ストックボイス
『バロンズ拾い読み』2017 年 7 月 4 日号
2017 年 7 月 4 日（火）午後 10 時 13 分ごろから（スタジオ/電話)
エグゼトラスト株式会社
『バロンズ拾い読み』編集人
川田重信
原稿要旨
注目ポイント ①先週および昨日月曜日 昨日月曜日は年後半の最初の取引。ダウ工業株 30 種平均は一時最高値更新。最近の傾向だがダウ 工業株 30 種平均と S&P500 指数が比較的しっかりでナスダック総合とナスダック 100 の下落が目 立つ。先週は主要指数が安い、ナスダック総合がことさら安い（マイナス 2％）、ただしラッセル 2000 はプラス。 →物色対象に急激な変化？情報技術は利食いでヘルスケア、金融が買われている。 ②今年前半の総括： その１先週で年前半の相場が終了。ダウ、S&P500 指数ともに良好でナスダックがもっといい。 その２： マーケットの上下動が異常に少ない！ その３：6 月 9 日（金）以降の相場の特徴 5FAANG Vs. S&P500 その４：前半よかった年の後半はどうなる？ その 5：相場の季節性：「今年は5 月に売れ（セルインメイ）」じゃない物色対象に変化か？ハイテクから金融、ヘルスケアへ？背景にあるのは主要中央銀行の緩和政策 からの転換 7 月 3 日（月）終了時点 ナスダック 100 5596.96 マイナス 49.96 ナスダック 100 年初来＋15.06 一時＋21％（6 月 8 日） ① 先週および昨日月曜日
5. The Trader 相場の潮目が変わったか
【米国株式市場】
量的緩和の終了が示唆される中、ナスダック総合指数は 2％の下落
■ 中央銀行の姿勢に変化 2017 年の第 25 週目までは、S&P500 指数が 8.9％上昇。しかし 26 週目がダメ。主因は主要な中央銀 行。 主要株価指数は先週下落 ダウ工業株30 種平均は 0.2％安の 2 万 1349 ドル 63 セント S&P500 指数は 0.6％安の 2423.41 ナスダック総合指数は2％安の 6140.42 ラッセル2000 指数は 0.1％上昇、1415.36 FRB：イエレン議長は資産価格の上昇を懸念 イングランド銀行（英中央銀行）のカーニー総■ ボラティリティの上昇 市場全般はこれに反応して、長期金利が上昇して短期金利との利回り格差が拡大した。しかし、ドイ ツ銀行で為替ストラテジーのグローバル責任者を務めるアラン・ルスキン氏は、イールドカーブのス ティープ化は悪いことではないとみている。FRB に金利を上昇させる余地を与えるからだ。ただし長 期債が急落すれば、「すべての資産市場におけるボラティリティを高める要因になる」と指摘する。 ボラティリティの上昇はナスダック指数で最も顕著だ。S&P500 指数のボラティリティを表す VIX 指 数と同様に、ナスダック総合指数のボラティリティを表す VXN 指数がシカゴ・オプション取引所（CBOE）に上場さ れている。先週、VIX が 11.18 で引けたのに対し、VXN は 17.61 が終値となり、その差は 6.4 ポイントだった。これは 過去10 年の両者の差の平均である 1.5 ポイントの 4 倍以上 であり、ナスダック総合指数の今後をS&P500 指数よりも 投資家が心配していることを表している。 これには背景がある。TD アメリトレードのチーフ・マーケ ット・ストラテジストであるJJ キナハン氏は、ハイテク株 が市場を年初からけん引してきたが、それに疲れが見えて き た こ と が要 因 だ と語る 。 ハ イ テク 株 が 売られ て も 、 S&P500 指数の場合はこれまで出遅れていた金融株が押し 目で買われるため、大きな問題にならないと思われる（金 融株は先週、金利上昇に加えてFRB が銀行に株主にキャッ シュを還元すること認めたため、3.25％上昇した）。一方、 ハイテク株の比率が高いナスダック総合指数の場合は別 で、ハイテク株に代わるセクターが見つからないとキナハ ン氏は述べる。 