黄 金 株 に つ い て の覚 書

〈 研 究 ノ ー ト〉

黄 金 株 に つ い て の覚 書

鈴 木 芳 徳

は じめ に

M&Aの 時代

M&Aは ま さ に 時 代 の 波 で あ る。2005年 の 日本 企 業 に よ るM&Aは 過 去 最 高 の2,713件 に 及 ん だ 。 国 内 企 業 同 士 だ け で な く海 外 で のM&Aも 増 加 した 。 特 に 国 際 的 な競 争 で の 生 き残 り を か け て の 戦 略 と し て のM&Aが 目立 っ て い る 。 小 稿 で 後 に 詳 し く扱 う 「国 際 石 油 開 発 」 の 松 尾 邦 彦 会 長 が 「一 定 規 模 が な い と世 界 で は 戦 えず,国 内 外 を 問 わ ずM&Aに 積 極 的 に取 り組 む 」 と 語 っ て い る の が 特 に 目 を ひ く(日 本 経済 新 聞2005年12月29日)。 「国 際 石 油 開 発 」 は,帝 国 石 油,新 日 本 石 油 と の3社 で 資 本 ・業 務 関 係 で 合 意 して お り,2006年4月 に 統 合 す る 新 会 社 「国 際 石 油 開 発 帝 石 ホ ー ル デ ィ ン グ ス 」 と 現 在 は 帝 石 の 筆 頭 株 主 で あ る 新 日石 が,株 式 持 合 比 率 を 高 め る ほ か,石 油 開 発 な ど で 協 力 す る。 両 社 統 合 に 対 し て 態 度 を 保 留 し て い た 新 日石 が 賛 成 に 回 る こ と で,2006年1月 の 臨 時 株 主 総 会 で の 統 合 承 認 は 確 実 と な っ た,と 見 られ て い る(朝 日新 聞2005 年12月20日)。 後 に 見 る よ う に 「国 際 石 油 開 発 」 は 一 般 会 社 の 域 を超 え た 特 別 の 会 社 で あ る。 そ の 「国 際 石 油 開 発 」 で す ら,否,そ うで あ れ ば こ そ,国 際 的 な規 模 で の 競 争 場 裏 に お け る 自 己 の 戦 略 的 な 力 を 絶 え ず 見 直 さ ざ る を え な い,と い う こ とで あ ろ う。

小 稿 は そ う した 時 代 の 流 れ の 中 で,特 に注 目 を 集 め つ つ あ る 「黄 金 株 」 に つ い て 若 干 の 考 察 を 試 み る 。

1.黄 金 株 と は

黄 金 株(ゴ ー ル デ ン ・シ ェ ァ ー)は,固 有 の 歴 史 的 背 景 と と も に 理 解 さ れ る べ き も の で あ る 。 い ま,ご く 初 歩 的 な 理 解 をThePenguinInternationalの ハ ン デ ィ な 金 融 用 語 辞 典 で あ る 、Dic‑

tionaryofFinanceに 求 め て み よ う 。 初 歩 的 で は あ る が,核 心 を つ い た 説 明 が あ る 。

こ の 辞 典 のgoldenshareと い う 項 目 を み る と,privatizationの 項 目 を 見 よ,と あ る 。 そ こ で そ のprivatizationの 項 目 を 見 る と,次 の よ う に 述 べ ら れ て い る 。 そ の 一 部 を 記 し て み よ う 。

Thesaleofgovernment‑ownedequityinnationalizedindustryorothercommercialenterprises toprivateinvestors.Privatization,whichusedtobecalleddenationalization,mayinvolvethere‑

tentionofeitheramajorityoraminorityholdingbygovernment,thoughtheUKgovernmentin

severalcaseshasretainedagoldenshare,whichisintendedtogiveitpowerofvetoinanunwel‑

cometake‑overbid,e.g.onefromoverseas.

こ れ で 分 か っ て く る こ と は,黄 金 株 な る も の が 登 場 し て く る わ け は,例 え ば 一 国 の 防 衛 産 業 の ご と き が 外 国 資 本 に よ っ てM&Aの 対 象 と さ れ る こ と は,そ の 国 の 安 全 を 脅 か す 重 大 問 題 で あ る 。 つ ま り,国 益 と い う 観 点 か ら,い っ て み れ ば,ト ラ ン プ の あ る 種 の ゲ ー ム で ジ ョ ー カ ー が 切 り札 の 力 を 付 さ れ る の に 似 て,外 国 か ら の 乗 っ 取 り を 国 益 の 見 地 か ら し て 排 除 す る 切 り札 と し て

「黄 金 株 」 が 必 要 と さ れ る の で あ る 。

た だ し,併 せ て 注 目 し て お か ね ば な ら な い の は,近 年 に お け る ヨ ー ロ ッ パ の 動 向 で あ っ て, EU諸 国 の 緊 密 化 ・域 内 統 合 の 促 進 と い う 観 点 か ら,買 収 防 衛 策 の 設 定 に つ い て,厳 し い 態 度 が

