企業経営の視点から考える
年金プランのマネジメント
−日米の違いを中心に−
退職給付ビッグバン研究会
2004年度 年次総会
関根賢二
以下は、典型的な米国企業年金制度の積立状況（PBO積立比率）の推移をみたものです。
– 2000年~2002年の3年間の積立状況は、過去10年間で最低の水準まで落ち込んでいます。 – これは、1990年代の過去最高だった積立水準と比べて、劇的な悪化となっています。
注意：「典型的な年金制度」はタワーズペリン作成の最終給与比例型のモデル制度。資産運用は、60%株式、40%債券への投資を仮定。
近年の米国の状況
PBO Funded Ratio - 12/31/93 to Present
60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 1993年12月 1994年12月 1995年12月 1996年12月 1997年12月 1998年12月 1999年12月 2000年12月 2001年12月 2002年12月 2003年12月 81.6% as of YE 1993 82.6% as of 7/31/2004
近年の米国の状況
以下は、典型的な米国企業年金制度の、資産および債務（PBO）の年間の増減割合をみたものです。 – 2000年~2002年の3年間においては、以下の2つの理由から、年金制度の積立状況が劇的に悪 化しました。 株式市場の低迷による年金資産額の減少 金利の低下による年金債務額の増加 – このような状況は、1990年代には生じたことのない、米国にとってのチャレンジでした。 典型的な年金制度の資産・債務の増減 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ％ 資産の増加割合 PBOの増加割合 注意：「典型的な年金制度」はタワーズペリン作成の最終給与比例型のモデル制度。資産運用は、60%株式、40%債券への投資を仮定。近年の米国の状況
以下は、タワーズペリンが2003年8月に発行したマーケティング用資料「Pension Plan Financial
Results Come Under the Corporate Microscope」に記載されている文章です。この記述から、米国に おいても急速に、より多くの企業経営者が年金運営を注視し始めていることがわかります。
– During much of the 1990s, company pension plans attracted only moderate interest from many corporate chief executives and board members. Today, by contrast, pension plan financial results are receiving close scrutiny from senior leadership in most companies, a new survey suggests. In fact, pension plan financial performance is now a board-level issue in almost 90% of major U.S. companies, according to a recent Towers Perrin survey of chief financial officers of Fortune 1000 companies that sponsor defined benefit pension plans.
– This heightened concern about pension financing in the executive suite and boardroom reflects the toll that depressed stock values and declining interest rates have taken on corporate pension plans over the last few years. About three-quarter of the CFO’s participating in our recent survey reported that their
companies’ pension plans are now underfunded.
CFO's Perceived Degree of Concern by Stakeholder Group
10 10 20 26 40 50 60 50 54 44 40 30 30 20 16 0% 20% 40% 60% 80% 100% Shareholders Analystes Employees Board of Director CEO
Significant concern Moderate concern Low or no concern
経営戦略と年金制度
年金制度を維持運営していくことの究極の目的は、企業価値の増大への貢献です。この目的を実現する ために、人事戦略と財務戦略の両面から年金制度を捉え、管理運営していく必要があります。 トータルリワード 年金制度それだけを独立して設計するのではなく、企業が 実施する人事報酬制度を総合的に把握する「トータルリワ ード」という概念を設定し、退職給付制度はそれを構成す るコンポーネントと捉えます。企業価値増大への貢献
