<4D F736F F F696E74202D204D41208E9E82CC8AE98BC689BF926C955D89BF B E A8DC58F49>

Credit Pricing Corp.

イボットソン・アソシエイツ・ジャパン株式会社 小松原宰明

TEL:03-3512-2095 [email protected]

M&A時の企業価値評価

～ケーススタディ～

2013年11月29日

Credit Pricing Corp.

近年、対アジアを中心に、国際M&Aが増加

日本企業と海外企業のM&A

2013年7～9月

166件

（前年同期比

₁₂₇

_%）

3兆3000億円

（前年同期比

₁₉₂

_%）

2013年1～9月

460件

（前年同期比

₁₀₅

_%）

⇒過去最高の

_{2007年（676件}

）に迫る勢い

日本経済新聞（夕刊）

2013年10月18日より抜粋

⇒投資家向け説明機会の増加

日本企業、

_M&A加速

Credit Pricing Corp.

M&Aにおける企業価値評価

企業価値に影響をおよぼす要因

資本コスト推計の重要性

Credit Pricing Corp.

ケーススタディ概要

国内の総合電機メーカーの

ガンマ社

は、

精密機器メーカーの

アポロン社

の買収を行いました。

ガンマ社

は、

買収後

に株価が大幅に上昇すると想定していました。

ところが、株価の上昇は、小幅にとどまりました・・・。

ガンマ社

アポロン社

買収

売上高

3,000億円

純利益

_200億円

売上高

1,000億円

純利益

_70億円

Credit Pricing Corp.

なぜ、株価上昇は、小さかったのでしょうか？

⇒

_{M&Aによって}

ガンマ社

の企業価値が

買収したアポロン社の

業績が悪かったから？

アポロン社の買収金額が

割高だった？

ケーススタディ概要

Credit Pricing Corp.

資産（時価）

6,000億円

有利子

負債

3,000億円

株主資本

3,000億円

（株数：3億株）

ガンマ社

買収資金

1,000億円

+1000億円

（1億株）

資産（時価）

6,000億円

有利子負債

3000億円

株主資本

3000億円

（3億株）

アポロン社

有利子負債

3,000億円

株主資本

4,000億円

（4億株）

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

（1,000億円）

資産（時価）

10,000億円

ガンマ社

有利子負債

3,000億円

資産（時価）

4,000億円

有利子負債

3,000億円

株主資本

1,000億円

M&A概要

ガンマ社

 買収金額は、

アポロン社

の時価総額

1,000億円。



ガンマ社

は株式発行（

_{1株1,000円、1億株）で買収資金を調達。}

 買収後、

ガンマ社

の株価は

_{1,000円から1,020円に。}

株価

1,000円

株価

1,020円

アポロン社

買収後

1,000億円で

買収

Credit Pricing Corp.

企業価値の評価方法

 DCF法（キャッシュ・フロー割引現在価値評価法）

事業の継続を前提とした場合、企業価値の評価方法と

してインカム・アプローチ＝

_{DCF法を利用するのが、}

もっとも一般的です。

_{将来のキャッシュ・フローの推計}

割引率

k の推計

（＝資本コスト～

CFに対する要求利回り）

価

値

Ｐ

Ｖ

資本コスト

（

_WACC）

k％

キャッシュ・フロー（

_CF）の

現在価値

Credit Pricing Corp.

加重平均資本コスト（WACC）

資本コスト（割引率

_{k）の推計方法}

D：有利子負債の時価総額

E：株式時価総額

株主

資本コスト

株主

資本コスト

＝

＋

E

D＋E

×

WACC

加重平均

資本コスト

負債コスト×(1－実効税率)

D

D＋E

×

株主

資本

（Ｅ）

資産

有利子

負債

（Ｄ）

負債

コスト

負債

コスト

株主

資本コスト

株主

資本コスト

債権者

債権者

株主

節税効果

WACC

加重平均

資本コスト

WACC

加重平均

資本コスト

①

①

②

②

③

③

負債ウェイト

株式ウェイト

Credit Pricing Corp.