と ら れ て い る こ と で あ る 。 こ の 点,ア メ リ カ に お け る と は 大 き く異 な っ た 方 向 性 の も の と な っ て い る 。EUは,各 国 に 黄 金 株 の 廃 』Lを 強 く 要 請 し て お り,2005年11月,ス ペ イ ン の 通 信 大 手 で あ る テ レ フ ォ ニ カ な ど 民 営 化 企 業 の 黄 金 株 の 廃 止 が 表 明 さ れ た(日 本 経 済 新 聞2005年ll月30 日)。 英 国 や ア イ ル ラ ン ド に つ い て み て も,ス コ ッ テ ィ ッ シ ュ パ ワ ー な ど エ ネ ル ギ ー 大 手5社 が 黄 金 株 を 廃 止 し た 。(日 経 金 融 新 聞2005年12月6日)。

と こ ろ で,M&Aが 盛 ん に な る に つ れ て,買 収 防 衛 策 は い よ い よ 重 要 視 さ れ る よ う に な り,

「黄 金 株 」 が そ の た め の 核 心 的 な 仕 組 み と し て,一 般 民 間 企 業 に 組 み 込 ま れ る よ う に な っ て く る 。 「黄 金 株 」 が,一 般 民 間 企 業 のM&Aに 対 す る 買 収 防 衛 策 の 重 要 な 方 策 と し て 捉 え ら れ る よ

う に な る 。

2.わ が国 の 「国際石 油開発」 の場合

そ れ で は,わ が 国 の 場 合,現 在 ど う な っ て い る の だ ろ うか 。

わ が 国 の 上 場 会 社 で,黄 金 株 を発 行 して い る の は,国 際 石 油 開 発 一 社 しか な い 。 そ こで こ の会 社 の 状 況 を 調 べ て み る こ と に し よ う。

国 際 石 油 開発 は,わ が 国 にお け る石 油 資 源 開発 の 最 大 手 で,天 然 ガ ス,原 油 を 開発,ア ジ ア 地 域 が 収 益 源 に な っ て い る 会 社 で あ る。 こ の 会 社 の 定 款 に 定 め る発 行 株 式 数 に つ い て み る と,

普 通 株 式2,366,800(株) 甲種 類 株 式1(株) 計2,366,801(株) と な っ て い る 。

発 行 済 株 式 につ い て み る と,平 成17年3月31日 現 在 で,

普 通 株 式1,919,832.75(東 京 証券取 引所 市場 第一部)

甲種 類 株 式1(非 上 場 ・非登 録)

こ れ らの う ち,甲 種 類 株 式 は 元 来,平 成16年11月17日 付 で 石 油 公 団 に 対 して 発 行 さ れ た も の で あ る が,石 油 公 団 の 解 散 に 伴 い,甲 種 類 株 式 は 同 日付 で 経 済 産 業 大 臣 に継 承 さ れ て い る 。 そ

こ で,こ の 甲種 類 株 式 の 内 容 に つ い て み る と,次 の よ う な もの と な っ て い る 。 す な わ ち,甲 種 類 株 式 は,

1.議 決 権

甲 種 類 株 式 は,当 会 社 株 主 総 会 に お い て 議 決 権 を 有 しな い も の とす る 。 2.種 類 株 主 総 会 の 決 議 を 要 す る 事 項 に 関 す る 定 め

次 の 場 合 に お い て は,甲 種 類 株 式 に よ る 種 類 株 主 総 会 の 決 議 を 経 な け れ ば な ら な い 。 な お,当 会 社 株 主 総 会 の 招 集 通 知 を発 す る 場 合,当 会 社 は 甲種 類 株 主 に 対 して, 当 該 招 集 通 知 の 写 し を 送 付 す る と と もに,甲 種 類 株 主 総 会 の 開 催 の 有 無 に つ き通 知 す る も の とす る 。 甲種 類 株 主 総 会 を 開催 す る 旨 の 通 知 は 甲種 類 株 主 総 会 の 招 集 通 知 を 発 す る こ とに よ りな され る もの とす る。

(1)取 締 役 の 選 任 また は 解 任 に か か る 当 会 社 株 主 総 会 決 議 時 点 に お い て,当 会 社 普 通 株 式 に か か る 総 株 主 の 議 決 権 の100分 の20以 上 を 公 的 主 体 以 外 の 当 会 社 普 通 株 式 の 単 一 の株 主 ま た は 単 一 の株 主 とそ の 共 同保 有 者 が 保 有 して い た 場 合(た だ し

,か か る場 合 にあた るかにつ き,当 該株 主 総会 にかか る基準 日現在 の株 主 を前提 に判 断す る もの とす る。)(以 下,「取締役 の選任 また は解任 にお ける100分 の20要 件」 とい う。)の 当 該 取 締 役 の 選 任 ま た は解 任