しかし、マーケットフィールド・アセット・マネジメント の最高経営責任者（CEO）であるマイケル・ショール氏は、 1999 年の例を出してナスダック市場の上昇が終わったわけ ではないと指摘する。その年、他のセクターがさえない中 でハイテク株が大きく買われた。そうした市場において、 ナスダック総合指数が直近高値から少なくとも2％下落した日は 40 日あったものの、上昇基調が続い たことは既に忘れられていると同氏は述べる。ショール氏も当時と同様のボラティリティを予想して いるわけではないものの、今後もナスダック総合指数は値動きの荒い展開になると予想する。「それで も上昇や下落の日々が多くあることは、もうける機会があることになる」と同氏は期待している。 VIX 7 月 3 日終了時
S&P500 指数セクター別パフォーマンス
年初来：S&P500 指数の 11 業種のセクター別パフォーマンスでは 6 月 9 日（金）以降の情報技術の 下落が顕著。代わって上昇しているのがヘルスケア、そして直近は金融セクター。つまりこの2 セク ターは時価総額ウエイト2，3 番目のセクター。これらの上昇で指数が持ちこたえている。 ただし年初来では依然として情報技術セクターが上昇率のトップ。 7 月 3 日（月曜日）終了時 年前半6 月 30 日終了時ダウ銘柄のパフォーマンス：
年初来の値上がり上位：アップルは年初来の上昇率トップから3 番目に低下。上位陣は資本財のボ ーイング、マクドナルド。そして3 番目のアップルの次にはビザ。ナイキは金曜の急騰もあって 6 位にまで上昇。 値下がりトップはベライゾン（－16.34％）、さらに 2 桁下落は GE、石油のシェブロンとエクソン。 ゴールドマン・サックスは昨日2.4％上昇しても年初来ではいまだ 5％以上のマイナス ７月4 日（火）終了現在。年初来の下落銘柄は７銘柄 ナイキ（NKE）が決算発表とアマゾン経由での販売を発表したことで先週急騰し年初来の上位陣 に浮上。 https://eresearch.fidelity.com/eresearch/markets_sectors/sectors/si_performance.jhtml?tab=siper formanceその１：ダウ、S&P500 指数良好でナスダックがもっといい
今年前半のパフォーマンス ダウとS&P500 指数：前半 6 か月の上昇率はダウが＋8%で S&P500 指数が＋8.2%。これは 2013 年 の前半以来（ダウ12 年末 13104→13 年 6 月末 14909＝＋13.7％,S&P500 指数 1426→1606＋12.6％、 ナスダック総合3125→3404＝8.9％）の好成績。情報技術セクター（時価総額ウエイトで約 23%）の ＋16.4%が大きい。 ナスダック総合：＋14.1%の上昇率（16 年年末 5385→17 年 6 月末 6140）は 2009 年に前半（08 年年 末1577→1835＝16.3％）上昇して以来の好成績。またこの間に史上最高値を 38 回記録したがこれは 1986 年の 52 回に次ぐ記録。また年間の上昇率は＋43.9% ただし先週は約2%の下落、また月間でも 0.9%のマイナス。月間でのマイナスは昨年 10 月に 2.3%下 落して以来で初めて。さらに昨日月曜日もナスダック総合とナスダック100 は大幅安。その
2： マーケットの上下動が異常に少ない！
S&P500 指数 ＝着実な上昇が続いている。大統領のロシア疑惑含めネガティブな話題には事欠かな いが市場は至って平静。そして年初来の上昇率は 8.9%で史上最高値を 24 回記録している。 マーケットが上下5%のブレがない日数は 251 取引日、これは 1996 年 5 月以来のこと今年は高値から安値までの変動幅がことさら小さい。
