1ラ
金 利 政 策 と国 際 短 期 資本 移 動
InterestRatePolicyandInternationalShort‑term CapitalMovement
大 崎 洋
HiroshiOsaki
1.は じめ に
2.資 産 選 択 論 か らみ た 国 際 短 期 資 本 移 動 3.為 替 レー トの 決 定 と短 資 移 動
456
金 利 平 価 説 の 検 討
短 資 移 動),rL対 す る金 利 政 策 の効 果 む す び
1.は じめ に
1978年 末 の イ ラ ン政 変 を き っ か け に した, OPECに よ る石 油 価 格 の2倍 近 い 値 上 げ は, 石 油 輸 入 国 の イ ソ フ レ率 を 高 進 させ る と同 時 に,石 油 輸 入 代 金 の 支 払 い増 加 を つ う じて 経 常 収 支 を 大 幅 に 悪 化 させ る こ とは 必 至 とみ ら れ て い る.す な わ ち,OECDに よれ ば,80 年 度 のOECD全 体 の イ ソ フ レ率 は,10%の
2桁 台 に 上 昇 し,経 常 収 支 の 赤 字 は,2倍 近 く増 加 して,8百 億 ドル に達 す る見 込 み で あ る1).た だ,経 常 収 支 の 赤 字 の 配 分 に 関 して は,比 較 的 に 通 貨 の強 い 西 独 と 日本 の 二 国 が 全 体 の2/5を 負 担 す る 形 に な り,前 回 の 石 油 危 機 の よ うに,イ ギ リスや イ タ リア の よ うな 通 貨 の弱 い 国 に集 中 して い な い と ころ に 今 回 の 特 徴 が うか が わ れ る.
そ こ で,石 油 輸 入 国 の 経 済 運 営 の 当 面 の 課 題 は,石 油 価 格 の 高 騰 が もた らす,輸 入 イ ン フ レの圧 力 を 抑 制 す る一 方 で,経 常収 支 の 赤
1)OECD「 エ コ ノ ミ ッ ク ・ア ウ トル ッ ク 」 日 本 経 済 新 聞1980年7月11日 付
字 負 担 を 景 気 の 大 きな 落 込 み を招 来 す る こ と な く克 服 す る こ とに重 点 を お か ざ る を え な い.
ち な み に,西 独,日 本 を は じめ とす る先 進 工 業 諸 国 は,経 常 収 支 の 赤字 を 資 本 収 支 の 黒 字 で フ ァ イナ ソ ス し,為 替 市 場 に お け る 自国 通 貨 の減 価 を防 衛 す る と同 時 に,輸 入 イ ソ フ レ の 招 来 を 防 ぐた め に,今 後 と も毎 年1千 億 ド ル の規 模 で増 大 す る とい わ れ る石 油 産 出 国 の 余 剰 資 金 の積 極 的 な 還 流 を は か る一 方 で,国
内 の財 政 ・金 融 面 か ら の 引 締 め を 強 化 し つ つ,金 利 を 高 目 に誘 導 す る こ とを つ う じて 外 資 の 流 入 を 促 進 す る対 策 を 講 じ て い る.
だ が,こ の よ うな 通 貨 防 衛策 に もか か わ ら ず,マ ル クと 円 の 対 ドル レ ー トは,減 価 しつ づ け,80年 度 の前 半 期 に は 最 底値 を つ け る ほ どに 至 った.こ の 下 落 の 原 因 と して は,(1)経 常 収 支 の面 に お い て米 国 が 改 善 す る方 向 に あ
るの に 反 し て,西 独 と 日本 の 赤 字 が 一 向 に 縮 小 す る兆 しが み られ な い,(2)イ ラ ソ ・ア フ ガ ニ ス タ ソを め ぐ る 国際 政 情 不 安 が 高 ま る な か で,軍 事 力 を背 景 に した 「有 事 に強 い 」 ドル が 見 直 され て きた,(3)米 国 の 短 期 市 中 金 利 が 根 強 い イ ソ フ レ圧 力 に も とつ く旺 盛 な 資 金 需
16季 刊 創 価 要 と不 慣 れ な通 貨 の 量 的 規 制 の た め に,一 時
的 に20%台 に高 騰 し,そ の結 果 日独 との 内外 金 利 差 が8〜10%ち か くま で ひ ろ が り,オ イ ル ・ダラ ーを は じめ とす る 国 際 短 期 資 本 が 米 国 に 流 入 した,な どが 考 え られ る.
い ず れ に せ よ,先 進 工 業 諸 国 は,二 桁 イ ソ フ レを防 止 す るた め に,第 一 次 石 油危 機 後 を 上 回 る空 前 の 高 金 利 政 策 の採 用 に迫 られ た.
しか し,公 定 歩 合 の 引 上 げ 効 果 も,米 国 の 高 金 利 が つ づ くか ぎ り減 殺 され て し ま う可 能 性 が あ る.そ こで,各 国 と も,資 本 の 流 出 を 防 止 し,通 貨 の減 価 に よ る輸 入 イ ソ フ レを 抑}
るた め に,金 利 を 一 段 と引 き上 げ ざ る を え な い 状 況 に 追 い 込 まれ,こ こ)/rLいわ ゆ る 「国 際 的 な金 利 戦 争 」 が ひ きお こ され た2).
と ころ で,国 際 短 期 資 本 は 金 利 差 か ら くる 有 利 な投 資 先 を 求 め て 移 動 す る もの で あ る と す る従 来 か らの 観 念),rYt̲,した が え ぽ,公 定 歩 合
の 引 き上 げ に よ る高 金 利 政 策 は,経 常 収 支 の 赤 字 を 資本 収 支 で フ ァ イナ ソ ス し,為 替 レ ー トの減 価 を 防 衛 す る の に 有 効 な対 策 で あ る と 考}ら れ る.だ が,こ れ に対 して,変 動 為 替 相 場 制 度 の も とで は,各 国 の 金 利 水 準 に 大 き な 差 が あ っ て も,為 替 レ・一 トの変 動 の リス ク が 大 き く,し か も金 利 差 に直 先 ス プ レ ッ ドが か な り対 応 し てい るの で,単 純 な 内外 金 利 差 の 「利 鞘 」 を 求 め て大 量 の 短 期 資 本 が 移 動 す る は ず が な い とい う反 論 もあ る3).こ の 考 え 方 に よれ ば,短 資 が 金 利 の 低 い 国 か ら金 利 の 高 い 国 に 向 か っ て 流 れ,金 利 政 策 が この 短 資
2)Chalmer〔6〕 は,お も に 英 国,西 独,米 国 の あ い だ で,ユ ー 戸 ダ ラ ー 市 場 を つ う じ て,60 年 代 に2度(1960‑66年 と1967‑70年)に わ た
っ て 繰 りひ ろ げ られ た 国 際 的 な 金 利 戦 争 を 取 り 扱 っ て い る.
3)た と え ば,小 宮,須 田 〔23〕,鈴 木 〔26〕 な ど が そ の 代 表 で あ る.
経 済 論 集Vol.XINo.1
の流 入 を つ う じて 為替 レー トに 影 響 を 及 ぼ し う る とみ る の は,固 定 レ ー ト時 代 と同 じ旧 態 依 然 た る観 念 で あ り,基 本 的 に 誤 っ て い る こ
とに な る.
最 近,為 替 レ ー トの決 定 と金 利 と短 資 移 動 の メカ ニ ズ ム を め ぐっ て,日 本 経 済 新 聞 紙 上 で興 味 あ る論 議 が お こ なわ れ た4).本 稿 の 研 究 課 題 は,そ こで 展 開 され た 議 論 を お もな 手 掛 か りに して,金 利 政 策 が 国 際 短 期 資 本 の 移 動 に 対 して い か な る影 響 を お よぼ し う るの か,
また そ れ と関 連 し て,自 国 の 通 貨 価 値 の防 衛 策 と し て の 金 利 引 上 げ 戦 争 が もつ 含 意 を あ き
らか に す る こ とに あ る.
