住宅金融支援機構MBS月次第52回債

新年度の住宅金融支援機構MBS

低金利環境下での資金運用を考える

住宅金融支援機構MBSへの投資 検討のポイントを解説

昨年11 月の安倍自民党総裁（現在の首相）の衆議院解散発言以降の国内金融市場の動きは目覚 ましい。短期間で株高と円安が進んだ。そして、今月、日銀の総裁と副総裁２名が一斉に交替した。ア ベノミクスと黒田日銀総裁に対する期待が高まっている。 国内債券市場関係者にとっては、難しい局面を迎えている。国債流通利回りは、５年前後の年限ま で、政策金利（0.1％）と大差ない水準かそれを下回っている。まるで５年以下の年限の金利体系は、 全てが短期金利になってしまったかのようである。長期金利の指標として用いられる新発10 年国債の 利回りは、今月（３月）、0.6％を切り、本稿執筆時現在、0.5％台前半を推移している。もっとも、これは、 長期金利（10 年国債流通利回り）が 0.4％台に突入していた 2003 年春の水準よりは幾分高い。とはい え、リスクリターンではなく、コストリターンの観点で、国内金融機関にとって、ロールダウン効果への期 待を加味しても、10 年以下の年限の国債および国債をベンチマークに価格形成される地方債等は、収 益性の点で、資金運用先としては容易に選択し難い状況となっている。年度末の特殊事例かもしれな いが、３月上旬には、日銀の基金による社債（民間企業が発行する債券）買入で、利回りゼロの応札・ 落札がみられた。今月上～中旬には、地方債（地方公共団体が発行する債券）が国債利回りを下回る 発行条件で発行された事例も見られた。債券市場における常識的な価格体系を覆すようなこのような 事例は、散発的な事象にとどまっており、市場全体に及ぶものではないが、債券市場を含む国内金融 市場に何らかの歪みが生じていることを象徴しているとも考えられる。 このような環境下で新年度を迎える国内債券投資家にとって、住宅金融支援機構 MBS への取り組 み方を考える上でのヒントになればと思い、本稿では、住宅金融支援機構 MBS の特徴と投資判断の ポイントについて論じたい。

【本稿の主な内容】

1 住宅金融支援機構とは

２

住宅金融支援機構が発行する各種の債券とその発行予定額

３

住宅金融支援機構 MBS の仕組みとその特徴

４

投資評価指標

５

独立行政法人改革の現状と今後

６

役に立つ情報源

連絡先 調査部長 江川 由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035

目次

1 住宅金融支援機構とは ... 2 ２ 住宅金融支援機構が発行する各種の債券とその発行予定額 ... 4 ３ 住宅金融支援機構MBSの仕組みとその特徴 ... 6 ４ 投資評価指標 ... 13 ５ 独立行政法人改革の現状と今後 ... 15 ６ 役に立つ情報源 ... 17

1 住宅金融支援機構とは

(1) 住宅金融支援機構の概要

独立行政法人住宅金融支援機構は、2007 年４月１日に設立された。政府が資本金の 100％を出資 する独立行政法人である。その目的は、設立根拠法により、「一般の金融機関による住宅の建設等に 必要な資金の融通を支援するための貸付債権の譲受け等の業務を行うとともに、一般の金融機関に よる融通を補完するための災害復興建築物等の建設等に必要な資金の貸付けの業務を行うことによ り、住宅の建設等に必要な資金の円滑かつ効率的な融通を図り、もって国民生活の安定と社会福祉 の増進に寄与する」こととされている。 住宅金融支援機構は、設立と同時に、住宅金融公庫および財団法人公庫住宅融資保証協会の権 利・義務ならびに一部の事業を継承し、住宅金融公庫と公庫保証協会は廃止された。住宅金融公庫 が発行した債券（詳しくは後述するが、MBS を含む）については、住宅金融支援機構が元利払いの債 務を負う。住宅金融公庫の設立（1950 年６月）から起算すれば、約 64 年もの業歴を持つ。 住宅金融公庫は、2001 年 12 月に閣議決定された特殊法人整理合理化計画が発端となり、証券化 支援事業（主に、金融機関等が貸し出した住宅ローン債権を買い取り、または、融資保険・債務保証を 提供する事業。詳しくは後述）を2003 年に開始した。証券化支援事業への注力と並行して、個人向け 住宅融資（直接融資）を減らしてきた。直接融資については、ピーク時（1994 年度）には年間 12.6 兆円 を貸し出していたが、証券化支援事業開始３年目の2005 年度には１兆円を下回り、それ以降は、証券 化支援事業に伴う債権の買取額等が、直接融資を大きく上回って推移してきている。独立行政法人移