(2)当 会 社 の 重 要 な 資 産 の 処 分 等 を 行 お う と す る 場 合

(3)当 会 社 子 会 社 が 重 要 な 資 産 の 処 分 等 を 行 お う と す る場 合 に,当 会 社 子 会 社 の 株 主 総 会 に お い て 当会 社 が 議 決 権 を行 使 し よ う とす る 場 合

(4)以 下 の 事 項 に 関 す る定 款 変 更 を 行 お う とす る 場 合(当 会社 が合 併,株 式 交換,株 式移 転 を行お うとす る場合 で,合 併 契約,株 式 交換 契約,株 式 移転 契約,又 は これ らを 目的 とす る契約 にお いて定款変更 の定 めが含 まれる場合 を含む。)

① 当 会 社 の 目的

② 当 会 社 普 通 株 式 以 外 の 株 式 へ の 議 決 権(甲 種類株 式 に既 に付与 され た種 類株 主総会 にお け る議決 権 を除 く。)の 付 与

(5)当 会 社 が 合 併,株 式 交 換,株 式 移 転 を行 お う とす る場 合 。 た だ し,以 下 の 各 号 に 該 当 す る場 合 を 除 く。

① 合 併 に お い て 当 会 社 が 存 続 会 社 と な る場 合 。 た だ し,合 併 完 了 時 点 に お い て 当 会 社 普 通 株 式 に か か る 総 株 主 の 議 決 権 の100分 の20以 上 を公 的 主 体 以 外 の 単 一 の 株 主 又 は 単 一 の 株 主 とそ の 共 同 保 有 者 が 保 有 す る こ と と な る場 合(た だ し,か か る場合 に あた るかにつ き,当 該合併 を承認 す る各 当事 会社 の株 主総 会 にか か る基 準 日現在 の株 主 を前提 に判断す る もの とす る。)(以 下,「合併 にお け る100分 の20要 件」 とい う。)を 除 く。

② 株 式 交 換 に お い て 当 会 社 が 完 全 親 会 社 と な る 場 合 。 た だ し,株 式 交 換 完 了 時 点 に お い て 当 会 社 普 通 株 式 に か か る 総 株 主 の 議 決 権 の100分 の20以 上 を 公 的 主 体 以 外 の

単 一 の 株 主 又 は 単 一 の 株 主 と そ の 共 同 保 有 者 が 保 有 す る こ と と な る 場 合(た だ し, か か る場合 にあた るかにつ き,当 該株 式交換 を承 認 す る各 当事 会社 の株 主 総会 にか か る基準 日 現在 の株 主 を前提 に判 断す る もの とす る。)(以 下,「株 式交換,にお ける100分 の20要 件」 とい

う。)を 除 く。

③ 株 式 移 転 に お い て新 設 持 株 会 社 を設 立 す る 場 合 で,甲 種 類 株 主 が 当 社 定 款 上 有 す る 権 利 と同 等 の 権 利 を有 す る 当 該 新 設 持 株 会 社 の 種 類 株 式 が 甲種 類 株 主 に付 与 さ れ る こ とが,株 式 移 転 の た め の 株 主 総 会 で 決 議 され た 場 合 。 た だ し,株 式 移 転 完 了 時 点 に お い て 新 設 持 株 会 社 普 通 株 式 に か か る 総 株 主 の 議i決権 の100分 の20以 上 を公 的 主 体 以 外 の 単 一 の 株 主 又 は 単 一 の 株 主 とそ の 共 同 保 有 者 が 保 有 す る こ と とな る場 合 (ただ し,か か る場 合 にあた るか につ き,当 該株式移 転 を承 認す る各 当事 会社 の株 主総会 にかか る基 準 日現在 の株 主 を前提 に判 断す る もの とす る。)(以 下,「株 式 移転 にお け る100分 の20要 件 」 とい う。)を 除 く。

(6)当 会 社 の 株 主 へ の 金 銭 の 払 い 戻 しを 伴 う 当 会 社 の 資 本 の 額 の 減 少 を行 お う とす る場 合 。

(7)当 会 社 が 株 主 総 会 決 議 に よ り解 散 をす る場 合 。 (8)100分 の20要 件 に 関 す る み な し規 定(略)

次 に,こ の 「国 際 石 油 開 発 」 な る 会 社 の 大 株 主 の 状 況 に つ い て み る と,次 の 通 りで あ る 。 ま ず,「 普 通 株 主 」 に つ い て み る と,平 成17年3月31日 現 在 で,

所 有 株 式 数(発 行 済株 式 総 数 に対 す る 所 有 株 式 の 割 合(%)) 石 油 公 団692,307.75(36.06)

石 油 資 源 開 発 株 式 会 社248,174.56(12.93) 三 菱 商 事 株 式 会 社189,594.00(9.88) 三 井 石 油 開 発 株 式 会 社176,760.00(9.21)

