日本における家計の相対的危険回避度の 推移:1970年〜2002年1）
吉川卓也
1.はじめに
1980年代後半のいわゆる資産バブルの時期を経て，その後のバブル崩 壊，金融システムおよびそれを取り巻く環境の変化が著しかったと考えら れる1990年代に至る期間おいて，日本の家計の金融資産選択行動がどの ように変化したのかという問題については，すでに多くの調査研究がおこ なわれている。日本の家計の金融資産選択行動は，長期的な金融資産残 高のデータによれば，預金金利の低下にもかかわらず定期性預金の家計に 金融資産残高に占める割合が依然として40％を超えるなど，安全性志向 で危険回避的なものであり，フローのデータが示すようないわゆる危険資 産への選択行動の変化は，一時的な要因によるものであることが推察され る。
このことについては，吉川［2001］において以下の点を検討した。まず
−73−
金融資産シェアの国際比較をおこなったが，各国に比べ日本の家計の安全 資産残高シェアは顕著に高く，日本の家計には安全性の高い金融資産への 志向があることを確認した。また主要な危険資産である株式の保有状況を 示す代表的指標により個人投資家の行動を分析してみたが，従来の株式保
有行動原則で説明できないようなことは起きていないと考えられた。 した がって，日本の家計の危険資産への選択行動の変化は，一時的な要因によ るものであるという推察を変更しなければならないような状況は明確には 見出せなかった。
そこで本稿では，金融資産選択行動の変化を探るための１つの方法とし て，公表データを利用して相対的危険回避度の大きさの計測を試みる。2) 2節では，先行研究で指摘されている相対的危険回避度を時系列データ
から計測する際の問題点について述べる。３節では，計測の具体的な方法 について説明する。４節では，危険資産として株式を想定した場合を例に とり，計測に使用するデータについて説明する。５節で計測結果を概観し たのち，株価としてＴＯＰＩＸ，日経225,配当込みＴＯＰＩＸの三種類のデ ータを使用することにより，相対的危険回避度の推移がどのように異なる かを比較検討する。６節は結論である。
2.先行研究と計測上の問題点
（１）先行研究について
時系列データにより，日本の家計について相対的危険回避度の値を計測 した先行研究としては，下野[1998],中川・片桐[1999],吉川[2001],
山本[2001]などがある。これらはいずれもFriend and Blume [1975]が
提示した，相対的危険回避度と危険資産保有比率との関係式を利用して計
測をおこなったものである。3）
また，経済企画庁［1999］は，第３章第６節で日本とアメリカの家計に ついて相対的危険回避度の大きさを計測している。
日本における家計の相対的危険回避度の値を計測したこれらの研究では，
相対的危険回避度は，危険資産の期待収益率，安全資産の収益率，危険資 産の収益率の分散，危険資産保有比率によって算出される。次節以降で同 様の方法によって相対的危険回避度の値を計測するが，先行研究等によっ て指摘されているいくつかの問題点についてあらかじめ述べておく。4）
（2）計測上の問題点
本稿で採用する計測方法は次節で述べるような単純化をおこなって，相 対的危険回避度の値を危険資産の期待収益率，安全資産の収益率，危険資 産の収益率の分散，危険資産保有比率によって計算するが，これらのデー タをどのように作成するかが結果に大きく影響することが考えられる。こ のことに関して，先行研究では次のような点が指摘されている。
①危険資産の期待収益率
第一に，危険資産の期待収益率が，相対的危険回避度の大きさにかなり
影響を与えている。本稿をはじめ上述した先行研究では，危険資産の期待
収益率の作成にあたり，以下のような手順をとっている。危険資産価格の
予想は常に楽観的におこなわれると想定し，当該年次の危険資産価格とそ
の分散から予想危険資産価格を計算している。すなわち，前年の危険資産
の年平均価格をｐm，前年の危険資産の毎月の価格から計算した前年１年
間の分散を ･‰とすれば，予想危険資産価格ｐｊは，
で求めている。5）
しかし予想危険資産価格については，このような計算方法をとる以外に も様々な方法があり得るし，そもそも危険資産の期待収益率をどのように 作成するかによって，計測される相対的危険回避度の値がかなり異なって くる可能性が高い。