本 稿 の 構 成 は,第1章 で は,資 産 選 択 論 の 立 場 か らみ た 国 際 短 期 資 本 の 移 動 を 考},第
2章 で は,短 資 移 動 に 関 す る 従 来 の ツ ィ ア ソ
・ゾー メ ソ流 の先 物 ・直 物 為 替 相 場 の 同 時 決 定 論 を 取 扱 い,第3章 で は,そ の 前 提 に な っ て い る金 利 平 価 説 を検 討 し,第4章 で は,経 常収 支 の 赤 字 対 策 と して の 金 利 政 策 の有 効 陸 と限 界 を 論 じ,あ わ せ て 金 利 引 上 げ 戦争 と金 融 政 策 の 独 自性 の 有 無 の 問 題 を 考 え,さ い ご
に結 論 と し て これ ま で の 議 論 を 要 約 す る.
2.資 産選 択論か らみ た国際短期 資 本の移 動
通 商 な らび に 金 融面 に お い て外 国 との取 引 が 自 由化 され た 開 放 経 済 の も と で は,自 国 の 居住 者 は,自 国 の 金 融 資 産 の み な らず,外 国 が 発 行 した 金 融 資 産 を も保 有 も る こ とが で き る.同 様 に,外 国 の 非 居 住 者 も また 外 国 の 金 融 資 産 の み な らず,自 国 の 金 融 資 産 を も保 有
4)小 宮,須 田 〔24〕,鈴 木 〔26〕,吉 冨 〔27〕, 新 開 〔25〕,石 山 〔28〕,
June1981大 崎
す る こ とが で き る.こ の よ うに,通 貨 な らび に 証 券 を 自 由 に 交 換 し取 引す る こ との で き る 国 際 金 融 市 場 が 発 達 す る に つ れ て,余 剰 な 資 金 は,よ り有 利 な投 資機 会 を 求 め て,大 量 に 移 動 す る こ とに な る.
一 般 に ,国 際金 融市 場 間を一年 以 内の短期 間 に移 動 す る 資 金 は,国 際 短 期 資 本 と よば れ る.資 産 と して の 短 期 資 本 の 運 用 の 形 態 は, お もに現 金,預 金,銀 行 貸 付 け,短 期 債 券, 公 社 債,株 式 な ど の 形 を と り,償 還 期 限 が1 年 以 内 の もの に 限 定 され るわ け で は な く,為 替 な らび に金 融 市 場 の 動 向 の い か ん に よっ て い つ で も短 期 間 に敏 速 に 移 動 して ゆ く性 質 の も のが 含 まれ る.そ れ ゆ え,資 本 収 支 の 面 か らみ た 自 国 と外 国 との あ い だ の短 期 資 本 移 動 は,外 国 資 本 の 流 入,す な わ ち 外 国 の 非 居 住 者 が 購 入 した 自 国 の 金 融 資 産 の増 加 額 か ら 自 国 資 本 の 流 出,す な わ ち 自国 の居 住 者 が 購 入 した 外 国 の金 融 資 産 の 増 加 額 を 差 し引 い た 額 に 等 しい.
マ ル コ ヴ ィ ッ ツ,ト ー ビソ に よっ て 開 発 さ れ た 資 産 選 択 の理 論 を応 用 す れ ば,短 資 の運 用 者 は,ど の よ うな 通 貨 建 て の 金 融 資 産 を ど の よ うな 構 成 比 率 で 保 有 した な らぽ,予 想 収 益 と リス ク との 関 数 で あ る主 観 的 な効 用 を 最 大 に す る 最 適 な資 産 選 択 が 得 られ る か を考 え て投 資 を 決 意 す るで あ ろ う5).い い か えれ ば, 投 資 家 の 資 産 選 択 は,資 産 が 生 み だ す 予 想 収 益 とそ の 分 散 で測 られ た 危 険 の 度 合 い に よっ て 影 響 され る.そ の さい,金 融 資 産 の 収 益 率 は,短 期 金 融 市 場 で み られ る金 利 の 水 準 に 依
洋:金 利政策 と国際短期 資本移動
5)国 際 短 期 資 本 移 動 の 問 題 に,資 産 選 択 論 の 立 場 か ら ア プ ロ ー チ し た も の に は,Grubel〔10〕, WhillettandForte〔20〕,BransonandWi1‑
1et〔5〕,天 野 〔21〕 な ど が あ り,ま た 最 近 の サ ー ベ イ と し て は,石 山 〔29〕 が 参 考 に な る 。
17
存 す る とみ て よい.た だ し,外 国 通 貨 建 て の 金 融 資 産 の 収 益 率 は,金 利 の み な らず,為 替 レ ー トの 変 動 に と もな う為替 差 益 また は 差 損 の 影 響 を こ うむ る 。 そ れ だ け に,外 国 証 券 へ の 投 資 は,国 内証 券 の 投 資 に 比 して 不 確 実 性 が 高 く,あ る程 度 危 険 か つ 投 機 的 な性 格 を お び る.
もち ろ ん,投 資 期 間 中 の 為 替 レ ー トの 変 動 に と もな う為 替 差 損 の リス クは,失 物 カ パ ー を と る,す な わ ち 直 物 為 替 の 売 買 と 同 時 に 反 対 方 向 の 同 額 の先 物 為 替 の 売 買 を お こな う こ
とに よ っ て 回 避iする こ と もで き る.こ の 為 替 リス クを 回 避 す るた め の先 物 カ バ ー の コ ス ト は,一 定 期 間(た と えぽ3ヵ 月)先 の先 物 相 場 と現 在 の 直 物 相 場 との 開 き(直 先 ス プ レ ッ
ド)を 直 物 相 場 で 割 った 比 率,す な わ ち 先 物 プ レ ミア ム(マ イ ナ ス の 場 合 は先 物 デ ィス ヵ ウ ソ ト)で あ らわ され る6).先 物 プ レ ミア ム (デ ィス カ ウ ン ト)は,為 替 リス クを カ バ ー す るた め に 契 約す る先 物 為 替 か ら得 られ る 収 益(コ ス ト)と み る こ とが で き る 。 した が っ て,投 資す る と同 時 に先 物 カバ ー を と った 外 国 証 券 の 収 益 率 は,金 利 プ ラ ス先 物 プ レ ミア
ムに 確 定 す る.
これ に反 して,投 資 時 に先 物 カバ ー を と ら ず に,為 替 レ ー トの 変 動 に と もな う不 確 実 な 収 益 な い し損 失 を 引 受 け る投 機 的 な 立 場 を と る と きに は,外 国証 券 の 予 想 収 益 率 は,金 利 プ ラ ス為 替 レ ー トの 予 想 値 上 が り率 に よっ て 決 ま る.ち な み に,こ の 為 替 レー トの 予 想 値 上 が り率 は,投 機 プ レ ミア ム率 と よば れ,一
6)い ま 先 物 レ ー トをrf,直 物 レ ー トをYSと す れ ば,直 先 ス プ レ ッ ドはrf‐rsで あ り,年 率 に 換 算 し た 先 物 プ レ ミ ア ム ル は,fpYf‑YS
Ys
×4と 計 算 され る.
18季 刊 創 価 定 期 間(た と え ぽ3ヵ 月 間)ド ル を 保 有 す る
こ とか ら得 られ る収 益 を あ らわ し て い るη.