日 本 マ ス タ ー ト ラ ス ト信 託 銀 行 株 式 会 社(信 託 口)55,419.00(2.89>

日 本 ト ラ ス テ ィ ・サ ー ビ ス 信 託 銀 行(信 託 口)51,910.00(2.70) 丸 紅 株 式 会 社46,446.00(2.42)

住 友 商 事 株 式 会 社46,446.00(2.42) JFEス チ ー ル 株 式 会 社44,1gO.00(2.30)

第 一 石 油 開 発 株 式 会 社23,455.44(1.22) 計1,574,702.75(82.02)

上 記 の 「普 通 株 式 」 の う ち,石 油 公 団 が 平 成17年4月1日 に 解 散 した こ と に伴 い,そ の 所 有 す る 普 通 株 式 は す べ て 経 済 産 業 大 臣 に承 継 さ れ て い る 。

次 に 「甲 種 類 株 式 」 に つ い て 見 る と,平 成17年3月31日 現 在 で 石 油 公 団 が 所 有 して い た も の

が,石 油 公 団 の 解 散 に 伴 い,そ の 所 有 す る 甲 種 類 株 式 は 同 日付 で 経 済 産 業 大 臣 に 承 継 さ れ て い る。

以 上 か ら 知 ら れ る こ と は,こ の 「国 際 石 油 開 発 」 な る 会 社 が,一 般 企 業 と は 全 く異 な る性 格 の,一 種 の 国 策 会 社 で あ り,国 益 の 見 地 か ら,す な わ ち 国 家 的 利 益 の 観 点 か ら,創 業 さ れ 運 営 さ れ て き た も の で あ っ て,そ の こ とか ら こ の 会 社 に は 「黄 金 株 」 と し て の 意 味 を 持 つ 「甲 種 類 株 式 」 な る も の が 存 在 し,こ れ が 外 国 資 本 等 に よ る乗 っ 取 りか ら の 決 定 的 な 防 衛 手 段 と な っ て い

る,と い う事 実 で あ る 。

3.新 会社法 と黄金株

わ が 国 の 場 合,新 会 社 法 が 成 立 した 。 こ の 新 会 社 法 に お け る 「黄 金 株 」 の 位 置 に つ い て 触 れ て お こ う。 新 会 社 法 は,2005年6月 に 成 立,一 部 を 除 い て,2006年4月 か ら施 行 さ れ る。

「黄 金 株 」 が,M&Aに 対 す る 防 衛 的 な 拒 否 権(veto)を 極 め て 強 力 な か た ち で 持 つ も の で あ る 以 上,国 家 防 衛 的 見 地 ・国 策 的 見 地 か ら離 れ て,一 般 営 利 企 業 が こ れ を 自 ら備 え た い と考 え る の は 自然 の 流 れ で あ ろ う。

新 会 社 法 は,そ の 第108条 第 一 項 の8に お い て,次 の よ う に 規 定 す る 。

「株 主 総 会 に あ っ て は株 主 総 会 に お い て 決 議 す べ き事 項 の う ち,当 該 決 議 の ほ か,当 該 種 類 の 株 式 種 類 株 主 を構 成 員 とす る 種 類 株 主 総 会 の 決 議 あ る こ と を 必 要 とす る もの 」 す な わ ち,こ こ にお い て 当 該 種 類 株 式 の種 類 株 主 総 会 の 決 議 を 要 す る こ と を 内容 とす る株 式 の 発 行 を 認 め て い る 。 ま た,従 来 は,特 定 の 種 類 株 式 に つ い て だ け 譲 渡 制 限 を す る こ と が で き な か っ た た め,発 行 さ れ た 黄 金 株 が 第 三 者 に 譲 渡 され 濫 用 さ れ る リス クが あ っ た 。 そ の と こ ろ が, 今 回 の 新 会 社 法 で は,取 締 役 会 決 議 で 種 類 株 式 に 譲 渡 制 限 を付 す る こ とが 可 能 と な っ た 。 新 会 社 法 第108条 第 一 項 の4で は 次 の よ う に規 定 さ れ て い る 。 す な わ ち,

「譲渡 による当該種類の株式の取得 について当該株式会社 の承認を要す るこ と」

こ こ に 「黄 金 株 」 を 買 収 防 衛 策 と して 利 用 す る こ と が 可 能 と な っ た 。 従 来 の 商 法 に お い て は, 会 社 が 定 款 にお い て 株 式 の 譲 渡 制 限 を 設 け よ う とす る場 合 に は,そ の 会 社 の 全 株 式 が 譲 渡 制 限 の 対 象 と な り,一 部 の 株 式 に 限 っ て 譲 渡 制 限 を 設 け る と い う こ と は で き な か っ た 。 そ の た め,従 来 は 上 場 株 式 に あ っ て は,種 類 株 式 も 自 由 に 譲 渡 で き,そ の 際 の 譲 渡 先 が 常 に 友 好 的 な もの で あ る とい う確 証 は な い わ け で あ る か ら,種 類 株 式 の 議 決 権 行 使 を完 全 に コ ン トロ ー ル す る こ と は 事 実 上,不 可 能 と な っ て い た 。 新 会 社 法 に お い て は,こ の 点 に 改 正 が 加 え られ,株 式 の 種 類 毎 に 譲 渡 制 限 の あ る な し を設 定 で き る た め,定 款 の 定 め に お い て 「黄 金 株 」 に 限 っ て 譲 渡 制 限 を 規 定 す る

