[資料紹介] 転換証券による資本調達について
その他のタイトル [Material] C. James Pilcher : Raising Capital with Convertible Securities.
著者 松谷 勉
雑誌名 關西大學商學論集
巻 3
号 4
ページ 379‑405
発行年 1958‑10‑30
URL http://hdl.handle.net/10112/00021794
転換証券による資本調達について︵松谷︶
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19 55
By
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本書ほ︑その﹁ほしがき﹂に書かれている如く﹁﹃転換社債と
転換優先株﹄ー￨資本調達手段としてのそれらの役割の分析と
評価ー—」＾ょConvertible
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なるテーマの博士論文に手を加えた
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dものであり︑したがって︑表題に示された﹁転換証
券﹂
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とは︑転換社債と転換優先株
をさし︑ビルチャー
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自身述べている如く︑
これ迄︑多くの両証券が発行されているにも拘らず︑その発行
高についての経験的或は分析的研究が殆んどなされておらず︑ 多くのものは︑殆んど全く投資手段としての転換証券の魅力a t
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~ついて論じたもので、山会社発行の観点か
ら転換物
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の利用は︑如何に適切なものである
か︑②この種の証券を発行すべく経営者が決定をなす背後に
は︑どのような重要な動因
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が横 たわ って いる か︑
③非転換物
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と比較して転換物ほどの程度利
用されているか︑については殆んどとりあげられていない︵一
ーニ頁︶︒それ故︑本書の意図するところも︑かかる問題の究朋
に重きをなしていることが分る︒このことは︑序論の終りで朋
白に述べられている︒即ち︑若千の資料を考慮して︑転換社債
転換証券による資本調達について
松
七
谷
勉
はしがき
I
序 論 l l
︱九 一︱
︱︱
︱︱ ー一 九五 二年 間の アメ リカ おに ける 転換 証券
発行の相対的重要性
皿転換証券と関連規定
転換証券の発行理由
転換証券の新株引受権発行対公募発行
V IV 本書は次の七章から構成されている︒ は価値あるように思える︵四頁︶と︒ 達する一手段a 識し乍ら︑非転換証券と区別して︑今日の資本市場で資金を調 の財務手段が充分に確立された資本調達の用具であることを認 と転換株式の発行程度と動機を分析し乍ら︑そして叉︑この種
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として︑会社経営者に貢献するに違いな
いことを示すために︑厳密に︑転換証券に注意を集中すること
小稿では︑特に吾々の興味ある問題︑即ち︑山非転換証券に
比較して転換証券の発行高は如何程であるか︑③転換証券の発
行理由︑③転換証券の買手として︑金融機関は︑如何程の役割
を果しているか︑の三点に焦点を合わして︑順次紹介すること
にした︒積極的な問題点の指摘・批判は他の機会にゆずること
にし︑あくまでその忠実な紹介に努めた︒ 転換証券による資本調達について︵松谷︶
V I
転換社債と転換優先株に対する潜在的市場としての金融
機関v r r
転換社債と転換優先株ー資本調達手段としてのそれら
の役割の分析と評価・要約と結論
引用文献索
引
他に二0
の表
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と七つの図表
ch
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を随所に配して説
転換証券の定義については︑ローリンズ
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の説に
従って一般的に云えば︑転換証券とは︑特定条件と状況
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の下で所有者の選択
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で同一会ー社の普通株と交換しうる社債或は優先株であ別としている
︵二
頁︶
