企業買収における表明・保証条項と買主のデューディリジェンス

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論　文

企業買収における表明・保証条項と買主のデューディリジェンス

野　崎　竜太郎

《要　約》

　一般に，企業買収では買収後の不測の事態に備え，買収契約時に表明・保証条項を含めることが多く，

この条項には，買主が契約前に知りえた，または知りうる企業の情報を含めるか否かという問題がある．

このような契約のデザインは，当事者の買収に関する行動に影響を与えるため，どのような契約を結ぶかは当事者にとって重要な問題である。本稿では，企業買収における表明・保証契約が売主の情報開示や買主のデューディリジェンス（買収監査）の決定にどのような影響を与えるかを考察している。

　分析の結果として，買主が知っている，または知りえた情報を表明・保証条項に含められない場合，

買主のリスク発生の主観確率が低ければ，売主は情報開示し，反対に高ければ，買主はデューディリジェンスを実施せず，売主は情報を開示しない。一方，買主が知っている，または知りえた情報を表明・

保証条項に含められる場合，買主の主観確率が高ければ，売主は情報開示し，反対に低ければ，情報不開示を選択することを導き出している。

　　　　　　　目　　次１はじめに

２モデル

３アンチ・サンドバッギング条項

　3.1　クロージング日における売買価格と買主のデューディリジェンスの決定　3.2　売主の情報開示戦略の決定

４プロ・サンドバッギング条項

　4.1　交渉価格と買主のデューディリジェンス水準の決定　4.2　売主の情報開示戦略の決定

５おわりに参考文献

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（　）

（　） 1　はじめに

　一般に，企業買収において売主と買主によって買収が合意されると，買主は最終契約日までに買収対象企業に対して，会計・税務，法務，そして，経営・事業判断の観点から様々な調査を行うことで買収対象企業の情報を収集し，買収企業の評価を行う。この買主による調査はデューディリジェンス（買収監査）と呼ばれている。しかし，買主によるデューディリジェンスは短期間で行われることが多く，売主の協力がなければ，情報の入手は困難であるため，すべての情報を把握することが難しいといわれている。したがって，買主は，売主の情報開示やデューディリジェンスの結果をもとにして，売買価格の決定だけでなく，デューディリジェンスで調査しきれなかった企業の状態（たとえば，その企業がもつ潜在的リスクから将来生じる損害など）をどのように取り扱うかも最終契約日に交渉し，契約しなければならない。

　そこで，企業買収では，最終合意において，売主と買主は売買価格とは別に表明・保証条項を設定することが多い。表明・保証とは，売主が買主に対して買収対象としている企業に関連する過去および現在の一定の事実を表明し，かつ，それが真実であることを保証することをいう。もし，買収後に表明事実と異なる場合は，買主は売主に対して表明違反に対する補償，または表明・保証の違反を理由に売買契約を解除できるものである^１。したがって企業買収において表明・保証条項を当事者間でどのようにデザインするかは買収契約を成立させるための一つのポイントとなるが，表明・保証の範囲や金額をめぐって両者の対立が起こることが多い。何故ならば，買主は売主に表明・保証させることによって，買収しようとする企業の潜在的なリスクから生じうる将来の損害の回避を試み，また売主側もすべてのリスク負担を回避するために買主が提示する表明・保証の内容を限定しようとするからである。このようにリスク・シェアリングの意味において，表明・保証条項にどのような内容を含めるかは当事者にとって重要である。

　もう一つの重要な問題として，既に買主が知りえた，または知りうる情報は表明・保証条項に含まれるかどうかということがある。その理由は，買主の知りえた，または知りうる情報を含むか含まないかは，売主の情報開示行動と買主のデューディリジェンス行動に影響を与えると考えられているからである。企業買収においては，買主の知りえた，または知りうる情報を表明・保証条項に含めることができるとするルールをプロ・サンドバッギング条項とよび，反対に含まないルールをアンチ・サンドバッギ

1 表明・保証条項と補償責任の詳細については，たとえば，中野・浦部（2006）を参照のこと。

224 225

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ング条項と呼ぶ。

　本稿では，最終契約合意における表明・保証条項におけるプロ・サンドバッギング条項とアンチ・サンドバッギング条項が売主の情報開示戦略と，買主のデューディリジェンス水準の決定にどのような効果を持つかについて考察を行うことを目的とする。

　本稿に関連深い先行研究としてGrossman（1980）がある。この論文では，ある商品の品質について売主と買主の間に情報の非対称性がある場合を想定し，売主が直接，品質をシグナルとして送るときは，

正しいシグナルを送ることを示している。もし，直接，商品の品質をシグナルとして利用できない場合は，表明・保証を品質の間接的なシグナルとして利用すると，品質について正しい情報を提示することを示している。この分析での重要な仮定として，売主は情報開示するときに，複数の品質を示すがその中に真の品質が含まれているところにある。