最大の下落は3 月 1 日（S&P500 指数 2395）から 4 月 13 日（2373）までの 32 取引日で 2.8%下 落しただけ。これはS&P500 指数 の過去 89 年（1928~2017）の歴史で過去 2 番目に小さい（平均 は11.2%）。
→8 割以上の確率で上昇し、その上昇率も 8%程度、つまり良好なマーケットが期待できる。（すべ ての平均は3.9%で上昇確率は 66%強）。 直近の例外はおととし2015 年で前半の期間中の最大下落率は―3.6%で上昇率＋0.2%とフラット。 その年の下半期は一時12.2%下落したこともあったが終わってみればマイナス 0.9%とこれもほぼ変 わらず。（8 月に中国の人民元切り下げ、資本流出懸念、世界経済の減速懸念、8 月 25 日までに 12% の調整） S&P500 指数 は年初来、8.7%ほど上昇している。これは 2013 年(年初 1426→6 月末 1606＝12.6%)
その３：6 月 9 日（金）以降の相場の特徴 5FAANG Vs. S&P500
FANNG 銘柄は今年 6 月 8 日までの相場のけん引役であり、その後の相場の足を引っ張ったのもこれら の銘柄。
Facebook (FB), Amazon.com (AMZN), Apple (AAPL), Netflix (NFLX), and Google’s parent company Alphabet(GOOGL). 先週木曜日時点でこれらの5 FAANG 銘柄 時価総額はS&P500 指数 の約 10.7%。 この５銘柄で年初来4610 億ドル（50 兆円）の時価総額を上乗せ。S&P500 指数の時価総額が 1 兆 5800 億ドル（1750 兆円）でこの 5 銘柄で今年の S&P500 指数の時価総額増加分の 3 割を占めた。 6 月 8 日（木）までなら この5 名だけで $5990 億ドル（66 兆円）増加し、これは S&P500 指数全体の増加分の 35%だった。 6 月 8 日以降
S&P 500 指数は時価総額$133.3 billion（15 兆円）減少したが、この 5 銘柄だけで$138.5 billion, すな わち喪失額全体の103.9% を占めた。つまり他の 495 銘柄では 52 億ドル（6000 億円弱）増加している。
その４：S&P500 指数パフォーマンス：前半よかった年の後半はどうなる？
S&P500 指数 前半がよければ後半も期待できる！？ 1961 年からの 56 年間：前半がプラスの年は平均で 5.41%（中央値で 6.23%）、上昇確率は 78.23%。 反対に前半がマイナスの年は平均で＋1.08%（中央値でマイナス 5.20％）上昇確率も 47.37%にま で低下。＊過去10 年では S&P500 指数の 7 月の上昇確率は 60%。そして中央値は＋1.62%。特に金融セク ターの上昇が特徴で7 割の確率で上昇し、上昇率の中央値は 3.21%。
＊2009 年以降だと過去 8 回のうち 6 回はプラス。
③『バロンズ拾い読み』から：物色対象に変化？ハイテクから金融、ヘルスケ
アへ？主要中央銀行の緩和政策からの転換が背景？
6. Up and Down Wall Street 非常に疑わしいイエレン FRB 議長の予測
【コラム】
高騰しつつある資産価格と中銀による金融引き締めは危険な組み合わせ
■ 次の金融危機は本当に起きないと言えるのか 米イエレン議長はロンドンで開かれた討論会で、「次 の金融危機など絶対に起こらないというのは言い過 ぎになるだろうが、以前よりもかなり安全になったと 思うし、われわれが生きているうちには起きてほしく ないし、起きないものと信じている」と述べた。 70 歳のイエレン議長の寿命がアラン・グリーンスパ ン氏（91 歳）やポール・ボルカー氏（9 月に 90 歳に なる）といった前任者の寿命に並ぶと考えると、同議 長の予測は間違っていたと証明される可能性が高い （もう1 人の存命の元 FRB 議長、ベン・バーナンキ氏はまだ 64 歳の若造で、来年にならないとメデ ィケア＝高齢者向け公的医療保険に加入する資格もない）。 