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社 外 取 締 役 の 導 入 意 義
― 他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と の 関 係 を
考 慮 し た 実 証 分 析 ―
加 藤 大 樹 馬 場 羅 理 奈 水 越 康 仁 山 本 萌 恵
1. は じ め に
本 稿 の 目 的 は 、 社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 、 他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と の 関 係 を 考 慮 し た 上 で 実 証 的 に 検 討 す る こ と に あ る 。 一 般 に 、企 業 が 経 営 の 効 率 性 を 確 保 す る に は 、有 効 な コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス （ 経 営 者 の 規 律 付 け ） の メ カ ニ ズ ム を も つ こ と が 重 要 だ と 言 わ れ る 。 久 保(2010)は 、 そ の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス の 手 段 と し て 、「 イ ン セ ン テ ィ ブ の 付 与 」と「 モ ニ タ リ ン グ 」の 2 つ を あ げ て い る(1 )。ま た Brealey, Myers and Allen(2013)で は 、 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ 、 取 締 役 会 や 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 を 、主 な ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と し て あ げ て い る 。 そ し て 、そ の う ち の 取 締 役 会 の モ ニ タ リ ン グ の 有 効 性 を 左 右 す る 取 締 役 会 の 構 成 に 関 し て 、近 年 社 外 取 締 役 が 注 目 を 集 め て い る 。実 際 、日 本 取 締 役 協 会「 上 場 企 業 の コ ー ポ レ ー ト・ ガ バ ナ ン ス 調 査 」(2014)に よ る と 、東 京 証 券 取 引 所（ 以 下「 東 証 」と す る ）一 部 上 場 企 業 の う ち 、社 外 取 締 役 を 導 入 し て い る 企 業 の 割 合 は 2004 年 で は 30.2％ に 過 ぎ な か っ た が 、2011 年 に は 51.4％ と 半 数 を 超 え 、2014 年 は 74.4％ に ま で 達 し て い る 。 そ し て 、 現 在 、 政 府 に よ っ て 社 外 取 締 役 の 導 入 が 進 め ら れ 、 そ の 導 入 を 義 務 化 す る 動 き も あ る( 2)。 し か し 、そ う し た 動 き の 一 方 で 、経 団 連 は 社 外 取 締 役 の 導 入 に 否 定 的 で あ る と も 言 わ れ る(3 )。こ の よ う に 、現 在 の 日 本 の 社 会 に お い て は 、社 外 取 締 役 の 導 入 に は 賛 否 両 論 が あ る の が 現 状 で あ る 。こ う し た 状 況 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 が 企 業 に 与 え る 影 響 を 実 証 的 に 明 ら か に す る こ と に は 大 き な 意 義 が あ る と 考 え ら れ る 。 し か し な が ら 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 は 、ま だ 実 証 的 に は っ2 き り と し た 答 え が 得 ら れ て い な い の が 現 状 で あ る 。ま ず 、宮 島・原 村・稲 垣 (2003)は 、社 外 取 締 役 と 企 業 価 値 の 間 に は 有 意 な 関 係 は な い と 報 告 し て い る 。 そ の 一 方 で 、宮 島・新 田(2007)の 実 証 分 析 で は 、社 外 取 締 役 比 率 と 企 業 の 業 績 変 化 の 間 に は 正 の 相 関 関 係 が あ る こ と が 示 さ れ て い る 。 そ の よ う な 中 で 、 宮 島・小 川(2012)は 、社 外 取 締 役 の 導 入 が 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス へ 与 え る 効 果 は 、企 業 の 特 性（ 事 業 の 複 雑 性 、情 報 獲 得 の 困 難 さ な ど ）に よ っ て 異 な り う る こ と を 示 し て い る 。 我 々 は 、前 述 し た よ う に 、取 締 役 会 に よ る モ ニ タ リ ン グ は 、あ く ま で も 企 業 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム の 1 つ で あ る こ と か ら 、そ の 構 成 の 変 化（ 社 外 取 締 役 の 導 入 ）の 効 果 は 、そ の 企 業 が 他 に 有 効 な ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム を 有 し て い る か ど う か に よ っ て 変 わ っ て く る の で は な い か と 考 え た 。そ こ で 本 稿 で は 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と し て 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 の 3 つ を 考 え 、そ れ ら の メ カ ニ ズ ム が 有 効 な 企 業 と そ う で な い 企 業 で 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 が 異 な る か ど う か を 検 証 す る 。 本 稿 で は 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 考 察 す る た め に 、ト ー ビ ン の Q を 被 説 明 変 数 と し た 重 回 帰 分 析 を 行 い 、 社 外 取 締 役 の 有 無 が ト ー ビ ン の Q に 与 え る 影 響 を 比 較 、考 察 し た 。分 析 の 対 象 は 、東 証 一 部 上 場 の 3 月 決 算 の 企 業（ 金 融・電 気・ガ ス 業 除 く ）と し 、2009 年 か ら 2013 年 の 5 年 間 の パ ネ ル デ ー タ を 用 い た 。ま ず 、全 サ ン プ ル を 対 象 と し て 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 結 果 、宮 島 ・原 村 ・稲 垣(2003)と 同 様 、社 外 取 締 役 と 企 業 価 値 の 間 に 有 意 な 関 係 は み ら れ な か っ た 。そ こ で 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム の 強 弱 を 示 す 指 標 と し て 社 長 持 株 比 率（ 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ ）と 外 国 人 持 株 比 率（ 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ ）と 株 式 持 合 比 率（ 敵 対 的 買 収 の 脅 威 ）の 3 つ を 用 い て 、 こ れ ら の 各 比 率 に よ っ て 全 サ ン プ ル を 上 位 、中 位 、下 位（3 分 の 1 ず つ ）の 3 つ の グ ル ー プ に 分 類 し 、上 位 の グ ル ー プ と 下 位 の グ ル ー プ の 間 で 、社 外 取 締 役 が ト ー ビ ン の Q に 与 え る 効 果 が 異 な る か ど う か を 調 べ た 。 そ の 結 果 、 社 長 持 株 比 率 が 低 い（ 経 営 者 の イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い ）企 業 で は 社 外 取 締 役 の 導 入 が 企 業 価 値 を 高 め る こ と 、そ し て 外 国 人 持 株 比 率 が 高 い（ 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 強 い ）企 業 で も 、社 外 取 締 役 の 導 入 が 企 業 価 値 を 高 め る こ
3 と が わ か っ た 。こ の 実 証 結 果 は 、社 外 取 締 役 の 存 在 と 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ の 付 与 の 間 に は 代 替 的 な 関 係 が あ る こ と 、社 外 取 締 役 の 存 在 と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 間 に は 補 完 的 な 関 係 が あ る こ と を 示 し て い る 。ま た 、そ れ は 同 時 に 、社 外 取 締 役 の 導 入 の 効 果 は 、全 て の 企 業 で 画 一 的 で は な く 、企 業 の 他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム に よ っ て 変 化 す る こ と も 示 し て い る 。 本 稿 の 構 成 は 以 下 の 通 り で あ る 。ま ず 、第 2 節 で 研 究 の 背 景 を 紹 介 し 、第 3 節 で 検 証 す べ き 仮 説 を 導 出 す る 。そ し て 、第 4 節 で は サ ン プ ル 及 び 分 析 方 法 を 説 明 し 、第 5 節 で 分 析 結 果 と 考 察 を 示 す 。最 後 に 、第 6 節 で 本 研 究 を 総 括 す る 。