年金制度 財務戦略 人事戦略 財務戦略 会計ポリシー BENEFIT 給付ポリシー 積立ポリシー 運用ポリシー 企業経営に対する財務インパクトの観点から、年金制度を 管理運営していきます。給付・財政・会計・運用それぞれ の側面を有機的に連携づけ、包括的に理解する必要があり ます。 退職給付・福利厚生 退職給付・福利厚生 給与・賞与など 給与・賞与など 職場環境・カルチャー 職場環境・カルチャー 能力開発 能力開発経営・財務戦略 給付水準 維持コスト リスク特性 トータルリワードの概念 退職給付の競争力 財政上の積立水 準の目標 掛金設定用の数 理計算の前提 掛金額設定方法 キャッシュフ ロー管理 資産配分 債券デュレーション マネジャーストラクチャー 市場リスク マネジャーリスク 費用の認識 タイミング 給付 積立 運用 会計 会計上の積立水 準の目標 会計上の数理計 算の前提 掛金額設定方法 年金制度を効果的・効率的に運営していくためには、給付、積立、運用、会計、という異なっ た、しかしながら、互いに密接に関係している4つの領域を包括的に管理・運営していく必要が あります。
財務戦略と年金制度
年金費用の変動をできるだけ回避する 未認識債務はできるだけ迅速に認識する 会計ポリシー 会計ポリシー 企業会計上の積立比率（PBO積立比率）に注目して掛金を拠出する 毎年の掛金の変動（企業にとってのキャッシュフローの変動）を避ける 企業業績に応じて掛金額の増減を決定する（好業績時には多額の掛金を拠出する） 積立ポリシー 積立ポリシー 運用ポリシー 運用ポリシー 積立状況を安定させるために、年金債務と資産の変動をそろえる 一定の変動リスクの中で、年金資産の最大絶対リターンを狙う 人材の引き付けといった役割は期待せず、従業員の引きとめに対して中立な制度とする 雇用主と従業員の間で、運用リスクを適切に共有する 安定的なコストを維持し得る制度とする 給付ポリシー 給付ポリシー 年金制度を運営していくに際して、給付、積立、運用、会計、といったそれぞれの領域に関し て、より具体的かつ明確な「運営ポリシー」を持つことが大切です。 米国における運営ポリシーの具体例
財務戦略と年金制度
最終給与比例制度 伝統的な制度 累積給与比例制度 ハイブリッド制度 キャッシュバランス 制度 退職給付制度 ペンションエクイティー 制度 伝統的な制度 プロフィット・シェアリン グ制度 貯蓄制度 (401(k)) マネーパーチェス 制度 ハイブリッド制度 ターゲットベネフィット 制度 確定給付制度 (DB) 確定拠出制度 (DC)
財務戦略と年金制度 ① 給付ポリシー
米国における様々な給付制度年金制度のタイプ Cash Balance 30% Traditional DB 64% Pension Equity 6% 出所： タワーズペリン EBIC データベース （データ数 約500社） 年金制度の設計 Career Pay 3% Final Pay 46% Not Applicable 37% Comb of Pay/Dollar 14%
財務戦略と年金制度 ① 給付ポリシー
米国確定給付企業年金制度の制度内容401(k) Savings Plans / Defined Benefit Plans
(Constant Group - 276 Companies) 98 84 81 64 57 49 8 9 12 21 30 96 94 93 94 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1994 1996 1998 2000 2002
401(k) Savings Plans Traditional DB Plans Hybrid Plans (e.g. cash balance)
% of Companies
財務戦略と年金制度 ① 給付ポリシー
出所： タワーズペリン EBIC データベース 米国年金制度の普及状況 –伝統的な確定給付制度に代わって、キャッシュバランス制度が増加してきているのがわかり ます。景気低迷時（運用環境の悪化） → 割引率の引下げ（PBOの増加要因） 景気好調時（運用環境の好転） → 割引率の引上げ（PBOの減少要因） 景気低迷時（運用環境の悪化） → 割引率の引下げ（PBOの増加要因） 指標利率の引下げ（PBOの減少要因） 景気好調時（運用環境の好転） → 割引率の引上げ（PBOの減少要因） 指標利率の引上げ（PBOの増加要因） 従来からの給付建ての制度 キャッシュバランスプラン 景気低迷時・好調時共に、PBOの変動要因を相殺しあう仕組みとなる為、変動幅を抑制できる PBO 将来 の 給付額 PBO の増加 割引率 X ％ 割引率 X-1 ％ 従来のDB PBO 将来 の 給付額 PBO の増加 割引率 X ％ 割引率 X-1 ％ CB 給付の 減少 キャッシュバランス制度の持つ財務特性 –一般的に、キャッシュバランス制度は金利感応度が小さいために、債務の変動リスクが小さ くなります。
財務戦略と年金制度 ① 給付ポリシー
掛金設定にみる日米の違い −基礎率の見直しなど – 日本： 原則として再計算毎（3∼5年毎）に基礎率を見直し新掛金率を設定する – 米国： 毎年、基礎率を見直し新掛金額（の上限と下限）を設定する
財務戦略と年金制度 ② 積立ポリシー
3∼5年間 新掛金率（標準掛金率、償却掛金率の適用） 財政再計算 財政再計算 財政決算 3∼5年間 3∼5年間 1年間 新掛金額 財政再計算 新掛金額 新掛金額 新掛金額 新掛金額 1年間 1年間 1年間 1年間 1年間 1年間 米国の場合 日本の場合 掛金設定にみる日米の違い −掛金額の決定 – 日本（確定給付企業年金の場合）：掛金は以下で構成され、それぞれの掛金率を設定する • 標準掛金：将来期間に関わる給付に要する掛金 • 補足掛金：特別掛金＋特例掛金 – 特別掛金：過去勤務債務（数理債務ベースの積立不足）の償却掛金 – 特例掛金：次回再計算までに発生する積立不足の予想額を償却するための掛金 • 上記の他、特例掛金には非継続基準による掛金がある – 非継続基準による掛金： 一般に、最低積立基準額ベースの積立比率が90%未満の場合、積立不足償却のた めに追加拠出が必要（下限：一定の償却割合分、上限：積立不足全額） – 米国： 以下に基づき掛金額の上限・下限を設定し、その範囲内で掛金額を拠出する