1930 年代の世界大恐慌以来で最悪だった 2007-2008 年の金融危機に匹敵するような、100 年に 1 度の 大嵐は恐らくないだろう。しかし、筆者が大人になってからだけでも危機と呼べるような事件は11 回 もあった。それらはいずれもFRB による利上げに続いて起きており、危機の後には利下げが実施され た。 そうした危機の一部を紹介すると、 ＊1970 年のペン・セントラル鉄道の破綻、1974 年のフランクリン・ナショナル銀行とドイツのヘル シュタット銀行の破綻、1980 年のハント・ブラザーズの銀バブル崩壊、1982 年のメキシコ債務危機、 1984 年のコンチネンタル・イリノイ銀行の破綻、1987 年 10 月 19 日の世界的株価大暴落（ブラック・ マンデー）、1990 年に危機が頂点に達した貯蓄貸付組合（S&L）の連鎖破綻、1994 年に起きた住宅ロ ーン担保証券（MBS）の急落、カリフォルニア州オレンジ郡の財政破綻、メキシコの通貨ペソが暴落 したテキーラ危機などがあった。 そして20 年前の今週、1997 年のアジア通貨危機が始まった。タイの通貨バーツの急落をきっかけに、 危機は世界中に波及した。その翌年には結果としてロシアの通貨ルーブルの急落と大手ヘッジファン ド、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻を招いた。 LTCM 危機の潜在的な影響はあまりにも大きく、1907 年の恐慌に介入した J・P・モルガン氏を見習 おうとしたFRB は、ウォール街の大手銀行に最低限の資金を融通させ、LTCM を緩やかな解体に導い た。それと同時に当時のグリーンスパンFRB 議長は 1990 年代の好景気の最中にあって、急激な金融 緩和を実施し、金融市場を下支えした。 それに続いて起きたのが2000 年に崩壊したドットコムバブルである。グリーンスパン議長率いる FRB はそのバブル崩壊と9.11 米同時多発テロを受けて急激な利下げを実施した。その後の「慎重な」金利政策の正常化は困難が予想される
■ 緩和策からの方向転換を示唆 こうした見通しに市場が反応を見せている。世 界中で国債価格は下落傾向にあり、ドイツ 10 年国債利回りはわずか数日の間に 0.25％から 0.47％に跳ね上がった。ナスダック 100 指数は 投資家がハイテク株の利益確定に動いた影響 で、1 営業日で 1.5％以上の下落が 5 月半ば以降 で4 回目となった。このところ人気のなかった バリュー株が上昇し、6 月はグロース株をアウ トパフォームした。セクター別で6 月に最も上 昇したのは、ストレステストに合格した銀行各 行が増配を発表した金融（6.3％）とヘルスケア （4.5％）だった。 1.5%以上の下落日 5 月 17 日（水）2.51% 5580 6 月 9 日（金）2.44% 5741 6 月 27 日（火）1.83% 5671 6 月 29 日（木）1.74% 5653株高を支える企業の
M&A（企業買収・合併）
策を発表し急騰。しかし最近はそれもなくなった。そう思っていたらアマゾンのホールフーズ買収で 業界再編の機運が盛り上がった。そうなるとアマゾンの次の物色対象や、オンライン販売強化のため の買収合戦か？
5. The Trader 相場の潮目が変わったか
【米国株式市場】
量的緩和の終了が示唆される中、ナスダック総合指数は 2％の下落