②危険資産をどのように想定するか
第二に，危険資産についてどのような資産を考えるのかで，やはり計測 される相対的危険回避度の大きさが異なってくるだろう。6）このことにつ いては，本稿では危険資産として株式を代表的なものと考え, TOPIX, 日経225,配当込みＴＯＰＩＸを用いて相対的危険回避度の値を計測して，
その比較を試みることにする。
③計測される相対的危険回避度の大きさ
第三に，相対的危険回避度の値に関する問題がある。下野［1998］の計 測結果によれば，1987年から1995年までの日本の家計の相対的危険回避 度は，２から４前後の値をとるとしている。また中川・片桐［1999］は，
1965年から５年間ごとの平均をとり，1990年から94年を除けば，その値 は６から８の間にあるという結果を報告している（1990年から94年の５年 間の平均値はお･よそ４という値をとっている）。
吉川［2001］では，下野［1998］とほぼ同様の方法で計測した結果，1970 年代から1980年代半ばまで（バブル期以前）の期間内平均が1.63,1985 年から1989年まで（バブル期）の期間内平均が0.94,1990年代（バブル崩 壊以降）の期間内平均が1.36となっている。また山本［2001］は，吉川
［2001］とほぼ同様の方法をとり，世帯主年齢別，年間収入五分位階級別
の相対的危険回避度を計測し，世帯主年齢別では５年毎の平均値が１か
ら４の間であった。経済企画庁[1999]の計測結果によれば，1987年から 1997年までの期間で0.4から1.7の間で変化している。
一方，アメリカの個票データを用いて，実物資産や人的資産を考慮した Friendand Blume [1975]は，その推定結果から相対的危険回避度は１以 上としている。またSzpiro[1986]は，15カ国について相対的危険回避度 を推計し，その値はほぼ１から２の間にあると結論している。
このように，とくに日本の家計について計測された相対的危険回避度の 値が各研究間において幅がある点は，やはり計測方法の単純化により利用 データに大きく依存した結果になっている可能性があることを示唆してい る。
3.相対的危険回避度の計測方法
相対的危険回避度は，危険資産からの収益と危険資産選択の関係を理論 的に明らかにする指標である。Friendand Blume [1975]にならい，本稿 では以下のような単純化した形で，日本の家計について相対的危険回避度 の計測をおこなった。
まず以下のような仮定を置くことにする。
ａ.家計は安全資産と危険資産の２種類しか保有せず，安全資産の収 益率をり，危険資産の収益率をらとする。ただしらの期待値は ￡(ら)，分散はら2である。
b.投資期間はｒからr十冶までであり，無限に分割可能であるとする。
ｃ.家計は，期末の資産残高司９から得られるであろう期待効用 ￡(司台)を最大化し，その効用関数びは危険回避的であり，
ぴ(Ｗ)＞0H (Ｗ)＜Ｏであると仮定する。
家計は期首に罵の資産を保有し，そのうちの危険資産の割合をａと すると，家計の期末の資産残高Ｗ,９は，
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となる。ここで，らは危険資産の収益率の標準偏差, yit)は標準正規分 布に従う確率変数である。
簡単のために，び(罵９)を罵の近傍でテーラー展開し，期待値をと V)，ｄtの２次以上の項を落とすと，
となる．家計は，この￡[び(ｗ,９)]を最大化するようにａを決定するか ら，ａについて微分してゼロとおけば，
を得る。
ここでＣは，
であり，相対的危険回避度とよばれる。
以下では，（4）式から得られる
を用いて家計の相対的危険回避度の大きさを計測する。
4.データの作成方法
相対的危険回避度Ｃの計測に必要なデータは，下野［1998］にならい，
次のように作成した。
危険資産の期待収益率Ｅ（ら）は，危険資産を株式で代表させ，株価か ら算出する。株価にはＴＯＰＩＸ，日経225,配当込みＴＯＰＩＸの３種類を 用い，それぞれ別個に以下のような方法で株価の期待収益率を算出した。
まず前年の株価の月次データから１年間の分散を求め，予想株価を，
として計算する。そして株価の期待収益率を，
で求めた。7）