こ とが で き る よ う に な っ た 。

こ う して 黄 金 株 の 発 行 は,従 前 よ り 自 由 に な っ た の で あ る が,し か し,そ の 代 わ り,そ こ に は

公 開 会 社 ・上 場 会 社 に 自ず か ら備 わ っ て い る は ず の,会 社 に 対 す る マ ー ケ ッ トか ら の 規 制 力 が 無 くな る,或 い は 希 薄 化 し て経 営 の 緊 張 感 が 薄 れ る と い う,大 き な 問 題 が 生 じて くる 。 こ う した 観 点 か ら し て,黄 金 株 の 導 入 に対 して は,証 券 取 引 所,或 い は 機 関 投 資 家 な ど各 方 面 か らす る 反 対 論 な い し慎 重 さ を 求 め る 見 解 が す で に 公 表 さ れ て い る 。 こ の 点 に つ い て は,す で に,経 済 産 業 省 ・法 務 省2005年5月27日 付 「企 業 価 値 ・株 主 共 同 の 利 益 の 確 保 又 は 向 上 の た め の 買 収 防 衛 策 に た い す る指 針 」,東 京 証 券 取 引 所 平 成17年4月21日 付 「敵 対 的 買 収 防 衛 策 の 導 入 に際 して の 投 資 家 保 護 上 の 留 意 事 項 に つ い て 」,厚 生 年 金 連 合 会 平 成17年4月28日 付 「企 業 買 収 防 衛 策 に 関 す る株 主 議 決 権 行 使 の 判 断 基 準 」 が 公 表 さ れ て い る に れ らにつ いて は,松 本真 輔r敵 対 的買収 と 防衛 策』税務 経理協会,平 成17年,に 収 録 されてい る)。

そ こ で 次 に そ う し た 論 点 に つ い て の最 近 の 論 調 を 追 っ て 見 る こ と に し よ う。

4.黄 金株 を巡 る最近 の論調

こ う し た 黄 金 株 に 関 す る 論 議 は,経 済 産 業 省 経 済 産 業 政 策 局 長 の 私 的研 究 会 で あ る 「企 業 価 値 研 究 会 」(神 田秀樹 座 長)に お け る 検 討 か ら始 ま っ て い る と い っ て よ い 。 同 研 究 会 は,2004年9 月,「 敵 対 的M&Aに 対 す る 適 切 な 対 応 策 及 び コ ア 人 材 の 引 抜 き防 止 策 に つ い て研 究 す る 」 と し て 発 足,以 後 会 合 を 重 ね,2005年4月 「論 点 公 開 公 正 な 企 業 社 会 の ル ー ル 形 成 に 向 け た 提 案 」 を 公 表,5月 経 済 産 業 省 が 「企 業 価 値 報 告 書 」,経 済 産 業 省 及 び 法 務 省 が 「企 業 価 値 ・株 主 共 同 の 利 益 の 確 保 又 は 向 上 の た め の 買 収 防 衛 策 に 関 す る指 針 」 を公 表 。 こ れ ら に お い て 既 に 議 論 の 狙 上 に あ っ た 様 々 の 問 題 の 中 で 「黄 金 株 」 が 昨 今,改 め て 目前 具 体 の 問 題 と して 諸 機 関 が 取 り 上 げ る に 至 っ た と い う こ と で あ る 。 し か し,現 今 に お け る 全 体 的 状 況 は,ま さ に 「迷 走 」(朝 日 新 聞2005年11月27日)と い う に 等 し く,そ の 状 況 を 同 紙 は 次 の よ う な 一 覧 表 に ま と め て い る 。

