) ベトナム 14.8% (9600万人) タイ 10.7% ミャンマー 8.2% マレーシア 4.9% カンボジア 2.5% ラオス 1.1% シンガポール 0.9% ブルネイ 0.1% ［出所：国際連合、アイザワ証券作成］

ASEAN

総人口の内訳（2017年推計値）

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4

ベトナムの総人口と労働力人口

総人口 労働力人口 ※_{労働力人口は15～64歳の人口 ［出所：国際連合、アイザワ証券作成］} （億人）

日本の高度経済成長期のような活気に満ちるベトナム

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［出所：アイザワ証券撮影］

［出所：ビンホームズによる］

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ビンホームズ・セントラルパーク（ホーチミン市）

［出所：アイザワ証券撮影］

ビンスクール

（インターナショナルスクール）

ビンメック国際病院

高級ヴィラ

ビンマート・プラス

（コンビニ）

ランドマーク81（ホーチミン市）

ビンコムセンター

（ショッピングセンター）

ビンマート

（スーパー）

［出所：アイザワ証券撮影］

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ホーチミン市2区ではマンション開発ラッシュ①

［出所：アイザワ証券撮影］ ［出所：ノバランドによる］

コテコンズ建設案件

シンガポール系大手不動産デベロッパー

メープルツリー「ワンベランダ」

［出所：アイザワ証券撮影］

リコンズ建設案件

ベトナム大手不動産デベロッパー

ノバランド「サンアベニュー」

［出所：ノバランドによる］

ホーチミン市2区ではマンション開発ラッシュ②

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ホーチミンの暮らし ①住宅

中間層向けマンション

（ホーチミン市7区）

低所得者層向け保障性住宅

低所得者層向け保障性住宅

［出所：アイザワ証券撮影］

製品名 分類 ファーウェイ Nova3i スマホ 3.38万円 オッポ F9 スマホ 3.71万円 iPhone X 64GB スマホ 14.49 万円 ギャラクシーノート9 128GB スマホ 11.10 万円 エイスース Vivobook X507UA ノートPC 5.07万円 Masstel L133 Pro ノートPC 3.38万円 MacBook Air 13インチ 256GB ノートPC _14.00 万円 iPad2018 WiFi+4G 32GB タブレットPC 6.27万円 製品名 分類 日立 2ドア冷蔵庫260リットル 冷蔵庫 3.81万円 パナソニック 縦型洗濯機9kg 洗濯機 3.09万円 サムスン スマートTV 43インチ テレビ 5.74万円 東芝 インバーターエアコン エアコン 4.20万円 ※8月27日調査［出所：ディエンマイ・サインウェブサイト、アイザワ証券作成］ 価格(日本円換算) 価格（日本円換算） ※8月27日調査［出所：FPTショップウェブサイト、アイザワ証券作成］

ホーチミンの暮らし ②物価

［出所：アイザワ証券撮影］

FPTショップ

（FPTリテールの携帯ショップ）

FPTショップ店内

ディエンマイ・サイン

（モバイル・ワールドの家電量販店）

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました ［出所：アイザワ証券撮影］

ジャイアント店内

セブンイレブン店内

ジャイアント

（香港系スーパー）

ホーチミンの暮らし ②物価

製品名 レタス 100g 25 円 豪州産オレンジ 100g 41 円 鶏むね肉 100g 40 円 豪州産豚ロース肉 100g 146 円 エースコック即席めん 1袋 13 円 エースコックカップめん 1個 36 円 ビナミルク 牛乳1リットル 140 円 ポカリスエット 350ml 41 円 ベトナム産ジャポニカ米 5kg 599 円 プリングルズ 150g 162 円 ダヴ シャンプー 650g 580 円 価格(日本円換算) ※7月30日調査［出所：ジャイアント店頭広告、アイザワ証券作成］