• 掛金の下限： 標準掛金 + Unfunded Actuarial Liability の償却（過去勤務債務の償却（30年）+ 数理計算上の差異 の償却（5年間）） – ただし、Current Liability （非継続基準の年金債務）の積立状況に応じて（一般に積立比率90％未満の場合） 追加的な掛金拠出が要求される – 掛金下限を超えて支払った掛金額は、Credit Balance として管理され、将来の掛金下限額を算定する際に控 除される – 掛金の下限を決定するに際して、ERISA、OBRA87、RPA94 で定められている上限が適用される
• 掛金の上限： 掛金の下限を計算するのとほぼ同様の計算を行う。ただし、 Unfunded Actuarial Liability の償却期 間は10年を仮定
– ただし、 Unfunded Current Liability （非継続基準の積立不足）が存在する場合には、その積立不足額の全額 を拠出できる（つまり、掛金の上限額が当該積立不足額に置き換えられる ）
X年度 X+1年度 X+2年度 新掛金の拠出（拠出額・タイミングを決定できる） 掛金計算基準日 米国の場合 掛金拠出額の事後報告 X年度 X+1年度 X+2年度 新掛金の拠出（拠出額・タイミングを決定できる） 掛金計算基準日 米国の場合 掛金拠出額の事後報告 X年度 X+1年度 X+2年度 再計算基準日 新掛金の適用 日本の場合 新掛金認可申請 X年度 X+1年度 X+2年度 再計算基準日 新掛金の適用 日本の場合 新掛金認可申請
財務戦略と年金制度 ② 積立ポリシー
掛金設定にみる日米の違い −新掛金の適用タイミング – 日本： 一般に、X年度末の積立状況などに基づいた掛金率が、X+2年度から適用される。また、新掛 金率は事前認可申請が必要。 – 米国： X年度末の積立状況などに基づいた掛金額を、X+1年度から適用できる。また、掛金額は事後 的に報告すればよい。会計用 年金決算 数値の作成 会計用 年金決算 数値の作成 年金数理計算 財政用 ＆ 会計用 年金数理計算 財政用 ＆ 会計用 PY1 の掛金拠出時期 （この期間の任意の時期） PY1 の掛金拠出時期 （この期間の任意の時期） 5/31 PBGC 定額掛金 拠出 1/15 PBGC 変動掛金 拠出
Plan Year 2 (PY2)
12/15 PY1の
Form 5500の提出、 PY1の掛金の
拠出期限
Plan Year 1 (PY1)
4/1 PY1 スタート 3/31 PY1 終了 米国における財政運営のタイム・スケジュール
財務戦略と年金制度 ② 積立ポリシー
年金資産運用の一般的なプロセス – 以下は年金資産運用を行う際の一般的なプロセスです。当該プロセスに関しては、日米を問わずに 同様のプロセスが実践されています。
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー
政策アセット・ミックス の策定 政策アセット・ミックス の策定 アクティブ・パッシブ比率 の決定 運用スタイルの選択と組 み合わせ 運用会社の選定 アクティブ・パッシブ比率 の決定 運用スタイルの選択と組 み合わせ 運用会社の選定 各運用会社の運用実績の 分析及びフィードバック 年金資産全体としての分 析 リバランス、運用会社の入 れ替え等必要なアクション の確認 各運用会社の運用実績の 分析及びフィードバック 年金資産全体としての分 析 リバランス、運用会社の入 れ替え等必要なアクション の確認 年金ALM分析による 最適な政策アセット・ ミックスの決定 年金ALM分析による 最適な政策アセット・ ミックスの決定 運用会社構成の策定 運用会社の選定 運用会社構成の策定 運用会社の選定 運用実績の モニタリング 運用実績の モニタリング前提の設定 各アセット・クラスのリスク・リターン 割引率 昇給率 新規加入員数 平均分散法による最適化：政策ア セット・ミックスの候補の抽出 年金資産推移のシミュレーション 年金債務額の推移の計算 年金積立比率・費用・掛金の推移 の把握 政策アセット・ミックスの決定 資産・債務両サイド 資産サイド 債務サイド
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（典型的な年金ALM）
平均分散法による最適化 – 最適化に際しては、年金資産額の変動をできるだけ小さく抑えながら、年金資産額ができるだけ大 きくなるような最適資産配分を探し出します。 – 効率的フロンティア上のアセット・ミックスが政策アセット・ミックスの候補となります。 – 債務サイドを考慮せずに、資産サイドのみで最適化を行っているのが特徴的です。 As s e t Efficie nt Fr ontie r 1 8 7 6 5 4 3 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0
Standar d De viation of Re tur n
No m in a l R e tu rn Current A sset Ef f icient Frontier 最適化の前提（例） リターン 標準偏差 国内 株式 国内 債券 外国 株式 外国 債券 国内株式 8.0% 16.0% 1 0.1 0.4 -0.2 国内債券 2.0% 7.0% 0.1 1 -0.1 0.2 外国株式 9.5% 21.0% 0.4 -0.1 1 0.3 外国債券 5.0% 10.0% -0.2 0.2 0.3 1 相関係数