ｱﾎﾟﾛﾝ社

WACC

3,000

3,000

1,000

2.2

%

1

40

%

1,000

3,000

1,000

8.0

%

2.99

%

ガンマ社

WACC

3,000

3,000

3,000

1.5

%

1

40

%

3,000

3,000

3,000

9.4

%

5.15

%

資本コストの推計

 実際にWACCを求めましょう。

※実効税率は、全社一律に

40%とします。

ガンマ社

アポロン社

＜買収後＞

有利子負債（

_D）

_3,000億円

_3,000億円

_6,000億円

株主資本（

E）

3,000億円

1,000億円

4,000億円

負債コスト

1.5%

2.2%

1.5%

株主資本コスト

9.4%

8.0%

9.4%

3,000

3,000

3,000

1.5

%

1

40

%

3,000

3,000

3,000

9.4

%

5.15

%

3,000

3,000

3,000

1.5

%

1

40

%

3,000

3,000

3,000

9.4

%

5.15

%

Credit Pricing Corp.

ガンマ社

アポロン社

＜買収後＞

WACC（k）

5.15%

2.99%

4.30%

ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ（

CF）

310億円

125億円

435億円

ガンマ社

PV

310

億円

5.15

%

6,019

億円

億円

%

億円

企業価値

CF現在価値

PV

DCF法による企業価値

企業価値

CF現在価値（PV）

CF

1

CF

1

CF

1

⋯

CF

ｱﾎﾟﾛﾝ社

PV

125

億円

2.99

%

4,181

億円

買収後

PV

435

億円

4.30

%

10,116

億円

株主価値

PV

負債価値

億円

%

億円

億円

%

億円

Credit Pricing Corp.

ガンマ社

ｱﾎﾟﾛﾝ社

買収後

企業価値

6,019億円

4,181億円 10,116億円

有利子負債

3,000億円

3,000億円

6,000億円

株主価値

3,019

億円

1,181

億円

4,116

億円

発行済株式数

3億株

1億株

4億株

理論株価

1,006

円

1,181

円

1,029

円

ガンマ社

ｱﾎﾟﾛﾝ社

買収後

企業価値

6,019億円

4,181億円 10,116億円

有利子負債

3,000億円

3,000億円

6,000億円

株主価値

億円

億円

億円

発行済株式数

3億株

1億株

4億株

理論株価

円

円

円

株主価値

PV

株主価値と理論株価の推計方法

株主価値

＝「企業価値」－「有利子負債」

理論株価

＝株主価値

_{/ 発行済株式数}

（

_{1株あたり株主価値）}

企業価値

CF現在価値

PV

負債価値

Credit Pricing Corp.

ガンマ社

の株価上昇は、なぜ小幅だったのか？

M&Aによって、CFは増加、WACCは低下

⇒企業価値は増加

しかし、

有利子負債も増加、増資で発行済株式数も増加

⇒理論株価の上昇は小幅にとどまりました。

まとめ

_{M&Aにおける企業価値評価}

ガンマ社

アポロン社

買収後

市場の株価

1,000円

1,020円

理論株価

1,006円

1,029円

Credit Pricing Corp.

M&Aにおける企業価値評価

企業価値に影響をおよぼす要因

資本コスト推計の重要性

Credit Pricing Corp.

予想キャッシュ・フローの変化

シナジー効果

永久成長率gの変化

買収資金の調達方法の変更

買収金額の変更

実効税率の変化

企業価値に影響をおよぼす要因

Credit Pricing Corp.

M&Aによってシナジー効果が生じ、

予想キャッシュ・フロー

_CF

が

_20%

上昇した場合

（

_{435億円⇒522億円）}

企業価値

20%上昇

20%上昇

予想キャッシュ・フロー

_{CFの変化（シナジー効果）①}

Credit Pricing Corp.