黄 金 株 発 行 済 み 企 業 の 上 場 上 場 後 の 黄 金 株 発 行

東 京 証 券 取 引 所 × ×

経 済 産 業 省 条 件 付 で ○ 条 件 付 で ○

金 融 庁Ox

(1)経 済 産 業 省 の 企 業 価 値 研 究 会 は,黄 金 株 の 発 行 に つ い て 制 限 を課 す べ きだ,と い う見 解 で あ る 。 黄 金 株 の 導 入 が,経 営 者 の 保 身 を は か る不 公 正 な 防 衛 策 と な り,M&Aの 展 開 に よ る 企 業 価 値 向 上 に ブ レ ー キ を か け る可 能 性 を 危 惧 す る か らで あ る 。 し た が っ て 上 場 企 業 が 黄 金 株 を発 行 す る 場 合 に は,そ の 効 力 を もつ 期 間 を1年 な どに 限 定 す る こ と,取 締 役 会 の 決 議 で 権 利 を無 効 に す る こ と の で き る 条 項 を 含 む こ と,株 主 総 会 の 決 議 で 無 効 に で きる 条 項 を もつ こ と,の3条 件 の い ず れ か を満 た す べ き もの とす る 。 ま た,導 入 す る に さ い して は,防 衛 策 の 全 て に つ い て の 情 報 開 示,目 的 を 明 瞭 に 示 す,導 入 して か ら廃 止 す る ま で 常 に 存 在 を 明 らか に す る,の3項 目 を導 入 の 条 件 とす べ き とす る(日 本経済 新 聞2005年11月

3日)。

(2)東 京 証 券 取 引 所 は,一 ・般 投 資 家 の 利 益 を損 な い か ね な い と して,黄 金 株 を原 則 禁 止 と し, 上 場 企 業 が 導 入 した 場 合 に は上 場 廃 止,黄 金 株 を発 行 し て い る 企 業 の 新 規 上 場 を認 め な い とす る 上 場 規 則 の 要 綱 試 案 を提 出 し た 。 昨2004年 に 上 場 した 「国 際 石 油 開 発 」 の よ う な 国 策 的 な 意 味 か ら 国 が 黄 金 株 を保 有 し て い る 企 業 は 例 外 と し て 上 場 を 認 め る 。 こ う した 考 え 方 の 基 礎 に は,黄 金 株 が 特 定 の 投 資 家 だ け を優 遇 し,「 投 資 家 平 等 の 原 則 」 に 反 し,企 業 価 値 の 向 上 に つ な が る 買 収 ま で 排 除 す る 可 能 性 が か る,と の 見 方 が あ る(日 本 経済新 聞 2005年11月19日)。

しか し,こ う した 東 京 証 券 取 引 所 の 方 針 に対 し て は,経 済 産 業 省 や 経 済 界 か ら反 発 が あ り,会 社 法 で 認 め ら れ て い る 防 衛 策 は で き る だ け 容 認 す べ き と の 意 見 が あ る 。 ま た,与 謝 野 薫 ・経 済 財 政 金 融 担 当 相 が,法 律 で 認 め ら れ て い る株 式 の 種 類 を上 場 基 準 で 狭 め る の は 理 屈 の 上 で お か しい,と 語 っ た こ と が 伝 え ら れ て い る(朝 日新 聞2005年11月23日)。 他 方,世 界 標 準 の 市 場 を 目指 す 東 京 証 券 取 引 所 が 黄 金 株 は 許 容 限 度 を 超 え る と判 断 す る の は 当 然 の こ とで あ っ て,「 東 証 は 市 場 の 理 屈 を 貫 け 」 と す る 見 解 もあ る(日 本経 済 新 聞2005 年11月29日 末村 篤編集委 員)。 ま た,金 融 審 議i会に は,東 証 の 黄 金 株 規 制 は 過 剰 とす る 見 解 が あ る,と い う(日 本経 済新 聞2005年11月29日)。 ま た,日 本 経 団 連 は,「 一 律 に 規 制 す る こ と は 過 剰 規 制 」 と指 摘 し,「 買 収 防 衛 策 は 株 主 意 見 の 反 映 の 機 会 を 奪 っ た り,一 般 株 主 や 投 資 家 に 不 測 の 損 害 を 与 え た りす る こ とが 明 白 な 場 合 を 除 き,原 則 と し て 認 め られ るべ き だ 」 と して い る(日 本 経済新 聞2005年12月2日)。

こ れ らの 諸 見 解 を受 け て,東 京 証 券 取 引 所 は,先 の 要 綱 試 案 を 踏 ま え つ つ,修 正 案 を 公 表 し た 。 修 正 案 で は,「 株 主 の 利 益 を 損 な うお そ れ が 少 な い と東 証 が 認 め る 場 合 に は,上 場 企 業 に よ る 黄 金 株 の発 行 を 認 め る,と し,具 体 的 に は,経 済 産 業 省 が す で に 示 し た よ う な基 準 を 満 た す 場 合 に は発 行 を認 め る方 針 で,1)黄 金 株 の 有 効 期 限 を 限 定 す る,2)株 主 総 会 の 決 議 で 無 効 に で き る,3)取 締 役 会 で 無 効 に で き る,な ど を 条 件 と す る 。 こ れ で 安 易 な 発 行 に歯 止 め が か け られ る とみ て い る 。 ま た,新 規 に上 場 す る企 業 に も安 易 な 発 行 へ の 歯 止 め や 事 前 相 談 を 条 件 に黄 金 株 の 発 行 を認 め る と して い る 。 上 場 審 査 に あ た っ て,黄 金 株 が 一 般 投 資 家 の 権 利 を 侵 害 して い な い か を チ ェ ッ ク す る 。 東 証 は,近 く要 綱 を 正 式 決 定 し,2006年3月1日 か ら施 行 す る 方 針 で あ る(日 本 経済新 聞2005年12月17日)。 す な わ ち,東 証 は,黄 金 株 は認 め な い とい う形 式 に と らわ れ る よ り,事 前 相 談 と い う か た ち の 指 導 に 軸 足 をお い た 方 が 投 資 家 の 利 益 に つ な が る と判 断 した もの で,東 証 は 当 初 か ら 「株 主 総 会 で 拒 否 権 を消 却 で き る よ う な 形 態 は ほ ん らい の 黄 金 株 に は 当 た ら な い 」 と し て お り, 経 済 産 業 省 と の 違 い は 実 質 的 に は 大 き くは な い,と も い え る(日 本経 済新 聞2005年12月