　Grossman（1980）を発展させた研究として，Kumar（2012）がある。この研究はGrossman（1980）

の研究を企業における企業価値情報の開示の問題に応用させ，経営者が正しい情報を投資家に開示するかを分析したものである。この論文でも，企業は経営者への正しい企業価値を含んだ複数の情報を開示できることを仮定しており，分析の結果，企業は良い企業価値のときだけ，真の企業価値のみを情報開示するのではなく，真の企業価値が低いときでも，真の企業価値のみを投資家に情報開示する場合があることを示している。

　野崎（2017）は，企業買収における表明・保証契約と表明・保証保険が企業買収の合意達成に与える影響について分析している。表明・保証契約の内容について売主と買主が合意できない場合，買収交渉が決裂する。一方，表明・保証保険は，表明・保証違反が起きた場合の補償額をカバーする保険であり，

この保険への加入が買収契約の合意を促進する機能を持つといわれている。この論文では，その表明・

保証保険が企業買収の合意を促すかについて理論的分析を行っており，また，保険加入が，売手の努力や，買手の行動にどのような影響をもたらすかについて分析している。分析の結果，表明・保証保険は買収契約の合意を促すことを示してしたが，モデルの設定が複雑なため，売主や買主の行動について，

明確な結果を得られていないという問題がある。

　これらの先行研究を参考に，売主が情報開示を行う場合は正しい企業価値を表明し，不開示の場合は全く情報を公開しないというKumar（2012）の分析と同様の情報開示戦略を考え，買収における売主の情報開示について分析を行うものであり，表明・保証についてのアンチ・サンドバッギングとプロ・

サンドバッギングの 2 つルールにおいて，どのような場合に情報開示が行われるかについて分析している。

　本稿の主な結果は次の通りである。アンチ・サンドバッギング条項の場合では，買主の買収後のリス

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（　）

ク発生確率が高いと予想しているときには，デューディリジェンスは行われず，売主は情報不開示を選択する。反対にリスク発生確率が低いと予想している場合は，買主のデューディリジェンスが行われ，

売主は情報開示を行う。

　プロ・サンドバッギング条項が採用されている場合は，売主がアクシデントの発生確率を高いと予想しているときは，買主のデューディリジェンスが行われ，売主は情報開示を行う。反対に買主のアクシデント発生確率が低いと予想している場合は，情報開示が行われないという，どちらのルールが採用されるかで，情報開示が全く異なることを示している。

　最後に本稿の構成について述べる。第 2 章では分析のモデルを説明する。第 3 章ではアンチ・サンドバッギング条項のもとでの売主の情報開示戦略と，買主のデューディリジェンス水準の決定について分析を行う。第 4 章ではプロ・サンドバッギング条項の下での売主の情報開示戦略と，買主のデューディリジェンス水準の決定を考察している。そして第 5 章では分析の結果と今後の課題について述べている。

2　モデル

　本稿では野崎（2017）をもとにモデルを設定している。企業の売主，買主からなる経済を想定し，各経済主体はリスク中立的であると仮定する。また，売主と買主は買収の基本合意に達している状態を初期状態とする。

　売主

　売主は初期において企業を所有し，実質的な経営権も持つと仮定する。売主はこの企業を売却せず，

保有し続けた場合には企業価値 V_sを実現できると考えているとする。この企業価値は売主の主観的なものであり，他の主体にとって観察可能であるが，事前（損害が発生する前）に立証不可能であるとする。この仮定は，たとえば，企業の経営者は将来の収益を予想したとしても，それを他者が立証することは難しいだろうことを反映している。しかし，その一方で，企業は，将来，企業価値を棄損させる可能性，すなわち，損害を与える可能性もあるとし，その損害を発生させる原因は複数あるとする。ここでは単純化のために，将来の起こりえる損害の原因を 2 種類（以後，リスク 1 とリスク 2 と呼ぶことにする）とし，リスク i（i=1, 2）がもたらす損害額を x_iと定義する。これらのリスクの発生は独立事象であるとし，その発生確率は同じ p（ 0 <p< 1 ）と仮定する^２。なお，この損害の発生確率は売主の主 2 もちろんアクシデントの発生確率はその種類によって異なるのが一般的であろうし，また，発生確率は相関

性があると考えられる。ここでは分析の単純化のためにこの仮定を置いている。

226 227

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観的なものであるとし，買主は売主の持つ主観確率を知っているが，損害額は観察できるが損害が事前に立証不可能であるとする。

