れじめ 2 れじめ 2 っれはじめに本稿では会社の資金調達手段である第三者割当について検討する第 Ⅰ 部では第三者割当とは何かを説明しその問題点を見ていく次に平成 22 年度から法制審議会で議論されてきた会社法の見直しに関する要綱における第三者割当の論点について検討する第 Ⅱ 部

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平成 25 年 8 月 11 日

川口ゼミ夏合宿

第三者割当

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1 れじめ２れじめ２っれはじめに本稿では、会社の資金調達手段である第三者割当について検討する。第Ⅰ部では、第三者割当とは何かを説明し、その問題点を見ていく。次に、平成２２年度から法制審議会で議論されてきた「会社法の見直しに関する要綱」における第三者割当の論点について検討する。第Ⅱ部では、第三者割当における有利発行、第Ⅲ部では不公正発行の問題をそれぞれ判例をもとに検討していく。目次１.資金調達の手段と株式発行の種類（Ⅰ部）１－１.株式会社の資金調達方法１－２.授権資本制度２.第三者割当の問題２－１.第三者割当の問題点３.支配株主の異動を伴う大規模な第三者割当３－１.議論の対象となった経緯３－２.現行会社法の規制３－３.会社法改正についての中間試案３－４.取引所規則（ソフトロー）３－５.テーマ４.有利発行（Ⅱ部）４－１.有利発行とは４－２.判例紹介５.不公正発行（Ⅲ部）５－１.事前措置 ―差止請求― ５－１－１．趣旨５－１－２．主要目的ルール５－２.事後措置―新株発行無効の訴え― ５－２－１.趣旨５－２－２.新株発行無効の訴え

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１.資金調達の手段と株式発行

１－１.株式会社の資金調達方法  資金調達の手段・募集株式の発行・社債の発行・金融機関等からの借り入れ  株式発行の種類・株主割当て…すべての株主にその持株割合に応じて株式を割り当てる・公募…不特定の者に株式引受の勧誘をしてこれを割り当てる・第三者割当…特定の第三者に対して株式を割り当てる方法

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3 １－２.授権資本制度会社が将来発行する予定の株式の数(発行可能株式総数)を定款で定めておき（会社法 37 条 1 項 2 項）、その「授権」の範囲内で会社が取締役会決議等により適宜株式を発行することを認める制度（会社法200 条 1 項、201 条 1 項）制度趣旨  経営効率の迅速化（資金調達の機動性）会社に資金調達の必要性が生じるたびに、株主総会を開き新株発行を決定していれば迅速さが失われ、経営効率が悪くなってしまうため、取締役の判断で株式の発行を可能にすることにより、経営効率を高めることができる。  既存株主の利益保護あらかじめ発行可能株式総数を定めておくことで、新株発行による既存株主の持分比率の低下の限界を画するこのように、会社法上、公開会社においては発行可能株式総数の範囲内で募集株式の発行等を行うときは、取締役会の決議により行うものとされ、有利発行の場合を除いて株主総会の決議を要しない。＊非公開会社の場合、新株発行の決定に際し、株主総会が関与する。

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２.第三者割当ての問題点

２－１.第三者割当の問題点

①既存株主の持分比率が低下する

②既存株主の持分の経済的な損失が生じる

例えば… ☆A 会社において新たな資金が必要となり、新たに株式１株 40 万円で 10 株を第三者R に発行した場合はどうなるか。 R は 400 万円の払い込みにより、10 株を取得。株式発行後のA 会社１株の価格は、 2400(万円)÷30(株)＝80(万円) P と Q が保有する株式は、 80(万円)×10(株)＝800(万円) となり、当初の1000 万円より 200 万円の不利益を被る。一方、R は 400 万円の払込で、株式発行後は 800 万円の株式を保有することになる。以上のように、株式割り当て以外の有利発行が行われる場合、既存株主から新株主に利益移転が起こる。 A 会社は、P および Q の２人の株主からなる株式会社である。P と Q は 1000 万円ずつ、出資し10 株ずつの株式を保有。A 会社の純資産は 2000 万円。A 会社株式会社1 株の時価は 100 万円。P と Q は各々1000 万円の株式を保有。

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３.支配株主の異動を伴う大規模な第三者割当

３－１.議論の対象となった経緯近年、資本市場においては既存株主の大幅な支配比率の希釈化や支配権の異動を伴うような大規模な第三者割当が行われる例等が頻繁に見られるが、企業の判断で株主の権利が大きく希釈化されることや支配権の所在が経営者自身によって恣意的に選択されることについては、コーポレート・ガバナンスの観点から看過することができない重要な問題を孕んでいるため法制審議会会社法制部会において審議されてきた。３－２.現行会社法の規制現在の会社法では公開会社については支配株主の異動を伴うか否かに関わらず、払込金額が引受人に特に有利な金額でない限り、募集株式の発行等のために株主総会決議は不要である（会社法 201 条 1 項）