［出所：アイザワ証券撮影］

タンミー市場

（ホーチミン市7区）

タンミー市場の内部

ホーチミンの暮らし ③伝統小売り

タンミー市場の内部

タンミー市場の内部

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました

証券取引所と現地証券会社の店頭

［出所：アイザワ証券撮影］

ホーチミン証券取引所

ハノイ証券取引所

12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 ベトナムVN指数(左軸) 米ドル/ドン(逆メモリ) 主要株価指数及び為替の推移(月足) ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ 10% 9% 7% 6% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 43% (不動産)ﾋﾞﾝｸﾞﾙｰﾌﾟ (不動産)ﾋﾞﾝﾎｰﾑｽﾞ (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ外商銀行(ﾍﾞﾄｺﾑﾊﾞﾝｸ) (ｶﾞｽ)ﾍﾟﾄﾛﾍﾞﾄﾅﾑ･ｶﾞｽ (食品)ﾍﾞﾄﾅﾑ乳業(ﾋﾞﾅﾐﾙｸ) (食品)ｻｲｺﾞﾝﾋﾞｰﾙ･ｱﾙｺｰﾙ飲料 (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ投資開発銀行 (食品)ﾏｯｻﾝｸﾞﾙｰﾌﾟ (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ産業貿易商業銀行 (銀行)ﾍﾞﾄﾅﾑ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｶﾙ&ｺﾏｰｼｬﾙ銀行 その他 ［出所：ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ ベトナムVN指数構成比上位10銘柄 株高 ドン高 株安 ドン安 支援材料  近年、中国の景気低迷や人件費の高騰などを受けて、 成長余力が大きく、政治的に安定しているベトナム がポスト中国として選択肢のひとつになっている。  2007年のWTO加盟を皮切りに、9つのFTAを締結す るなど、貿易自由化を推進。積極的に外国直接投資 を活用する中で、貿易赤字体質から脱却しつつある。  国内の規制緩和。まだ規制は多いものの、外国人に よる株式保有制限の緩和や不動産購入規制の緩和な ど、2016年以降緩和姿勢が本格化している。  交通渋滞が深刻化するなか、道路、鉄道などの建設 ラッシュが続いている。また、政府は対越投資を呼 び込むためにも、インフラ投資を活発化している。 懸念材料  直近2018年9月の消費者物価上昇率は前年同月比 +3.98_{％と、政府通年目標の+4％未満に収まった。1} ～9月でも前年同期比+3.57％にとどまり警戒水準で はないものの、ここ数年物価の安定と金融緩和が景 気を下支えしてきたため、物価上昇には注意が必要。  米トランプ政権の保護貿易主義。米国の対越貿易赤 字額は中国や日本に比べると少額にとどまるため、 直接的な影響は限定的と思われるが、ベトナムの輸 出額の4割が米中向けのため、米中貿易戦争が深刻 化した場合、影響が懸念される。 ※9月7日時点

ベトナム株式投資のポイント

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 -5 0 5 10 15 20 25 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 外国人投資家の月間ネット売買額（左軸） ベトナムVN指数（月足、右軸） ［出所：ホーチミン証券取引所、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］ （兆ドン） 売り越し ベトナムVN指数と外国人投資家動向 買い越し ※外国人投資家動向は2009年以降 変更前 変更後 国の基幹分野等 関連法及び規定に従う （例：銀行は30％） 関連法及び規定に従う （例：銀行は30％） 具体的な規定がなければ49％ 上記以外 49% 制限なし （ただし会社定款に別の定め がある場合はそれに従う） 政令 今後の 流れ 課題 ［出所：各種情報、アイザワ証券作成］ 外国人による上場企業の株式保有制限の変更点 保有制限 2015年6月26日公布、9月1日施行 各社は保有制限（緩和・撤廃等）を決定後、取締役会の議決、株主総会の 承認、会社定款の変更などを経て実施 保有制限が課される分野（国の基幹分野等）は計画投資省が選定中で明確 になっていない  2015年9月に、主に銀行を除く上場企業の外国人保有 制限が撤廃された。ビナミルクなどが外国人投資枠 を緩和・撤廃したものの、未だ多くの企業は変更前 と変わらない。特に外国人投資家に人気のセクター は法制度上の規制も多く、現地でもしばらく状況は 変わらないとの見方が多い。  ホーチミン市場に上場する全銘柄で構成されるVN指 数は、外国人の投資制限緩和や相次ぐ大型上場など 証券市場の改革を追い風に、直近、2007年につけた 史上最高値を11年ぶりに更新した。  ドル高を背景とした新興国からの資金流出が続く中、 財務省による新課税案の提出（その後見送り）や、 当局による信用取引規制強化の噂などが重なり、ベ トナム株の投げ売りが加速。他の株式市場に比べて 値上がりのピッチが速かったため反動も大きかった。  VN指数の予想PERは4月のピーク時の21倍から足元17 倍まで低下しており、過熱感は後退しつつある。株 価調整は外部要因が主たる要因のため、海外市場が 落ち着いてきたら反転の可能性も。ベトナム株を取 り巻く環境に変化はなく、引き続き中長期的な海外 資金の流入が期待される。