17日)。

ま た,機 関 投 資 家 に は,黄 金 株 の 発 行 に つ い て 反 対 の 意 見 が 多 く,黄 金 株 の よ う な買 収

防 衛 策 が 経 営 者 の 保 身 に 利 用 さ れ る 危 険 を警 戒 す る 向 きが 多 い(口 経 金融新 聞2005年12月 6日)。 す な わ ち,例 え ば,企 業 年 金 連 合 会 は,反 対 で,時 価 総 額 の 増 大 に 向 け て の 経 営 努 力 を 阻 害 す る恐 れ の あ る こ と を 指 摘 。 日本 生 命 保 険 は,電 力 や ラ イ フ ラ イ ン に 関 連 す る企 業 や 国 策 に 準 じ る 場 合 な どは 特 例 扱 い に して も よい,と して い る 。

5.む す び

歴 史 を振 り返 っ て み る こ とで,む す び に代 え る こ と に し よ う 。 か つ て の わ が 国 は,原 則 禁 止 を 旨 とす る外 国 為 替 法 が あ り,ま た 企 業 集 団 を基 本 とす る株 式 相 互 保 有 が 存 在 した 。 こ れ らが 敵 対 的 買 収 か らわ が 国 企 業 を守 っ て き た の で あ る 。 しか し,株 式 持 合 い は,言 っ て み れ ば 「株 主 権 封 殺 方 式 」 で あ り,現 今 の 「株 主 重 視 経 営 」 は そ こか ら180度 の 転 換 を 意 味 して い た 。 そ う した 点 を考 え て み る と,わ が 国企 業 経 営 は,敵 対 的 買 収 とい う見 地 か らす る と,実 に 無 防 備 な 状 況 に あ り,し か も大 企 業 の 財 務 状 況 を見 る に,手 元 に は 膨 大 な 余 裕 資 金 が 存 在 す る 。 と い う こ とに な る と,こ れ が 敵 対 的 買 収 の 標 的 に な ら な い わ け は な い 。 た だ 漫 然 と余 裕 資 金 を持 っ て い る,と い う だ け で,既 に 絶 好 の 買 収 対 象 た り う る。 い まや わ が 国 大 企 業 に あ っ て,経 営 上 の 無 防備 さだ け が 残 る と な れ ば,わ が 国 大 企 業 が,自 ら を 守 っ て くれ る も の を捜 し求 め るの は 当 然 と い え ば 当 然 で あ る 。 敵 対 的 買 収 へ の 防 備 の 手 段 と し て 「黄 金 株 」 が 盛 ん に 議 論 さ れ る よ う に な っ て く る の は,2004年 の 秋 ロ か ら の こ と で あ っ た よ う に 思 わ れ る 。 「ポ イ ズ ン ・ピ ル 」 条 項 の 中 で 最 も 強 力 な 「黄 金 株 」 に つ い て,過 大 と も思 わ れ る よ う な期 待 が 寄 せ られ る よ う に な っ た 。 し か しそ れ が 敵 対 的 買 収 か ら企 業 経 営 を 守 る守 護 神 で あ っ た と し て も,そ の こ と 自身 が 経 営 者 の 保 身 の 術 と も な り う る もの だ け に,「 株 主 重 視 経 営 」 か ら は む しろ 遠 ざ か っ て い く こ と に な りか ね な い 。 経 営 者 の 経 営 者 と して の 地 位 を 固 定 化 ・安 定 化 ・絶 対 化 す る 可 能 性 は,広 く捉 え る な ら会 社 支 配 権 市 場 の 機 能 を 阻 害 し,非 効 率 的 経 営 を しか 行 い 得 な い 経 営 者 を 整 理 ・淘 汰 す る機 能 を 停 止 させ る も の とい っ て よ い 。 短 絡 的 な 発 想 に 基 づ く 「黄 金 株 」 導 入 へ の 期 待 の 中 に含 意 さ れ る も の を慎 重 に 検 討 し て お くの で な け れ ば な る ま い(こ うした観点 につい ては,拙 著 『現代 証券金融 論の課題 』 白桃書 房