2. 研 究 の 背 景
一 般 に 、株 式 会 社 に お い て は 、所 有 と 経 営 の 分 離 に よ っ て 、エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 が 発 生 し 、 経 営 者 と 株 主 の 利 害 が 一 致 し な い 可 能 性 が あ る 。 そ こ で 、 企 業 価 値 の 最 大 化 を 目 指 す た め に は 、経 営 者 と 株 主 の 利 害 を 一 致 さ せ る 必 要 が あ る 。つ ま り 、経 営 者 を い か に 規 律 付 け る か（ ガ バ ナ ン ス す る か ）が 企 業 価 値 向 上 の た め の 課 題 と な る 。こ の 経 営 者 を ガ バ ナ ン ス す る メ カ ニ ズ ム と し て は 、「 経 営 者 へ の イ ン セ ン テ ィ ブ の 付 与 」、「 取 締 役 会 ま た は 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ 」、「 敵 対 的 買 収 の 脅 威 」が あ る（ 久 保(2010), Brealey, Myers and Allen(2013)）。 そ し て 、 そ の 中 の 取 締 役 会 に よ る モ ニ タ リ ン グ に 関 し て は 、 近 年 社 外 取 締 役 の 存 在 が 注 目 さ れ て い る 。前 に 述 べ た よ う に 、日 本 取 締 役 協 会(2014)の 調 査 に よ る と 、社 外 取 締 役 を 導 入 す る 企 業 が 年 々 増 加 し て い る こ と が わ か る 。 こ の 社 外 取 締 役 の 役 割 と し て は 、株 主 の 視 点 、そ し て 客 観 的 な 視 点 か ら 経 営 者 を 監 視（ モ ニ タ リ ン グ ）す る こ と が あ げ ら れ る( 4)。す な わ ち 、社 外 取 締 役 を 導 入 す る こ と で 、経 営 者 が 自 ら の 立 場 や 権 限 を 利 用 し て 私 利 私 欲 の た め に 行 動 す る こ と を 監 視 し 、企 業 価 値 の 毀 損 を 防 ぐ こ と が 可 能 に な る と 考 え ら れ る 。そ の 社 外 取 締 役 導 入 と 企 業 価 値 の 関 係 に つ い て は 、こ れ ま で に 日 本 に お い て も い く つ か の 実 証 研 究 が 行 わ れ て い る 。 宮 島 ・ 稲 垣 ・ 原 村(2003)は 、被 説 明 変 数 に 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス を 表 す ト ー4 ビ ン の Q ま た は ROA を 置 き 、説 明 変 数 に 社 外 取 締 役 の 有 無 に 関 す る ダ ミ ー 変 数 を 用 い て 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 。そ の 結 果 、社 外 取 締 役 の 導 入 自 体 と 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス の 間 に は 有 意 な 関 係 が み ら れ な い こ と が 実 証 さ れ て い る 。 一 方 、宮 島 ・新 田(2007)の 研 究 で は 、1998 年 か ら 2004 年 の 東 証 一 部・二 部 上 場 の 企 業(金 融 を 除 く )を 対 象 と し 、社 外 取 締 役 比 率 と 企 業 の 業 績 変 化 と の 間 に は 正 の 相 関 が あ る こ と を 示 し て い る 。以 上 の よ う に 、こ れ ま で の 研 究 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 と 企 業 価 値 の 関 係 に つ い て 一 貫 し た 結 果 が 得 ら れ て い な い 。 こ の 研 究 の 現 状 に 1 つ の 答 え を 与 え て い る の が 宮 島・小 川 (2012)の 研 究 で あ る 。宮 島・小 川(2012)は 、社 外 取 締 役 の 導 入 効 果 が 企 業 特 性 に よ っ て 異 な る 可 能 性 を 示 唆 し て い る 。2005 年 か ら 2010 年 の 東 証 一 部 上 場 企 業 を 対 象 に 、事 業 の 複 雑 性 、モ ニ タ リ ン グ の 必 要 性 、情 報 獲 得 の 困 難 さ 、経 営 者 の 交 渉 力 の 4 つ の 企 業 特 性 を あ げ 、そ れ ぞ れ の 高 低 ダ ミ ー と 社 外 取 締 役 に 関 す る 変 数 （ 導 入 ダ ミ ー 、 人 数 、 比 率 ） の 交 差 項 を 用 い て 、 産 業 調 整 済 み ROA を 被 説 明 変 数 と し た 重 回 帰 分 析 を 行 な っ て い る 。分 析 の 結 果 、情 報 獲 得 コ ス ト の 低 い 企 業 に お け る 社 外 取 締 役 の 導 入 は 、パ フ ォ ー マ ン ス に 有 意 に 正 の 影 響 を 与 え る 一 方 で 、情 報 獲 得 コ ス ト の 高 い 企 業 に お け る 社 外 取 締 役 の 導 入 は パ フ ォ ー マ ン ス に 有 意 な 効 果 を も た ら さ な い か 、む し ろ 負 の 効 果 を も つ こ と を 示 し て い る 。 宮 島・小 川(2012)は 、上 記 の 4 つ の 企 業 特 性 に 注 目 し て 分 析 を 行 っ て い る が 、我 々 は 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 吟 味 す る 際 に は 、各 企 業 の 他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム を 考 慮 す る こ と が 重 要 で は な い か と 考 え た 。前 述 し た よ う に 、 他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と し て は 、「 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ 」と「 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ 」、「 敵 対 的 買 収 の 脅 威 」が あ る 。そ れ ら が 有 効 に 機 能 し て い る 企 業 と そ う で な い 企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 の 効 果 も 異 な る の で は な い か と 推 察 さ れ る 。そ こ で 本 稿 で は 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ の 指 標 と し て 社 長 持 株 比 率 、株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 指 標 と し て 外 国 人 持 株 比 率 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 の 指 標 と し て 株 式 持 合 比 率 を 用 い 、こ れ ら 3 つ の 比 率 の 大 小 に よ っ て 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 効 果 が 変 わ っ て く る か ど う か を 分 析 す る 。
5 本 稿 に 関 連 し た 先 行 研 究 と し て 内 田(2012)が あ る 。こ の 研 究 で は 、2002 年 か ら 2011 年 の 10 年 間 の 全 上 場 企 業 の パ ネ ル デ ー タ を 用 い て 、 社 外 取 締 役 割 合 の 決 定 要 因 と 企 業 パ フ ォ ー マ ン ス に つ い て 考 察 し て い る 。そ の 中 で 、日 本 型 ガ バ ナ ン ス 構 造（ 外 国 人 持 株 比 率 が 低 く 、株 式 持 合 比 率 が 高 い ）の 企 業 で 、取 締 役 会 の 独 立 性 の 向 上 が 企 業 価 値 を 高 め る と い う 実 証 結 果 を 得 て い る 。 た だ し 、内 田(2012)の 分 析 は 、経 営 者 の 交 渉 力 が 強 い 企 業 、日 本 型 ガ バ ナ ン ス 構 造 を も つ 企 業 に お け る 、取 締 役 会 の 独 立 性 の 意 義 を 検 討 す る こ と を 目 的 と し た も の で あ る 。こ れ に 対 し て 、本 稿 は 社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と の 関 連 で 考 察 す る こ と を 目 的 と し て い る 。
3. 仮 説