 企業価値

 株主価値（理論株価）

4,116億円

6,140億円

有利子負債

6,000億円

有利子負債

6,000億円

4,116億円

6,140億円

20%上昇

理論株価

1,029円

理論株価

1,535円

49 %上昇

（財務ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ効果）

モデルケース

CF 20%増加 ケース

モデルケース

CF 20%増加 ケース

企業価値

10,116億円

（＝

435

億円

/4.3%）

12,140億円

（＝

522

億円

/4.3%）

予想キャッシュ・フロー

_{CFの変化（シナジー効果）②}

株主価値

株主価値

Credit Pricing Corp.

企業価値

分母

予想キャッシュ・フローCFが毎年1%上昇した場合

（永久成長率

_g

が

_{1%上昇した場合）}

永久成長率

_{gの上昇①}

企業価値

CF現在価値（PV）

CF

1

CF 1

1

CF 1

1

⋯

CF

Credit Pricing Corp.

 企業価値

 株主価値（理論株価）

4,116億円

7,182億円

有利子負債

6,000億円

有利子負債

6,000億円

4,116億円

7,182億円

30%上昇

理論株価

1,029円

理論株価

1,795円

74%上昇

（財務ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ効果）

10,116億円

435億円

4.3%

13,182億円

435億円

4.3%

%

永久成長率

_{gの上昇②}

モデルケース（

CF成長なし）

CFが1%成長ケース

モデルケース（

CF成長なし）

CF1%成長ケース

企業価値

株主価値

株主価値

Credit Pricing Corp.

株主資本

3,500億円

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

_4,000億円

株主資本

資産（時価）

10,000億円

有利子負債

6,000億円

資産（時価）

10,000億円

有利子負債

6,500億円

資産（時価）

10,000億円

有利子負債

7,000億円

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

_3,000億円

株主資本

＜ケース１＞

_{50%増資、 50%負債}

＜ケース２＞

_100%負債

買収資金の調達方法の変更①

＜モデルケース＞

100%増資

＜ケース１＞

50%増資、50%負債

＜ケース

2＞

100%負債

（

1,000億円）

（

500億円）

（

500億円）

（

1,000億円）

Credit Pricing Corp.

買収資金の調達方法の変更②

＜モデルケース＞

100%増資

＜ケース１＞

50%増資、50%負債

＜ケース

2＞

100%負債

理論株価

1,029円

理論株価

1,102 円

理論株価

1,078円

資本コスト

（

_WACC）

負債

コスト

1

実効

税率

コスト：小

株主資本

コスト

コスト：大

負債比率

高

低

WACC

小？

大？

4.30%

4.20%

4.25%

?

【負債比率が上昇した場合】

負債ウェイト

株式ウェイト

Credit Pricing Corp.

ガンマ社

アポロン社

＜ﾓﾃﾞﾙ＞

100%増資

＜ｹｰｽ１＞

増資、負債

＜ｹｰｽ２＞

100%負債

有利子負債

3,000億円

3,000億円

6,000億円

6,500億円↑

7,000億円↑↑

推定格付け

_A－

_BBB－

_A－

信用スプレッド

0.5%

1.2%

0.5%

負債コスト

1.5%

2.2%

1.5%

ガンマ社

アポロン社

＜ﾓﾃﾞﾙ＞

100%増資

＜ｹｰｽ１＞

増資、負債

＜ｹｰｽ２＞

100%負債

有利子負債

3,000億円

3,000億円

6,000億円

6,500億円↑

7,000億円↑↑

推定格付け

_A－

_BBB－

_A－

BBB+↓

BBB↓↓

信用スプレッド

0.5%

1.2%

0.5%

0.7%↑

0.9%↑↑

負債コスト

1.5%

2.2%

1.5%

1.7%↑

1.9%↑↑

 負債コストの推計

買収資金の調達方法の変更③

負債

コスト

=

リスクフリー・

レート

信用

スプレッド

格付に依存

⇦負債比率UP

Credit Pricing Corp.