行後は、直接融資については、災害復興住宅融資のような、政策的意義づけが明確であり、民間金融 機関では取り組み難い分野に限定して取り扱っている。事業内容の大きな見直しが組織形態の変更 にやや先行した感はあるが、特殊法人から独立行政法人への組織変更は、証券化支援事業を事業の 中心に据えるという意味合いもあったものと解釈できるだろう。 証券化支援事業の枠組みにおいて提供する住宅ローンの愛称として「【フラット35】」という呼称が用 いられている。【フラット 35】は、証券化支援事業と同義に用いられることもある。この「フラット」というこ とばに込められている意味は、固定金利型であり（つまり、変動金利型ではなく）、住宅ローン利用者の 支払額が全期間にわたり変動することはないということであろう。

図表

1-1 住宅金融支援機構の概要

項目 内容 名称 独立行政法人住宅金融支援機構 設立 2007 年４月 （1950 年６月設立の住宅金融公庫及び 1972 年 11 月設立の財団 法人公庫住宅融資保証協会の権利義務を継承） 設立根拠法 独立行政法人住宅金融支援機構法および独立行政法人通則法 主務大臣 国土交通大臣・財務大臣 資本金 6,567 億円 （平成 24 年３月 31 日現在）（政府 100％出資） 役職員数 929 人（平成 24 年３月 31 日現在） 事業内容 証券化支援事業 住宅融資保険事業 住宅資金融通事業 団体信用生命保険（共済）事業 出所： 住宅金融支援機構公表情報および政府等により一般に公表されている情報を元に新生証 券とりまとめ

(2) 証券化支援事業 【フラット 35】

前述の住宅金融支援機構の事業内容のうち、債券市場の参加者にとってMBSとしての投資対象を 生み出している1のが証券化支援事業である。 証券化支援事業は、買取型と保証型に分かれる。モーゲージバンクを含む取扱金融機関（以下、本 章では金融機関という）が、一定の要件を満たす長期・固定金利型の住宅ローンを貸出すことを支援 する事業という点では共通である。買取型は、貸出実行日当日に金融機関から住宅金融支援機構に 債権譲渡され、住宅金融支援機構のために利用者の住宅に第一順位抵当権が設定される。住宅金 1 _{なお、旧住宅金融公庫が証券化支援事業を開始する前に発行した MBS の裏付資産は、全て、直接融資にかかる住宅ローン債権で} あったし、証券化支援事業開始後も、直接融資債権がしばしば MBS の裏付資産として用いられた。

融支援機構は、随時買取った債権をプールし、近年では、毎月１回、信託銀行を受託者として信託設 定する。この信託は、いわゆる「他益信託」と呼ばれるもので、受益者は、住宅金融支援機構が発行す るMBS の保有者の集合とされる。個々の信託財産を裏付に、個々の回号の MBS が発行される。買 取型に伴って発行されるMBS は、発行体が住宅金融支援機構であり、「受益権行使事由」を設定して いることが特徴である。 一方で、保証型では、金融機関が住宅ローンを貸し出し、一定期間自身の資産として積み上げた後 に、金融機関が委託者となり、信託設定し、信託受益権の一部を投資家に販売するスキームが用いら れる。住宅ローンに住宅金融支援機構が「特定住宅融資保険」を提供し、投資家に販売する信託受益 権の期日通りの元利払い（配当）を保証する「特定債務保証」を提供する。あくまで民間オリジネーター による民間ベースの住宅ローンの貸し出しと証券化取引であるが、入口（貸出金）と出口（投資家に販 売する信託受益権等の金融商品）に住宅金融支援機構が融資保険・債務保証の形で、信用補完を提 供するものである。最近では、出口の特定債務保証がない形で、信託受益権を投資家に販売する事 例も出現してきている。

2 住宅金融支援機構が発行する各種の債券とその発行予定額

(1) 住宅金融支援機構が発行する債券

住宅金融支援機構は、住宅金融公庫から継承した債務を含め、様々な種類の債券を発行している が、金融機関・機関投資家を中心とする一般的な債券市場参加者の投資対象になっているのは、「貸 付債権担保債券」（MBS）と「一般担保債券」（SB）である。何れも、2001 年の財投改革以降に発行が 開始された、財政投融資制度の対象となる機関が発行する、政府保証が付されていない債券なので、 「財投機関債」である。 MBS は、月次債と S 種債に分類される。なお、2003 年までは、発行頻度が月次ではなかった（数か 月に１回の頻度であった）が、これを含めて「月次債」のカテゴリと考える。月次債は、比較的新しい債 権（近年では、原則、発行条件決定月の前月に買取の対象となった貸付債権）を裏付けとするもので ある。一方で、S 種債の裏付資産は、旧住宅金融公庫による直接融資のみを対象とし、貸出後、ある 程度の時間が経過したものとなっている。旧住宅金融公庫の直接融資も、【フラット 35】買取型も、貸 出期間は、35 年のものが圧倒的に多い。このため、貸出後、ある程度時間が経過した貸付債権を裏 付けに発行される「S 種債」は、主に貸出後間もない「新しい」貸付債権を裏付けに発行される「月次 債」よりも、発行当初より償還速度が速く、市場関係者による予想平均年限（予想 WAL）が、同時期に 発行された月次債対比、大幅に短い。なお、S 種債は、2009 年 12 月に発行された機構 18 回 S 種を 最後に、発行が途絶えている。 なお、財投機関債としてのMBS、SB 以外に、住宅金融支援機構は、財形住宅債券および住宅宅地