こ こ で は 、本 稿 の 実 証 分 析 に お い て 検 証 す る 仮 説 を 提 示 す る 。ま ず 、社 外 取 締 役 の 企 業 価 値 へ の 影 響 に 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 与 え る 効 果 、次 に 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 与 え る 効 果 、そ し て 最 後 に 敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 与 え る 効 果 を 考 察 す る 。 久 保(2004)は 、 1992 年 か ら 1996 年 の 日 経 225 企 業 （ 銀 行 ・ 証 券 会 社 除 く ） を 対 象 に 、 被 説 明 変 数 に 利 益 変 数 （ 税 引 前 当 期 純 利 益 ・ROC・ EPS）、 説 明 変 数 に 役 員 持 株 比 率 を お き 、パ ネ ル デ ー タ を 用 い て 固 定 効 果 モ デ ル に よ る 実 証 分 析 を 行 っ て い る 。そ の 結 果 と し て 、役 員 が 自 社 株 を 保 有 す る こ と で 企 業 の 利 益 を 最 大 化 す る 誘 因（ 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ ）を 持 つ こ と を 示 し て い る 。そ の た め 、役 員 の 株 式 保 有 (経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ )に よ っ て 経 営 者 に 対 す る モ ニ タ リ ン グ 機 能 を あ る 程 度 代 替 で き る 可 能 性 が 示 唆 さ れ て い る 。つ ま り 、株 式 等 に よ っ て イ ン セ ン テ ィ ブ が 十 分 に 与 え ら れ た 経 営 者 は 、自 ら 企 業 価 値 を 大 き く し よ う と す る た め 、社 外 取 締 役 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 効 果 は 小 さ い と 考 え ら れ る 。そ れ に 対 し て 、経 営 者 に 十 分 な イ ン セ ン テ ィ ブ が 与 え ら れ て い な い 場 合 に は 、経 営 者 が 効 率 的 な 経 営 に 尽 力 し な い 可 能 性 が あ る た め 、他 者 か ら の モ ニ タ リ ン グ に よ っ て 経 営 を 規 律 付 け る 必 要 が あ る 。こ の こ と か ら 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い 企 業 で は 、社 外 取 締 役 導 入 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 効 果 が 大 き く な る と 考 え ら れ る 。6 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ に は 、金 銭 ベ ー ス の 報 酬 と 、株 式 の 保 有 の 両 方 が 考 え ら れ る 。し か し 久 保(2010)は 、日 本 で は 金 銭 ベ ー ス の 報 酬 は 経 営 者 に と っ て イ ン セ ン テ ィ ブ と し て の 役 割 が 小 さ い こ と を 述 べ て い る（ よ り 具 体 的 に は 、 株 式 投 資 収 益 率 を 約 15%引 き 上 げ て も 、 ア メ リ カ で は 、 社 長 は 約 2 億 円 の 報 酬 を 受 け 取 る こ と が 出 来 る の に 対 し 、 日 本 の 社 長 は 約 400 万 円 の 報 酬 し か 受 け 取 る こ と が 出 来 な い こ と を 述 べ て い る ）。 そ の た め 、 本 稿 で は 、 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ の 指 標 と し て 、経 営 者 の 株 式 保 有 に 注 目 し 、実 証 分 析 で は 社 長 持 株 比 率 を 使 用 す る 。ま と め る と 、社 外 取 締 役 の 企 業 価 値 へ の 影 響 に 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 与 え る 効 果 と し て 以 下 の 仮 説 を 考 え る 。 （ 仮 説 1）経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い（ 社 長 持 株 比 率 が 低 い ）企 業 で は 、 社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 。 次 に 、株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 強 弱 の 影 響 に つ い て 考 察 す る 。 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 手 段 と し て 、 株 主 総 会 で の 議 決 権 の 行 使 や 、IR ミ ー テ ィ ン グ で の 経 営 者 と の 対 話 を 通 じ て 、 企 業 の 経 営 方 針 や 経 営 陣 の 人 事 に 影 響 を 与 え る こ と が あ げ ら れ る 。 そ の た め 、 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 働 く 企 業 で は 、 多 か れ 少 な か れ 経 営 者 へ の 規 律 付 け が 行 わ れ て い る と 考 え ら れ る 。 そ れ に 対 し て 、 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 弱 い 企 業 で は 、 そ の 規 律 付 け が 十 分 で な い が ゆ え に 社 外 取 締 役 に よ る モ ニ タ リ ン グ が よ り 有 効 に 働 く と も 考 え ら れ る 。 そ し て 、 篠 田(2010)は 株 主 総 会 に お け る 議 決 権 行 使 の 調 査 か ら 、 外 国 人 投 資 家 は 「 モ ノ 言 う 株 主 」 と し て ， 企 業 業 績 が 低 調 な 場 合 に は 、 躊 躇 な く 経 営 陣 に 退 陣 を 迫 る こ と を 示 し て い る 。 こ の こ と か ら 、 外 国 人 持 株 比 率 は 、 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 強 弱 を 表 す 指 標 と な る と 考 え ら れ る 。 こ れ ら を ま と め る と 、 外 国 人 持 株 比 率 が 低 い 企 業 に お い て は 、 経 営 者 へ の 規 律 付 け が 必 要 と な る た め に 社 外 取 締 役 の モ ニ タ リ ン グ 効 果 が 発 揮 さ れ る と 推 測 で き る 。 そ こ で 、 以 下 の 仮 説 を 立 て る 。 （ 仮 説 2a） 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 弱 い （ 外 国 人 持 株 比 率 が 低 い ） 企 業 で は 、 社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 。
7 こ の 仮 説 は 、 社 外 取 締 役 に よ る モ ニ タ リ ン グ と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 代 替 関 係 に あ る こ と を 想 定 し て い る 。 ま た 、 こ れ と 対 照 的 な 仮 説 も 考 え ら れ る 。 一 般 に 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ は 、 直 接 経 営 者 の 行 動 を モ ニ タ リ ン グ す る と い う よ り 、 社 外 取 締 役 へ の 規 律 付 け を 通 じ て 間 接 的 に 経 営 者 を モ ニ タ リ ン グ し て い る と も 考 え ら れ る 。 事 実 、 経 済 産 業 省 の 企 業 統 治 研 究 会 報 告 書(2009)で は 「 株 主 総 会 は １ 年 に １ 回 し か 開 か れ な い こ と が 多 い の で 、 一 般 株 主 に は 企 業 価 値 向 上 に つ い て の 日 常 的 な モ ニ タ リ ン グ は で き な い 。 さ ら に 、 一 般 株 主 は 経 営 の プ ロ フ ェ ッ シ ョ ナ ル で は な い の で 、 モ ニ タ リ ン グ す る こ と 自 体 も な か な か 難 し い 。 し た が っ て 、 機 関 投 資 家 な ど の 一 般 株 主 に は 、 自 分 た ち に 代 わ っ て 、 経 営 者 に 近 い と こ ろ で 企 業 価 値 の 向 上 に つ い て モ ニ タ リ ン グ す る 機 能 を 社 外 取 締 役 、 社 外 監 査 役 に 期 待 す る と い う 意 見 が 根 強 い 」 と 述 べ ら れ て い る 。 そ し て 、 株 主 は 株 主 総 会 に お い て 取 締 役 を 選 任 、 ま た は 解 雇 す る 権 利 を 有 し て い る 。 こ の こ と か ら 、 モ ノ 言 う 株 主 で あ る 外 国 人 投 資 家 が 多 い 企 業 ほ ど 、 社 外 取 締 役 自 身 が 規 律 付 け ら れ 、 社 外 取 締 役 の 経 営 者 へ の モ ニ タ リ ン グ が 、 よ り 有 効 に 機 能 す る と も 考 え ら れ る 。 そ こ で 我 々 は 次 の よ う な 仮 説 も 立 て る 。 （ 仮 説 2b） 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 強 い （ 外 国 人 持 株 比 率 が 高 い ） 企 業 で は 、 社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 。 こ の 仮 説 は 、 社 外 取 締 役 に よ る モ ニ タ リ ン グ と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 補 完 関 係 に あ る こ と を 想 定 し て い る 。 最 後 に 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 与 え る 影 響 に つ い て 考 察 す る 。敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 大 き い 企 業 で は 、経 営 者 は 買 収 さ れ る こ と で 自 身 の 立 場 が 危 う く な る 可 能 性 が 高 い た め 、企 業 価 値 を 最 大 化 す る よ う な 経 営 を 行 い 、株 価 を 上 げ て 敵 対 的 買 収 を 防 ご う と す る は ず で あ る 。そ の た め 敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 大 き い 企 業 で は 、経 営 者 が す で に 規 律 付 け ら れ る メ カ ニ ズ ム が あ る た め 、社 外 取 締