そ れ ゆ え,先 物 カ バ ー を とる か そ れ と も投 機 的 な 立 場 を と るか の 選 択 は,危 険 に対 す る 態 度 と先 物 プ レ ミア ム と投 機 プ レ ミア ム との 比 較 に 依 存 す る.も し投 機 プ レ ミア ムが 先 物 プ レ ミア ムを 上 回 っ て いれ ば,先 物 カパ ー を と らず に ドル を保 有 して い た ほ うが 有 利 で あ り,反 対 に先 物 プ レ ミア ムが 投 機 プ レ ミア ム を上 回 っ て い れ ば,先 物 カバ ー を とっ て ドル を保 有 す るほ うが 有 利 に な る.だ が,投 機 プ レ ミア ム と先 物 プ レ ミア ム との 差 は,け っ き ょ く,予 想 直 物 レ ・一 トと現 在 契 約 され る先 物 レー トと の 差 に 帰 着 す る か ら,先 物 レー トと 予 想 直 物 レ ー トの比 較 に よ っ て,先 物 カパ ー を と るか 投 機 的 な立 場 を と るか が 決 ま る も の
とみ て よい.
い ず れ に せ よ,金 利 プ ラ ス先 物 プ レ ミア ム あ るい は 金 利 プ ラ ス投 機 プ レ ミア ム で み た 予 想 収 益 率 が 高 まれ ぽ,国 内 の 居 住 者 は,所 与 の富 の なか で 国 内 の 通 貨 や 証 券 の か わ りに 外 国 の 通 貨 や 証 券 の保 有 割 合 を ふ や す 気 に な る.
同様 に,外 国 の 非 居住 者 は,国 内証 券 の 予想 収 益 率,す な わ ち先 物 カバ ー を と った 場 合 に は 金 利 マ イ ナ ス先 物 プ レ ミア ム,カ バ ー を と らな い 場 合 に は,金 利 マ イナ ス投 機 プ レ ミア ムが 高 まれ ば,宮 の な か に 占 め る 国 内 証 券 の 保 有 割 合 を ふ や す 気 に な る.
た だ し,金 融 資 産 の 予 想 収 益 の変 化 に 対 応 し て,保 有 す る資 産 が 望 ま しい 最 適 な 資 産 構 成 比 率 に ひ とた び 調 整 され て し ま え ぽ,資 産 の 配 分 を さ ら に 変 更 す る誘 因 は もは や 作 用 し 7)い ま3ヵ 月先 の予想直物 レー トをYeと すれ ぽ,年 率 に換算 した 投 機 プ レ ミアル 飾 は, sp=78一7s×4と して 計算 され る.
Ys
経 済 論 集Vol.XINo.1
な くな る.し た が っ て,収 益 率 の 上 昇 は,保 有 資 産 の 配 分 を 一 度 か ぎ り変 更 す る効 果 を も つ.こ の よ うに,収 益 率 の 変 化 か ら,収 益 率 の 低 い 証 券 の保 有 比 率 をへ ら し,収 益 率 が 上 昇 した 証 券 へ の 投 資 比 率 を 高 め る効 果 は,ス
トッ ク ・シ フ ト効 果 また は 資 産 代 替 効 果 と よ ぼ れ る.他 方,金 融 資 産 に 対 す る需 要 は,そ れ が 低 級 財 で な い か ぎ り,保 有 す る資 産 額 が 増 加 す れ ば,増 大 す る とみ て よい.こ れ は,
消 費 需 要 に お け る 所 得 効果 に 対 応 す る も の で, 特 続 的 な フm効 果 また は 期 末 資 産 価 値 効 果 と よば れ,資 産 額 が 増 加 しつ づ け る限 り資 産 需 要 を 特 続 的 に ふ や す 効 果 を もつ.そ れ ゆa, 金 融 資 産 の収 益 率 が 上 昇 す れ ば,保 有 す る資 産 価 値 が それ だ け 増 大 す るか ら,収 益 率 の上 昇 は,資 産 代 替 効 果 と期 末 資 産 価 値 効 果 との
=二つ の 経 路 を つ う じて 当 該 資 産 の 需 要 を ふ や す.た だ し,短 期 問 に お い て は,後 者 の フ ロ ー効 果 は,前 者 の ス トッ ク ・シ フ ト効 果 に比 し て無 視 し うる程 度 の もの と考 え て よい.
他 方,外 国 通 貨 建 て の資 産 を保 有 す る こ と に と も な う リス クは,為 替 リス ク と先 物 カバ ー に よっ て は 十 分 に 対 処 し え な い 政 治 的 な リ ス ク,す な わ ち 為替 管 理 等 に よ る短 資 移 動 に 対 す る規 制 な ど を 意 味 し てい る.一 般 に,不 確 実 性 の も とに お け る投 資 の リス クは,予 想 収 益 率 の 分 散 の度 合 い に よっ て 測 定 され る.
した が っ て,予 想 収 益 率 の 分 散 度 が 高 け れ ぽ 高 い ほ ど,リ ス クを補 償 す るた め に 必 要 な 割 増 金(リ ス ク ・プ レ ミア ム)は それ に比 例 し て 高 ま ら なけ れ ば な ら な い.ま た,特 定 の 通 貨 建 て 証 券 に 投 資 資 金 の配 分 を集 中 す れ ば す るほ ど 予 想 収 益 の 変 動 に よ る損 失 の 可 能 性 も ま た そ れ だ け 大 き くな る もの と して よ い.し た が っ て,収 益 性 の み な らず,リ ス クの 要 素
June1981大 山奇
を 考 慮 に 入 れ れ ば,異 な った 通 貨 建 て の証 券 に投 資 資 金 を分 散 す る こ とに よ っ て リス クの 最 小 化 を は か る こ と も大 切 に な る.
以 上 の よ うに,内 外 の 金 融 資 産 間 の 代 替 が 可 能 で あ る場 合 に お け る 国 内 な らび外 国 証 券 に対 す る 需 要 は,内 外 の 金 利 水 準,先 物 プ レ ミア ム,為 替 レ ー トの 予 想 変 化 率,リ ス クの 程 度,資 産 の保 有 高,そ れ に外 国 貿 易 の 取 引 高 な どの 要 因 に 依 存 す る.そ こで,内 外 の 金 利,為 替 レ ー トの 予 想,資 産 の 保 有 高 な どの 要 因 が 外 生 的 に 与 え られ た 状 況 を 想 定 す れ ば,短 期 資 本 の 移 動 量 は,も っ ぱ ら先 物 レ ー
トと直 物 レ ー トの 関 係 い か ん に よっ て 左 右 さ れ る と考}る こ とが で き る.ち なみ に,こ の よ うな観 点か ら,先 物 レ.̲.̲.トと直 物 レ ー トの 同 時 決 定 と短 資 移 動 と の相 互 関連 を 部 分 均 衡 論 的 な手 法 をつ か っ て 説 明 し よ う と し た の が,ッ ィァ ソ ・ゾー メソ流 の 為 替 理 論 に ほ か な ら な い8).
洋:金 利政 策 と国際 短期資本移動
Ig
避 した うx.で,内 外 の 金 利 差 か ら得 られ る利 鞘 を 求 め て資 金 を 移 動 させ る 行 為 を い う.い
まX円 の資 金 を もつ 投 資 家 が お り,X円 を 日本 また は米 国 の 金 融市 場 へ投 資 した ら,い ず れ の方 が 有 利 で あ るか を 考 え て い る と想 定
し よ う.た だ し,日 本 の 金 利 は 宛,米 国 の 金 利 は2f,円 の 対 ドル 直 物 レ ー トがYsで,3
ヵ月先 の先 物 レ ー トがrfで あ った とす る.