①

ﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

ｱﾝﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

1

1

実効

税率

DE

レシオ

②

株主資本

コスト

=

リスクフリー・

レート

ﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

エクイティ・

リスク・プレミアム

＜ﾓﾃﾞﾙｹｰｽ＞

100%増資

＜ケース１＞

増資、負債

＜ケース２＞

100%負債

負債比率

低

⇒

高

DEレシオ

1.5倍

1.9倍↑

2.3倍↑↑

①推計ベータ値

_1.2

②株主資本コスト

9.4%

＜ﾓﾃﾞﾙｹｰｽ＞

100%増資

＜ケース１＞

増資、負債

＜ケース２＞

100%負債

負債比率

低

⇒

高

DEレシオ

1.5倍

1.9倍↑

2.3倍↑↑

①推計ベータ値

_1.2

_1.3↑

_1.5↑↑

②株主資本コスト

9.4%

10.1%↑

11.5%↑↑

ベータ値は資本構成によって大きく変動します。

買収資金の調達方法の変更④

 株主資本コストの推計

⇦負債比率UP

Credit Pricing Corp.

＜ﾓﾃﾞﾙ＞

100%増資

＜ｹｰｽ

_1＞

増資、負債

＜ｹｰｽ

_2＞

100%負債

負債コスト

1.5%

1.7%

（

0.2%↑）

1.9%

（

0.4%↑）

株主資本コスト

_9.4%

_10.1%

（

0.7%↑）

11.5%

（

2.1%↑↑）

有利子負債

6,000億円

6,500億円

7,000億円

株主資本

_4,000億円

_3,500億円

_3,000億円

資本コスト

（

WACC）

4.30%

4.20%

（

0.1%↓↓）

4.25%

（

0.05%↓）

 資本コスト（WACC）の推計

買収資金の調達方法の変更⑤

【負債比率が上昇した場合】

Credit Pricing Corp.

＜ﾓﾃﾞﾙ＞

100%増資 ＜ｹｰｽ1＞増資、負債

＜ｹｰｽ

2＞100%負債

WACC

4.30%

4.20%

4.25%

企業価値

10,116億円

10,357億円（

2%↑

）

10,235億円（1%↑

）

発行済株式数

4億株

3.5億株

3億株

理論株価

1,029円

1,102円（

7%↑

）

1,078円（5%↑

）

 資本コスト（WACC）と資本構成比率

買収資金の調達方法の変更⑥

低

高

資本コ

ス

ト

負債比率

低

高

＜ﾓﾃﾞﾙ＞

100%増資

＜ｹｰｽ

1＞

50%増資、50%負債

＜ｹｰｽ

2＞

100%負債

Credit Pricing Corp.

 企業価値は予想キャッシュ・フローCF、資本コスト（WACC）の

影響を受けます。

 資本コスト（WACC）は資本構成や実効税率の影響を受けます。

まとめ 企業価値に影響をおよぼす要因

企業価値

（

）

株主

資本コスト

株主

資本コスト

＝

＋

E

D＋E

×

WACC

加重平均

資本コスト

負債コスト×(1－実効税率)

D

D＋E

×

Credit Pricing Corp.

まとめ 企業価値に影響をおよぼす要因

 企業価値に影響を与えた要因を把握し、適切に情報を

開示することが大切です。

 企業価値向上のために、資本構成などを適切にコントロール

することが重要です。

負債比率が低い場合、

「株主資本コスト＞負債コスト」

負債比率上昇によって

資本コストが低下する。

負債比率が高い場合、

信用リスクが上昇し、

負債、株主資本コストともに

上昇する。

資本コストと資本構成比率

低

高

資本コ

ス

ト

負債比率

低

高

Credit Pricing Corp.

M&Aにおける企業価値評価

企業価値に影響をおよぼす要因

資本コスト推計の重要性

Credit Pricing Corp.