　売主は，この 2 種類のリスクから発生する損害額について，すべてのリスクの損害額を公開するか，

どちらか 1 種類のリスクの損害額だけ公開するか，それとも，不開示とするかの 3 つの戦略を持つものとする。ただし，ここでは分析の簡略化のため，一部公開するときはリスク 1 を公開するものとする^３。本稿では，売主によるリスクの損害額の公開は，損害額を立証可能なものにすることだとする。たとえば，あるリスクの損害額を公表するときは，客観的な指標を用いて示し，第三者にもその指標が分かるということを想定している。

買主

　買主は最終的な買収の合意（以後，クロージング日という。）によって，経営権を得たときには V（>V_b _s）の企業価値を実現できるとする。この企業価値も売主と同様に，買主の主観的なものであり，他の主体は観察可能であるが，事前には立証はできないと仮定する。すなわち，買主は企業価値を算定しているものの，買主独自の算定によって評価されているものであると考えている。

　買主は基本合意の後に，企業の状態を知るためにデューディリジェンス（買収監査）を行うことができ，リスクごとに調査コストがかかるものとする。本稿では，買主がデューディリジェンスにより把握できるのは，将来の損害額 x_i のみであるとし，必ず発見できるとは限らないと仮定する。この仮定は一般にデューディリジェンスは短期間でおこなわなければならず，すべてを把握することは難しいといわれることを反映させている。買主のデューディリジェンス水準を e_i と定義し，この水準そのものを発見確率と仮定する。デューディリジェンスにより損害額を発見したときは，損害額を立証できるが，

発見できなかったときは，社会において妥当と認識される損害額でしか評価できないとする。ここで社会において妥当と思われている損害額を d_i（<x_i）と定義し，立証可能と仮定する^４。最後にデューディリジェンスの費用を C_i（ e_i）と定義し，

C（e_i _i）= c_i e_i² 2

と特定化する。c_i はリスク i の調査コストのコストパラメータである。

3 本来ならば，どちらのリスクを公開するかは重要な問題であるが，ここでは分析の場合分けを減らすためにこの仮定をおいている。分析においてはパラメータの設定次第ではどちらを公開するかの決定は行えるが，結果に大きな影響を与えない。

4 社会的に最もだと思われる損害額としては，例えば，過去の判例など裁判所が妥当と評価する額が考えられるだろう。

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（　）

　損害の発生確率について，本稿では予想不一致モデル^５の考え方を用い，買主は損害が発生する真の確率は分からないが，主観的な予想として q の確率で損害が発生するという認識を持つと仮定し，この主観確率は売主も観察可能とする。

　これらの仮定から，売主と買主の最終合意形成では，売買価格を共通に認識された企業価値をベースに決定できず，両者は買収価格の決定はナッシュ交渉によって行われると仮定し，交渉による売買価格を t と定義する。また簡単化のため，両者の交渉力は同等であると仮定する。

　両者は売買価格とは別に表明・保証条項を設定し，損害額に依存した保証額 Wの契約も同時に行うとする。分析の簡単化のために，損害が発生したときの損害保証額を損害額そのものとする。さらに両者とも第三者と取引できる外部機会はないと仮定する。よって，交渉が決裂したとき，売主は自身でそのまま経営したときの利得を得ることになり，買主の利得は 0 としておく。

　以上の設定のもとで，表明・保証条項についてアンチ・サンドバッギング条項が採用された場合，プロ・サンドバッギング条項が採用された場合のそれぞれについて，ゲーム理論による分析を行う。最後に両者の意思決定をタイムラインに示すと次の図 1 のようになる。

3　アンチ・サンドバッギング条項

　この章では，表明・保証条項におけるアンチ・サンドバッギング条項が採用されたときの効果について分析を行う。アンチ・サンドバッギングが採用された場合，買主は，売主による開示や自身が行ったデューディリジェンスで知りえた，または知りうる情報については表明・保証の対象外とされる。

　3.1　クロージング日における売買価格と買主のデューディリジェンスの決定

　クロージング日における売買価格の決定から考える。すでに売主の情報公開と買主のデューディリジェンスは実施されており，両者はこれらを所与として，売買価格を交渉する。交渉による買収価格を

6

図 1 タイムライン

3 アンチ・サンドバッキング条項

この章では，表明・保証条項におけるアンチ・サンドバッキング条項が採用されたときの効果について分析を行う。アンチ・サンドバッキングが採用された場合，買主は，売主による開示や自身が行ったデューディリジェンスで知りえた，または知りうる情報については表明・保証の対象外とされる。