そ うす れ ば,X円 を7、 で ドル に 転 換 した 場 合,X/rsド ル とな り,そ れ を ドル建 て資 産 で 3カ 月 間 運 用 す れ ば,X(1+の ドル の元 利
rs
合 計 が 得 られ る.た だ し,ド ル を 円 に 再 び 転 換 す る さい に,万 一 に も ドル が 減 価 して 受 取 る 円 の代 金 が 少 な くな り,そ の分 だ け 損 失 を こ うむ る危 険 が あ る か ら,直 物 ドル を 買 うと 同 時 跣 物 ドル を 売 っ てお け ば,rfX(1‑1‑ifi
s) 円 の元 利 合 計 額 を あ らか じめ確 定 し て お く こ とが で き る.し た が っ て
(1+ガ の く ⊥(1+Zf)
YS
3.為 替 レー トの 決 定 と短 資 移 動
ッ ィ ア ソ ・ ゾ ー メ ソ に よれ ば,先 物 な ら び に 直 物 レ0ト は,両 為 替 市 場 に あ ら わ れ る 異 な っ た 動 機 を も つ,五 つ の 為 替 操 作,す な わ ち(1)金 利 裁 定,(2)ヘ ッ ジ ソ グ,(3)投 機,(4)決 済,(5)政 府 の 市 場 介 入 に よ る 先 物 な ら び に 直 物 為 替 の 需 給 の フ ロ ー に よ っ て 同 時 に 決 定 さ れ る.
ま ず(1)の 金 利 裁 定 と は,先 物 カ バ ー を と っ て 投 資 な い し 貸 借 に と も な う為 替 リ ス クを 回
8)こ の 線 に そ った 為 替 理 論 の 展 開 に 関 し て は, Tsiang〔18〕,Sohmen〔16〕,Sproas1〔17〕,な
ら び にGrubel〔10〕,Hodjera〔13〕,Herring
andMarston〔12〕,天 野 〔21〕,小 宮,須 田
〔23〕 等 を 参 照.
で あ るか ぎ り,日 本 よ りも米 国 の金 融 市 場 で 資 金 を運 用 した ほ うが 有 利 とな り,短 期 資 金 が そ れ だ け 日本 か ら米 国 へ 流 出 す る.反 対 に,
(1+Zd)〉 ⊥(1+の
rs
で あ れ ば,資 金 を米 国 か ら 日本 へ 移 した ほ う が 有 利 に な り,短 期 資 本 は 米 国 か ら 日本 へ 流 入 して く る.そ れ ゆ え,カ パ ー つ き の金 利 差 を 求 め て移 動 す る裁 定 資 金 が もは や 生 じな く な るた め に は,日 米 両 国 の カ バ ー つ き の 金 利 差 が 均 等 に な る.す なわ ち,
1+id‑Yf(1+if)
rs
(1)
と4・ う金 利 平 価 が 成 立 し な け れ ば な ら な い9).
20季 刊 創 価
な お,ル=rf‑Ys=⊥ 一1で あ り,ま た
rsfs
fp2fの 項 を 無 視 す れ ば,う え の 式 は,
Zd‑2f=p=rf‑ys(2)
ys
の よ うに 簡 略 化 す る こ と もで き る.(2)式 は, 内 外 の 金 利 差(Zd‑Zf)が ドル の先 物 プ レ ミ ア ム(あ る い は 円 の デ ィス カ ウ ト)に 等 し く な るか,ま た はZd一 乃=毎,す な わ ち 自 国 の 金 利 か ら先 物 カパ ー の コ ス トを 差 し引 い た 実 効 金 利 が外 国 の 金 利 に等 し くな る と き に,カ
バ ーつ き の 金 利 差 か ら得 られ る利 鞘 の機 会 が 消 滅 し て,裁 定 資 金 の 移 動 が 停 止 す る 均 衡 状 態 が 成 立 す る こ とを 意 味 し て い る,
同様 の こ とは,最 小 の コ ス トで 国際 金 融 市 場 か ら資 金 を借 入 れ よ うと して い る資 金 の 需 要 者 につ い て も妥 当 す る.す な わ ち 将 来 に お け る代 金 の 支 払 いXド ル の 債 務 を 負 った 者 は,日 本 の 金 融 市 場 で借 りて,そ れ で 代 金 の 支 払 い に あ てれ ば,そ の 返 済 額 は,X・rs
×(1+ゴ の 円 に な る が,米 国 の 金 融 市 場 か ら ドル を 借 りて,そ れ と同 時 に 返 済 時 の 先 物 レ ー トで先 物 ドル を購 入 して お け ば,円 で 換 算 した 返 済 額 はX(1十Zf)r、 円 とな る.し た が っ て
(1+ゴ の〉(1+の ⊥
7s
で あ る 場 合,日 本 よ りも米 国 の金 融 市 場 か ら 資 金 を借 入 れ る ほ うが 有 利 で あ り3反 対 に
(1+ゴ のく(1+Zf)rf
Ys
で あ る 場 合 に は,米 国 よ りも 日本 の 金 融 市 場 か ら資 金 を 借 入 れ た ほ うが 有 利 に な る.そ れ
9)金 利 平 価 説 に 関 し て は,Grubel〔10〕,Einzig
〔8〕,Clendeming〔7〕,HerringandMarton
〔12),OfficerandWillet〔15〕,Argryand
Hodjora〔2〕,小 宮,須 田 〔23〕 な ど を 参 照.
経 済 論 集
ゆx..,
Vo1.XINo,1
(1+Zd(1+if)rf
rs
で あ る とき に は,米 国 の 金 融 市 場 か ら資 金 を 借 入 れ,日 本 へ 資 金 を 移 動 し て 円 建 て資 産 で 運 用 す る金 利 裁 定 が働 く こ とに な る.こ れ に 反 し て,う}の 不 等 式 の記 号 が 反 対 に な る と きは,日 本 の金 融 市 場 か ら資 金 を借 入 れ,米 国 へ 移 動 して ドル 建 て 資 産 で 運 用 す る金 利 裁 定 が 働 くこ とに な る.そ の結 果,カ バ ー つ き の 金 利 差 に対 応 し て裁 定 資 金 の 供 給 が 完 全 に 弾 力 的 に 反 応 す る もの と想 定 す る か ぎ り,内 外 金 利 差 と先 物 プ レ ミア ム と の乖 離(裁 定 マ ー ジ ソあ るい は 利 鞘)は 直 ち に解 消 し て し ま い,裁 定 資 金 の 移 動 が もは や お こ ら な い と こ ろ の金 利 平 価 が 成 立 す る は ず であ る.
つ ぎ に,(且)の ヘ ッ ジ ソ グ とは,外 貨 建 て の債 権,債 務 の 保 有 高 が 一 致 し な い オ ー プ ソ
・ポ ジ シ ョン に あ る 場 合,為 替 リス クを 回 避 す るた め に,反 対 方 向 の 特 高 を もつ こ とに よ っ て,為 替 特 高 を ス クウ ェア す る(外 貨 建 て の債 権i・債 務 を0致 させ る)操 作 を 意 味 す る.
た とえ ば,3カ 月後 に 輸 入 代 金 を 支 払 わ ね ぽ な らな い債 務 を もっ た 売 り持 ち の 輸 入 業 者 は,
ドル が 増 価 す る 場合 に は,減 価 し た 円 で 一 層 多 くの 輸 入 代 金 を支 払 わ ね ぽ な ら な い リス ク を 負 っ て い るわ け で あ るか ら,同 額 の3ヵ 月 先 の先 物 ドル を 購 入 し て お け ば,為 替 レ ー ト の 変 動 に よ る一 方 の債 務 者 損 失 を他 方 の債 権 者 利 得 で 補 償 す る こ とが で き る.こ れ に 反 し て,一 定 額 の外 貨 建 て の 債 権i(た とえ ぽ,輸 出 代 金 の 受 取 り)を 持 った 買 い 持 ち の 輸 出業 者 は,先 物 ドル の売 り契 約 を 結 ぶ こ とに よ っ て,ド ル の 減 価 に と もな う受 取 代 金 の 減 少 の リス クを 穴 埋 す る こ とが で き る.そ の 結 果,
June1981大 崎 洋:金 利政 策 と国際短期資 本移動 輸 出 が 輸 入 を 超 過 す る場 合 に は,先 物 ドル の 超 過 供 給 が あ らわ れ,反 対 に,輸 入 超 過 の 場 合 に は,先 物 ドル に 対 す る超 過 供 給 が あ らわ れ る.