企業努力

客観データ

企業価値の構成要素

企業価値（

PV）

CF

WACC

企業価値

（

PV）

ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

（

CF）

現行ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

水準（

CF）

成長率（

_g）

WACC（k）

資本・負債比率

（

DEレシオ）

負債コスト

株主資本コスト

エクイティ・リスク・

プレミアム（

ERP）

ベータ値

リスクフリー・レート

実効税率

信用スプレッド

Credit Pricing Corp.

資本コスト（

WACC）

企業価値

理論株価

4.3%

10,116億円

1,029円

3.3%（1% 低下）

5.3%（1% 上昇）

資本コスト（

WACC）

企業価値

理論株価

4.3%

10,116億円

1,029円

3.3%（1% 低下）

13,182億円

1,795円

5.3%（1% 上昇）

資本コスト（

WACC）

企業価値

理論株価

4.3%

10,116億円

1,029円

3.3%（1% 低下）

13,182億円

1,795円

5.3%（1% 上昇）

8,208億円

552円

資本コスト（

_{WACC）の変化～理論株価への影響}

10,000

15,000

20,000

25,000

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

WACC と 企業価値

WACC と 理論株価

Credit Pricing Corp.

加重平均資本コスト（WACC）

株主

資本コスト

株主

資本コスト

WACC

加重平均

資本コスト

負債コスト×(1－実効税率)

＝

＋

E

D＋E

×

D

D＋E

×

資本コスト（

_{WACC）の推計方法}

WACC

の推計値は、

株主資本コスト

と

負債コスト

の水準に依存！

⇒株主資本コスト

と

負債コスト

をいかに推計すべきか？

Credit Pricing Corp.

企業努力

客観データ

①株主資本コスト

企業価値（

PV）

CF

WACC

企業価値

（

PV）

ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

（

CF）

現行ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

水準（

CF）

成長率（

_g）

WACC（k）

資本・負債比率

（

DEレシオ）

負債コスト

株主資本コスト

ベータ値

リスクフリー・レート

実効税率

信用スプレッド

Credit Pricing Corp.

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

リスクフリー・

レート

リスクフリー・

レート

β値

β値

株主

資本コスト

株主

資本コスト

株主資本コストの推計方法と注意点

＝

+

×

 CAPMによる株主資本コストの算出式

過去の平均

利回り

_3%

VS

評価時点の最終

利回り

_1%

Credit Pricing Corp.

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

リスクフリー・

レート

リスクフリー・

レート

β値

β値

株主

資本コスト

株主

資本コスト

株主資本コストの推計方法と注意点

＝

+

×

個別企業ベータ

_0.3

業種ベータ

_1.2

VS

 CAPMによる株主資本コストの算出式

Credit Pricing Corp.

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

リスクフリー・

レート

リスクフリー・

レート

β値

β値

株主

資本コスト

株主

資本コスト

データ計測期間

ヒストリカル

_ERP

株主資本コストの推計方法と注意点

＝

+

×

2012年1月～2013年9月

1990年1月～2013年9月

1960年1月～2013年9月

35.5％

-0.7％

5.9％

 CAPMによる株主資本コストの算出式

計測期間によって異なるヒストリカル

_ERP

適切な推計期間は？

Credit Pricing Corp.

 リスクフリー・レートは評価時点で将来確実に得られる利回りか？

過去の平均値ではなく、評価時点の長期国債の最終利回りが適切です。

 β値を小さく見積もっていないか？

一般的な

β値は0.7～1.3程度。計測値が小さ過ぎる場合は、

誤差が大き過ぎて、統計的に使用すべきでない場合があります。

 エクイティ・リスク・プレミアムの計測期間は？

株主資本コストの推計方法と注意点

＝

+

×

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

リスクフリー・

レート

リスクフリー・

レート

β値

β値

株主

資本コスト

株主

資本コスト

 CAPMによる株主資本コストの算出式

Credit Pricing Corp.