債券を継続的に発行している。これらは、個人や管理組合を対象としたものであり、債券市場で広く取 引されるものではないので、本稿では触れないこととする。

図表

2-1 住宅金融支援機構が発行する各種債券 （百万円）

2010 年度発行額 2011/3 末残高 2011 年度発行額 2012/3 末残高 MBS 月次債 1,774,100 5,683,030 2,370,800 7,401,988 MBS S 種債 0 3,347,064 0 2,721,673 （小計） 9,030,094 10,123,661 政府保証債 0 205,000 0 95,000 財形住宅債券 124,300 637,400 53,800 540,200 住宅宅地債券 85,776 867,891 91,037 865,213 合計 2,386,376 11,865,484 2,917,637 13,151,174 出所： 住宅金融支援機構

(2) 平成 25 年度（2013 年４月～14 年３月）MBSおよびSB発行額の見通し

宅金融支援機構は、３月14 日、MBS 第 71 回債につき、「発行額については、平成 24 年度発行 計 度初め（または、当初予算ベース）の発行計画と、実際の発行額は、かつては大きな乖離が見ら れ 住 画を変更した上で、1320 億円を予定」と発表した。年度ベースの発行計画 1 兆 7100 億円が上方修 正されたことになるが、実績の乖離はわずか（約 3.5％）であり、年度ベースの発行計画の精度に驚か される。言うまでもないが、MBS の発行額は、【フラット 35】買取型の取扱高および格付会社がトリプル A 格を付与するために要求する超過担保水準によって決まるものであり、発行体がある程度の期間に わたって恣意的にコントロールできるものではない。来年度（2013 年度）の発行計画（予算案ベース） では、MBS が 1 兆 8590 億円、SB が 6330 億円となっている。 年 たが、前述の通り平成24 年度（2012 年度）は、発行実績がほぼ発行計画通りとなった。平成 25 年 度については、不確実性が残る（消費税増税前の駆け込み需要の影響、民間プロパーの住宅ローン との競合状況、ゆうちょ銀行の住宅ローン貸出への参入状況等）が、発行計画から大幅に乖離するこ とは考え難い。

図表

2-2 近年におけるMBS・SBの発行計画と発行実績 （億円）

2010 年度 2011 年度 2012 年度 2013 年度 計画 実績 当初計画 ３次補正 実績 当初計画 実績 当初計画 MBS 27,040 17,741 23,645 26,397 23,708 17,100 17,717 18,590 SB 7,510 4,022 4,592 4,404 4,020 5,223 5,240 6,330 出所： 住宅金融支援機構・財務省・新生証券 注： 2012 年度発行実績は、新生証券による。2013 年度当初計画は、予算案ベース。

3 住宅金融支援機構MBSの仕組みとその特徴

この章では、住宅金融支援機構 MBS（住宅金融公庫発行分を含み、機構 MBS または MBS と呼 ぶ）に特徴的な仕組みについて解説する。 機構MBS は、住宅金融支援機構が元利払いの義務を負う債券ではあるが、別途、MBS 保有者の 集合を受益者として、住宅ローン債権が信託設定されていることが大きな特徴である。現状、個々の MBS の回号に対応し、個々の信託財産が設定されている。信託財産の残高は、債券（MBS）の残高 （何れも元本ベース）を上回るように設定されており（超過担保という）、機構MBS に関しては、「（信託 財産の残高―債券の残高）÷（信託財産の残高）」を「超過担保比率」または「信用補完（比）率」と呼ぶ ことが一般的である。（なお、超過担保比率を、「信託財産の残高÷債券の残高」とする用法もある。） 機構 MBS は、毎月、不定額の元本償還が行われるが、その元本償還速度は、対応する信託財産 の残高に連動する。信託財産たる住宅ローンの元本回収（予定通りの回収に加え、繰上げ返済による 回収もある）による残高減少、４か月延滞となった債権等に係る信託の一部解約などが、信託財産の 減少要因となる。 機構 MBS の当初の残高を１と置く未償還元本残高を小数で表現したものを「ファクター」と呼ぶ。た とえば、ファクターが0.65 であれば、額面１億円につき、未償還元本残高が 6500 万円であることを意 味する。前述の通り、MBS の償還は、信託財産の減少に同率で連動するため、信託財産について「フ ァクター」を算出すると、端数処理に伴う誤差を除き、MBS のファクターに一致する。このことは、「超過 担保比率」または「信用補完（比）率」が、発行から時間が経過しても、一定率を保つということも意味す る。このような償還方法を「プロラタ償還」（pro rata; 同率で、比例配分で）とも呼ぶ。信託財産の減少 速度とMBS の償還速度が一致するので、償還速度等の分析にあたっては、パススルー型 MBS とみ なしてさしつかえない。パススルー（pass through）とは、本来は、裏付資産からの元本回収をそのまま 債券の元本償還に充当すること（回収した元本をそのまま債券投資家に引き渡すこと）を意味するとこ ろ、機構 MBS の元本償還は、裏付けとなる信託財産の元本回収等による減少額と「同額」ではなく、