ベトナム株は史上最高値更新から一転調整中だが･･･

前年比 前年比 16/12 33,283 21.2% 6,602 89.4% 3,193 0 17/12 46,162 38.7% 8,007 21.3% 3,965 0 株式データ（2018年10月12日時点） 株価 40800ドン（≒198円） 売買単位 10株 時価総額 86兆6554億ドン 決算期 売上高 純利益 1株利益 1株配当 ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン　※1株配当は株式分割・併合等調整済み 実績PER 10.29倍 PBR 2.37倍 52週高値 48429ドン 52週安値 24857ドン 業績推移（連結） ［出所：ホアファット・グループ、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

【参考銘柄】上場鉄鋼最大手 ホアファット・グループ（HPG）

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2013 2014 2015 2016 2017 売上高（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） 業績推移 （十億ドン）

株価推移（週足：2015年10月13日～2018年10月12日）

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 

ベトナムの上場鉄鋼会社最大手。



中核の鉄鋼のほか、家具・室内インテリア、冷蔵機器、建

設機械、不動産、畜産・飼料なども手掛ける。ただ鉄鋼が

売上高の86％、純利益の91％を占めている（2017年）。



現在、中部ズンクアット経済区に小型高炉4基を備えた鉄

鋼コンプレックスを建設中。2018年8月末に一部稼働、

2019年にも全面稼働する。同製鉄所の年産能力は400万

トン、うち約5割を建設鋼材が占めることから、フル稼働

後には建設鋼材の年産能力が2倍に増加する見通し。



同業2位のホアセングループ（HSG）も高炉一貫製鉄所の

建設を計画しているものの、進捗状況から見て完成は5年

後か。したがって需要拡大が続くベトナムの建材市場で、

ホアファットグループのプレゼンスは一層高まる見通し。

また、ホアセンは鉄鋼二次製品の製造が中心であり、利益

率の面から見ても現時点で同社の優位性は揺るぎがないか。

2018年1～6月期決算は、売上高が前年同期比30.6％増の27兆2619億ドン、 純利益が同26.9％増の4兆4069億ドン。 主力の鉄鋼部門は、建設用鋼材の販売量が前年同期比微増の110万トンに とどまったものの、市場シェアは22.2％とトップを維持した。 会社側は、2018年の通期業績目標を売上高は55兆ドン、純利益は8兆500 億ドンに設定しており、上半期の純利益進捗率は55％に達した。 （参考）足元の業績等 上：HPG本社ビル、下：CFO及び財務部スタッフと ［出所：アイザワ証券撮影］

【参考銘柄】上場鉄鋼最大手 ホアファット・グループ（HPG）

前年比 前年比 16/12 25,675 23.5% 1,123 -0.4% 1,564 1,000 17/12 32,748 27.5% 1,555 38.5% 2,286 1,000 実績PER 39.81倍 PBR 4.19倍 52週高値 111000ドン 株式データ（2018年10月12日時点） 株価 91000ドン（≒442円） 売買単位 10株 時価総額 63兆7807億ドン ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン　※1株配当は株式分割・併合等調整済み 52週安値 49000ドン 業績推移（連結） 決算期 経常収入 純利益 1株利益 1株配当

【参考銘柄】保険最大手 バオ・ベト・ホールディングス（BVH）

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2013 2014 2015 2016 2017 経常収入（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） （十億ドン） ［出所：バオ・ベト・ホールディングス、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