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（典型的な年金ALM）
年金資産推移のシミュレーション – 最適化で求めた、いくつかの政策アセット・ミックスの候補に関して、年金資産額の将来シミュレーシ ョンを行います。 ‐ シミュレーションには、多くの場合、モンテカルロ・シミュレーションが用いられます。 年金資産の将来推移 (Asset Mix 1) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile 年金資産の将来推移 (Asset Mix 2) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile 年金資産の将来推移 (Asset Mix 3) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（典型的な年金ALM）
年金債務額の推移 – 債務サイドの前提に基づき、将来の債務額の推移を計算します。 – 債務額の将来推移に関しては、資産サイドのようにシミュレーションを行うことなく（確率的に捕らえる ことなく）、固定的な割引率に基づいて（決定論的に）行うことが特徴的です。 PBO の将来推移 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 分析の前提 分析の結果 割引率：3.0% 昇給率：2.5% ： ：
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（典型的な年金ALM）
政策アセット・ミックスの決定 – 積立比率・費用・掛金等のシミュレーション結果を、政策アセット・ミックス候補毎に比較検討し、政策 アセット・ミックスを決定します。 年金費用 （Asset Mix 1） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万 円 年金費用 （Asset Mix 1） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万 円 年金費用 （Asset Mix 2） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万円 年金費用 （Asset Mix 2） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万円 年金費用 （Asset Mix 3） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 百万円 年金費用 （Asset Mix 3） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 百万円 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 1） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 1） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 2） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 2） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 3） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 3） PBO積立比率の推移の比較 年金費用の推移の比較 現金 5% 国内株式 35% 国内債券 30% 海外株式 20% 海外債券 10% 分析結果を比 較検討して最 適アセット・ミ ックスを決定 政策アセット・ミックス
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（典型的な年金ALM）
典型的な年金ALM −いくつかの疑問点 – 今後中長期的に（たとえば10年間に渡り）、各アセット・クラスのリスクやリターンを「不変」と仮定して いいのか。また時系列の相関を無視してしまっていいのか • 日本における現状の超低金利水準および今後の金利上昇期待をどの様に取り込むか – 最適化を資産サイドのみの前提に基づいて行っていいのか • 年金資産運用においては、債務と連動して増減する資産運用がリスクの小さな運用として捉えら れるべきではないか – 債務の推移を計算する際の割引率は「一定」としてしまっていいのか • 退職給付会計の導入以降、割引率は市場金利を反映して決定されているのではないか
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー
年金資産の絶対額に注目した場合と、年金資産の相対額（PBO積立比率）に注目した場合との相違 積立割合 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120
Oct-91 May-92 Dec-92 Jul-93 Feb-94 Sep-94 Apr-95 Nov-95 Jun-96 Jan-97 Aug-97 Mar-98 Oct-98 May-99 Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01