︒ かかる転換証券がアメリカ会社金融において果した役割につ しての評価をなすには明白ではあるが併し基礎的な問題につい ての研究が必要であるとして先ず︑転換証券がどれだけひんぱ んに︑そして︑どれくらい発行されているか︒転換証券の果た
す役割は年々同一であるかどうか︒社債と優先株のどちらの上
位証券に︑より多く転換権が附加されているか︒大会社と小会 朋を助けている︒
七
転換証券による資本調達について︵松谷︶ 社の間に叉︑産業部門別に転換証券の使用について相異があるかどうかについて検討している︵五頁︶︒
アメリカでは転換証券は︑鉄道業の発展期に資本調達手段と
して広範囲に使用され︑以後︑今日迄多くの部門で盛んに利用図されている︒ここでは︑﹁有価証券法﹂
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の成立
した 一九 一 1 ‑ ︱
︱一 年か ら一 九五 二年 迄の
二0年間に亙って︑
一 九一
1 ‑
︱︱
︱し 一九 四九 年間 の二 つの
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と一九五0ー
一九
五
1一
年間
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との二つの基礎資料にもとづいて︑発
行額
1 1 1 0
万＄以上の新規発行会社総証券1普通株・優先株・
この
二0
年間 にお ける 一︱
1 0
万＄以上の新規発行証券銘柄数は
． ．
総数九︑三一五銘柄であり︑この中︑五︱二二銘柄が公募発
行
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で残りの四︑一九三銘柄は︑私的嵌込み③
p ri v
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ts
で
43
った
︒
まず公募発行についてほ︑第一表から総発行銘柄数の一三・ニ
証券の中︑％ー％が転換証券であることが分る︒だが転換証券
とは所謂﹁上位証券﹂
Se
ni
or
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cu
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es
1 社債・優先株ーー
彩が転換証券である︑つまりこの期間内に発行された公募発行 社債ー—を対象として調査を進めている。
第 一 表
Public Offerings; Convertible Issues relative to Total, 19331952
(Offerings in Excess 0￡$300,000 Each, and Excluding Equipment Trusts) @D
七
I発 行 総 数 鷹 換 証 券 発 行1転 換 率
社 債 I1,959 I 182 I 9.3
優 先 株 I1,399 I 494 I 35.3
上位証券総数I3,358 ￨ 676 I 20.1
普 通 株 l1.164 I I
総 数 I5, 122 ￨ 676 I 13.2
Source; Sullivan & Cromwell, 19331949; Investment Dealers'Digest, 19501952.
J. Pilcher; ibid., p.7.
註 小稿で使用する1表・・・9表． 1図…6図ほ，全 て，この但書を要するものであるが紙面の都合で それの記載を省略したo
に転換権を附加せるものであるから︑これらに対する割合に注
視しょう︒上位証券全体の中︑二
0 ・
1％が転換証券であり︑
社債については九・三％︑優先株については︑その三五・︱︱
‑ 9 6
が転換証券となっている︵第一表参照︶︒従って︑この二0年
間には平均して転換社債よりもむしろ転換優先株の方がより多
くつまり︑四倍近く多く発行されていることが分るのである︒
次に︑この二0年間における上位証券に対する％による転換
〔第 図〕
Preferred stocks: Relation of Number of Convertible Offerings to Total, 1933‑1952
d0%
60
4.0
20
O 1933
な程度で転換優先株を発行していると云える(︱二頁︶︒ ことを前提とすれば︑ 行の大きさと発行会社の規模との間に積極的な相互関係がある 転換証券による資本調達について︵松谷︶
茄 40 45 50
Source: Sullivan & Cromwell: ibid., J, Pilcher: ibid., p.10. Chart I
証券発行の年度別比較についてみてみよう︒
第一図から︑転換優先株の使用は︑この二0年間に大きな変動のあることが分る。即ち、一九五一年の五九•五彩の最高
highから一九四四年の一九•四彩の最低low迄その差四〇
•一に及ぶ大きな波動を描いている。
今︑二0年間に亙る転換優先株発行の足跡を大ざっぱに区劃
すれば︑次の三つの期間になしうる︒即ち︑H一九三七年を頂
九四〇し一九四四年 点
とす る一 九一
︱︱
︱︱
︱！ 一九 三九 年ロ 一九 四四 年を 低点 とす る一
国一九五一年を頂点とする一九四五
l‑
九五
1一年である︒日と国の期間では︑転換優先株が多数発行さ