株価推移（週足：2015年10月13日～2018年10月12日）

業績推移

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 

ベトナムの保険最大手。2017年の国内シェアは、生保、

損保ともに約2割でトップ（新規契約保険料収入ベース）。

筆頭株主のベトナム財務省に次ぐ、第2位の株主は日本の

住友生命で17.48％保有している。



会社側は2018年について、主にIT投資によるコスト増と

運用益の減少から、経常収入が前年比12.4％増の36兆

7990億ドン、純利益（少数株主持分含む）が同13.3％減

の1兆3480億ドンと増収減益を見込んでいる。



ベトナムの保険業界は黎明期にあたるため足元成長は緩や

かであるものの、直近2年間、同社は業界平均の2倍の速

度で成長している。



ベトナムの生保浸透度（GDPに占める収入保険料の比率）

は2016年に0.8％とASEAN主要5ヵ国合計の2.1％に比べ

て低く、長期的な成長余地は大きい。ベトナムの労働力人

口は2040年頃まで増加が見込まれるものの、日本よりも

速い速度で高齢化が進むと予測されていることや、中間層

の増加、都市化の加速なども追い風となろう。

2018年1～6月期の保険料収入は生保が前年同期比46％増の14兆9570億ド ン、損保が同26％増の5兆3060億ドンとなった。また、ベトナム保険業協 会（AVI）によると、同社の市場シェアは生保が40.1％、損保は23.9％と なっている（6月末時点）。 （参考）足元の業績等 上：BVH本社ビル、下：IRスタッフと ［出所：アイザワ証券撮影］

【参考銘柄】保険最大手 バオ・ベト・ホールディングス（BVH）

前年比 前年比 16/12 123,097 -16.2% 4,669 51.7% 4,254 3,224 17/12 153,697 24.9% 3,468 -25.7% 3,000 3,000 株式データ（2018年10月12日時点） 株価 64200ドン（≒312円） 売買単位 10株 時価総額 74兆3958億ドン 実績PER 21.40倍 PBR 3.94倍 ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン　※1株配当は株式分割・併合等調整済み 52週高値 95500ドン 52週安値 51800ドン 業績推移（連結） 決算期 売上高 純利益 1株利益 1株配当 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2014 2015 2016 2017 売上高（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） （十億ドン） （十億ドン） （十億ドン）

【参考銘柄】石油販売最大手 ペトロリメックス（PLX）

［出所：ペトロリメックス、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

株価推移（週足：2017年4月21日～2018年10月12日）

業績推移

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全国でガソリンスタンド5200ヵ所を展開（うち直営は

2500ヵ所）、燃料油の販売で約5割のシェアを持つ。



自社で製油所を保有せず、シンガポール子会社を通じて海

外から全体の6～7割を輸入、残りをペトロベトナム社の

ズンクワット製油所から仕入れている。自社で製油所を建

設する計画はないが、海外製油所を買収する可能性はある。



ベトナム政府は2018年に、国内で販売されるレギュラー

ガソリンを全面廃止し、レギュラーガソリンにバイオエタ

ノールを5％混合したバイオ燃料「E5」と、ハイオクガソ

リンの販売に移行した。会社側によると、現時点でバイオ

燃料「E5」を安定供給しているのはほぼ同社のみである

ことから、しばらく政策の恩恵が期待できる。



直近3～4年は額面比30％以上の配当を実施。今後も会社

側は高配当を維持する方針。2016年に日本のJXTGエネル

ギーと提携したことを機に構造改革を推進、近年会社の体

質が改善している。

上：CROなどと、下：ペトロリメックスのガソリンスタンド ［出所：アイザワ証券撮影］ 2018年1～6月期決算は、売上高が前年同期比30.5％増の96兆7570億ドン、 純利益が同16.3％増の2兆608億ドンと増収増益。 増収増益の理由は、上半期における原油の平均価格が1バレル当たり65.46 米ドルとなり、前年同期に比べて31％上昇したことに加え、利益率の高い バイオ燃料「E5」とハイオクガソリンの販売量が急増したことなどが背景。 （参考）足元の業績等

【参考銘柄】石油販売最大手 ペトロリメックス（PLX）

前年比 前年比 16/12 46,794 16.8% 9,350 20.3% 5,831 5,333 17/12 51,041 9.1% 10,296 10.1% 6,355 5,000 128500ドン（≒625円） 8.59倍 株価 売買単位 1株利益 1株配当 売上高 純利益 決算期 223兆7733億ドン 122000ドン 179167ドン 株式データ（2018年10月12日時点） 20.22倍 10株 業績推移（連結） ※単位：十億ドン、ただし1株利益、1株配当はドン　※1株配当は株式分割・併合等調整済み 52週高値 52週安値 時価総額 実績PER PBR 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2013 2014 2015 2016 2017 売上高（左軸） 純利益（右軸） （十億ドン） （十億ドン）