「同率」で行われるという特徴があるが、超過担保比率がゼロであると想定した場合に字義通りのパス スルー償還する（仮想の）MBS と償還速度は同じだからである。 ファクターが0.1 になった時点で、住宅金融支援機構は、該当するMBSの残存額を全額繰上げ償還 するクリーンアップ・コール権を有している2。 受益権行使事由が設定されているところが機構 MBS の大きな特徴である。受益権行使事由とは、 債券としてのMBS を消滅させ、MBS 保有者は、債券保有者としてではなく、信託財産にかかる受益者 として、信託財産からの配当を受ける立場に切り替える事由である。受益権行使事由には、機構の債 務不履行事由に加え、機構（または機構MBS の債務者）の株式会社化、法令改正による会社更生法 または会社更生同様の手続きの適用可能性が発生した場合が設定されている。これは、信託受益権 の更生担保権化リスクを排除し（すなわち、MBS 発行体の会社更生手続きまたは類似の手続きにお いて、MBS 保有者が、信託財産に対する権利を手続き外で行使することを阻害する要因を予め排除 し）、現状、想定し得る範囲において、MBS 発行体が会社更生手続き等に服した場合であっても、信託 財産の管理処分によって、投資家が元利金の受領を継続できるようにすることを意図した仕掛けでも ある。信託財産は、MBS の未償還残高よりも一定率上回るように維持されることもあり、万一、受益権 行使事由が発生してしまえば、その時点以降は、一般的な住宅ローンの証券化商品に変貌すると考え られる。 このような仕組みが講じられているため、住宅金融支援機構が元利払いの直接的な債務を負う債 券（政府保証に依存せず発行されている財投機関債）でありながら、信用力分析面では、超過担保が 設定されている証券化商品として評価できる。このようなユニークな仕組みを採用している債券発行形 態は、いまのところ、機構MBS （住宅金融公庫発行分を含む）に限られる。 受益権行使事由の存在と、超過担保の設定により、裏付資産（信託財産）の質と量次第では、機構 MBS の信用力は、機構の一般的な債務や SB （一般担保付財投機関債）のそれを上回り得ると評価 することが可能になる。格付け会社による格付けでも、機構MBS は、全回号、発行当初においては最 上位のトリプルA 格を取得している（既発 MBS の一部に格下げになったものがあり、全ての機構 MBS がトリプルA 格ではない状況となってはいるが）ところ、機構 SB の格付けは、住宅金融支援機構の発 行体格付け等と同水準になっている（言いかえれば、MBS の格付けが SB の格付けよりも高い）所以 である。 2 _{MBS の残高が当初発行総額の 10％以下となる場合は、機構は未償還残高全額を、その後に到来するいずれかの償還期日に繰上} 償還することができる。

■資産担保型の財投機関債

住宅金融支援機構MBS は、資産担保型の財投機関債である。 受益権行使事由（機構の債務不履行、株式会社化、会社更生法適用の可能性発生等）3が発生しない 限りにおいて、MBSの元利金は、住宅金融支援機構の直接的な債務の履行（すなわち、機構の信用 力に依存する形で）支払われる。受益権行使事由が発生すると、債券としてのMBSは消滅し、MBS保 有者は、信託財産にかかる受益者として、信託財産から配当（元本償還を含む）を受ける形に切り替 わる。

図表

3-1 受益権行使事由発生前

出所：住宅金融支援機構

図表 3-2 受益権行使事由発生後

出所：住宅金融支援機構 3 _{受益権行使事由} ① 本機構債の債務を承継するものが法令で定められず、機構を解散する法令が施行され、これにより機構が解散した場合 ② 本機構債の債務を承継する者を、株式会社とする法令又は会社更生法（平成１４年法律第 154 号、その後の改正を含む。）若し くはこれに類似する倒産手続の適用が法令により認められる法人とする法令が施行され、法令により機構が解散した場合 ③ 本機構債の債務者を、株式会社とする法令又は会社更生法若しくはこれに類似する倒産手続きの適用が法令により認められ る法人とする法令が施行され、これにより本機構債の債務者がかかる法人となった場合 ④ 本機構債に係る機構の支払債務又はその他機構が発行若しくは承継した債券に係る機構の支払債務について、その支払をな すべき日において未履行であり、かつ、その状態が７日以内に治癒されなかった場合

■バーゼルⅡ以降のリスクウェイトは 10％（標準的手法）

受益権行使事由発生前は住宅金融支援機構向けのエクスポージャーとして扱うことが可能である 為、標準的手法を採用する邦銀は、当該エクスポージャーにつき、リスクウェイト10％を適用できる4。