3.1 クロージング日における売買価格と買主のデューディリジェンスの決定

クロージング日における売買価格の決定から考える。すでに売主の情報公開と買主のデューディリジェンスは実施されており，両者はこれらを所与として，売買価格を交渉する。

交渉による買収価格を𝑡𝑡_�^�(𝑗𝑗 𝑗 𝑗𝑗𝑗 𝑗𝑗𝑗 𝑗𝑗 は情報開示の状態を表す添え字であり，𝑗𝑗は完全開示，

𝑗𝑗は一部開示，𝑗𝑗は不開示を意味し，下添え字の𝑎𝑎 はアンチ・サンドバッキング条項を意味する。) ，売主の期待利得をEΠ_�^�，買主の期待利得をEΠ_�^�と定義しておく。

売主が情報開示した場合

交渉後の各主体の期待利得は，買主のデューディリジェンスにより，各リスクの損害額を立証できたか否かにかかわらず，

𝐸𝐸𝐸𝐸_�^�𝑗 𝑡𝑡_�^�

𝐸𝐸𝐸𝐸_�^�𝑗 𝑉𝑉_�− 𝑡𝑡_�^�− 𝑞𝑞(𝑥𝑥_�+ 𝑥𝑥_�)

である。また外部取引機会は，売主は買収が起きなかったときの期待利得𝑉𝑉_�− 𝑗𝑗(𝑥𝑥_�+ 𝑥𝑥_�)であり，一方，買主は0なので，ナッシュ交渉解は次のように定式化される。

max�_�^� �𝑉𝑉_�− 𝑡𝑡_�^�− 𝑞𝑞(𝑥𝑥_�+ 𝑥𝑥_�)�^�^��𝑡𝑡_�^�− 𝑉𝑉_�− 𝑗𝑗(𝑥𝑥_�+ 𝑥𝑥_�)�^�^� (1) (1)式の最大化問題から得られる交渉価格𝑡𝑡_�^�∗と定義すると，

𝑡𝑡_�^�∗𝑗V_�+ V_�

2 −(𝑗𝑗 + 𝑞𝑞)(𝑥𝑥_�+ 𝑥𝑥_�)

2 (2) を得る。

次に，この価格（(2)式）のもとでの買主のデューディリジェンス水準の決定について考

売主の情報公開の決定

買主のデューディリジェンス水準の決定

売買価格交渉

図 1 　タイムライン

5 例えば Miceli（1999）では，訴訟と和解の分析ついて，原告と被告の勝訴確率に対する予想の違いを仮定して分析している。

228 229

(7)

taj（ j=f, p, n は情報開示の状態を表す添え字であり，f は完全開示，p は一部開示，n は不開示を意味し，

下添え字の a はアンチ・サンドバッギング条項を意味する。），売主の期待利得をEΠ_s^j，買主の期待利得をEΠ_b^jと定義しておく。

　売主が情報開示した場合

　交渉後の各主体の期待利得は，買主のデューディリジェンスにより，各リスクの損害額を立証できたか否かにかかわらず，

EΠ_s^f=taf

EΠ_b^f=V_b-t_a^f-q(x₁+x₂)

である。また外部取引機会は，売主は買収が起きなかったときの期待利得V_s-p(x₁+x₂) であり，一方，

買主は 0 なので，ナッシュ交渉解は次のように定式化される。

max[V_b-t_a^f-q(x₁+x₂)]¹² [t_a^f-V_s-p(x₁+x₂)]¹²

（1）

（1）式の最大化問題から得られる交渉価格 t_a^f*と定義すると，

t_a^f*= V_s+V_b

2 -（p+q）（x₁+x₂）

2 （2）

を得る。

　次に，この価格（（2）式）のもとでの買主のデューディリジェンス水準の決定について考える。売主が情報開示している場合，買主はデューディリジェンスを行っても，損害額に関する追加的情報を得ることはなく，デューディリジェンスの実施はコストでしかない。したがって，最適なデューディリジェンス水準をe_ia^f*と定義すると，e_1a^f*=e^f_2a*= 0 とすることが買主にとって最適である。

　一部開示した場合

　売主が一部情報開示し，リスク 1 の損害額 x₁を公開したときについて考える。このとき，買主はリスク 2 に対するデューディリジェンスを行えばよい。したがって，デューディリジェンスによりリスク 2 の損害額を発見できた場合，アンチ・サンドバッギングが採用されているので，買主の知っている情報は表明・保証から除外でき，リスク 2 も表明・保証から除外できる。よって，売主は，どのリスクが発生しても，その損害を保証しなくてよいので，各主体の期待利得は，

EΠ_s^p=t_a^p

EΠ_b^p=V_b-t_a^p-q(x₁+x₂) t_a^f

(8)

（　）

となる。その一方で，買主が発見できなかった場合，売主はリスク 2 による損害が発生すれば，その損害額を保証しなければならない。しかし，買主はデューディリジェンスにより損害額を立証できていないので，社会的に妥当と思われる保証額 d₂のみを売主は損害賠償額として支払う。よって，各主体の期待利得はそれぞれ，