【参考銘柄】乳製品最大手 ビナミルク（VNM）

［出所：ビナミルク、ブルームバーグ、アイザワ証券作成］

株価推移（週足：2015年10月13日～2018年10月12日）

業績推移

本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最終ページに記載させていただきました 

ベトナム最大の乳製品メーカーで、牛乳の国内シェアは約

6割。



足元の業績は減速気味。マーケットでは原乳価格の上昇と

競争激化が理由に挙げられているが、会社側は原乳価格の

トレンドは2013～2014年に高騰、2015～2016年に下落、

2017年から足元は安定推移しているほか、競争激化につ

いても国内シェアはむしろ拡大しており、足元の減速は成

長過程での一時的な需要の停滞が主な要因と説明。



直近、酪農技術向上のため、日本とラオスの合弁企業への

出資を発表。



しばらくは国内向けを強化。直営酪農場で飼育する乳牛数

を向こう4～5年で2倍以上に引き上げるなど、乳牛飼育数

の確保に努める計画。引き続き、ベトナムの乳製品市場の

成長が見込まれる中、リーディングカンパニーとして安定

成長が期待される。

上：VNM本社ビルにて、下：ビナミルク製品と競合製品 ［出所：アイザワ証券撮影］ 2018年1～6月期決算は、売上高が前年同期比1.7％増の25兆8230億ドン、 純利益が同8.4％減の5兆3677億ドンと増収減益。 主要な輸出先である中東の政情不安を背景に、海外売上高が同6.8％減少し た一方で、国内販売による売上高が同3.2％増加した。 （参考）足元の業績等

【参考銘柄】乳製品最大手 ビナミルク（VNM）

金融商品取引法に基づく表示事項  _{本資料をお客様にご提供する金融商品取引業者名等} 商号等：藍澤證券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第6号 （本社）東京都中央区日本橋1-20-3 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会 当社が契約する特定第一種金融商品取引業務に係る指定紛争解決機関： 特定非営利活動法人 証券・金融商品あっせん相談センター（略称：FINMAC） 外国株投資の主なリスクと留意点 株価・為替の変動リスク 株式は株価の変動等により、損失が生じるおそれがあります。外国株式は、為替の変動等により、損失が生じるおそれがあります。 流動性リスク 流動性が低い銘柄の場合、市況または注文の規模により、望ましい価格での売買注文の執行が常に可能とは限らず、極端な場合、取引 ができないことがあります。 カントリーリスク 投資対象国の経済的要因、政治的要因、社会情勢の混乱により、株式市況が影響を受けることがあります。 また、各国の慣習や文化の違いなどにご注意ください。 外国株投資の主なリスクと留意点 外国証券の外国取引にあたっては、取引口座に応じて以下の委託手数料（税込）をいただきます。 対面口座：売買代金に対し、最大0.8640％（2,700円に満たない場合は2,700円（買付けの場合のみ）） インターネット口座「ブルートレード」：インターネット発注 2,160円／コールセンター発注 4,320円 コンサルティングネット口座「アイザワプラス」：インターネット発注 6,480円／コールセンター発注 12,960円 ※ベトナム株式では現地約定代金に対して0.50％の売買手数料及びキャピタルゲインタックス（売却時）が発生します。外国取引に係る 現地諸費用の額は、予告なく変更されることがあります。ベトナム株式の売買にあたり、日本円とベトナムドンを交換する場合は、外国 為替市場の動向をふまえて当社が決定した為替レートに1000ドンに対して20銭のスプレッドを加算または減算したレートを適用します。 買付けの場合は加算され、売却の場合は減算されたレートが適用されます。お取引の際は、契約締結前交付書面等をよくお読み下さい。 アイザワ証券 免責事項 本資料は証券投資の参考となる情報の提供を目的としたものです。投資に関する最終決定は、お客様ご自身による判断でお決めください。 本資料は企業取材等に基づき作成していますが、その正確性・完全性を全面的に保証するものではありません。結論は作成時点での執筆 者による予測・判断の集約であり、その後の状況変化に応じて予告なく変更することがあります。執筆担当者またはアイザワ証券と本レ ポートの対象企業との間には、重大な利益相反の関係はありません。このレポートの権利は弊社に帰属しており、いかなる目的であれ、