れ︑各期間における発行優先株に対する平均的使用は各々︑約
四八
％・ 一
1一六彩となり︑口の期間では余り発行されず︑大体ニ
︱︱
︱彩
前後
であ
る︒
これら三期間の特定年度ー一九一1一七年・一九四一し一九四
三年
・一 九五 二年
・
1におけるこれらの関係を発行金額につい
て表示したのが第二表である︒この表と第一図から︑優先株発
一般に大会社は小会社よりも非常に多様
七四
転換証券による資本調達について︵松谷︶ 続いて︑転換社債の発行について年度別比較をなすと第1
一 図
し一九四三年には︑前者が二
1
％の減少であるのに後者は四五1
彩の減少を示し︑一九四一し一九四三年に比較して一九五二年
には前者が一・七倍の増加を示しているのに対して後者はニ・
七倍に増加していることが分る︒従って︑転換僅先株の発行は
優先株の発行と並行して変動するがその変動率は︑総優先株の
それよりも非常に大であると云える(‑︱1
一 頁 ︶ ︒
第 二 表
Average size of Preferred Stock Issues in Selected Periods
I 1937 ￨巴恥 1952
I $5.IMI $2.3MI $6.3M
優先株発行総額 I $5.7MI $4.5MI $7.SM
諒闘翡農屈塁する￨90% ￨ 51% ￨ 81%
M: Millions
Source: Sullivan & Cromwell; ibid., J. Pilcher, ibid., p.13, Table 3. 転換証券発行高
比較して一九四一 は︑一九三七年に 激しく︑具体的に の変動の方がより の変動よりも後者 分るが︑更に前者 が大であれば後者も大であることが 換優先株発行総額との間には︑前者 先株発行総額と転 叉︑この表から優
〔第 図〕
Bonds: Relation of Number of Convertible Oll'erin匹toTota~ 1933‑1952
30%
24
18
七五 12
6
35 40 45 50
Source: Sullivan & Cromwell; ibid.. J. Pilcher: ibid., p.11. Chart][
発行金額についての比較では︑社債発行総額が優先株のそれ 転換社債の方が非常に大であり而も︑その変動も叉大である︒ から分る如く︑二0年間を通じて転換優先株に比較してその社
債発行銘柄総数に対する転換社債発行銘柄数は非常に少なく︑
最も多く発行された一九三四年に於ても、二八•五彩であり、
最も少なかった一九四三年では、総発行社債のわずか11•O彩
にす ぎな い︒
併し︑転換社債発行の足跡は︑第一図に示した転換優先株の
それと︑大体同様なる型を呈している︒即ち︑一九一︱
‑ 0
年代 は︑
全般的に転換社債の占める％は最も高く一八％で︑次いで一九
四0年代後半以後で七・六％︑一九四0年代の前半は五・七彩
で最も低い︒したがって︑優先株・社債の両者に転換権の附加
される時︑云いかえれば︑転換権の人気のある時期は大体一致
しているが︑併し優先株金融において︑転換優先株が重要なる
役割を果しているのに比較して︑社債金融における転換社債の
それは比較的小さいことがうかがえる︒
だが︑これの発行金額についてみると転換社債の方が転換優
先株よりも遥かに大である︒第二表と第三表を比較してみれば
明らかな如く︑そこに示された一二つの時期のいずれにおいても 転換証券による資本調達について︵松谷︶
更に︑転換証券発行会社を規模別に比較してみれば︑第三図 先株のそれに比ペて大であるのは当然であると云える転
換 優 先 株 の 場 合︑
二0年間に亙
って比較的平均し
よりも多く発行し
たのに対して︑転換社債の場合︑大会社は小会社よりもその発
行総額は巨額ではあるが︑併し発行回数は著しく少なかったこ
とが 第二 図と 第一
1一表からうかがうことが出来る︵九し一四頁︶︒
四図に示されている如く︑転換優先株については︑発行額一︱
1 0
万＄
l ‑
︱‑
︑九 九九
︑九 九九
＄の 第一 群の 平均 発行 率は 四一
・︱
︱︱
％︑四
00
万＄
l ‑
︱‑九︑九九九︑九九九＄の第二群では二五・
第 三 表
Averge size of Bond Issues in Selected Periods
(Excluding Equipment Trusts and A.T. &
T. Co.)
転 換 社
て大会社が小会社
債
I 1937 I巴t如I1952 1 [s13.5MI S3.6MIS19.7M I 13.lMI 12.4M[ 20.0M
￨ 103四I29% ￨ 99彩 社 債 発 行 総 額
譴闘闘諜する
M; Millions
Source: Sullivan & Cromwell; ibid., J. Pilcher: ibid., p.13. Table 4.
かもしれない︒唯 社債の発行額が優
七六
の約三倍に達して
いることから転換
〔 第 三 図 〕
゜
2転換証券による資本調達について
60%
40
︵松
谷︶
Preferred Stocks: Relation of Number of Convertible Offerings to Total, by Size Groups of Issues, 1933 1952.