8 役 の モ ニ タ リ ン グ 効 果 は 小 さ い と 考 え ら れ る 。そ れ に 対 し て 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 小 さ い 企 業 で は 、買 収 さ れ る こ と で 経 営 者 の 立 場 が 危 う く な る 可 能 性 が 低 く 、十 分 な 経 営 努 力 を し な い 可 能 性 が 出 て く る た め 、経 営 者 の 規 律 付 け が 必 要 に な る 。そ の た め 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 小 さ い 企 業 で は 、社 外 取 締 役 の モ ニ タ リ ン グ 効 果 は 大 き く な る と 考 え ら れ る 。そ し て 、胥 鵬(2007)は 、日 本 に お い て は 株 式 持 ち 合 い に よ る 安 定 株 主 の 存 在 が 、企 業 が 敵 対 的 買 収 の タ ー ゲ ッ ト に な る 可 能 性 を 低 め る こ と を 実 証 し て い る 。こ の こ と か ら 、株 式 持 合 比 率 が 高 い ほ ど 、 敵 対 的 買 収 の 脅 威 は 小 さ く な る と 考 え ら れ る 。 そ こ で 我 々 は 次 の よ う な 仮 説 を 立 て る 。 （ 仮 説 3） 敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 小 さ い （ 株 式 持 合 比 率 が 高 い ） 企 業 で は 、 社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 。 次 節 以 降 で は 、 上 の （ 仮 説 1） ～ （ 仮 説 3） を 日 本 企 業 の デ ー タ を 用 い て 実 証 的 に 検 証 す る 。
4. サ ン プ ル 及 び 分 析 方 法
4.1. サ ン プ ル と デ ー タ
本 稿 の 分 析 に は 、東 証 一 部 に 上 場 し て い る 3 月 期 決 算 の 企 業（ 金 融・電 気・ ガ ス 業 除 く ） で 、2009 年 3 月 期 か ら 2013 年 3 月 期 の 5 年 分 の 決 算 デ ー タ を 用 い た(5)。 各 年 度 の サ ン プ ル 企 業 数 は 、2009 年 が 831、 2010 年 が 846、 2011 年 が 853、 2012 年 が 866、 2013 年 が 898 で あ る 。 こ の 総 サ ン プ ル 数 4294 の ア ン バ ラ ン ス ド ・ パ ネ ル ・ デ ー タ を 用 い て 分 析 を 行 う 。 な お 、 デ ー タ の 大 部 分 は 日 本 経 済 新 聞 社 の コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス 評 価 シ ス テ ム（ 日 経NEEDS-Cges）よ り 取 得 し た 。ま た 一 部 の 財 務 デ ー タ は QUICK 社 の Astra Manager よ り 取 得 し た 。9
4.2. 推 計 式 と 分 析 方 法
4.2.1. 推 計 式
本 稿 の 分 析 で 用 い る 推 計 式 と し て は 、以 下 の 重 回 帰 式 を 考 え た 。被 説 明 変 数 に は 企 業 価 値 を 表 す 指 標 で あ る ト ー ビ ン の Q を 用 い た 。 ま た 説 明 変 数 の 1 つ と し て 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー を 置 き 、こ の ダ ミ ー 変 数 の 係 数 推 定 値 に 着 目 す る 。そ し て 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ の 指 標 と し て 社 長 持 株 比 率 を 、株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ の 指 標 と し て 外 国 人 持 株 比 率 を 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 の 指 標 に は 株 式 持 合 比 率 を 用 い た 。 ま た 手 嶋(2000)や 内 田 (2012)を 参 考 に 、 log 総 資 産 、研 究 開 発 費 比 率 、負 債 比 率 、お よ び 年 次 ダ ミ ー は 企 業 価 値（ ト ー ビ ン の Q）に 影 響 を 与 え る と 考 え 、コ ン ト ロ ー ル 変 数 と し て 説 明 変 数 に 用 い た 。 推 計 式 は 、 以 下 の 通 り で あ る 。 Y＝a（ 定 数 項 ） +b𝑋1（ 社 外 取 締 役 ダ ミ ー ）+c𝑋2（ 社 長 持 株 比 率 ） +d𝑋3（ 社 長 持 株 比 率 2 乗 ） + e𝑋4（ 外 国 人 持 株 比 率 ） + f𝑋5（ 株 式 持 合 比 率 ）+ g𝑋6（log 総 資 産 ） + h𝑋7（ 研 究 開 発 費 比 率 ） + i𝑋8（ 負 債 比 率 ）+j𝑋9~12（ 年 次 ダ ミ ー ）+ε（ 撹 乱 項 ） そ れ ぞ れ の 変 数 の 説 明 は 以 下 の 通 り で あ る 。 《 被 説 明 変 数 》 Y： ト ー ビ ン の Q 社 外 取 締 役 と 企 業 価 値 の 関 係 に つ い て の 実 証 研 究 で は 、清 水(2011)や 内 田(2012)を は じ め 、 企 業 価 値 を 測 る 尺 度 と し て ト ー ビ ン の Q を 用 い る こ と が 多 い 。 本 稿 で も 先 行 研 究 に 従 っ て こ れ を 使 用 す る 。 ト ー ビ ン の Q と し て は 、Perfect/Wiles(1994)に よ っ て simple q と 定 義 さ れ た も の を 用 い る 。こ れ は 企 業 の 市 場 価 値 を 株 式 の 時 価 総 額 と 負 債 総 額 の 簿 価 の 合 計 と し 、 こ れ を 総 資 産 の 簿 価 で 割 る こ と で 得 ら れ る 値 で あ る 。 こ れ ら の デ ー タ は 、10 日 経 NEEDS-Cges よ り 取 得 し た 。 《 説 明 変 数 》 𝑋1： 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 有 価 証 券 報 告 書 で 1 人 以 上 の 社 外 取 締 役 が 確 認 さ れ た 企 業 で 1 と な り 、 確 認 さ れ な け れ ば 0 と な る ダ ミ ー 変 数 で あ る 。 日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ を 基 に 作 成 し た 。 𝑋2・ 𝑋3： 社 長 持 株 比 率 ・ 社 長 持 株 比 率 2 乗 (%) 社 長 (会 長 含 む )が 保 有 す る 持 株 比 率 を 表 す 。 日 経 NEEDS-Cges よ り 取 得 し た 。ま た 、手 島(2000)、McConell and Servaes(1990)(1995)を は じ め 多 く の 研 究 が 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ（ 役 員 持 株 比 率 ）と 企 業 価 値（ ト ー ビ ン の Q）の 間 に は 非 線 形・非 単 調 の 関 係 が あ る と 実 証 し て い る 。こ の こ と か ら 、 推 計 式 に は 、 社 長 持 株 比 率 の 2 乗 の 変 数 も 追 加 す る 。 𝑋4： 外 国 人 持 株 比 率(%) 有 価 証 券 報 告 書 に 記 載 さ れ て い る 外 国 人 株 式 保 有 比 率 を 表 す 。 日 経 NEEDS-Cges よ り 取 得 し た 。 𝑋5： 株 式 持 合 比 率(%) 相 互 株 式 保 有 が 可 能 な 公 開 会 社 に よ る 株 式 保 有 比 率 の 合 計 を 表 す 。日 経 NEEDS-Cges よ り 取 得 し た 。 𝑋6：Log 総 資 産 （ 百 万 円 ） 企 業 の 規 模 は 生 産 活 動 に お け る 規 模 の 経 済 性 や 、（ 多 額 の 設 備 投 資 が 要 求 さ れ る と い っ た ）他 社 の 参 入 障 壁 の 高 さ に 関 連 す る た め 、企 業 価 値 に 影 響 を 与 え う る 。そ こ で 、企 業 規 模 を 総 資 産 で 定 義 し 、実 際 の 推 計 式 に は 総 資 産 の 自 然 対 数 値 を 用 い る 。日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ を 基 に 作 成 し た 。 𝑋7： 研 究 開 発 費 比 率(%) 各 年 度 の 研 究 開 発 費 を 総 資 産 で 割 り 、 比 率 化 し た も の を 用 い る 。 企 業 の ス ト ッ ク の 部 分 に 注 目 し 、 積 極 的 な 研 究 開 発 行 動 を 行 っ て い る か ど う か を 表 す 変 数 で あ る 。 こ の 研 究 開 発 活 動 が 、 経 営 者 の 積 極 的 な 投 資 姿 勢 と 将 来 の 成 長 を 持 続 さ せ る た め の 行 動 を 意 味 す る と 捉 え る と 、 企 業 価 値 に 影 響 を 及 ぼ す も の で あ る と 考 え ら れ る た め 、 こ の 変 数 を 用 い る 。 研 究 開 発 費 を Astra Manager、 総 資 産 を 日 経 NEEDS-Cges よ り 取 得 し た 。