資産と債務の増加状況
0
Oct-91 May-92 Dec-92 Jul-93 Feb-94 Sep-94 Apr-95 Nov-95 Jun-96 Jan-97 Aug-97 Mar-98 Oct-98 May-99 Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01
債務 資産 – 年金資産の相対額（PBO積立比率）に注目した場合との相違 • 債券のデュレーションを考慮した運用１を行うことで、資産の変動と債務の変動が連動し積立状況は安定 積立割合 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120
Oct-91 May-92 Dec-92 Jul-93 Feb-94 Sep-94 Apr-95 Nov-95 Jun-96 Jan-97 Aug-97 Mar-98 Oct-98 May-99 Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01
資産と債務の増加状況
0
Oct-91 May-92 Dec-92 Jul-93 Feb-94 Sep-94 Apr-95 Nov-95 Jun-96 Jan-97 Aug-97 Mar-98 Oct-98 May-99 Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01
債務 資産 １一般に年金債務のデュレーション（金利感応度）は10−20年と大きいため、投資債券のデュレーションを 長期化することで、資産と債務の金利感応度を揃えることができます。 – 年金資産の絶対額に注目した場合 • 仮に「資産」のリスクを完全に除去し高い運用収益を確保したとしても、積立状況は大きく変動
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー
より発展的な資本市場モデル（経済 および資本市場のメカニズムを再現 したモデル）を用いた、以下の特徴 をもつ年金ALMが行われるようにな ってきた ¾PBO積立比率に注目した最適化 ¾資産・債務両サイドへ確率論的ア プローチの利用 資産サイドのみの最適化およびモン テカルロ・シミュレーションを利用した 年金ALMが行われるようになった 債務サイドには確率論的なアプロー チは取り入れられていなかった（金 利変動による債務の変動は考慮さ れていなかった） 現金への資産配分を減少させたり、 分散投資を行うことで、資産運用の 改善を図っていた 以下は米国の年金ALMの発展を、理論面と実務面の発展にわけて整理したものです。 理 論 面 の 発 展 実 務 面 の 発 展 FAS８７導入以前 FAS８７導入以降 ∼1990年代前半 1990年代後半∼ FAS87の導入によって ¾ 資産サイドのみでなく、資産と債務 のバランスを管理すべきと考えら れ始めた ¾ 債務側にも金利変動リスクを考慮 した確率論的アプローチが必要と なった ¾ イミュナイゼーション（金利変動リ スクの排除）の発想を取り入れた PBO積立比率に注目した年金 ALMのフレームワークが作られた 平均分散法に基づく資産サイドのみ に注目した最適化が理解され始めた 年金債務としては掛金算定用の債務 （Actuarial Accrued Liability等）のみ 存在し、その債務を計算する際の予 定利率は市場金利と直接的には連 動していなかったため、債務の変動 に注目する必要はなかった
前提の設定 各アセット・クラスのリスク・リターン 割引率 昇給率 新規加入員数 資本市場および金利 のシミュレーション 年金資産推移のシミュレーション 年金債務推移のシミュレーション 年金積立比率・費用・掛金の推移 の把握 政策アセット・ミックスの決定 PBO積立比率に基づく最適化 資産・債務両サイド 資産サイド 債務サイド
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（改善された年金ALM）
資本市場および金利のシミュレーション – 資産・債務両サイドの諸前提に基づいて各アセット･クラスのリターンのみならず、債務額のシミュレ ーションに影響を与える変数（割引率や昇給率）に関してもシミュレーションを行います。 – 割引率は、それと関係のある国債の利回りのシミュレーション結果から導き出され、資産サイドに用 いられる変数と債務サイドに用いられる変数とが整合的に同時にシミュレーションされます。 賃金 上昇率 インフレ率 実質 GDP 他の資産クラスの リターン 現金および国 債のトータル リターン 株式のトータル リターン 株式配当成 長率 株式配当利 回り 事業債のイ ールド 事業債のトー タルリターン 事業債のイ ールド 賃金上 昇率 インフレ率 実質 GDP 給与額 加入員の年齢 構成等 給付設計 年金債務計算の 計算基礎 年金債務額 長短金利およびイールドカーブ 資本市場モデルによるシミュレーション・フローの例
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（改善された年金ALM）
「国債リターン」と「国債利回りの変化」の関係 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 国債リターン 国債利回りの変化
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（改善された年金ALM）