安全資産の収益率りには，１年物の定期預金金利（300万円以上1,000万 円未満）を用いた。
危険資産の収益率の分散ら2は，危険資産を株式で代表させ，株価を用 いて，
と株価の収益率の月率を計算し，その１年間の分散を求めた。さらに年率 の分散に換算するため12倍して，
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とした。8）
危険資産保有比率ａは，日本銀行「資金循環勘定」の金融資産残高デ ータを用い，
で算出した。ここで，
とした。
5.計測結果
(6)式から計算される相対的危険回避度Ｃは，危険資産の価格変動リス クら,2の下で，危険資産の期待収益率と安全資産の収益率の差Ｅ(ら)−り に応じて，どの程度危険資産を保有するかを表わしている。
相対的危険回避度は，
ａ.危険資産と安全資産の収益率格差が広がる。
b.危険資産の価格変動リスクが低くなる。
ｃ.危険資産の保有比率が低下する。
という変化によって高くなり，｢相対的に危険回避的になった｣と判断さ れる。
日本の家計について相対的危険回避度の大きさを計測した結果は，図表 １から図表３にまとめられている。図表１は株価としてＴＯＰＩＸ，図表２
は日経225,図表３は配当込みＴＯＰＩＸをそれぞれ用いて計測した結果で
図表１ 相対的危険回避度の大きさ（ＴＯＰＩＸ）
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図表２ 相対的危険回避度の大きさ旧経225)
図表３ 相対的危険回避度の大きさ（配当込みＴＯＰＩＸ）
ある。 2003年の計測結果は，現時点で利用できる期間のデータから計算 した暫定値である。また，配当込みＴＯＰＩＸについては，現在データを利 用可能な期間が1989年１月から2002年12月までと限られているので，
相対的危険回避度の計測期間は1991年から2002年までとなっている。9）
いずれの表も，第４列（株価の期待収益率一安全資産の収益率）を第５列
（株価収益率の分散）で除し，さらに第６列（危険資産保有比率）で除した結 果が，第７列の相対的危険回避度の値となっている。
本稿の計測では，危険資産を代表するものとして株式を想定し，収益率 については株価のデータを使用した。危険資産の収益率としてどのような
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数値を使用するかということについては，２節（２）でも触れたように，使 用するデータにより，計測される相対的危険回避度の値が大きく異なる可 能性が先行研究で指摘されているので,慎重に検討する必要がある。本稿 で，まず第一にＴＯＰＩＸを使用したのは，ＴＯＰＩＸが①サンプリング誤差 から無縁であること，②少数の小型値嵩銘柄が指数値に大きく影響するこ とがない，③マーケット・ポートフォリオ（すなわちＴＯＰＩＸ）こそ効率的 ポートフォリオであるという現代ポートフォリオ理論に裏打ちされている，
といった特徴をもち，日本の株式市場動向を示す指標と考えられるからで ある。1o）
ＴＯＰＩＸによる計測結果である図表１をみると，1973年，79年，84年，
2001年の値が，いずれも突出して大きくなっていることが確認できる。
このことについては，日経225による計測結果である図表２でも，2001 年以外は同様であることがわかる。相対的危険回避度の大きさについて は，２節（２）で述べたように過去の実証研究などからこれほどまで大きな 値にはならないという推定がなされているので，本稿での計測結果は，先 行研究と整合的でないといえるかもしれない。
しかし，図表４に示したように，各計測結果とも，1985年以降はそれ ほど大きな値になっておらず，その期間に限っては分析に利用可能と判断 できる。 TOPIX による推計結果では，20Ｏ１年が異常値とも思えるが，配 当込みＴＯＰＩＸによる推計結果を合わせて考えれば，時系列で相対的危険
回避度の推移をみることに問題がないと思われる。そこで次節では，1985
年以降について，相対的危険回避度の計測結果を利用して，日本の家計の
金融資産選択行動を分析する。
図表４ 相対的危険回避度の大きさの推移:1970年−2002年（03年は暫定値）
6.日本の家計の金融資産選択行動は変化したか？
図表４からは，以下の２点について指摘できる。