11 𝑋8： 負 債 比 率(%) 負 債 は 企 業 価 値 に 相 反 す る 2 つ の 効 果 を 与 え う る 。1 つ は 、負 債 の 増 加 に よ る 節 税 効 果 で あ り 、負 債 比 率 の 増 加 は 企 業 価 値 に 正 の 効 果 を 与 え う る 。 も う 1 つ は 、ペ ッ キ ン グ オ ー ダ ー 理 論 で 、金 融 市 場 に 情 報 の 非 対 称 性 が 存 在 す る 場 合 、負 債 に よ る 資 金 調 達 よ り 内 部 資 金 の ほ う が 望 ま し い と い う も の で あ る 。こ の 理 論 か ら す る と 、負 債 比 率 は 企 業 価 値 と 負 の 関 係 を 持 つ 可 能 性 が あ る 。負 債 比 率 は 、有 利 子 負 債 を 総 資 産 で 割 っ た も の を 用 い る 。日 経 NEEDS-Cges よ り 取 得 し た 。 𝑋9~12：年 次 ダ ミ ー(2009 年 ダ ミ ー 、2010 年 ダ ミ ー 、2011 年 ダ ミ ー 、2012 年 ダ ミ ー) 今 回 の サ ン プ ル は 、 2009 年 3 月 期 か ら 2013 年 3 月 期 の 5 年 分 の 決 算 デ ー タ を 用 い て い る の で 、年 度 の 違 い に よ る 市 場 全 体 の 株 価 水 準 を コ ン ト ロ ー ル す る た め 、 年 次 ダ ミ ー を 用 い る 。 以 上 の 被 説 明 変 数 、 説 明 変 数 の 基 本 統 計 量 は 図 表 1 に 示 さ れ て い る 。 図 表 1 基 本 統 計 量 平 均 値 中 央 値 標 準偏 差 最 大 値 最 小 値 サ ン プ ル数 ト ー ビ ン の Q 1.00 0.95 0.33 5.10 0.26 4294 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 0.52 1.00 0.50 1.00 0 4294 社 長 持 株 比 率(%) 1.86 0.10 5.35 52.66 0 4294 外 国 人 持 株 比 率(%) 13.91 10.94 11.40 72.21 0.12 4294 株 式 持 合 比 率(%) 9.56 7.92 8.61 56.23 0 4294 Log 総 資 産 (百 万 円 ) 11.74 11.53 1.43 17.30 7.99 4294 研 究 開 発 費 比 率(%) 2.38 1.49 2.80 44.06 0.001 4294 負 債 比 率(%) 18.29 15.15 17.04 243.09 0 4294
12
4.2.2. 分 析 方 法
前 述 し た よ う に 、 社 外 取 締 役 の 導 入 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 に つ い て は 、 先 行 研 究 で も 様 々 な 実 証 結 果 が 存 在 し て い る 。そ こ で 次 節 で は 、ま ず 、社 外 取 締 役 以 外 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム を 考 慮 せ ず に 、全 サ ン プ ル を 用 い た 重 回 帰 分 析 を 行 う こ と か ら 始 め る 。そ の 後 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム を 考 慮 し た 場 合 の 分 析 を 行 う 。そ の 際 に は 、全 サ ン プ ル を 社 長 持 株 比 率（ 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ ）、外 国 人 持 株 比 率（ 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ ）、株 式 持 合 比 率（ 敵 対 的 買 収 の 脅 威 ）の そ れ ぞ れ で 上 位 、中 位 、下 位 と 3 分 の 1 ず つ の 3 グ ル ー プ に 分 類 し 、 各 上 位 グ ル ー プ と 下 位 グ ル ー プ の 推 計 結 果 を 比 較 す る 。 な お 、パ ネ ル デ ー タ の 分 析 を す る に あ た っ て は 、固 定 効 果 モ デ ル と 変 動 効 果 モ デ ル の 2 種 類 の 推 計 を 行 い 、そ の 推 計 結 果 を 吟 味 す る 。プ ー リ ン グ モ デ ル の 推 計 結 果 を 吟 味 し な い 理 由 と し て は 、パ ネ ル デ ー タ に は 、異 な る 時 系 列 の 同 一 企 業 が デ ー タ と し て 複 数 含 ま れ て い る こ と か ら 、企 業 の 異 質 性 、企 業 特 有 の 効 果 を 除 去 す る 必 要 が あ る た め で あ る(6 )。そ し て 、固 定 効 果 モ デ ル と 変 動 効 果 モ デ ル の 2 種 類 の 推 計 結 果 の ど ち ら を 選 ぶ か に 関 し て は 、最 適 な モ デ ル を 選 択 す る た め の ハ ウ ス マ ン 検 定 を 行 っ た 。そ し て 、ハ ウ ス マ ン 検 定 の 結 果 、全 て の 推 計 結 果 で 固 定 効 果 モ デ ル が 採 用 さ れ た た め 、以 下 で は 固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 結 果 を 掲 載 す る 。ま た 、参 考 ま で に プ ー リ ン グ モ デ ル を 用 い た 推 計 結 果 も あ わ せ て 掲 載 す る 。5. 分 析 結 果
5.1. 全 サ ン プ ル の 推 計 結 果
ま ず は 全 サ ン プ ル で の 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 。 そ の 推 計 結 果 は 図 表 2 に ま と め ら れ て い る 。 前 述 し た 理 由 か ら 、固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 結 果 を 見 る と 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 は 、正 に な っ て い る も の の 、統 計 的 に 有 意 な 結 果 と は 認 め ら れ な か13
っ た 。そ の た め 、全 サ ン プ ル の 推 計 か ら は 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る と 言 え な い 。 ま た 社 長 持 株 比 率 2 乗 の 係 数 は 手 嶋 (2000) 、 McConell and Servaes(1990)(1995)同 様 、負 で か つ 統 計 的 に 有 意 で あ り 、社 長 持 株 比 率 が 有 効 な イ ン セ ン テ ィ ブ 効 果 を 持 つ こ と が 確 認 さ れ た(7 )。ま た 外 国 人 持 株 比 率 の 係 数 は 岩 壷・外 木(2007)同 様 、正 で か つ 統 計 的 に 有 意 で あ る こ と か ら 、株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る こ と が 確 認 出 来 る 。そ し て 、最 後 に 、株 式 持 合 比 率 は 係 数 が 正 で 統 計 的 に 有 意 で あ り 、 こ れ は 本 稿 の 想 定（ 株 式 持 合 比 率 が 高 い ほ ど 、経 営 者 の 規 律 付 け は 弱 い ）と は 逆 の 結 果 で あ る (8)。 図 表 2 全 サ ン プ ル の 推 計 結 果 プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 0.045*** (4.87) 0.0026 (0.23) 社 長 持 株 比 率 0.011*** (5.28) 0.0041 (1.30) 社 長 持 株 比 率 2 乗 -0.00026*** (-4.14) -0.00034*** (-3.72) 外 国 人 持 株 比 率 0.012*** (21.5) 0.012*** (13.11) 株 式 持 合 比 率 -0.0036*** (-6.67) 0.0028** (2.20) Log 総 資 産 -0.033*** (-7.44) -0.11*** (-4.84) 研 究 開 発 費 比 率 0.01*** (6.05) -0.01*** (-3.19) 負 債 比 率 0.0028*** (10.06) -0.00072* (-1.87) 定 数 項 1.16*** (24.31) 決 定 係 数 0.19 0.82 サ ン プ ル 数 4294 4294 年 次 ダ ミ ー の 係 数 の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 ***有 意 水 準 1%、 **有 意 水 準 5%、 *有 意 水 準 10%を 表
14 す 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。
5.2. 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ（ 社 長 持 株 比 率 ）で サ ン プ ル 分 け し た 推
計 結 果