資本市場および金利のシミュレーション – 債券リターンは資産額の増減へ、債券利回りの変化は割引率の変化を通して年金債務額に影響を 及ぼします。つまり、この関係をいかに忠実に再現するかが、年金ALMを行う際の重要なポイントと なります。 債券リターン上昇 ＆ 金利下落 債券リターン下落 ＆ 金利上昇 年金資産推移のシミュレーション – 資本市場モデルにより導き出された各アセット・クラスのリターンのシミュレーション結果に基づいて、 年金資産額の将来シミュレーションを、いくつものアセット・ミックスに対して行います。 – 資産サイドと債務サイドで、資本市場モデルを共有しているため、整合的なシミュレーションが行えま す。 年金資産の将来推移 (Asset Mix 1) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile 年金資産の将来推移 (Asset Mix 2) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile 年金資産の将来推移 (Asset Mix 3) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（改善された年金ALM）
年金債務推移のシミュレーション – 資本市場のシミュレーションにより導き出された、割引率や昇給率のシミュレーション結果に基づい て、将来の債務額の推移をシミュレーションします（確率的に捉える） – 資産サイドと債務サイドで、資本市場モデルを共有しているため、整合的なシミュレーションが行え ます。 PBO の将来推移 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 経過年数 10%tile 25%tile 50%tile 75%tile 90%tile シミュレーションの前提 割引率：国債利回り+0.5% 昇給率：インフレ率+0.5% ： ： シミュレーションの結果
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（改善された年金ALM）
PBO積立比率による最適化
– 年金資産額および年金債務額のシミュレーション結果の両方を利用し最適化を行います。
– 最適化に際しては、PBO積立比率の変動をできるだけ小さく抑えながら、PBO積立比率ができるだ け大きくなるような最適アセット・ミックスを探し出します。
– 効率的フロンティア上のアセット・ミックスが政策アセット・ミックスの候補となります。
PBO Funde d Ratio Efficie nt Frontie r
8 7 6 5 4 3 2 1 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70
Standard De viation of PBO Funde d Ratio
P B O Funde d R a ti o Current
PBO Funded Ratio Ef f icient Frontier
Asset Mix %: 1 2 3 4 5 6 7 8 Current Cash-JP 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 4.0 Equity-JP 23.2 24.5 25.6 25.8 22.4 19.1 15.3 0.0 35.0 Bond-JP 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 21.0 Emerging 4.1 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 0.0 Gen_Acct 35.9 20.5 7.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 21.0 H_Bond xJp 3.6 5.4 6.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Equity x Jp 6.5 13.0 20.5 30.8 46.6 61.3 78.2 95.0 15.0 Bond x Jp 26.6 31.6 35.6 38.4 26.1 14.7 1.5 0.0 5.0 Reward 90.1 96.7 102.8 110.1 115.5 120.7 126.9 131.7 88.6 Risk 19.3 23.7 28.6 35.1 40.8 46.8 54.8 62.1 20.5
Reward: PBO Funded Ratio
Risk: Standard Deviation of PBO Funded Ratio
政策アセット・ミックスの決定 – 積立比率・費用・掛金等のシミュレーション結果を、政策アセット・ミックス候補毎に比較検討し、政策 アセット・ミックスを決定します。 年金費用 （Asset Mix 1） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万 円 年金費用 （Asset Mix 1） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万 円 年金費用 （Asset Mix 2） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万円 年金費用 （Asset Mix 2） (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 百万円 年金費用 （Asset Mix 3） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 