た だ し,ヘ ッ ジ ソ グ操 作 は,先 物 為 替 市 場 の み な らず 直 物 為 替 市 場 を つ う じて も お こな わ れ る.た とえ ば,輸 入 業 者 は,輸 出 国 の 金 融 市 場 か ら貿 易金 融 を うけ る か わ りに,自 国 の 金 融 市 場 か ら融 資 を うけ,そ れ で 直 物 ドル を 買 い,輸 入 代 金 を 前 払 い し て 金 利 を 割 引 い て も ら うか,さ もな け れ ドル資 産 で 運 用 し て 代 金 の反 済 に あ て るか の い ず れ か を 選 択 す る こ と もで き る.そ の さい,貿 易 業 者 は,カ バ ー つ きの 金 利 が 最 も低 い 金 融 市 場 か ら貿 易 金 融 を うけ,カ バ ーつ き の金 利 が 最 も高 い 金 融 市 場 へ 直 物 為 替 を移 動 させ る方 針 を と る で あ ろ う.だ が,こ れ は 金 利 裁 定 の 場 合 と 同 じ原 理),rYL..もとつ く行 為 で あ るか ら,直 物 カバ ー に よ るヘ ッジ ン グは,金 利 裁 定 と先 物 カ バ ー と の 二 つ の 操 作 の 組 み 合 せ か ら な る も の と解 す る こ とが で き る.た だ し,直 物 カバ ー を と る 操 作 は,自 国 か ら外 国 へ 資 金 を 移 動 す る金 利
裁 定 が 成 立 す る 場 合 に お こ な わ れ る もの と し て よい.い い か え れ ば,貿 易 業 者 は,カ バ ー つ き の金 利 差 い か ん に よ っ て,直 物 カ バ ー を と るか そ れ と も先 物 カバ ー を と るか を 選 択 す る.
(皿)の 投 機 は,為 替 リス クを 回避 せ ず に, 売 りあ る い は 買 い持 ち 高 の ネ ッ ト ・オ ー プ ソ
・ポ ジ シ ョ ンを と る こ とに よっ て ,為 替 レー トの 値 上 が り益 を 得 よ うとす る行 為 を さ し て い る.為 替 投 機 は,ヘ ッジ ソ グの 場 合 と 同様 に,先 物 為 替 市 場 で も,直 物 為 替 市 場 で もお こ な わ れ る.ま ず 先 物 為 替 市 場 に お け る投 機 は,現 在 契 約 され る先 物 レ ー トと将 来 の 予 想
2i
直 物 レ ー トと を 比 較 し た うえ で 決 定 され る.
す な わ ち,予 想 直 物 ドル レー ト(Yの が 先 物 ドル レ ー ト(rf)よ りも減 価 す る も の と予 想 され る 場 合,先 物 ドル の売 りの 割 合 を 高 め, そ の 実 行 時 に 一 層 減 価 した 直 物 ドル を 購 入 す れ ば,(yf‑7の 円 だ け の投 機 利 益 を 得 る.反 対 に,予 想 直 物 ドル レ ー トが 先 物 ドル レー ト
よ りも増 価 す る もの と予 想 され る 場 合,先 物 ドル の 買 い の 割 合 を高 め,そ の 実 行 時 に 一 層 増 価 し た 直 物 ドル を 売 却 す れ ば,(Ye‑rf)円 だ け の 投 機 利 益 を得 る.し た が っ て,現 在 予 約 され る先 物 レ ー トに 比 し て 将 来 の 直 物 レー トが 増 価 す る もの と予想 され る外 国 通 貨 は 買 わ れ,反 対 に,先 物 レ ー トに比 して 将 来 の直 物 レ ー トが減 価 す る もの と予想 され る外 国 通 貨 は 売 られ る.い い か え れ ば,将 来 の 予 想 直 物 レー トが 与 え られ て いれ ぽ,そ れ よ りも先 物 レー トが 高 くな るに つ れ て,先 物 ドル の 売 りが ふ え,反 対 に,そ れ よ りも先 物 レー トが 低 くな る に つ れ て,先 物 ドル の 買 い が ふ え る.
もち ろ ん,為 替 投 機 に は つ ね に 予 想 の は ず れ に よ る損 失 の リス クが と もな う以 上,投 機 資 金 の分 量 も 予 想 され る危 険 の 程 度 に よっ て 左 右 され る.投 機 家 が 危 険 を 回 避 す る態 度 を
と るか ぎ り,貨 幣 的 な 予想 収 益(Ye‐Yf)が ち ょ うど危 険 負 担 の 増 加 を償 うた め に 必 要 と
され る補 償 額 に 等 し くな る とこ ろ ま で先 物 ド ル の 売 買 を お こ な うで あ ろ う.
先 物 投 機 は,ま た 貿 易 業 者 の ヘ ッジ ソ グ操 作 と組 み 合 せ て お こ な わ れ る こ と もあ る.た
とえ ば,予 想 直 物 ドル レ ー トが先 物 ドル レ ー トに 比 し て 減 価 す る もの と 予 想 され る と きに は,輸 出 業 者 は先 物 ドル の 売 りに よ る カバ ー の 割 合 を 高 め るか あ るい は 早 目 にす る一 方 で, 輸 入 業 者 は 先 物 ドル の 買 い に よる カバ ー の 割
22季 刊 創 価 合 を へ らす か あ る い は 遅 らせ た りす る こ とが 有 利 に な る.反 対 に.ド ル が 増 価 す る も の と 予 想 す る場 合 に は,輸 入 業 者 は,先 物 ドル の 買 い の 割 合 を 高 め るか あ るい は 早 め た りす る 一 方 で ,輸 出業者 は先物 ドル の売 りに よるカ バ ー を 遅 らせ るか ま た は 先 物 カパ ー を と ら な い で 投 機 的 な立 場 の ま ま に と ど ま るほ うが 有 利 に な る.い ず れ に せ よ,貿 易 業 者 が 輸 出 ま た は 輸 入 代 金 の 受 取 りや 支 払 い の タ イ ミン グ を 早 め た り遅 らせ た り,あ るい は先 物 カバ ー を と らな い で 為替 レ0ト の 変 動 か ら利 益 を 得 よ うとす る行 為 は,先 物 カ バ ー に よ るヘ ッジ ソ グ と先 物 為 替 に よ る 為 替 投 機 と の 二 つ の操 作 の組 み 合 せ か ら な る も の と解 す る こ とが で き る10).
同様 の 事 例 は,ヘ ッジ ソ グを 目的 に した 防 衛 的 な 為 替 投 機 に つ い て も妥 当 す る.た とえ ぽ,円 建 て債 務 を 負 っ て い る外 国 の 非 居 住 者 は,円 高 に よ る ドル の支 払 い 代 金 の 増 大 か ら 生 ず る 為 替 リス クを さけ るた め に,先 物 ドル を 売 却 し,円 高 が 一 層 進 んだ 時 点 で そ の 予 約 の 実 行 の た め の 直 物 ドル を購 入 して お け ば,
ドル の 減 価 に よ る支 払 い 代 金 の増 加 を 為 替 差 益 に よっ て穴 埋 す る こ とが で き る.こ の 場 合 に も,貿 易 業 者 の 事 例 と同様 に,先 物 カバ ー の 購 入 と先 物 為替 の 売 却 とい う為 替 投 機 との 二 つ の操 作 が 組 み 合 わ さ っ た も の と解 す る こ
とが で き る.
10)た とZ..ば,ド ル の減 価 が 予 想 され る場 合,先 物 為 替 を 購 入 し な い で 外 貨 建 て の 債 権 を 負 って い る 輸 入業 者 は,(1)先 物 為替 の 購 入 とい う通 常 の 先 物 カバ ー と(2)将来 の ドル レ ー トの下 落(円 高)を 予 想 した 為 替 ドルの 売 却 とい う為替 投 機 の 二 つ の 操 作 を同 時 に お こ な って い る も の と考 え る こ とが で き る.た だ し,こ の 場 合 に は,先 物 為替 の 売 買 は お た が い に 相 殺 され て し ま い, 外 貨 債 務 支 払 い の 実 行 時 に 直 物 ドルの 購 入 が お
こな わ れ るだ け に な る.