そ れ で は 、（ 仮 説 1）「 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い （ 社 長 持 株 比 率 が 低 い ）企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 」を 検 証 す る 。そ の た め 、全 サ ン プ ル を 社 長 持 株 比 率 で 上 位 3 分 の 1 と 下 位 3 分 の 1 に 分 類 し 、推 計 結 果 を 比 較 す る 。推 計 結 果 は 図 表 3 に ま と め ら れ て い る 。固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 結 果 を み る と 、社 長 持 株 比 率 が 低 い グ ル ー プ（ 下 位 3 分 の 1）で は 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 は 正 で か つ 統 計 的 に 有 意 で あ る 。つ ま り 、 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い 企 業 で は 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え て い る こ と が 読 み 取 れ る 。そ れ に 対 し て 、社 長 持 株 比 率 が 高 い グ ル ー プ（ 上 位 3 分 の 1）で は 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 は 統 計 的 に 有 意 で は な い 。 す な わ ち 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 大 き い 企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 が 企 業 価 値 を 改 善 す る こ と は 確 認 さ れ な い 。す な わ ち 、社 長 の 持 株 比 率 が 高 い 企 業 は 、将 来 の 株 価 を 上 げ る こ と で 自 分 自 身 の 利 益 に 繋 が る と い う イ ン セ ン テ ィ ブ が 十 分 に 与 え ら れ て い る た め 、社 外 取 締 役 が い な い 状 況 で も 経 営 者 は 経 営 に 尽 力 す る と 考 え ら れ る 。ち な み に 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 の 差 の 検 定 を 上 位 と 下 位 グ ル ー プ 間 で 行 っ た と こ ろ 、下 位 グ ル ー プ の 係 数 が 有 意 に 高 い こ と が 明 ら か に な っ た （t 値 =-2.25）。 以 上 の 結 果 は 、（ 仮 説 1） を 支 持 し て い る 。 図 表 3 社 長 持 株 比 率 で 分 類 し た 場 合 の 推 計 結 果 上 位 1/3 下 位 1/3 プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 0.079*** (4.54) -0.039 (-1.56) 0.0096 (0.63) 0.032* (1.66) 社 長 持 株 比 率 0.014*** (4.69) 0.0097** (2.00) -5.30** (-2.46) -2.08 (-1.11) 社 長 持 株 比 率 -0.00032*** -0.00037*** 84.91* 32.0215 2 乗 (-4.08) (-3.02) (1.78) (0.85) 外 国 人 持 株 比 率 0.012*** (10.87) 0.015*** (8.06) 0.01*** (12.92) 0.0086*** (5.49) 株 式 持 合 比 率 -0.0036*** (-3.27) -0.00049 (-0.15) -0.0019* (-1.93) 0.0039 (1.58) Log 総 資 産 -0.052*** (-5.29) -0.046 (-1.0) -0.036*** (-5.43) -0.19*** (-4.70) 研 究 開 発 費 比 率 0.013*** (4.17) -0.014* (-1.92) 0.01*** (4.19) -0.012** (-2.46) 負 債 比 率 0.0041*** (7.82) -0.0016** (-1.99) 0.0017*** (4.14) -0.0016*** (-2.75) 定 数 項 1.34*** (12.86) 1.32*** (16.42) 決 定 係 数 0.20 0.80 0.18 0.80 サ ン プ ル 数 1431 1431 1431 1431 年 次 ダ ミ ー の 係 数 の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 ***有 意 水 準 1%、 **有 意 水 準 5%、 *有 意 水 準 10%を 表 す 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。
5.3. 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ（ 外 国 人 持 株 比 率 ）で サ ン プ ル 分 け し
た 推 計 結 果
次 に（ 仮 説 2a）「 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 弱 い（ 外 国 人 持 株 比 率 が 低 い ） 企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 」、ま た 、そ れ と 対 照 的 な（ 仮 説 2b）「 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 強 い（ 外 国 人 持 株 比 率 が 高 い ）企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 」の 妥 当 性 を 検 証 す る 。そ の た め 、全 サ ン プ ル を 外 国 人 持 株 比 率 で 上 位 3 分 の 1 と 下 位 3 分 の 1 に 分 類 し 、 推 計 結 果 を 比 較 す る 。 推 計 結 果 は 図 表 4 に ま と め ら れ て い る 。16 図 表 4 外 国 人 持 株 比 率 で 分 類 し た 場 合 の 推 計 結 果 上 位 1/3 下 位 1/3 プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 0.034 (1.55) 0.036* (1.66) 0.049*** (4.11) -0.00011 (-0.0052) 社 長 持 株 比 率 0.017*** (3.05) -0.0056 (-0.58) 0.00013 (0.05) 0.011** (2.27) 社 長 持 株 比 率 2 乗 -0.00056*** (-3.97) 0.00011 (0.37) 0.00035*** (4.34) -0.0005*** (-5.09) 外 国 人 持 株 比 率 0.015*** (11.78) 0.011*** (6.70) -0.017*** (-4.57) 0.013*** (3.29) 株 式 持 合 比 率 -0.0021 (-1.40) 0.0081** (2.47) -0.0031*** (-5.09) 0.00049 (0.27) Log 総 資 産 -0.012 (-1.35) -0.18*** (-3.11) -0.0012 (-0.14) -0.11*** (-2.87) 研 究 開 発 費 比 率 0.012*** (4.15) -0.015** (-2.38) 0.006** (2.34) -0.0071 (-1.59) 負 債 比 率 -0.0012 (-1.64) -0.0036*** (-3.43) 0.0037*** (11.99) 0.0003 (0.56) 定 数 項 0.85*** (8.12) 0.94*** (11.23) 決 定 係 数 0.16 0.84 0.23 0.79 サ ン プ ル 数 1431 1431 1431 1431 年 次 ダ ミ ー の 係 数 の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 ***有 意 水 準 1%、 **有 意 水 準 5%、 *有 意 水 準 10%を 表 す 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。 固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 値 を み る と 、外 国 人 持 株 比 率 が 低 い グ ル ー プ（ 下 位 3 分 の 1）で は 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 が 統 計 的 に 有 意 で な い の に 対 し て 、 外 国 人 持 株 比 率 が 高 い グ ル ー プ（ 上 位 3 分 の 1）で は 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の
17 係 数 は 正 で か つ 統 計 的 に 有 意 に な っ て い る 。た だ し 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 の 差 の 検 定 を 上 位 と 下 位 グ ル ー プ 間 で 行 っ た と こ ろ 、係 数 間 に は 統 計 的 に 有 意 な 差 は み ら れ な か っ た （t 値 =1.20）。 し か し な が ら 、上 記 の 推 計 結 果 で は 、外 国 人 持 株 比 率 が 高 い 企 業 で は 、社 外 取 締 役 を 導 入 す る こ と が 企 業 価 値 を 高 め る こ と を 示 し て い る 。 こ の こ と か ら 、（ 仮 説 2b） が 支 持 さ れ 、（ 仮 説 2a）が 棄 却 さ れ た と い え る 。こ れ は 、い わ ゆ る モ ノ 言 う 株 主 で あ る 外 国 人 投 資 家 が 多 い ほ ど 、株 主 の 代 表 で あ る 社 外 取 締 役 に 対 す る 圧 力 が 強 ま る こ と を 通 じ て 、社 外 取 締 役 の 経 営 者 に 対 す る モ ニ タ リ ン グ 機 能 が よ り 発 揮 さ れ 、企 業 価 値 が 高 ま る こ と を 示 唆 し て い る と 考 え ら れ る 。ま た 、こ の 結 果 は 、社 外 取 締 役 に よ る モ ニ タ リ ン グ と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 補 完 関 係 に あ る こ と を 意 味 し て い る 。さ ら に は 、日 本 に お い て 社 外 取 締 役 制 度 を 有 効 に す る た め に は 、株 主 が 自 ら 企 業 経 営 を モ ニ タ リ ン グ し な く と も 、株 主 総 会 等 を 通 じ て 取 締 役 会 へ の 規 律 付 け を 強 め る こ と が 重 要 で あ る こ と に な る 。
5.4. 敵 対 的 買 収 の 脅 威（ 株 式 持 合 比 率 ）で サ ン プ ル 分 け し た 推 計 結
果