■月次債とS種債

機構MBS には２種類ある。なお、S 種債は、2009 年 12 月に発行された機構 18 回 S 種を最後に、 発行が途絶えている。 ① 月次債 毎月発行される。 現在は、新規に実行される住宅ローン（【フラット 35】5）を 担保債権としている。 ② S 種債 既往債権を担保債権としたもの。住宅金融公庫時代の直貸債権等を担保債権 とする為、債券発行時点の担保債権の加重平均経過月数6は長いものでは１５０カ 月超となる。 ＜月次債とS 種債おもな違い＞ ＊債券発行時点での、担保債権の加重平均経過月数 ＊償還方法 → 機構月次債では デフォルト・延滞等債権の取扱いが異なる。（公庫月次債は Ｓ種債と同じ。｢償還の仕組み｣および「デフォルト・延滞等債権の取扱い」の項参 照）

■償還の仕組み

＊機構MBS の償還額は何に応じて決まるか。 月次パススルー方式： 担保債権（住宅ローン）の「元金支払」に応じて機構MBSの償還額が 決まる。「元金支払」は、公庫月次債7、公庫S種債、機構S種債の 3 種と機構月次債では異なる（た 4 金融庁「バーゼルⅡに関するＱ＆Ａ」 「第 1 条－Q1 住宅金融公庫が発行する資産担保証券に対しては、証券化エクスポージャー の取扱いを適用して良いですか。（平成 19 年 3 月 23 日追加）」に対する「A」では、「（前略）第 1 条第 16 号に基づき、証券化エクス ポージャーの取扱いが適用されます。もっとも、住宅金融公庫債には、住宅金融公庫の解散や株式会社化等の「制度的な変更」を発 動事由とする受益権行使事由が設定されており、当該事由発生前は投資家への支払いは発行体である住宅金融公庫が行うことから、 受益権行使事由発生前は住宅金融公庫向けのエクスポージャー（標準的手法の場合は金融庁 Q&A 第 61 条-Q1 を参照）として取 扱うことも可能です」とされている。 5_{上記の通り、現在発行されている機構月次債の担保債権は【フラット 35】である。従って、【フラット 35】の制度改正等による住宅ローン} および債務者の属性変化には留意が必要である。 6_{加重平均経過月数は、ローン毎の「ローン実行時点からの経過月数」をローン残高で加重平均したもの} 7_{公庫月次債とは、住宅金融公庫が 2001 年３月から 2007 年 3 月に掛けて発行した月次債（発行頻度が月次ではなかった時期に発行} された回号を含む）で、全部で 53 回号ある。裏付資産たる信託財産につき、４カ月延滞となったものを、別の住宅ローン債権と差し替え るオペレーションが行われている点が、2007 年４月以降に独立行政法人住宅金融支援機構が発行した MBS のうち月次債との違いと

だし受益権行使事由発生前のみ。発生後は、機構月次債も公庫月次債、S種債に同じ） ＜元金支払＞ 機構月次債以外*： 約定元本 + 任意繰上償還元本8 機構月次債： 約定元本 + 任意繰上償還元本 + デフォルト・延滞等債権元本9 * 公庫月次債、公庫Ｓ種債、機構Ｓ種債 ＊上記元金支払をMBS 債券と超過担保にどう配分するか。 プロラタ方式（受益権行使事由発生前） 「元金支払」はMBS 残高と超過担保残高で按分され、償還される。 → 信用補完率は当初から常に一定 シーケンシャル方式(受益権行使事由発生後) 「元金支払」は、MBS（正確には受益権行使事由発生後の為、受益権)へ優先して 償還される。 → 信用補完率はMBS債券の償還につれて上昇。

■デフォルト・延滞債権等の取扱い

＊３か月延滞まで 延滞が無いものとして機構が元利金を支払い ＊４か月延滞・デフォルト債権 機構月次債以外*：当該信託債権と同等の住宅ローン債権を差替え（差替え方式） 機構月次債 ：当該信託債権を解約し、当該債権残高を任意繰上償還と同様の扱いとし てMBS を償還（解約方式）。 * 公庫月次債、公庫Ｓ種債、機構Ｓ種債 （なお、受益権行使事由発生後は、こうした扱いが原則としてできなくなる。）

■格付け

公庫月次債、機構月次債、公庫S種債、機構S種債、いずれも発行時の格付けはAAA （S&Pと R&I）である。（何れも、日本の金融庁の登録を受けた信用格付業者による。）裏付債権のパフォーマン スの悪化等の理由により、機構月次債の一部回号において、S&Pによる格付けはAAA格未満の水準 に格下げとなっている。（各回号の格付は住宅金融支援機構ホームページ、「既発債一覧」10で確認で きる） して指摘できる。 8 _{約定返済以外に住宅ローン債務者が返済した元本。期限前返済元本に同じ。} 9 _{デフォルト・延滞等債権の定義、取扱の詳細は「デフォルト・延滞等の取扱い」の項参照} 10 _{http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/kihatsu.html}

■

新発債発行までのスケジュールイメージ

現状の起債慣行を前提に、機構月次債の新発債発行までのスケジュールイメージを挙げておく。

図表

3-3 発行までのスケジュールイメージ

機構MBSの評価では「ＰＳＪ」がキーポイントとなる。新発債発行時には、住宅金融支援機構から「Ｐ ＳＪ予測統計値」が公表され11、既発債については、日本証券業協会が月に２回、「ＰＳＪ予測統計値」 を公表している12。