2005年,で 既 に触 れ た ところであ る。 ご参照 いただ ける とあ りが たい)。

参 考 文 献 一 覧

専 門 的 な もの か ら初 学 者 向 け の もの ま で 多 様 な書 物 が あ り,関 心 の深 さ と広 が りが 見 て 取 れ る。

松 本 真 輔 『敵 対 的買 収 と防 衛 策 』 税 務 経 理 協 会,平 成17年 新 谷 勝 『敵 対 的 企 業 買 収 』 税 務 経 理 協 会,平 成 ユ7年 相 沢 哲 編 著 『新 ・会 社 法 』 商 事 法 務,2005年

太 田 洋 ・中 山龍 太 郎 編 著 『敵 対 的M&A対 応 の 最 先 端 」 商 事 法 務,2005年 佐 山展 生 監 修 ・藤 田 勉 著 『新 会 社 方 で 変 わ る敵 対 的 買 収 』 東 洋 経 済 新 報 社,2005年

高 谷 信 一 郎 『ポ イ ズ ンピ ル が 分 か る本 』 か ん き出 版,2005年

新 日本 監 査 法 人 ・改 正 会社 法 実 務 研 究 会 『新 会 社 法 の 実 務 』税 務 研 究 会 出 版 部,平 成17年 関 根 稔 ・掛 川 雅 仁 ・飯 田聡 一 郎 編 集 代 表 『新 会 社 法 の 実 務 』 清 文 社,平 成17年

神 田秀 樹 監 修 『敵 対 的 買 収 防衛 策 』 経 済 産 業 調 査 会,平 成17年

前 田 陽 司 ほ か 『M&Aと 企 業 防 衛 が よ く分 か る本 』 秀 和 シス テ ム,2005年 渡 辺 顕 ・辺 見 紀 男 編 『敵 対 的買 収 と企 業 防 衛 』 日本 経 済 新 聞社,2005年

布 井 千 博 監 修 ・冨 永 千 里 著 『企 業 買 収 防 衛 ル ー ル の考 え 方 』 中 央 経 済 社,平 成17年

ま た,『 商 事 法 務 』 所 載 論 文 の う ち,以 下 の も の は 特 に 重 要 で あ る 。

太 田 洋 ・今 井 栄 次 郎 「米 国 各 州 に お け る 企 業 買 収 規 制 立 法 の 最 新 情 報(上)(下)」1722号,2005年2月15 日,1723号,2月25日

武 井 一 浩 「企 業 価 値 報 告 書 ・買 収 防 衛 指 針 と買 収 防 衛 策 の 実 務(上)(中)(下)」1735号,2005年7月5日

〜1737号 ,2005年7月15日

武 井 一 浩 ・中 山 竜 太 郎 ・高 木 弘 明 ・石 田 多 恵 子 「『条 件 決 議 型 ワ ク チ ン ・プ ラ ン 』 の 設 計 書(上)(下)』

1739号,2005年8月5日 〜1745号,2005年10月25日

岩 倉 正 和 ・大 井 裕 紀 「M&A取 引 契 約 に お け る 被 買 収 会 社 の 株 主 の 利 益 保 護 」(上)(中)(下 の1)(下 の 2)」1743号,2005年9月25日,1745号,10月25日,1747号,11月15日,1748号,11月25日

香 田 温 子 ・鈴 木 賢 一 郎 ・渡 辺 奈 津 子 「株 主 総 会 判 断 型 の 企 業 防 衛 策 」1725号,2005年12月25日

神 田 秀 樹 ・日 下 部 聡 ・村 田 敏 一・・武 井 一 浩 「企 業 買 収 防 衛 策 を め ぐ る 法 的 論 点 と 実 務 上 の 対 応 一 『企 業 価 値 研 究 会 に お け る 検 討 を 中 心 と し て 』1731号,2005年5月5日

三 苫 裕 ・玉 井 裕 子 「6月 総 会 会 社 に お け る 企 業 買 収 防 衛 策 の 導 入 と そ の あ り 方 」1737号,2005年7月15日 竹 平 征 吾 「希 釈 型 ポ イ ズ ン ・ピ ル の 適 法 性 」1729号,2005年4月15日

大 杉 謙 一一 「企 業 買 収 防 衛 策 の あ り 方 一 ラ イ ツ ・プ ラ ン の 長 所 と 短 所 」1723号,2005年2月25日

石 綿 学 ・小 林 卓 泰 ・青 山 大 樹 ・内 田 修 平 「日 本 型 ラ イ ツ ・プ ラ ン の 新 展 開 」(上)(下)」1738号,2005年7 月25日,1739号,8月5日

な お,小 稿 に お け る 国際 石 油 開発 の 有 価 証 券 報 告 書 に 関 して,経 済 学 部 教 授 西 川 登 先 生 か らご教 示 を 得 ま した 。 記 して 感 謝 申 し上 げ ます 。