百万円 年金費用 （Asset Mix 3） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 百万円 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 1） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 1） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 2） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 2） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 3） 62.05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 積 立 比 率 PBO積立比率（Asset M ix 3） PBO積立比率の推移の比較 年金費用の推移の比較 現金 5% 国内株式 35% 国内債券 30% 海外株式 20% 海外債券 10% 分析結果を比 較検討して最 適アセット・ミ ックスを決定 政策アセット・ミックス
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（改善された年金ALM ）
資産額と債務額の増減について真に整 合的なシミュレーションが可能になった 現状および中長期的な市場環境の両 方を加味できるようになった 真の意味で、年金資産と債務とのバラ ンスの管理に注目した 改善された点 資本市場モデル（経済・市場構造のモ デル化）によるシミュレーション 資産サイドと債務サイドのシミュレーシ ョン前提を関連付ける PBO積立比率の最大化 PBO積立比率の最大化＆積立比率の 変動の最小化を目的にしている 改善された年金ALM モンテカルロ･シミュレーション 年金資産の最大化 資産運用の絶対リターンの最大化＆リ スクの最小化を目的にしている 典型的な年金ALM 分析手法 最適化の意味 年金ALMに基づいて政策アセット・ミックスを決定する際には – 何をもって「最適な」アセット・ミックスと考えるのか – 最適なアセット・ミックスを探し出すのに、どのような分析方法を用いるのか が重要となります。以下は、これらの点に関して、何が改善されたのかをまとめたものです。
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー（年金ALM改善点のまとめ）
以下は、タワーズペリンが Fortune 1000 のCFOを対象に2003年に行ったサーベイの結果です。
– 2000年∼2002年の積立状況の悪化をうけても、短期的な積立状況の悪化に左右されることなく、中 長期的な視点から、運用ポリシーを見直そうとしていることがわかります。
財務戦略と年金制度 ③ 運用ポリシー
出所： タワーズペリン サーベイ （2003年：Fortune 1000 対象）
Key Factors in Setting Pension Investment Policies
4 18 32 38 82 46 54 42 52 14 50 28 26 10 4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Short-term investment return expectations
Relative size of pension plans to company size Current funded level Plan design Long-term investment return expectations
アクチュアリー 弁護士 会計監査士 投資マネジャー （投資顧問会社など） 取締役会 フィデューシャリー 信託受託者 運営/投資委員会（年金委員会） スタッフ アドバイザー
参考： 年金ガバナンス −米国の状況−
フィデューシャリーは誰? – 指名フィデューシャリー • 制度の中で名前を明記されるか、雇用主によって指名される • 制度の運営と管理に関する権限をもつ者 – 制度の管理や制度資産の管理に関し、裁量権や支配権をもつ者 – 制度資産の運用に関して投資助言を行う者 – 制度運営に関して裁量的責任をもつ者 フィデューシャリーは、肩書きではなく、 実質的な職務によって判断される。 グローバル企業の年金管理（海外の年金制度に関する管理・運営の担い手） – 多くの企業では、年金委員会が国内のみならず海外の年金制度に関しても管理責任を有して います。
参考： 年金ガバナンス −米国の状況−
海外年金制度の管理責任を有する本社部門 なし 6% 経営幹部 4% 年金（資産運 用）委員会 47% 取締役会 における 財務委員会 18% 特別な 海外委員会 18% 取締役会全般 7% 出所： タワーズペリン・サーベイ結果（2000：米国最大手企業 約30社対象）海外年金制度の管理委員会のメンバー 0 20 40 60 80 100 CFO（最高財務責任者） 人事部長 財務部長 CEO（最高経営責任者） COO（最高執行責任者） 副会長 コントローラー 外部からの登用 チーフ・カウンセル 年金担当役員 主要な海外地域のトップ 主要事業部門のトップ ％ 海外年金制度の管理委員会のメンバー 0 20 40 60 80 100 CFO（最高財務責任者） 人事部長 財務部長 CEO（最高経営責任者） COO（最高執行責任者） 副会長 コントローラー 外部からの登用 チーフ・カウンセル 年金担当役員 主要な海外地域のトップ 主要事業部門のトップ ％