丁‑+―‑‑‑ 9―‑‑
総発行数に対する転 換優先株発行数比率
︒
Group I G(O~P Ill
2 5
10 20 50 100 発行規模：単位 100万＄
Source: Sullivan & Cromwell; ibid,, J, Pilcher; ibid,, p.15, Chart]I
（註） 縦軸ほ，公募優先株発行総数に対する転換優先株の効 横軸は，発行金額について対数尺を使用している。第四隈も同様。
〔 第 四 図 〕
Bonds: Relation of Number of Convertible Oflerings to Total, by Size Groups of Issues, 1933 1952.
30%
20
七 七
10
Group II I I oJ I Group Ii I ~ Ill Group Ill
゜ 2 発行規模：単位5 10 10020 万＄ 50 IOO 200
Source: Sullivan & C・ romwell, ibid., J. Pilcher; ibid., p.16. Chart IV
附加するのであり︑他方︑大会社の場合には︑上位証券の発行
これに対して著者は︑小会社の場合には︑上位証券の売れ行 の
であ るか
︒
1
一1
形︑
四000
万＄ 以上 の第 一
1一
群で は五
0︒0
彩 と な っ て お
り︑第一・三群での平均発行率は二0
年間 にお ける 総平 均の 一︱
︱
五・
一
1一彩を上廻っている︒つまり︑大会社・小会社の両者は中
転換社債についても第四図からこれと全く同様なことが当て はま る︒ 即ち
︑一
1 ‑ 0
万＄ ーニ
︑九 九九
︑九 九九 の＄ 第一 群と 一︱
︱
00
万＄i八九︑九九九︑九九九＄の第二群︑九
00 0万＄以
上の第三群で︑二0
年間の総平均発行率九・‑＝％を上廻ってい るのは︑第一・三群であり︑第二群は二
0年間を通じて一貫し
て総平均より以下である︒それ故︑これらの資料から︑優先株・
社債の両者における転換物は︑中規模会社よりも大会社・小会 社の両者によってより多く使用されていることがはっきりと分
った︵一四i
一七
頁︶
︒ それでは一体︑大・小会社は何故︑転換証券を多く発行する
きを良くするために一種の甘味剤
sw
ee
te
ne
r
として転換旅を
如実に示しているのだ︒ 規模会社に比較してより多く転換優先株を発行していることを
転換証券による資本調達について︵松谷︶
第 四 表
Private Placements; Convertible Issues relative to Total, 19331952.
I発行総数！屡換証券発行1転 換 率
社 債 s.914 I 21 ￨ 0.5
優 先 株 I 20s I 17 I 8.2
上総位数証券発行1 4,122 I 38 I 0.9
普 通 株 I 71 I I
総 数 1 4,193 I 38 I 0.9
Source: Sullivan & Cromwell; ibid., J. Pilcher: ibid., p.8., Table 2.
が殆んど利用 では転換証券 く ︑
Pr
iv
at
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されている如
ぅ゜ の場合につい が︑次にプラ
は非常に容易であるため︑小会社のように甘味剤は不必要であ るが︑普遥株市場にはその市価を下落させないで巨額の新規発 行普通株を消化する能力には一定の限界がある︒したがって︑
大会社は︑普通株の現在の市価を下落させずに普遥株での資本 調達の間接的方法として転換証券を発行するのだと考えている
︵一
八頁
︶︒
以上は︑新規発行証券の公募発行について述べたのである
イベート・プ
レースメソト
て 考 察 し よ
第四表に示
pl
ac
em
en
ts
七八
転換証券による資本調達について︵松谷︶ 又﹁他の場合には︑発行者側で持分
eq
ui
ty
が稀薄になるよ
︵八 頁︶ から であ る︒
されていないが︑その利用された範囲内では︑前述せる公募発
行の場合と同様に︑社債よりもむしろ優先株により多く転換権
が附 加さ れい る︵ 七頁
︶︒
Pr
iv
at
e placements
の場合には、何故このように転換証券~
が利用されないのであろうか︒
この理由について次の様に説朋している︒即ち︑
権
pr
e,
em
pt
iv
e
r ig h
t s
の存在は︑一つの主要なる要因であ
った︒何故なら︑普通株主が新株引受権を持っている時には︑
普通株へ転換しうる上位証券は引受権にもとづいて売出さなけ
ればならない︒即ち︑かかる上位証券が転換する株式に応募す
る権利を持っている株主は同じ割合
sa
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で転換証券
に応募しうる先取権
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を持っている︒かくして
Pr
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s ! 1
おいては︑転換証券発行の多くの場合
に支障をきたすこととなる︒新株引受権が存在しない場合でも
株主に転換上位証券を呈供すぺき道徳的義務
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があるのだと多くの会社経営者•投資銀行業者が思っている」 発行会社が上位証券に転換条項を附加せる時には現存せる普通
﹁新 株引 受
七九
かな如く優先株・社債の両者について日は他の全ての部門よ うな協定を結ぶことを嫌うことから転換証券を利用しなくなるのだ︒このことは︑持分が親密に
c l o s
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保有せられ︑そし
て将来の予測が比較的良好である会社には特に当てはまるので
あり︑この種の会社は︑しばしば
Pr
iv
at
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ts
! J .