（１）バブル崩壊前後で金融資産選択行動は変化していない。
図表４に示したグラフからは，1990年前後について，相対的危険回避 度の値はあまり変化していないことがわかる。つまり，バブル期に別段，
日本の家計が株式などの危険資産への選好を高め，その金融資産選択行動 を変化させたわけではなかったということがいえる。このことは，すでに 下野[1998]が指摘しているが，本稿の分析結果もその主張を裏付ける結 果となっている。１１）
(2)1990年代後半以降も安全性志向は継続している。
この時期，とくに2000年以降，やや上昇傾向が見られる。相対的危険 回避度が上がることは，家計の金融資産選択行動はより危険回避的になっ
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てきたということを意味している。したがって，低金利にもかかわらず，
定期預金や現金等の安全資産の保有比率が少なくとも変わっていないとい う，金融資産残高から読み取れる長期にわたる日本の家計の安全性志向を 実証しているものと考えられる。12）
このように，1985年以降の相対的危険回避度の計測結果を時系列でみ れば，バブル期の前後ではあまり変化していないこと，1990年代後半か らその値がやや上昇傾向にあるものの，それは金融資産選択行動が変化し ているということより，依然として日本の家計が金融資産選択行動を変化 させていないと解釈できると結論づけられる。
1990年代後半の計測結果は，1997年頃の金融機関の相次ぐ倒産に象徴 される金融危機が，家計の金融資産選択行動を安全性の高い資産の選択と いう方向に振れさせたのではないかと予想することもできるが，そう結論 づけるには今後のデータの蓄積をまって，その後の一定期間の計測結果が 必要であろう。本稿では，バブル期以降も「日本の家計の金融資産選択行 動が安全資産志向で，危険回避的である」と指摘でき，それは金融資産残 高に関する長期動向や国際比較から得られる結論と整合的であると述べる にとどめておく。
下野［1998］は，個票データを用いた別の分析からも「とくにバブル期
において個人の行動に顕著な変化はみられない」との結論を得ている。そ
してバブル期においては，実際には家計の効用（資産選択）が変化したの
ではなく，家計をとりまく所得，資産，金利などの外部条件が変化したこ
とにより，家計の金融資産における危険資産比率が高まっただけであると
結論している。バブル期およびその崩壊期に外部条件が大きく変化したに
もかかわらず，家計の基本的な資産選択行動に変化があまり生じていない のではないかということについては，明石・吉川［1994］等による家計の 金融資産選択行動の特性分析によっても同様の結論を得ている。本稿での 相対的危険回避度の計測結果からも，そうした主張を裏付けることができ る。
〔参 考 文 献〕
明石茂生［1998］「金融資産選択と特性分析」，村本孜編著『日本人の金融資産選 択：バブルの経験とビックバンの影響』，東洋経済新報社, pp. 51‑85。
明石茂生・吉川卓也［1994］「家計資産需要の属性分析」『成城大学経済研究』，
第126号, pp. 117‑198。
吉川卓也［2001］「危険資産に対する日本の家計の金融資産選択行動」『金融ビッ グバンにおける個人の金融資産選択行動一個人金融に関する研究会報告 書−』，郵便貯金振興会貯蓄経済研究室, pp. 91‑119o
経済企画庁［1999］『平成11年度年次経済報告（経済白書）』，第３章第６節。
東京証券取引所［2002］『証券統計年報』。
酒井泰弘［1982］『不確実性の経済学』，有斐閣。
下野恵子［1998］「バブル崩壊以前と以降の金融資産選択行動」，村本牧編著『日 本人の金融資産選択：バブルの経験とビックバンの影響』，東洋経済新報 社, pp. 113‑136o
全国銀行協会『金融』，各号。
中川忍・片桐智子［1999］「日本の家計の金融資産選択行動：日本の家計はなぜ リスク資産投資に消極的であるのか？」，『日銀調査月報』，11月号。
日本銀行調査統計局『金融経済統計月報』，各号。
宮川公男・花枝英樹［2002］『株価指数入門一正しい理解と利用のために』，東洋 経済新報杜。
山本一吉［2001］「今後の家計貯蓄動向について」，『郵政研究所月報』，７月号，