■ＰＳＪモデルとＰＳＪ値

ＰＳＪモデル、ＰＳＪ値は、期限前償還率に関するモデル、指標である。それらの説明の前に、まず、 一般的に用いられる期限前返済率の単位についてふれる。 基準月の期限前償還額 ＊ＳＭＭ（Single Monthly Mortality）13=

基準月の前月のローン残高 - 基準月の約定返済額

＊CPR(Conditional Prepayment Rate) = 1 – (1-SMM)^12 SMM を年率換算したもの

ＰＳＪ（Prepayment Standard Japan）モデルは、経過月数による期限前償還率の推移パターンに一 定の仮定を置いたものになる。 ＰＳＪ標準モデル（機構MBSで使用されているもの）では、0％ＣＰＲか 11_{http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/next_m.html ただし、次回債情報公表後、一定期間経過後にＰＳＪ値は公表される。} 12 _{http://www.jsda.or.jp/shiraberu/syoukenka/psj/psj_toukei.html} 13_{定義はデータによって異なる場合がある。} ＊日付は営業日ベース。あくまで例であり、実際には前後する。 例えば、Ｘ+ 1 月内に発行となるケースもある。 近時の起債パターンをベースにした新生証券の理解に基づく。 中旬 Ｘ月 Ｘ+1 月 Ｘ+2 月 3 日 4 日 7 日 10 日 14 日 16 日 初旬 発行予定時期および 主幹事発表 信託候補債権 残高発表 信託候補債権関連 データ公表 PSJ 予測統計値 発表 発行予定額発表 信託予定債権 データ公表 条件決定（クーポン 確定） 発行

らスタートし、６０か月まで直線的に増加、その後一定水準X%CPR(SMM)で推移すると仮定している。 この６０か月後の一定水準X%がＰＳＪ値である。 出所：日本証券業協会

■PSJ予測統計値とは何か

機構MBS の引受主幹事候補会社（平成２５年度は１５社）は、機構 MBS の期限償還率を推計する 各々独自のモデル（期限前償還モデル）を保有している。 期限前償還モデルは MBS 債券それぞれ の特性に応じて期限前償還率を算出する数式であり、各社は新発債、既発債各回号毎に期限前償還 率の予測値を算出している。 独自のモデルによって算出される期限前償還率（と約定返済スケジュール）から展開したキャッシュフ ローのＷＡＬ（加重平均残存年限）14と、ＰＳＪ標準モデルを用いて求められたＷＡＬが一致するＰＳＪ値 を各回号のＰＳＪ値としている。15 これら各社から報告されたＰＳＪ値の平均値、中央値が「ＰＳＪ予測 統計値」である。

■なぜ、期限前償還率が重要か

なぜ、期限前償還率が重要なのだろうか。期限前償還によってキャッシュフローは予想外に変動し、 デュレーション等が変動する為である。MBS は投資期間が長く、期限前償還率も高い。公庫月次債で は、30％を超えるＣＰＲが観測される月もある。適切な投資、リスク管理には期限前償還率の分析は必 須といえよう。 14 _{WAL(加重平均残存年限)：起算日から各元利払日の元本償還までの年限をそれぞれの元利払日に発生する元本償還額で加重平} 均した値 15 _{必ずしもこの方法でPSJ値を算出する必要はないが、2013 年 3 月現在、引受主幹事候補会社１５社全社がこの方法で算出してい} る。http://www.jsda.or.jp/shiraberu/syoukenka/psj/psj_kansan.html 自社モデルから換算する際に一致させる計数の項参照。

4 投資評価指標

機構MBS の主な投資評価指標には次のようなものがある。

■ローンチスプレッド

ローンチスプレッド ＝ クーポン（表面利率） － 参照国債利回り* *参照国債 月次債：新発１０年国債 S 種債：既発１０年国債 (引受主幹事候補会社が推計した MBS の加重平均償還 年限の平均値に対応する残存期間をもつ既発１０年国債利回り) その名の通り、ローンチ(条件決定)時に債券を評価する指標である。パー発行の為、 クーポン＝利回りとなる点に留意すると、ローンチスプレッドは、MBS 利回りと参照国債の利回りの差 であることがわかる。 簡便でわかりやすく、使い勝手が良い。 新発債のプレマーケーティング期間のレンジ運営は、ローンチスプレッド（ただし、プレマーケティング 期間中は未だローンチしていない為、名称は「参照国債スプレッド」で、クーポンは想定クーポン ベ―スとなる。）で行われる。 例：機構月次71 回債 ガイダンス at 2013 年 3 月 X 日 ＪＢ328 + XX～XXbps → 1.XXX% ～ 1.XXX％