EΠ_s^p=t_a^p-pd₂

EΠ_b^p=V_b-t_a^p-q(x₁+x₂)+qd₂

となる。すなわち，買主には，事前に買主が知りえなかったリスクについての表明・保証条項による期待保証額が加わることになる。以上ことから，交渉価格は買主のデューディリジェンスの結果によって異なり，デューディリジェンスで発見できたときは，売主の情報公開時と同じ価格，すなわち，（2）式の値となる。一方，デューディリジェンスによって損害額を発見できなかったときの売買価格は，次の最大化問題を解くことによって得られる。ナッシュ交渉を定式化すると，

max[V_b-t_a^p-q(x₁+x₂)+qd₂]¹² [t_a^p-pd₂-｛V_s-p(x₁+x₂)]¹²

となり，最大化問題の解として，

t_a^p*= V_s+V_b

2 -（p+q）（x₁+x₂-d₂）

2 （3）

を得る。ここで（3）式と（2）式（売主が完全情報公開のときの価格）と比較すると，一部公開で買主がデューディリジェンスで情報獲得に失敗したときの交渉価格は，完全公開のときの交渉価格より上昇することが分かる。これは，リスク 2 による損害が発生したときに買主は損害額の一部が保証されるため，その分が売買価格に反映されているためである。

　次に買主のデューディリジェンス水準の決定問題を考える。完全情報のときと同様に，売主が情報開示したリスクに対し，コストをかけてデューディリジェンスを行っても買主は追加的利益を得られないので，リスク 1 に対するデューディリジェンスを行わない。買主がデューディリジェンスを行うとすれば，開示されていないリスク 2 に対してのみである。よって，買主のリスク 2 に対する最適なデューディリジェンス水準は次の期待利得最大化問題，

　max e_2a^p (^V^b^-t^a^f^*-q^（x¹^+x²^）)^+(1-e^2a^p^)(V^b^-t^a^p^*-q(x¹^+x²^)+qd²^)- ^c²^(e2^2a^p⁾² （4）

を解くことによって得られる。（4）式の第 1 項目はデューディリジェンスによってリスク 2 の損害額を立証できたときの期待利得であり，第 2 項はデューディリジェンスによって損害額を立証できなかったときの期待利得である。最大化問題の一階条件より，最適なデューディリジェンス水準として，

t_a^p

e^p_2a

230 231

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e_2a^p*=(p-q)d₂

2c₂ （5）

を得る。（5）式をみると，p>q ならば，正のデューディリジェンス水準だが，p ≤ qならばデューディリジェンスを行わないことが分かる。この理由は，買主の主観確率 q が大きいほど，買主にとって交渉価格は低くなるが，交渉価格には損害発生確率は部分的にしか反映されておらず，一方，デューディリジェンスに失敗したときの期待賠償額は，全て反映されているので，買主にとって，q が大きいほど，

デューディリジェンスしない方が期待利得は高くなるからである。そのため，買主はp ≤ qであれば，

デューディリジェンスを行うインセンティブを失ってしまう。

　不開示の場合

　買主はそれぞれのリスクに対してデューディリジェンスを行う。今まで同様にデューディリジェンスに失敗すれば，損害額のすべてを立証できないので，それぞれの場合についての交渉価格を考えていく。

　まず，両方とも損害額を立証できたときは売主が情報開示したときと同じ状況になるので，交渉価格は（2）式となる。次にリスク 1 のみ立証できた場合は一部開示のときと同じになるので，（3）式の価格となる。反対にリスク 2 のみ立証できた場合は，

t_aⁿ*= V_s+V_b

2 -(p+q)(x₁+x₂-d₁)

2 （6）

であることが分かる。最後に両方とも立証できなかった場合について考える。このときの交渉価格を求めるためにナッシュ交渉を定式化すると

　max[V_b-t_aⁿ-q(x₁+x₂)+q(d₁+d₂)]¹² [t_a²-p(d₁+d₂)-{V_s-p(x₁+x₂）}]¹²

となる。これを解くと，

t_aⁿ**= V_s+V_b

2 -(p+q)(x₁+x₂-d₁-d₂)

2 （7）

を得る。よって，不開示の場合は一部開示よりも交渉価格が上昇することが分かる。部分開示のときと同様に，売主は，のちに損害が発生した場合，その損害額を保証しなければならないので，その賠償額を交渉価格に反映させることになる。

　以上のことを考慮して買主はデューディリジェンス水準の決定を行う。すなわち，買主は次の期待利得を最大にするようにデューディリジェンス水準を決定する。

t_aⁿ

(10)