経 済 論 集Vo1.XINo.1
為 替 投 機 は,先 物 為 替 市 場 の み な らず,直 物 為替 市 場 を つ うじ て もお こ な わ れ る.た だ
し,そ の 場合,投 機 業 者 は 投 機 用 の 資 金 を み ず か ら所 有 して い るか さ もな け れ ば 必 要 な 分 量 の資 金 を市 場 か ら借 入 れ る こ とが で き る立 場 に な け れ ば な らな い.た とえ ば,将 来 の 直 物 ドル レー トが 先 物 ドル レ ー トに 比 し て 減 価 す る もの と予 想 され る場 合 を 想 定 し よ う.投 機 業 者 は,ド ル を 米 国 の 金 融 市 場 か ら借 入 れ て そ れ を 日本 へ 移 動 し,直 物 ドル をYSで 売 る と同時 に,7∫ の レー トで先 物 ドル の 買 い の 操 作 を お こな っ て ドル の 返 済 代 金 を 確 定 し て お くこ とが で き る.そ し て減 価 す る と予 想 さ れ る ドル を先 物 レ ー トrfで 売 却 し,そ の 予 約 実 行 時 に 直 物 レ ー トY、 で ドル を 購 入 す る こ とに よっ て,(Yf‑YS)分 の 投 機 利 益 を 手 に 入 れ る こ とが で き る.以 上 の よ うな 直 物 為替 市 場 を つ うじた 為替 投 機 は,(1)直 物 ドル の 売 りと先 物 ドル の 買 い か らな る カバ ーつ きの 金 利 裁 定 と② ドル の 減 価 を 予 想 した 先 物 ドル の 売 りとい う為 替 投 機 との 二 つ の…操 作 の組 み 合 せ か らな る もの と一 応 解 釈 す る こ とが で き る.
こ の 場 合,先 物 為 替 の 売 買 が 相 殺 され て し ま う結 果,直 物 ドル の 売 り操 作 だ け が 生 ず るが, これ は カ バ ー つ きの 金 利 差 か らみ て外 国 か ら 自 国 へ の 資 本 の 移 動 が 裁 定 上 有 利 で あ る 場 合 に 限 られ る 。 い い か え れ ば,ヘ ツ ジ ソ グの 場 合 と同様 に,為 替 投 機 を 直 物 為 替 で お こな う か そ れ と も先 物 為 替 で お こな うか の 選 択 は, 金 利 差 と先 物 プ レ ミア ム との 両 者 の 関係 い か
ん に 依 存 す る.
ッ ィ ア ソ ・ ゾ・一 メ ン流 の機 能 論 的 な接 近 方 法 に よれ ば,カ バ ・一を と らな い 対 日証 券 投 資 の よ うな 直 物 投 機 の 行 動 は,金 利 裁定 と為 替 投 機 との 二 つ の操 作 の 組 み 合 せ か らな る もの
June1981
大崎 洋:金 利政 策 と国際短期 資本移動 23 第1図 直物 な らび にAS
直 物 レー ト (円/ド ノ レ)T
A's
01直 物 為 替
直 物為 替 市場
と解 釈 され,し た が っ て 為替 投 機 は つ ね に 先 物 為替 市 場 を つ うじ て の み お こな わ れ る もの と想 定 され るが,こ の 解 釈 に は や や 難 点 が あ る.そ れ とい うの も,直 物 ドル を 売 っ て 日本 の 円建 て 証 券 を 購 入 す る投 資 家 は,い つ 円を ドル に 再 転 換 す る か の タ イ ミソ グを は じめ か ら確 定 せ ず に,債 券 や 為 替 相 場 の 動 向 い か ん を み は か らっ た うえ で 最 も有 利 な タ イ ミソ グ を ね ら っ て い る の で あ っ て,そ の意 味 に お い て,金 利 裁 定 の よ うに 為 替 リス クを さけ て 確 定 した 収 益 を ね ら った 短 資 移 動 とは 同 一 視 す
る こ とは無 理 が あ る か ら で あ る11).
GV)の 決 済 とは,移 転 支 払 い や長 期 資 本 取 引 の よ うに,国 際 取 引 の た め の 契 約 が 結 ば れ る と同時 に 直 物 為 替 で 決 済 され る よ うな取 引 か ら生 ず る直 物 為 替 の 超 過 需 要(供 給)を 意 味 す る.
そ こで,い ま(1)一定 の 期 間(た とえ ば3ヵ
11)こ の 点 の 指 摘 に つ い て は,石 山 〔28〕 を 参 照.
替 の 同 時決 定
先 物 レー ト (円/ ドル) H
s L=H
㌧A∫
ノ r'f
,一,'Af
/」 レ ノワヱγ
Af rf,
7
Af
L s
H
Oz先 物為 替
先 物 為 替 市場
月)を もっ た 先 物 為 替 を扱 う市 場 が 一 つ だ け 存 在 し,(2)政 府 の市 場 介 入 が な く,③ 内 外 の 金 利 差 は外 生 的 に 与 え られ て い る もの と想 定 し よ う.そ うす れ ば,先 物 為 替 と直 物 為 替 の 両 市 場 に お け る均 衡 は,以 下 の 条 件 が そ な わ る とき に 同 時 に 成 立 す る もの とし て よい.す な わ ち,第1図 を つ か っ て 説 明す れ ば,(1)先 物 為 替 市 場 に お け る需 給 均 衡 は,貿 易取 引 か
ら生 ず る ヘ ッ ジ ン グ(H)と 将 来 の 為替 レー トの 予 想 か ら生 ず る為 替 投 機(s)と を 合 計 し た先 物 為替 の 超 過 供 給(L=H+s)が 金 利 裁 定 の 動 機 か ら生 ず る先 物 為 替 の 超 過 需 要 (Af)に 等 し くな る と き)'Y成立 し,そ れ と同 時 に(2)直物 為 替 市 場 に お け る 需 給 均 衡 は,金 利 裁 定 の動 機 か ら生 ず る直 物 ドル の 超 過 供 給
(ASSが 決 済 の た め の直 物 ドル の 超 過 需 要 (T)に 等 し くな る と きに そ れ ぞ れ 成 立 す る.
い い か え れ ば,内 外 の 金 利 差 か らみ て,外 国 か ら 自 国 へ 資 本 を 移 動 す る こ とが 有 利 で あ る 場 合,金 利 裁 定 者 は,為 替 リス クを さけ るた
24季 刊 創 価 め に 直 物 ドル の 売 り と 同 時 に 同 量 の 先 物 ドル の 買 い の 操 作 を お こ な うか ら,・4/=・Asで あ り,そ の さ い,先 物 為 替 の 均 衡 レ ー トは, Af=H+S=Lが 成 立 す るrfに 決 定 さ れ, そ れ と 同 時 に,直 物 為 替 の 均 衡 レ ー トは As=Tが 成 立 す るr.、 に 決 定 さ れ,そ の と
き の 直 先 レ ー トの 聞 き(ス プ レ ッ ド=d=rf
‑rs)は,外 生 的 に 与 え ら れ た 内 外 の 金 利 差 CZd‑ifsに 等 し くな る よ うに 調 整 され,金 利 平 価 が 成 立 す る.