■ＹＣＳ（イールドカーブスプレッド）＝Zスプレッド、ゼロボラＯＡＳ）

ローンチスプレッドは、使い勝手が良いが、ＷＡＬ（月次債の場合はWAL 辺近 16_{）の１時点で債券を} 評価している。 実際にはMBS債券は月次償還であり、毎月キャッシュフローが発生する。より正確に 債券を評価する場合には、イールドカーブ（スポットレートカーブ）に一定のスプレッドをのせて評価する ＹＣＳの方が適していると考えられる。 *新発債の場合は１００円 CFt ：ｔ年目のキャッシュフロー ＝ 予想利払額 + 予想元本償還額 SRt ：期間 t 年のスポットレート スポットレートに用いる金利は、機構 MBS の場合、財投機関債とみなされることから国債金利が用 いられることが多い。 16 _{月次債が、新発１０年国債を指標としているのは、月次債のＷＡＬをおよそ１０年とみなしている為である。実際の直近回号のＰＳＪ} 予測統計値に対応する WAL は９年強である。 n n n

YCS

SR

CF

YCS

SR

CF

YCS

SR

CF

MBS

)

1

(

)

1

(

)

1

(

*

₂ 2 2 1 1

+

+

+

+

+

+

+

+

+

=

_L

　

価格

■ＯＡＳ

MBS には期限前償還リスクがあるが、これはローンの債務者がいつでも元本を返済できるという オプションを持っているものと解釈できる。MBS 債の保有者はこのオプションを売却していることになる 為、より正確にMBS 債券を評価する為には、ＹＣＳからこのオプション分の価値を取り除かなければい けない。 このオプション分の価値を除いた投資評価指標がOAS(Option Adjusted Spread)である。

詳細な算出方法はここでは割愛するが、上記ＹＣＳ算出に用いた国債スポットレートカーブ、及び期限 前償還モデルに使用される金利、それぞれを一本の金利カーブではなく、複数のシナリオに対応する パスを用いて評価することで求められる。 ＹＣＳ オプションコスト ＯＡＳ スポットレートカーブ

5 独立行政法人改革の現状と今後

住宅金融支援機構が独立行政法人形態となっているのは、2001 年（平成 13 年）12 月 18 日の「特 殊法人整理合理化計画」に端を発する。いわゆる小泉改革の一環である。これを受けて17、住宅金融 公庫の業務内容および組織形態が見直され、2007 年４月に独立行政法人住宅金融支援機構が設立 された。既に住宅金融公庫であった頃から、直接融資中心の事業内容から、証券化支援事業（2003 年度開始）に軸足を移してきた。この章では、独立行政法人としてスタートした 2007 年以降の経緯に ついて、簡単に触れておきたい。 独立行政法人として再出発した年の 12 月には、「独立行政法人整理合理化計画」が閣議決定 （2007 年 12 月 24 日）され、住宅金融支援機構については、「特殊会社化を含め機構のあり方を検討 し、２年後に結論を得ることとする」とされた。これを受けて、国土交通省住宅局に「住宅金融のあり方 に係る検討会」が設置され、「既発のＭＢＳの信託受益権化につながる組織形態の変更は避けること が望ましい」、「発行方式の変更につながる会社更生法が適用される組織への移行は避けることが望 ましい」といった検討結果が取りまとめられた。この後、2009 年９月には、衆議院解散総選挙に伴う政 権交代が起き、同年 12 月（2007 年の「独立行政法人整理合理化計画」にいう「２年後」）には、「独立 行政法人の抜本的な見直しについて」（2009 年 12 月 25 日閣議決定）にて、「『独立行政法人整理合 理化計画』に定められた事項については、当面凍結し、独立行政法人の抜本的な見直しの一環として 再検討する」とされた。この直後に、国土交通省に有識者による「長期固定ローンの供給支援のあり方 に関する検討会」が設置され、市場関係者に対するヒアリング調査等も実施した結果として、「全委員 の共通意見」として、「ＭＢＳ市場の混乱、長期固定ローンの金利上昇を避けるため、会社更生法の適 用がない組織とすることが必要」と結論付ける報告書がとりまとめられた。 その翌年、2010 年 12 月には、「独立行政法人の事務・事業の基本方針」が閣議決定（2010 年 12 月7 日）され、「独立行政法人の制度・組織の見直し」を進めるとされたが、具体的な方針については言 及されず、行政刷新会議で検討することとされた。 その約１年余り後の、2012 年１月には、「独立行政法人の制度及び組織の見直しの基本方針」が閣 議決定（2012 年 1 月７日）され、その中で、住宅金融支援機構については、「外部の有識者から成る検 討の場を内閣府に設置して検討し、本年度中に基本的な論点について整理した上で平成 24 年夏ま でに結論を得る」こととされた。行政刷新会議では、2012 年２月に「独立行政法人都市再生機構の在 り方に関する調査会」及び「独立行政法人住宅金融支援機構の在り方に関する調査会」の設置が決定 され、同月、これらの調査会が内閣府に設置された。 内閣府に設置された「独立行政法人住宅金融支援機構の在り方に関する調査会」は、2012 年６月 17 _{本稿では 2001 年～2007 年の経緯には触れないが、別の機会に改めて言及することを検討したい。}