（　）

　max　eⁿ_1aeⁿ_2a{V_b-t_a^f＊-q（x₁+x₂）}+eⁿ_1a(1-eⁿ_2a){V_b-t_a^p＊-q（x₁+x₂）+qd₁}

　　+(1-eⁿ_1a)eⁿ_2a{V_b-t_aⁿ^＊-q(x₁+x₂)+qd₂}+(1-eⁿ_1a)(1-eⁿ_2a){V_b-t_aⁿ^＊＊-q(x₁+x₂)+q(d₁+d₂)}

　　　　　　　- c₁(eⁿ_1a)²

2 -c₂(eⁿ_2a)²

2 （8）

ここで，一階条件をそれぞれ求め，整理すると，最適なデューディリジェンス水準として，

eⁿ_ia*=(p-q)d_i

2c_i （9）

を得る。デューディリジェンス水準は先ほどと同様に，買主の主観的なリスク発生確率が売り手の主観的なリスク発生確率以上であれば，一部開示のときと同様の理由により，デューディリジェンスを実施しないことになる。

　3.2　売主の情報開示戦略の決定

　売主は，情報開示後の買主のデューディリジェンスを考慮しながら，情報開示の決定を行う。まず，

売主の期待利得をEΠ_s(e_1a^j*, e_2a^j*）と定義すると，情報開示によって次の通りである。

　EΠ_s(e_1a^j*, e_2a^j*)={

ここでは各リスクの主観的発生確率の大小関係によって買主のデューディリジェンス水準が異なるので，場合分けして分析を行う。

　買主の主観確率が売主の主観確率以上の場合

　買主の主観確率が売主の主観確率以上（q ≥ p）の場合を考える。このとき，買主のデューディリジェンス水準はe_1aⁿ*=eⁿ_2a*= 0 である。これを先ほどの売主の期待利得関数（（10）式）にそれぞれ代入すると，

情報不開示のときの期待利得が最大になることが分かる。すなわち，売主は情報不開示が最適な開示戦略となる。その理由は，売主は，不開示にすることで，損害が生じたときのみ表明・保証条項に則って損害賠償を支払えばよく，しかも，その支払額は部分補償でよい。すなわち，損害賠償を支払う可能性が生じることよる期待利得の減少効果よりも，不開示による売買交渉価格の上昇効果が強いので，売主は売買価格を吊り上げる方が魅力的になり，情報不開示を選択する。

eⁿ1a ,eⁿ2a

Vb+Vs-(p+q)(x1+x2) 2

(p-q)d2

2 (p-q)

2

情報開示のとき

一部情報開示のとき（10）

不開示のとき -(1-e2a^p＊)

- {(1-e1aⁿ＊)d1+(1-eⁿ2a＊)d2}

232 233

(11)

　買主の主観確率が売主の主観確率より低い場合

　次に買主の主観確率が売主の主観確率よりも低い（ q<p ）場合を考える。このとき，買主は正のデューディリジェンス水準を選択するので，売主の期待利得は一部開示，不開示のときは第2項の値が負となることがすぐにわかる。よって，売り手は情報開示を選択する。その理由は，ターゲット企業の交渉価格の上昇よりも表明・保証違反による期待損害賠償額の支払いが大きいと考えているため，売主は情報開示して損害賠償の支払いを回避しようとする。以上のことから次の命題を得る。

命題 1

　企業が持つリスクの発生確率に相関がない場合，アンチ・サンドバッギング条項では，買主の主観確率が低ければ売主は情報開示を行う。反対に買主の主観確率が高ければ，買主はデューディリジェンスをおこなわず，売主は情報を開示しない。

4　プロ・サンドバッギング条項

　この章では，買主が知っている，または知りうる企業の情報を表明・保証条項に含められるプロ・サンドバッギングが採用されている場合の売主の情報公開と買主のデューディリジェンスの決定を考察する。先述したように，本稿でのプロ・サンドバッギングとアンチ・サンドバッギングの違いは，売主が公開したリスクが表明・保証条項から除外されず，買主は損害が発生したときの損害額を売主に損害賠償を請求できるところである。前節と同様にクロージング日の交渉価格の決定からみていく。

　4.1　交渉価格と買主のデューディリジェンス水準の決定

　クロージング日における売買価格を t_p^fと定義すると，交渉後の各主体の期待利得は，買主のデューディリジェンスにより各リスクの損害額の立証の成否にかかわらず，

EΠ_s^f=t_p^f-p(x₁+x₂)

EΠ_b^f=V_b-t_p^f-q(x₁+x₂)+q(x₁+x₂) 　　=V_b-t_p^f

である。外部取引機会は前章と同様に，買主による買収がないときの売主の期待利得はV_s-p(x₁+x₂），買主の利得は 0 なので，ナッシュ交渉は次のように定式化される。

max [V_b-t_p^f]¹²[t_p^f-(^Vs-p(x₁+x₂))^+p(x1+x₂)]¹² t_p^f

(12)