以 上 か ら も わ か る よ う に,ツ ィ ア ン ・ ゾ ー メ ン 流 の 為 替 レ ー トの 同 時 決 定 論 で は,金 利 裁 定 は 先 物 為 替 市 場 と 直 物 替 市 場 とを 結 び つ
かなめ
け るい わ ぽ つ な ぎ 目 と もい うべ き要 の 役 割 を 演 じて お り,そ こ で の 短 資 移 動 は,純 粋 な 形 態 に し ろ,あ るい は ヘ ツジ ソ グや 投 機 との 組 み 合 せ の 混 合 形 態 に し ろ,す べ て金 利 裁 定 の 形 態 を つ う じて お こな わ れ る もの と想 定 され て い る.そ れ とい うの も,裁 定 資 金 の 供 給 が 無 限 に 弾 力 的 で あ る と想 定 す る か ぎ り,直 先 両 為 替 レ ー トは,裁 定 資 金 の 移 動 に よ っ て 金 利 平 価 の 水 準 に 調 整 され て し まい,そ の 結 果 金 利 裁 定 以 外 の ヘ ツ ジ ソ グや 投 機 な らび に 決 済 な ど の取 引 は,直 先 両 為 替 の 取 引 数 量 の大 き さを 左 右 し う るに と ど ま るか らで あ る12).
し た が っ て,外 国 か ら 自国 へ 資 本 を移 動 す る ほ うが 有 利 に な る場 合,短 資 の 流 入 量 は,裁 定 資 金 の相 手 方 が 直 物 市 場 で ドル を 買 い,先 物 市 場 で ドル を 売 る量 を ふ や そ う とす る限 り に お い て の み 増 大 す る こ とが で き る.そ れ ゆ
え,金 利 裁 定 を つ う じた 短 資 の 移 動 量 は,(1)
12)裁 定 資 金 の 供 給 の 価 格 弾 力 性 が 無 限 大 で あ る
と き,第1図 の よ うに,直 物 為 替 市 場 に よ る 裁 定 資金 の 超 過 供 給 曲線ASな ら び に先 物 市 場 に お け る 裁 定 資 金 の 超 過 需 要 曲 線Afは,と も に 横 軸 に 水 平 に な る.
経 済 論 集Vol.XINo.1
直 物 レ ー トに 対 す る直 物 為 替 の 超 過 需 要 の価 格 弾 力 性(曲 線TTの 勾 配),(2)先 物 レー ト
に対 す る先 物 為 替 の 超 過 供 給 の 価 格 弾 力 性 (曲 線LLの 勾 配),そ れ に(3)先 物 プ レ ミア ム と金 利 差 の 開 き(裁 定 マ ー ジ ン ま た は 利 鞘) に 対 す る裁 定 資 金 の供 給 の 弾 力 性 の 三 つ の 要 因 に よ っ て左 右 され る.
そ こで,直 物 な らび に 先 物 の両 為 替 市 場 に お い て,金 利 裁 定 の取 引 の取 引 相 手 方 とな る 市 場 参 加 者 の反 応 が 非 弾 力 的 で あれ ば,た と }わ ず か な 裁 定 マ ー ジソない し利 鞘の発生 に 対 応 し て 裁 定 資 金 の 移 動 が 少 々生 じた だ け で も,直 物 ドル を 買 う相 手 方 を み つ け る こ とが で きな い た め に,直 物 レ ー トは 直 ち に 下 が り, 反 対 に 同様 の 理 由 か ら先 物 レー トは上 が る と い う具 合 に,直 先 の 両 為替 レー トの調 整 が す み や か に お こな わ れ る.そ の 結 果,資 金 を 移 動 し て 利 鞘 を 得 る機 会 は直 ち に 消 滅 して し ま うの で,裁 定 資 金 が 移 動 す る分 量 は わ ず か な 量 に と ど ま る.実 際,短 期 間 に お い て は,為 替 レ ー トの 貿 易 収 支 に 対 す る 価 格 調 整 効 果 は,
Jカ ー ブ効 果 に 示 され る よ うに 少 な く と も半 年 ほ どの 時 闘 的 な お くれ を と もな うの で,直 物 ドル に 対 す る 需 要 の 価 格 弾 力 性 は 非 弾 力 的
で あ る と考 え て よい.他 方,先 物 為替 の 供 給 の価 格 弾 力 性 は,ヘ ツジ ソ グ や 投 機 な どが 先 物 市 場 で お こ な わ れ る度 合,し た が っ て 貿 易 収 支 の 状 況 や 将 来 の 直 物 レー トの 予 想 の い か ん に 依 存 す る.そ れ ゆ え,投 機 の 価 格 弾 力 性 が 大 きけ れ ば 大 きい ほ ど,先 物 レ ー トの 調 整 が そ れ だ け 遅 れ る か ら,利 鞘 に よ っ て 誘 発 さ れ る裁 定 資 金 の 移 動 量 も一層 ふ え る こ とな る.
要 す るに,短 資 の移 動 は,す べ て 金 利 裁 定 の 形 態 を つ う じて お こな わ れ,そ の移 動 の方 向 と大 き さはs直 先 の 両 為 替 レ ー トが 金 利 平 価
June1981大 山奇
の水 準 に 調 整 され る速 度 に 依 存 す る.変 動 相 場 制 の も とで は,政 府 の 市 場 介 入 が な い か ぎ り,直 先 両 レ ー トが わ ず か な裁 定 資 金 の 移 動 を つ う じて 金 利 差 に 調 整 され る以 上,裁 定 マ ー ジ ソ に よ っ て誘 発 され る短 資 移 動 は わ ず か な 分 量 に と ど ま る.こ れ に 反 し て 固定 相 場 制 の も とで は,政 府 が 直 物 レ ー トを 一 定 水 準 に 維 持 す る た め に ドル を 買 い 支 え る方 針 を と る の で,直 先 ス プ レ ッ ドが 金 利 差 に 調 整 され る 速 度 が そ れ だ け 遅 れ,そ れ だ け裁 定 マ ー ジ ソ の 発 生 に よっ て誘 発 され る短 資 の 移 動 量 が フ ロ ー ト下 に 比 し て 大 き くな る もの とし て よい .
洋:金 利 政策 と国際短期資 本移 動
4・ 金 利 平 価 説 の 検 討
す で に み た よ うに,ツhア ソ ・ゾ ー メン の 為 替 理 論 で は,金 利 裁 定 の 均 衡 条 件,す なわ ち 直 先 両 レ ー トの差 が 内 外 の金 利 差 に等 し く な る よ うに 調 整 され る とす る金 利 平 価 説 が 前 提 され て い る.固 定 レ ー ト制 の も と で は,直 物 レ ー トが市 場 介入 に よっ て一 定 水 準 に 支 持
され てい るか ら,先 物 レ ー トが 金 利 平 価 を成 立 させ る 均 衡 水 準 に 決 定 され る もの と考 え て よい.こ れ に 反 し て,変 動 レ ー ト制 の も とで は,カ バ ーつ きの 金 利 差 が ひ ら き,外 国 か ら 自 国 へ の 資 金 の移 動 が お こ る 場 合,一 方 で(1) 直 物 レ ー トが 下 が り,② 先 物 レ ー トが 上 が る い う具 合 に,為 替 レー トの 変 動 を つ う じて直 先 ス プ レ ッ ドが 金 利 差 に 等 し くな る と同 時 に, 他 方 で(3)裁定 資 金 が 流 入 した 自国 の 金 融 市 場 で は,資 金 の 需 給 が 緩 和 し て,金 利 が 下 が り, 反 対 に,短 資 が 流 出 し た外 国 の 金 融 市 場 で は, 資 金 の需 給 が 逼 迫 し て,金 利 が 上 が る とい う 具 合 に,内 外 の金 利 差 が 縮 小 す る.こ れ を第
1図 を つ か っ て 説 明 す れ ば,い ま 自 国 の 金 利
25
が 上 が り,内 外 の 金 利 差 が 拡 大 し た 場 合,一 方 で直 物 レ ー トがrsか らr'sに 下 が り,他 方 で 先 物 レ ー トがrfか らY'fに 上 が り,そ の 結 果 直 先 ス プ レ ッ ドがdか らd'に ひ ろ が
る こ とに な る.た だ し,こ こで は,裁 定 資 金 の流 出 人 に よ っ て,内 外 の 金 利 が 影 響 され な い もの と想 定 され て い る.し た が っ て,金 利 平 価 か らの わ ず か な乖 離 も,カ バ ー され た 裁 定 資 金 の 敏 速 な 移 動 に よ っ て す み や か に 除 去 され,金 利 差 と先 物 プ レ ミア ム の乖 離 か ら発 生 す る裁 定 マ ー ジ ン また は 利 鞘 の存 在 は一 時
的 な 現 象 に す ぎな い と考 え て よ い.