27 日に最終結論となる提言を「住宅金融支援機構の在り方に関する調査会報告書」としてとりまとめ、 28 日にこれを公表した。同報告書は、組織形態としては、株式会社（特殊会社含む）化および合同会 社（特殊会社含む）化については明確に否定した。特殊法人化については、これまでの経緯を振り返り、 「特殊法人に逆戻りすることは適当ではない」としたうえで、「機構の組織形態としては、行政法人とす べきである」と結論付けた。なお、この報告書のとりまとめにあたって、岡田克也副総理・行政刷新担当 大臣（当時）が記者会見を行っていることに留意したい。この約半年後に、ふたたび、政権交代が起き、 安倍政権が発足した。 政権交代後の2013 年 1 月 25 日、「平成 25 年度予算編成の基本方針」が閣議決定された。この閣 議決定の最終ページにこのような脚注が付されている。 z 特別会計及び独立行政法人の見直しについては、「特別会計改革の基本方針」（平成 24 年 1 月24 日閣議決定）及び「独立行政法人の制度及び組織の見直しの基本方針」（平成 24 年 1 月 20 日閣議決定）は、それ以前より決定していた事項を除いて当面凍結し、平成 25 年度予 算は、現行の制度・組織等を前提に編成するものとする つまり、2012 年 1 月 20 日閣議決定「独立行政法人の制度及び組織の見直しの基本方針」以降の 独立行政法人見直しに関する検討事項は、凍結されて、今日に至っていることになる。 これらの一連の経緯を振り返れば、独立行政法人を含む政府系機関の組織および業務内容につい ては、わが国の政権の状況に影響を受ける可能性を認識できる。一方で、これまで、様々な場で、住 宅金融支援機構の組織の在り方および業務内容については、繰り返し、有識者等による議論が尽くさ れ、検討結果が報告書にとりまとめられて公表されてきているという実績の積み重ねを再確認すること ができる。こうした、様々な報告書の形で記録が残されている、これまでの検討の積み重ねが、近い将 来において、完全に否定されることは考え難いのではないだろうか。

6 役に立つ情報源

本章では、機構MBS に関する情報源を挙げておく。もとより、本レポートは、網羅的なものではなく、 追加的な参考情報をお求めの向きは、遠慮なく、弊社に照会いただきたい。たとえば、機構ホームペー ジで公表されている情報をもって機構 MBS のアモチゼーションの管理が可能である。こうした手法に ついても、遠慮なく弊社に照会いただければ幸甚である。 機構MBS に関する情報は、機構ホームページ、情報ベンダー等で公開されている。

■機構ホームページ

＜新発債に関する情報＞ ＊発行計画 ： 今後の発行予定（時期）、主幹事会社、発行予定額の公表時期等を掲載 http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/plan_m.html ＊次回債情報(月次) ： 次回発行債券に関する情報を掲載 債券要項、商品内容説明書、信託債権関連データ、信託債権予定ファクター、 ＰＳＪ予測統計値等 http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/next_m.html ＜既発債に関する情報＞ http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/kihatsu.html ＊既発債一覧：発行額、クーポン、ローンチスプレッド、信用補完率、担保債権の概要など ＊ファクター等開示情報： [ファクター等毎月開示情報] 各債券毎の償還実績、任意繰上償還率、差替・解約率等 [属性分析情報（半年毎開示情報）] 各債券の属性のアップデート情報 ＊商品内容説明書、債券要項など など

■情報ベンダー （Bloomberg、QUICK、THOMSON REUTERS）

詳しい利用方法は機構のホームページ参照 http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/screen.html ＊元利金支払金額に関する情報 ＊信託(候補)債券属性分析データ ＊半年毎属性分析データ ＊償還履歴データ18 など 18_{機構が保有する住宅ローン債権のうち、１９８３年度以降に返済を開始した債権の中から、約 10％を抽出し（ただし} 買取債権についてはほぼ全債権を対象）、当該プールの償還履歴情報を時系列毎に集計したデータ。１９９６年５月以降の 履歴が利用できる。民間ＭＢＳのマザープールデータに相当するもの。

その他 ＊公社債店頭売買参考統計値 ＊ＰＳＪ予測統計値 日本証券業協会 ＊気配値 （Bｌoomberg：JHFA3 <GO>） 本稿は弊社証券化部・玉城晃子による協力を得て作成した。 本稿の内容に関連するご質問または追加情報のご要望は、遠慮なく弊社営業担当者経由または直接 お問い合わせください。 （調査部長 江川 由紀雄）

名称 ：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.） 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第９５号 所在地 ：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号 日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表） 加入協会 ：日本証券業協会 一般社団法人金融先物取引業協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 資本金 ：87.5 億円 主な事業 ：金融商品取引業 設立年月 ：平成 12 年 12 月 本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社 はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであるこ とがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特 定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引 については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金 融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見 は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会 社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあ ります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあ ります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた 読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。 信用格付に関連する注意 本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及ま たは参照する信用格付には、金融商品取引法第66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合 があります。