（　）

（　）この最大化問題と解くと，交渉価格として

t_p^f＊=V_s+V_b

2 （11）

を得る。

　この価格のもとでの買主のデューディリジェンス水準を考える。売主が情報公開した場合，買主はデューディリジェンスを実施しても，リスクに関する情報を得ることはないので，デューディリジェンスを行わない。すなわち，e₁^f_p^＊=e₂^f_p^＊= 0 を選択する。

　一部開示した場合

　次に売主が一部情報開示し，リスク 1 の損害額 x₁を公開したときを考える。このとき，買主はリスク 2 に対するデューディリジェンスを行い，リスク 2 の損害額を立証できれば，買主は損害が発生したときに生じる損害額を全額補償される。よって，各主体の期待利得は，

EΠ_s^p=t_p^p-p(x₁+x₂) EΠ_b^p=V_b-t_p^p

であり，一方，デューディリジェンスによりリスク 2 による損害額を立証できなければ，買主への保証額は d₂しか行われないので，各主体の期待利得は

EΠ_s^p=t_p^p-p(x₁+x₂)

EΠ_b^p=V_b-t_p^p-q(x₁+x₂)+q(x₁+d₂)

となる。よって，交渉価格もデューディリジェンスの結果によって異なり，デューディリジェンスにより，損害額を立証できたときは，売主による情報開示のときと同じ価格（11）式の値となる。

　一方，デューディリジェンスによって発見できなかったときの価格についてみていく。先程と同様にナッシュ交渉解を定式化し，解を求めると，

t_p^p＊=V_s+V_b

2 -(p+q)(x₂-d₂)

2 （12）

を得られる。プロ・サンドバッギング条項が採用されているときでは，一部開示かつリスクによる損害額が立証できなかったときの売買交渉価格（（12）式）は，完全開示の売買交渉価格（（11）式）と比較して下落することがわかる。また，情報が一部開示されている場合，プロ・サンドバッギング条項が採用されているときの売買交渉価格（（12）式）は，アンチ・サンドバッギング条項を採用されているときの交渉価格（（3）式）より高いことが分かる。

234 235

(13)

　次に買主のデューディリジェンス水準の決定問題を考える。情報公開されているリスク 1 についてデューディリジェンスするのはコストがかかるだけなので，公開されなかったリスク 2 に対してのみデューディリジェンスを行う。よって買主の期待利得最大化問題は次のように定式化される。

　max e^p_2p(V_b-t_p^p^＊)+(1-e^p_2p){V_b-t_p^p^＊-q(x₂-d₂)}- c₂(e^p_2p)²

2 （13）

（13）式の第 1 項目はデューディリジェンスによってリスク 2 の損害額を立証できたときの期待利得であり，このとき損害額は全額保証されることから，利得は企業価値から売買価格を引いたものになる。

第 2 項は損害額を立証できなかったときの期待利得であり，損害が発生すれば保証を得られるが，損害額が立証できていないために完全保証とはならず，得られる保証額は d₂となっている。よって，上の最大化問題の一階条件から最適なデューディリジェンス水準，

e^p_2p^＊=(q-p)(x₂-d₂)

2c₂ （14）

を得る。また，p ≥ qならば，買主はデューディリジェンスを実施せず，p<qならばデューディリジェンスを実施するというアンチ・サンドバッギング条項のときとは反対の結果となることが分かる。さらに，真の損害額と社会的に妥当とされる補償額の差が大きいほど，デューディリジェンス水準は高くなることが分かる。

　不開示の場合

　買主はそれぞれのリスクに対してデューディリジェンスを行うことになる。デューディリジェンスによって，すべて損害額を立証できない可能性があるので，それぞれの場合について交渉価格を考えていく。まず，両方とも損害額を立証できたときは開示のときと同様，交渉価格は（11）式である。次にリスク 1 のみ立証できた場合は一部開示のときと同じになるので，（12）式の価格となる。反対にリスク 2 のみ立証できた場合は

tⁿ_p^＊=V_s+V_b

2 -(p+q)(x₁-d₁)

2 （15）

であることが分かる。

　最後に両方とも立証できなかった場合について考える。このときの交渉価格を求めるためにナッシュ交渉を定式化すると，

　　　max [V_b-tⁿ_p-q（x₁+x₂-d₁-d₂)]¹²[tⁿ_p-p(d₁+d₂)-(^Vs-p(x₁+x₂))^]¹²

e^p2p

tⁿp

(14)

（　）

（　）となる。これを解くと，

t_p^n＊＊=V_s+V_b

2 -(p+q)(x₁+x₂-d₁-d₂)