■ ステープルズに続く小売業者はあるか 小売業界を代表する上場投資信託（ETF）が年初から 7.6％下落する中で、小売業界は既にそのような ストーリーを1 度使ってしまった。ステープルズ（SPLS）をプライベート・エクイティ・ファンドの シカモア・パートナーズが総額69 億ドル、1 株当たり 10.25 ドルで買収すると発表して同社株が 11％ 急騰したからだ。これを受けて、他の小売株がプライベ ート・エクイティのターゲットに入っているとの期待が 広がった。 しかし、残念ながらステープルズは例外だったと言わざ るを得ない。ステープルズは基本的に消費者ではなく法 人向けのサービスを展開しており、法人向け事業とオン ライン販売部門の営業利益は2015 年の 6 億 2100 万ドル から6 億 7200 万ドルに増加していたからだ。既に主要 顧客に向けた翌日配達の体制も整えている。 また、6 億 7900 万ドルのキャッシュフローに対して 2016 年末の負債残高は 5 億 2900 万ドルだけで、 レバレッジを聞かせて収益力を高めようというプライベート・エクイティ・ファンドの戦略に沿った 財務体質となっている。加えて1 株当たり 10.25 ドルという買収価格も割安で、買収総額の過去 12 カ 月の利払い・税引き・償却前利益（EBITDA）に対する比率は 5.6 倍であり、業界平均の 8～9 倍を大 きく下回る。 6 月上旬に、百貨店を展開するノードストローム（JWN）が創業者一族のノードストローム家による 非公開化の可能性を発表したが、その場合でもプライベート・エクイティ・ファンドによる支援が必 要だと思われる。このようにインサイダーの保有比率が大きなギャップ（GPS）、アーバン・アウトフ ィッターズ（URBN）、L ブランズ（LB）、ラルフ・ローレン（RL）などがプライベート・エクイティ・ ファンドから買収提案があると期待されたが、ステープルズのようなストーリーを描けるものはほと んどない。 RBC のアナリストであるブライアン・チュニック氏は、消費者のし好が変化することを勘案すると、 単純なコスト削減や負債によるレバレッジ効果だけでは業績の改善は難しいと指摘する。利益を削っ てもオンライン販売の体制を構築する必要があるほか、消費者の行動の構造的な変化を考えるとリス クが高いことになると同氏は述べる。 それでも、プライベート・エクイティ・ファンドが主役になる小売業者の買収ストーリーがないわけ ではない。リスクが少ない案件になると見られているのがダラー・ツリー（DLTR）だ。同社は 2 年従って、ダラー・ツリーがファミリー・ダラーの業容を立て直した場合でも、売りに出した場合でも、 同社株が上昇する材料になると思われる。
Staples Inc. (SPLS) Nordstrom Inc. (JWN) Gap Inc. (GPS)
Urban Outfitters Inc. (URBN) L Brands Inc. (LB) Ralph Lauren Corp. Cl A (RL)
Dollar Tree Inc. (DLTR) Dollar General Corp. (DG) Amazon.com Inc. (AMZN)
■ 今週の予定 7 月 3 日（月） ・ 6 月サプライ管理協会（ISM）製造業景況指数発表。バンクオブアメリカ・メリルリンチでは、 地域別のデータを基に55.5 への改善を予想。 ・ 6 月新車販売台数発表。 ・ セントルイス連銀のブラード総裁が、イングランド銀行（英中央銀行）が開催する行動経済学 の応用に関するコンファレンスで講演。 ・ 独立記念日を翌日に控え、米国の全ての市場が午後1 時で取引を終了。
・ 独立記念日のため米国の市場は休場。 7 月 5 日（水） ・ FRB が 6 月開催の FOMC の議事要旨を公表。 7 月 6 日（木） ・ 6 月 ISM 非製造業景況指数発表。 ・ FRB のパウエル理事が、アメリカン・エンタープライズ研究所（AEI）主催の住宅金融改革に 関するフォーラムに出席。 7 月 7 日（金） ・ 米雇用統計発表。6 月の非農業部門就業者数は 18 万 5000 人増で、予想に届かなかった 5 月の 13 万 8000 人を上回る見通し。失業率については 4.3％で横ばい。