次 に （ 仮 説 3）「 敵 対 的 買 収 の 脅 威 が 小 さ い （ 株 式 持 合 比 率 が 高 い ） 企 業 で は 、 社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 」 を 検 証 す る 。 そ の た め 、 全 サ ン プ ル を 株 式 持 合 比 率 で 上 位 3 分 の 1 と 下 位 3 分 の 1 に 分 類 し 、 推 計 結 果 を 比 較 す る 。 推 計 結 果 は 図 表 5 に ま と め ら れ て い る 。 固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 値 を み る と 、株 式 持 合 比 率 が 高 い グ ル ー プ（ 上 位 3 分 の 1） と 低 い グ ル ー プ （ 下 位 3 分 の 1） の ど ち ら に お い て も 、 社 外 取 締 役 ダ ミ ー の 係 数 は 統 計 的 に 有 意 な 結 果 は 得 ら れ な か っ た 。す な わ ち 、（ 仮 説 3） は 棄 却 さ れ た 。そ の た め 、本 分 析 で は 、敵 対 的 買 収 の 脅 威 に よ る 規 律 付 け と 社 外 取 締 役 の 効 果 の 間 の 関 係 性 は 見 つ け る こ と が 出 来 な か っ た こ と に な る 。 こ れ は 、近 年 、日 本 市 場 全 体 に お い て 株 式 持 ち 合 い が 解 消 さ れ 、か つ て に 比 べ て 株 式 持 ち 合 い の 水 準 が 下 が っ た た め 、そ の 大 小 が 敵 対 的 買 収 の 脅 威 に 与 え る 影 響 が 小 さ く な っ て い る こ と を 意 味 す る の か も し れ な い 。18 図 表 5 株 式 持 合 比 率 で 分 類 し た 場 合 の 推 計 結 果 上 位 1/3 下 位 1/3 プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 0.03*** (3.00) -0.019 (-1.33) 0.09*** (4.25) 0.018 (0.73) 社 長 持 株 比 率 -0.0012 (-0.15) 0.0048 (0.37) 0.011*** (3.20) -0.0016 (-0.30) 社 長 持 株 比 率 2 乗 -0.00059 (-0.67) 0.00021 (0.17) -0.00032*** (-3.19) -0.00028** (-2.07) 外 国 人 持 株 比 率 0.008*** (10.92) 0.0095*** (7.98) 0.014*** (13.13) 0.013*** (7.64) 株 式 持 合 比 率 -0.0026*** (-3.41) 0.0015 (1.06) -0.029*** (-3.88) 0.01 (0.95) Log 総 資 産 -0.0093* (-1.70) -0.17*** (-4.44) -0.055*** (-6.24) -0.04 (-0.94) 研 究 開 発 費 比 率 0.018*** (7.19) -0.0093 (-1.23) 0.0032 (1.11) -0.0056 (-1.20) 負 債 比 率 0.0037*** (10.70) -0.00086 (-1.24) 0.0021*** (3.95) 0.0000084 (0.013) 定 数 項 0.89*** (14.46) 1.48*** (14.91) 決 定 係 数 0.24 0.82 0.17 0.82 サ ン プ ル 数 1431 1431 1431 1431 年 次 ダ ミ ー の 係 数 の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 ***有 意 水 準 1%、 **有 意 水 準 5%、 *有 意 水 準 10%を 表 す 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。
5.5. 交 差 項 を 追 加 し た 場 合 の 推 計 結 果
こ れ ま で の 分 析 結 果 よ り 、 社 外 取 締 役 の 企 業 価 値 へ の 効 果 に 関 し て 、「 経19 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い（ 社 長 持 株 比 率 が 低 い ）企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 」（ 仮 説 1）、「 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 強 い（ 外 国 人 持 株 比 率 が 高 い ）企 業 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る 」（ 仮 説 2b） こ と が 確 認 さ れ た 。 そ こ で 、こ の 実 証 的 結 論 の 妥 当 性 を 確 認 す る た め に 、推 計 式 の 説 明 変 数 に 社 外 取 締 役 ダ ミ ー と 社 長 持 株 比 率 、外 国 人 持 株 比 率 、株 式 持 合 比 率 の 3 つ の 交 差 項 を 追 加 し て 、5.1.と 同 じ く 全 サ ン プ ル で の 推 計 を 行 っ た 。推 計 結 果 は 図 表 6 に ま と め ら れ て い る 。 図 表 6 交 差 項 を 追 加 し た 場 合 の 推 計 結 果 （ 全 サ ン プ ル ） プ ー リ ン グ モ デ ル 固 定 効 果 モ デ ル 社 外 取 締 役 ダ ミ ー 0.057*** (2.85) -0.0064 (-0.28) 社 外 取 締 役 ダ ミ ー × 社 長 持 株 比 率 0.0082*** (4.73) -0.0067** (-2.47) 社 外 取 締 役 ダ ミ ー × 外 国 人 持 株 比 率 -0.00092 (-1.09) 0.0016* (1.81) 社 外 取 締 役 ダ ミ ー × 株 式 持 合 比 率 -0.0015 (-1.41) -0.0011 (-0.82) 社 長 持 株 比 率 0.0081*** (3.51) 0.0063* (1.91) 社 長 持 株 比 率 2 乗 -0.00028*** (-4.34) -0.00031*** (-3.35) 外 国 人 持 株 比 率 0.012*** (16.33) 0.011*** (10.42) 株 式 持 合 比 率 -0.0029*** (-3.58) 0.0035** (2.43) Log 総 資 産 -0.031*** (-7.11) -0.11*** (-4.87)
20 研 究 開 発 費 比 率 0.0096*** (5.81) -0.01*** (-3.12) 負 債 比 率 0.0028*** (10.12) -0.00074* (-1.93) 定 数 項 1.14*** (23.19) 決 定 係 数 0.20 0.82 サ ン プ ル 数 4294 4294 年 次 ダ ミ ー の 係 数 の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 ***有 意 水 準 1%、 **有 意 水 準 5%、 *有 意 水 準 10%を 表 す 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。 固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 結 果 を み る と 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー と 社 長 持 株 比 率 の 交 差 項 の 係 数 は 、負 で か つ 統 計 的 に 有 意 で あ る 。ま た 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー と 外 国 人 持 株 比 率 の 交 差 項 の 係 数 は 、正 で か つ 統 計 的 に 有 意 で あ る 。一 方 、社 外 取 締 役 ダ ミ ー と 株 式 持 合 比 率 の 交 差 項 の 係 数 は 、 統 計 的 に 有 意 で は な い 。 以 上 の 推 計 結 果 か ら 、5.2 節 、5.3 節 の 結 果 と 同 じ く 、（ 仮 説 1）と（ 仮 説 2b） を 支 持 す る も の で あ る 。す な わ ち 、社 長 持 株 比 率 が 高 く な る と そ れ に 対 応 し て 社 外 取 締 役 ダ ミ ー が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 が 小 さ く な る（ 社 外 取 締 役 と 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ は 代 替 関 係 ）。 ま た 、 外 国 人 持 株 比 率 が 高 く な る と そ れ に 対 応 し て 社 外 取 締 役 ダ ミ ー が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 が 大 き く な る（ 社 外 取 締 役 と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ は 補 完 関 係 ）こ と が 交 差 項 を 用 い た 推 計 結 果 で も 確 認 さ れ た 。
6. お わ り に