も
とづいて資本を調達しようとする﹂︵九頁︶︒更に︑他の理由と
して︑その購入者側の性格にあるとしている︒何故なら︑﹁生
命保険会社は
Pr
iv
at
e
pl
ac
em
en
ts
における主要な買手であ
るが併し歴史的に普通株投資に殆んど関係していない﹂︵九頁︶︒
これは︑生命保険会社がその資産運用上︑普通株投資に対して
以上のように
Pr
iv
at
e
pl
ac
em
en
ts
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おいて転換証券が利
用されない理由として︑日新株引受権の存在口発行者側の態
別転換証券発行数を示したのが第五表である︒この表から明ら 回銀行業固保険業に分類して︑この二0年間における各部門
④ 固
諸産業を五部門︑即ちH
一般産業は公益事業曰鉄道業
かどうかについてみてみよう︒ 最後に︑転換証券の使用について各産業部門間に相異がある 度︑国買手側の性格︑の三点を挙げている︒ は法律上制限せられていることによるのだ(‑︱二頁︶︒
第 五 表
Industry Use of Convertible Securities, 19331952.
優 先 株 l社 債
転発換行証券数 1総数に彩対する1転発換行証券数 1 総数に%対する
噸 産 業 I438 I 88.7 ￨ 134 I 73.7
公益事業 I 49 I 9.9 ￨ 40 ￨ 22.0
鉄 道 業 I 1 ￨ 0.2 I 7 I 3.8
銀 行 業 I 2 ￨ 0.4 ￨ 1 ￨ 0.5
保 険 業 I 4 ￨ 0.8 ￨
゜i 0.0
総 計 I494 1 100.0 ￨ 182 I 100.0
Source: Sullivan & Cromwell; ibid., J. Pilcher: ibid., p.19. Table 5.
して優先株・社債の両者において大体四倍以上多く転換証券を りも絶対数でも相対的にも卓越して転換証券を使用している︒優先株・社債の両者に対する転換証券の割合を示したのが第六表・七表であり︑これらの関係についても一般産業部門が首位を占めており︑転換証券発行総数で二位の公益事業部門に比較 転換証券による資本調達について︵松谷︶
両部門における二0年間に亙っての転換社債の使用は転換優 ％が転換物である︒ 利用していることが分る︒このことは︑一般産業と公益事業の二部門のみについてこれらの関係を五カ年平均にして示した第八表・九表より一層明白に知ることが出来る︒
両部門において︑第二次批界大戦後︑転換証券を多く使用しており、特に一般産業の優先株について著しく、実に七―•O
第 六 表
Percentage Uue of Number of Convertible Preferreds by Industries, 19331952.
I発 行 数 1暑 疇 ' ￨ 転 換 率
噸 産 業 I 931 I 438 I 47.1
公益事業 I 447 I 49 I 10.9
鉄 道 業 I 1 I 1 I 100.0
銀 行 業 I 7 I 2 I 28.6
保 険 業 I 13 I 4 I 30.8
総 計 ￨1,399 ￨ 494 I 35.3
八〇
Source: Sullivan & Cromwell; ibid., J. Pilcher; ibid., p.20., Table 6.