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プレミアム

サイズ・

プレミアム

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

エクイティ・

リスク・プレミアム

（

ERP）

リスクフリー・

レート

リスクフリー・

レート

β値

β値

株主

資本コスト

株主

資本コスト

株主資本コストの推計方法と注意点

企業サイズ

事業リスク

サイズ・プレミアム

大

小

小

大

小

大

＝

+

×

+

 株主資本コストとサイズ・プレミアム

Credit Pricing Corp.

企業努力

客観データ

②負債コスト

企業価値（

PV）

CF

WACC

企業価値

（

PV）

ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

（

CF）

現行ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

水準（

CF）

成長率（

_g）

WACC（k）

資本・負債比率

（

DEレシオ）

負債コスト

株主資本コスト

ベータ値

リスクフリー・レート

実効税率

信用スプレッド

Credit Pricing Corp.

＜推計方法＞

・金融機関・社債投資家の格付（信用リスク）評価を推計

・格付（信用リスク）に対応した信用スプレッドを推計

負債コストの推計方法

 実務で一般的に使われる方法

負債コスト＝有利子負債利子率

 理論的な方法

負債コスト＝直近時の市場要求利回り

＋リスクフリー・レート

＋信用リスクに応じた上乗せプレミアム（信用スプレッド）

過去（実績）の負債コスト

現在の負債コスト

＜推計方法＞

・市場データ（国債利回り）

Credit Pricing Corp.

信用格付の評価視点例

 事業リスク

・産業リスク

・個別企業リスク

 財務リスク

・収益力

・規模・投資余力

・債務償還力

・財務構成

・リスク耐久力

・資産の質

・流動性

主に定性評価

主に定量評価

統計手法で格付推計を行うと・・・

（指標ウェイトのイメージ）

Credit Pricing Corp.

信用格付の簡易推計 ～買収前後

Credit Pricing Corp.

Credit Pricing Corp.

信用スプレッドの推計 ～社債市場データの利用

©2013 Ibbotson

Associates Japan

3年社債対ＪＧＢスプレッド（bps）集計

同左集計社数

利用できるデータ数が限定されるなかで、業種、個社

の要因も考慮した信用スプレッド推計が求められる

Credit Pricing Corp.

格付（信用リスク）・業種別の信用スプレッド

3年社債対ＪＧＢスプレッド（利回り格差）の推移

 信用スプレッドは、市場環境によって大きく変動し、同一格

付でも業種等の要因により水準が異なる

 信用スプレッドは、格付（信用リスク）の序列と整合的

Credit Pricing Corp.

負債コストの推計方法（まとめ）

 時価算出に使用する負債コストには、直近市場の要求利回りを推奨

 信用スプレッドは信用リスクに応じて決定されるため、同業他社との比

較分析等を通じて、自社の信用格付の推計を行うのが第一ステップ

 第二ステップの信用格付毎の信用スプレッド推計は、社債市場データ等

に基づいて行うが、業種、個別企業要因の考慮に留意を要す

 「資本コスト推計における負債コストの影響は大きくないのでは？」

 金融混乱期等では、格付、業種等による信用スプレッド差は拡大す

ることに留意を要す

 株式価値向上と並列される企業目標である存続性を確保する視点

から、信用リスクや負債コストをモニタリングし、財務施策や

IR活動

に反映していく意義は大きいと考える

Credit Pricing Corp.

企業努力

客観データ

まとめ 資本コスト推計の重要性

企業価値（

PV）

CF

WACC

企業価値

（

PV）

ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

（

CF）

現行ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ

水準（

CF）

成長率（

_g）

WACC（k）

資本・負債比率

（

DEレシオ）

負債コスト

株主資本コスト

ベータ値

リスクフリー・レート

実効税率

信用スプレッド

Credit Pricing Corp.

参考資料

企業価値に影響をおよぼす要因

買収金額の変更

実効税率の変化

Credit Pricing Corp.

資産（時価）

10,000億円

株主資本

4,000億円

（4億株）

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

（1,000億円）

資産（時価）

10,200億円

有利子負債

6,000億円

株主資本

4,200億円

（

4.2億株

）

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

（

1,200億円

）

有利子負債

6,000億円

 アポロン社を

20%

高く買収した場合

買収金額の変更①

モデルケース

20%

高く買収したケース

Credit Pricing Corp.