だ が,金 利 平 価 説 が 実 際 に 成 立 す る た め に は,少 な く と も以 下 の 前 提 条 件 が そ なわ っ て い な け れ ば な らな い で あ ろ う.す な わ ち(1)裁 定 資 金 の 供 給 は,短 期 間 に金 利 平 価 を もた ら す の に 十 分 な ほ ど弾 力 的 で な け れ ば な らな い, (2)資金 の 移 動 に対 す る規 制 また は 障 害 はみ ら
れ な い,(3)将 来 の直 物 レ ー トに 関 す る 予想 は 所 与 で あ り,金 利 また は直 先 ス プ レ ッ トの 動 きに よ っ て影 響 され な い,等 の前 提 が そ れ で あ る.
し か し な が ら,こ れ らの 前 提 条 件 は,実 際 に は理 論 どお りに は 妥 当 し な い とみ て よい.
そ れ と い うの も,第 一 に は,裁 定 資 金 の供 給 は 無 限 に 弾 力 的 で は な く,右 上 が りの 曲 線 を 描 く も の と考 え られ る か らで あ る13).つ ま り, (1)外国 為 替 銀 行 が 円 また は ドル 転 換 の た め に 利 用 で き る資 金 の 量 に は一 定 の枠 が 規 制 され, そ の うえ に,(2)各 国 際 金 融 セ ソ タ ー に取 引 上 の 便 宜 か ら最 小 限 の 流 動 的 な 短 期 資 産 を保 有 し て お く必 要 が あ り,さ らに(3)特定 の 通 貨 建 て資 産 に 資 金 配 分 を 集 中 す る に つ れ て,為 替
13)こ の 点 に 関 し て は,officerandWillet〔15〕
を 参 照.
26季 刊 創 価 レ ー トの 変 動 や 為 替 管 理 の リス クが 増 大 す る な ど の 理 由か ら,投 資 の 限 界 的 な機 会 費 用 が 逓 増 す るた め に,金 利 裁 定 の た め に 配 分 す る こ とが で き る 資 金 の量 に は お の ず か ら制 約 が あ る か らで あ る.
第 二 に は,裁 定 資 金 の 移 動)'TLは,為 替 や 債 券 な どの 売 買手 数 料 が か か る こ とを 考 慮 に 入 れ な け れ ば な らな い.こ の取 式 費 用 を 考 慮 に 入 れ れ ば,た とえ カバ ーつ きの 金 利 差 が ひ ろ が っ て も,取 引 費 用 を 十 分 償 うほ どの 裁 定 マ 0ジ ソ が生 じな い か ぎ り,資 金 を 移 動 さ せ る 誘 因 は 働 か な い で あ ろ う.そ れ ゆ え,金 利 平 価 が 成 立 す る為 替 レ ー トに 取 引 費 用 を加 減 し た 上 限 ま た は 下 限 の 範 囲 内 で は,カ バ ーつ き の裁 定 資 金 は 移 動 せ ず に,そ の 上 限 ま た は下 限 を こ えた と ころ で,資 金 移 動 が は じめ て生 ず る こ とに な る.ち な み に,ケ イ ン ズ は 取 引 コ ス トを0.5%0ぐ ら い と見 積 っ て い た が,最 近 の ブ ラ ソ ソ ソや フ ラ ソ ヶル の 研 究 で は,約 0.15〜0.18%程 度 と推 定 され て い る14).い ず れ に せ よ,金 融 市 場 に お け る取 引 費 用 が低 下 す るITLつれ て,わ ず か な裁 定 マ ー ジ ソの 発 生 に 対 し て も,裁 定 資 金 の 移 動 が 一層 敏 感 に 反 応 す る こ とに な る もの と し て よい.
同 様 に,金 利 裁 定 者 の立 場 か らみ た カバ ー つ き の 実 効 金 利 は,取 引 費 用 の ほ か に,利 子 所 得 に対 す る 課 税 等 の 追 加 費 用 を も控 除 した 正 味 の手 取 り収 入 で み な け れ ぽ な らな い.も ち ろ ん,そ の さい,金 利 裁 定 の 対 象 に な る金 融 資 産 は,償 還 期 限 や 貸 倒 れ の リス クな ど の 点 で 代替 可 能 で 比 較 し うる もの で な け れ ば な らな い.す で に 指 摘 した よ う),rỲ.,たとえ先 物 カ バ ーの 操 作 に よっ て 為替 リス クを 回 避 し え
14)Brallson〔4〕 な ら び にFrenkelandLevi‑
ch〔9〕.
経 済 論 集VoLXINo.x
て も,外 国 証 券 の 保 有 に は,為 替 の 管 理 や 資 金 の 移 動 に対 す る規 制 措 置 に よ っ て 資 金 の 償 還 が 予 期 に 反 し て 困難 に な るか も しれ な い と
い う政 治 的 な リス クが と もな う。 した が っ て, カバ ー され た 外 国 証 券 を 保 有 す る気 を お こす た め に は,実 効 金 利),rỲ.政治 リス クを 補 償 す る 割増 金 を 加 え た だ け の 収 益 が 確 保 され ね ば な らな い ユ5).
第 三 に は,最 適 な資 産 選 択 の 組 み 替 え に は タ イ ム ・ラ グが と もな うこ とを 考iね ば な ら な い.金 融 資 産 の 構 成 は,金 利 差 や 先 物 プ レ ミア ム の変 化 に 対 応 し て 刻 一 刻 組 み 替 えが お こな わ れ つ つ あ るが,そ れ は 瞬 時 に 調 整 され る の で は な く,将 来 の 為替 レ ー トや 金 利 の 動 向 に 関 す る 見 通 し な り確 信 が で き て,そ れ か ら投 資 の 実 行 に うつ る ま でに は 一 定 の 時 聞 が か か る の で あ る.そ の 結 果,裁 定 マ ー ジ ソの 発 生 に と もな う望 ま し い 最 適 な 資 産 構成 と実 際 の 資 産 構 成 との あ い だ に は ギ ャ ッ プが 生 じ, そ の ギ ャ ッ プは 瞬 時 に 埋 め られ る の で は な く, 部 分 的 に し か埋 め られ な い こ とに な る.の み な らず,均 衡 へ の調 整 過 程 で,内 外 の金 利, 為 替 レ ー トの 予 想 な い し 期待,富 な い し 資 産 の 保 有 高 な どが 不 断 に 変 わ りつ つ あ る動 態 的 な 条 件 の も とで は,最 適 な 資 産 構 成 へ の 調 整 は つ ね に 動 態 的 な 不 均 衡 状 態 に と ど ま らざ る を え な い で あ ろ う.
さい ご)'Y,金 利 平 価 の成 立 を携 乱 す る要 因 とし て,直 先 の 両 レ ー トに対 す る為 替 投 機 の 影 響 を 無 視 す る こ とが で きな い で あ ろ う.た
とえ ば,日 本 の 貿 易 収 支 の 黒 字 が 増 大 し,そ の た め に 先 物 ドル に 対 す る超 過 供 給 が お こ り, そ れ が 円 レ ー トの先 高 期 待 を 生 じ させ る場 合
15)為 替 リス ク の ほ か に 為 替 管 理 に と も な う政 治 リ ス ク を 強 調 す る の は,Aliber〔1〕 で あ る.