本 稿 で は 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と の 関 係 を 考 慮 し た 上 で 実 証 的 に 検 証 し た 。近 年 、社 外 取 締 役 を 導 入 す る 企 業 が 増 え て お り 、内 外 の 機 関 投 資 家 も 企 業 に 対 し て 社 外 取 締 役 を 導 入 す る よ う に 提 言 し て い る 。さ ら に は 政 府 も 、会 社 法 を 改 正 し 、社 外 取 締 役 を 設21 置 し な い 企 業 に は 、設 置 す る こ と が 相 当 で な い 理 由 を 公 表 し な け れ ば な ら な い と す る な ど 、 社 外 取 締 役 の 導 入 を 義 務 化 す る 傾 向 を 強 め て い る 。 し か し 、 こ れ ま で の 実 証 研 究 で は 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 と い う も の が 必 ず し も 明 ら か に さ れ て い な い 。こ う し た 背 景 か ら 、経 済 界 か ら は 社 外 取 締 役 の 設 置 の 義 務 化 に 対 し て 反 対 す る 声 も 上 が っ て い る 。 そ の よ う な 中 で 、宮 島・小 川(2012)の 実 証 分 析 は 、社 外 取 締 役 の 導 入 効 果 が 企 業 の 特 性 に よ っ て 異 な る 可 能 性 を 示 し て い る 。そ こ で 本 稿 で は 、社 外 取 締 役 の 導 入 の 効 果 は 、そ の 企 業 が 他 に 有 効 な ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム を 有 し て い る か ど う か に よ っ て 変 化 す る の で は な い か と 考 え た 。そ こ で 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と し て 、 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ 、 敵 対 的 買 収 の 脅 威 を 考 え 、そ れ ら の メ カ ニ ズ ム が 有 効 で あ る 企 業 と そ う で な い 企 業 で 、社 外 取 締 役 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 が 異 な る か ど う か を 実 証 的 に 検 証 し た 。他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム の 強 弱 を 示 す 指 標 と し て 、社 長 持 株 比 率（ 経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ ）と 外 国 人 持 株 比 率（ 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ ）、 株 式 持 合 比 率（ 敵 対 的 買 収 の 脅 威 ）を 用 い た 。分 析 の 対 象 企 業 は 、金 融・電 気・ガ ス 業 を 除 く 東 証 一 部 上 場 の 3 月 決 算 の 企 業 と し 、2009 年 か ら 2013 年 の 5 年 間 の パ ネ ル デ ー タ を 用 い た 分 析 を 行 っ た 。 ま ず 、全 サ ン プ ル を 対 象 と し て 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 結 果 、宮 島・原 村・稲 垣(2003)と 同 様 、社 外 取 締 役 と 企 業 価 値 の 間 に 有 意 な 関 係 は み ら れ な か っ た 。 そ れ を 確 認 し た う え で 、次 に 、社 長 持 株 比 率 を 上 位 、中 位 、下 位 の 3 グ ル ー プ に 分 類 し 、上 位 と 下 位 の グ ル ー プ で 推 計 結 果 を 比 較 し た 。そ の 結 果 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い（ 社 長 持 株 比 率 が 低 い ）企 業 で は 、社 外 取 締 役 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を も た ら す こ と が 判 明 し た 。つ ま り 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ と 社 外 取 締 役 に よ る モ ニ タ リ ン グ は 代 替 的 な 関 係 に あ る こ と が わ か っ た 。さ ら に は 、外 国 人 持 株 比 率 で も 同 様 の グ ル ー プ 分 け を 行 っ た と こ ろ 、株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 強 い（ 外 国 人 持 株 比 率 が 高 い ）企 業 で 、社 外 取 締 役 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を も た ら す こ と が 明 ら か に な っ た 。こ の こ と は 、社 外 取 締 役 の モ ニ タ リ ン グ と 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ は 補 完 的 な 関 係 に あ る こ と を 示 し て い る 。そ し て 以 上 の 実 証 的 結 論 は 交 差 項 を 用 い た 分 析 に お い て も そ の 妥 当 性 が 確 認 さ れ た(9 )。
22 以 上 の 分 析 結 果 は 、政 府 が 導 入 を 促 し て い る 社 外 取 締 役 は 、そ れ が 企 業 価 値 に 与 え る 効 果 は 全 て の 企 業 で 画 一 的 で は な く 、他 の ガ バ ナ ン ス メ カ ニ ズ ム と の 関 係 に よ っ て 、導 入 の 意 義 が 異 な る こ と を 示 し て い る 。よ り 具 体 的 に 言 え ば 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ が 小 さ い 企 業 、ま た 株 主 に よ る モ ニ タ リ ン グ が 強 い 企 業 に お い て は 、 社 外 取 締 役 を 導 入 す る 意 義 が 大 き い と 考 え ら れ る 。
注
(1) 久 保 (2010)は「 コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス に 関 し て 、重 要 な こ と は 2 つ 。 1 つ は 、業 績 の 悪 い 経 営 者 が 退 出 し 、業 績 の 良 い 経 営 者 が 在 任 し 続 け る こ と を 促 す よ う な メ カ ニ ズ ム で あ る 。 も う 1 つ は 経 営 者 に 、 企 業 価 値 を 向 上 さ せ る た め の 適 切 な イ ン セ ン テ ィ ブ を 与 え る こ と で あ る 」(60 頁 引 用 ) と 述 べ ら れ て い る 。つ ま り 、前 者 は「 モ ニ タ リ ン グ 」、後 者 は「 イ ン セ ン テ ィ ブ の 付 与 」 で あ る 。 (2) 日 本 経 済 新 聞 (2014) 「 会 社 法 改 正 案 が 衆 院 通 過 、 経 営 改 革 へ 社 外 取 締 役 、 広 が る 導 入 、 ト ッ プ の 度 量 カ ギ 。」 日 本 経 済 新 聞 、2014-4-26、 朝 刊 、12 頁 を 参 照 。 (3) 経 団 連 は 2012 年 に 自 身 の ホ ー ム ペ ー ジ で「 経 営 者 に 対 す る 適 正 な 監 督 は 、「 社 外 」か つ「 取 締 役 」で な け れ ば 担 う こ と が で き な い と の 明 確 な 根 拠 は な く 、 社 外 取 締 役 の 選 任 を 法 的 に 義 務 付 け る こ と に は 反 対 で あ る 。」 と 述 べ て い る 。 (4) 社 外 取 締 役 に 期 待 す る 主 な 役 割 は 経 営 者 の 監 視 だ が 、 そ の 他 の 役 割 と し て 経 営 に 対 す る ア ド バ イ ス 機 能 が あ げ ら れ る （ 経 済 産 業 省(2014)）。 (5) 金 融 業 に 関 し て は 、 景 気 変 動 の 影 響 を 大 き く 受 け る と 考 え ら れ る た め サ ン プ ル か ら 除 外 し た 。 ま た 、 電 気 ・ ガ ス 業 に つ い て は 、 需 要 の 変 動 が 少 な く 、 企 業 業 績 も さ ほ ど 変 動 し な い た め 、 社 外 取 締 役 導 入 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 が 小 さ い と 考 え 、 サ ン プ ル か ら 除 外 し た 。 (6) 北 岡 ・ 高 橋 ・ 矢 野 (2008)の 190 頁 、 松 浦 ・ Mckenzie(2009)の 373 頁 を 参 照 。 (7) ち な み に 、 社 長 持 株 比 率 の 2 乗 が 負 で 有 意 で あ る と い う 推 計 結 果 は 、 企 業 価 値 と 社 長 持 株 比 率 の 間 に 非 単 調 な 関 係 が あ る こ と を 示 し て い る 。23 そ し て 推 計 結 果 か ら 、 そ の 関 係 は 12.6%を 頂 点 と し た 上 に 凸 の 2 次 方 程 式 の グ ラ フ で 表 せ る こ と が わ か る 。 こ れ は 手 嶋(2000)と 同 様 の 結 果 で あ る 。た だ し 、本 研 究 の サ ン プ ル の 約 95％ が 12.6%よ り も 低 い 社 長 持 株 比 率 で あ る た め 、 ほ と ん ど の 企 業 に お い て 、 社 長 持 株 比 率 は 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る こ と に な る 。 (8) Sheard(1994)で は 、 株 式 持 ち 合 い が 敵 対 的 買 収 の 脅 威 を 取 り 除 く こ と に よ っ て 、 企 業 の 経 営 者 に 長 期 的 な 視 野 を 持 た せ 、 そ れ が 企 業 価 値 に プ ラ ス の 影 響 を 与 え る と い う 考 え 方 が 述 べ ら れ て い る 。本 稿 の 推 計 結 果 は 、 上 の 可 能 性 を 示 唆 し て い る も の か も し れ な い 。 (9) ま た 、本 稿 に は 掲 載 し て い な い が 、独 立 取 締 役 の 存 在 を 考 慮 し 、本 分 析 と 同 様 の 分 析 を 行 っ た 。 し か し 、 独 立 取 締 役 が 企 業 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る と い う 関 係 は み ら れ な か っ た 。
参 考 文 献
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