モデルケース

20%高く買収したｹｰｽ

負債比率

150%

143%

①（推計）ベータ値

1.20

1.18 ↓

②株主資本コスト

9.40%

9.26% ↓

負債コスト

1.5%（一定）

③資本コスト（

WACC）

4.30%

4.34% ↑

①

ﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

ｱﾝﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

1

1

実効

税率

DE

レシオ

②

株主資本

コスト

=

リスクフリー・

レート

ﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

エクイティ・

リスク・プレミアム

③

資本コスト

（ＷＡＣＣ）

負債

コスト

1

実効

税率

コスト：小

株主資本

コスト

コスト：大

買収金額の変更②

 資本コスト（WACC）の推計

⇦負債比率

Down

Credit Pricing Corp.

モデルケース

20%高く買収したｹｰｽ

予想

ｷｬｯｼｭ・ﾌﾛｰ

435億円

5年目まで

451億円

6年目以降435億円

資本コスト

（

_WACC）

4.30%

4.34%

↑

① 株主価値

4,116億円

4,094億円

（

1%

↓

）

発行済株式数

4.0億株

4.2億株↑

② 理論株価

1,029円

975円

（

5%

↓↓

）

20%高く買収した場合、

のれん

200億円を計上。

5年間で定額（40億円）償却。

償却に伴う節税効果のため、

5年目までのCFが

16億円上昇

。

買収金額の変更③

 理論株価

Credit Pricing Corp.

 実効税率が30%に低下した場合、50%に上昇した場合

実効税率の変化①

実効税率

30%

実効税率

40%

実効税率

50%

予想キャッシュ・フロー

507.5億円

（

17%↑）

435億円

362.5億円

（

17%↓）

企業価値

10,867億円

（

7%↑）

10,116億円

9,154億円

（

10%↓）

理論株価

1,217円

（

18%↑）

1,029円

789円

（

23%↓）

企業価値

？

【実効税率が低下した場合】

予想キャッシュ・フローほど企業価値は変動しませんでした。

Credit Pricing Corp.

①

ﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

ｱﾝﾚﾊﾞｰﾄﾞ

β

1

1

実効

税率

DE

レシオ

実効税率の変化②

実効税率

30%

実効税率

40%

実効税率

50%

① （推計）ベータ値

1.30

1.20

1.11

② 株主資本コスト

10.10%

9.40%

8.77%

 株主資本コストの推計

【実効税率が低下した場合】

Credit Pricing Corp.

資本コスト

（ＷＡＣＣ）

負債

コスト

1

実効

税率

株主資本

コスト

実効税率の変化③

実効税率

30%

実効税率

40%

実効税率

50%

株主資本コスト

10.10%

↑

9.40%

8.77%↓

負債コスト

1.5%（一定）

負債コスト

×（

1－実効税率)

1.05%

↑

0.90%

0.75%↓

資本コスト

（

WACC）

4.67%

↑

4.30%

3.96%

↓

 資本コスト（WACC）の推計

【実効税率が低下した場合】

Credit Pricing Corp.

実効税率の変化④

実効税率

30%

実効税率

40%

実効税率

50%

予想キャッシュ・フロー

507.5億円

（

17%

↑

）

435億円

362.5億円

（

17%

↓

）

資本コスト（

WACC）

4.67%

↑

4.30%

3.96%

↓

企業価値

10,867億円

（

7%

↑

）

10,116億円

9,154億円

（

10%

↓

）

理論株価

1,217円

（

18%

↑

）

1,029円

789円

（

23%

↓

）

 実効税率の低下で資本コスト（WACC）は上昇するため、

企業価値は予想キャッシュ・フローほど変動しませんでした。

【実効税率が低下した場合】

Credit Pricing Corp.

＜注意事項＞

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