2 （16）

が得られる。

　次に全てのリスクの損害額を立証できなかったときの買主のデューディリジェンス水準の決定について考える。買主は次の期待利得を最大にするようにデューディリジェンス水準を決定する。

　max eⁿ_1peⁿ_2p(V_b-t_p^f^＊)+eⁿ_1p（1-eⁿ_2p){V_b-t^p_p^＊-q（x₁-d₂）}+(1-eⁿ_1p) eⁿ_2p{(V_b-tⁿ_p^＊-q（x₁-d₁)}

　　　　+(1-eⁿ_1p）（1-eⁿ_2p){V_b-t_pⁿ**)-q(x₁+x₂-d₁-d₂)}- c₁(eⁿ_1p)²

2 - c₂(eⁿ_2p)²

2 （17）

ここで，一階条件をそれぞれ求め，整理すると最適なデューディリジェンス水準として，

eⁿ_ip^＊=(q-p)(x_i-d_i)

2c_i （18）

が得られる。デューディリジェンス水準は，先ほどと同様にリスクの主観的発生確率の大小関係によってはデューディリジェンスを行わないことが分かる。デューディリジェンスを実施する場合は，その水準は，アンチ・サンドバッギングとは異なり，実際の損害額と社会一般で妥当と思われる損害額との差に依存する。

　売主の情報開示戦略の決定

　売主はクロージング日の売買交渉価格と情報開示後の買主のデューディリジェンス水準を考慮しながら，情報開示の決定を行う。売主の期待利得をEΠ_s(e_1p^j*, e_2p^j*)と定義すると，売主の期待利得は次の通りである。

　EΠ_s(e_1p^j*, e_2p^j*){

ここでは各リスクに対する両者の主観的発生確率の大小関係によって買主のデューディリジェンス水準が異なるので場合分けして考える必要がある。場合分けして売主の期待利得を比較すると，売主の情報開示戦略について次の命題を得る。

eⁿ1p ,eⁿ2p

}

Vb+Vs

2 -p(x1+x2) Vb+Vs

2 -p(x1+x2) (1-e2p^p＊)(p+q)(x2-d2) 2

-(1-eⁿ_2p^＊){^(p+q)(x2²^-d²⁾ +pd₂ Vb+Vs

2 -p(e1pⁿ＊x1+eⁿ2p＊x2)-(1-e1ⁿp＊){^(p+q)(x² ¹^-d¹⁾ ^+pd¹}

情報開示のとき

不開示のとき一部情報開示のとき

（19）

236 237

(15)

　命題 2

　プロ・サンドバッギングのとき，アンチ・サンドバッギングとは異なり，買主の主観確率が高い場合，

売主は情報開示を行い，そうでなければ，情報不開示を選択する。

　証明

　買主の主観確率が売主の主観確率より高い場合 (q>p) と買主の主観確率が売主の主観確率以下の場合 (q ≤ p) のそれぞれについて，売主の期待利得を比較することで命題 2 は得られる。

　買主の主観確率が売主の主観確率より高い場合

　まず買主の主観確率が売主の主観確率より高い場合 (q>p) から考える。このとき，買主は正のデューディリジェンス水準を選択するので，今まで求めたデューディリジェンス水準を（19）式に代入して整理し，完全情報開示と一部開示のときを比較すると，明らかに完全情報開示を選択したときの期待利得が高いことが分かる。

　次に情報開示と不開示のときの比較を行う。第 1 項目は同じ値なので，第 2 項目以下の値を比較すれば十分である。よって次の不等式，

p(x₁+x₂)≤ p(eⁿ1p*x₁+eⁿ_2p*x₂)+(1-eⁿ_1p*){^(p+q)(x² ¹^-d¹⁾^+pd¹}

　　　　　　　+(1-eⁿ_2p*){^(p+q)(x² ²^-d²⁾^+pd²} ^（²⁰^）

が成り立つならば，売主は完全情報開示を選択する。（20）式の右辺の第 1 項目を左辺に移行し，整理すると，

p-q

2 {(1-eⁿ_1p*)(x₁-d₁)+(1-eⁿ_2p*)(x₂-d₂)} ≤ 0 （21）

が得られる。すなわち，（21）式が成り立つならば，売主は完全情報公開を選択する。今，q>pなので，

（21）式が成り立つ。すなわち，完全情報公開のときの期待利得が不開示のときの期待利得より大きい。

したがって，買主の主観確率が高い場合，売主は情報公開を選択する。

　買主の主観確率が売主の主観確率以下である高い場合

　次に買主の主観確率が売主の主観確率以下 (q ≤ p) の場合を考える。このとき，買主のデューディリジェンス水準は eⁿ_1p*=eⁿ_2p*= 0 である。これを先ほどの売主の期待利得関数にそれぞれ代入すると，情