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6 ３－３. 会社法改正についての中間試案対象となる第三者割当第三者割当により引受人が総株主の議決権の過半数を有することとなる場合において、 ◆Ａ案原則、株主総会の普通決議を要する。ただし取締役会が当該募集株式の発行による資金調達の必要性、緊急性等を勘案して特に必要と認めるときは、株主総会の決議を省略することができる旨を定款で定めることができるものとし、そのように定めた場合には総株主の議決権の３％以上の議決権を有する株主が一定期間内に異議を述べない限り、当該定款の定めに基づく株主総会の決議の省略が認められるものとする。 ◆Ｂ案原則、株主総会の普通決議を要しない。ただし、総株主の議決権の２５％を超える数の議決権を有する株主が一定期間内に当該募集株主の発行等に反対する旨を通知した場合には、株主総会の普通決議を要するものとする。 ◆Ｃ案現行法の規律を見直さないものとする。（株主総会の決議を必要としない）

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7 ３－４.取引所規則（ソフトロー）東京証券取引所規則【対象となる会社】・上場会社（⇔中間試案は公開会社）【対象となる第三者割当】・第三者割当を行う場合で希薄化率２５％以上となるとき・支配株主が異動することになる場合＊支配株主には親会社および議決権の過半数を直接または間接に保有する支配株主が含まれ、支配株主であったものが支配株主でなくなる場合も含む【必要となる手続き】・経営者から一定程度独立した者による当該割当の必要性および相当性に関する意思の入手・当該割当に係る株主総会の決議などによる株主の意思確認が必要となる。ただし緊急性が極めて高い場合、手続きは不要。【手続きが不要となる場合】・緊急性が極めて高い場合

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8 ３－５.テーマ支配株主の異動を伴う大規模な第三者割当の規制の在り方についてどのように考えるか？  規律の対象となる募集株式の発行等の範囲  募集株式の発行に異議を申し立てることのできる株主の議決権の割合  会社法改正により規制される対象と現行(取引所規則)の規制対象の違い a.対象となる会社 b.対象となる第三者割当 c.手続きが不要となる場合 d.必要となる手続き e.必要な手続きを経ない場合の差し止め請求の可否

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４．有利発行

4－1．有利発行とは株主割り当て以外の方法で、募集株式の発行を行う場合、払い込み金額が株式を引き受ける者に特に有利な金額で募集株式の発行を行うこと。有利発行により既存株主の利益が侵害されないように、会社法により有利発行は規制されている。既存の株主の有する株式の経済的価値が低下してしまうため、会社法により株主総会の特別決議が義務付けられている。（会社201Ⅰ、199Ⅲ）また、取締役はこの株主総会において、有利発行を行う理由を説明しなければならない。（会社199Ⅲ、200Ⅱ） ★特に有利な金額とは？公正な価額よりも株式引受人にとって特に低い価額。 ★公正な価額とは？・発行される株式を消化し、資金調達の目的を達成できる価額。 →既存株主にとって最も有利な価額・通常、上場会社では株式の時価 ⇒募集株式の発行において、公正な価額がしばしば問題になっている！

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10 （1）ソニーアイワ事件（東京高判昭和 48・7・27）業績の悪いアイワの株式を優良企業であるソニーが救済的企業提携の一環として引き受けることになった。その後、企業提携によるシナジーを見越してアイワの株価は急騰した。アイワは急騰後の半分以下の水準(急騰前の株価に近い)で新株発行をおこなった。既存の株主が訴訟した事例。裁判所の判断は… 新株発行価格は企業の客観的価値を反映すべき (1) 昭和 43 年当時、アイワの業績は悪かった (2) 株価は異常な投機の対象となって(投機的思惑によって)形成された ⇒急騰後の株価は、企業の客観的価値を反映していないよって、株価急騰後の株価は公正な価格の算定基礎から排除（2）秀和対忠実屋・いなげや事件（東京地決平成元・7.・25）秀和が忠実屋・いなげやの株式を取得し、ライフストアとの３社合併を提案した敵対的買収の事案。これに対する防衛策として、忠実屋といなげやが双方の株式を第三者割当によって大量に取得したことにより株価が高騰した。

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11 裁判所の判断は… 「株式が市場において極めて異常な程度にまで投機の対象とされ、その市場価格が企業の客観的価値よりはるかに高騰し、しかも、それが株式市場における一時的現象にとどまるような場合に限っては、市場価格を、新株発行における公正な発行価格の選定基礎から排除することができるというべき」 ☆裁判所が提示した一般論☆ 以下の要素を満たした場合、その価格高騰分を公正価額の算定基礎から排除してよいものとする。・その投機がきわめて異常な程度であるこれらが一時的現象に・株価がはるかに高騰しているとどまる場合 ★判例の考え方を踏まえて、次の事例が有利発行に該当するかどうかを検討しましょう。（配布レジュメ参照）

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５.不公正発行

５‐1．事前措置―差止請求―

５‐1‐1．趣旨募集株式の発行に瑕疵がある場合、その効力が発生する前にその手続きを差し止めてしまうのがもっとも簡便かつ合理的である。そこで会社法は、株主の募集株式発行差止請求権を認める(210 条)。会社法210 条 ○1法令定款に違反する場合 ○2著しく不公正な方法により募集株式の発行がなされた場合株主は当該募集に係る株式または自己株式の処分の差止めを請求することができる。 ★法令定款に違反or 著しく不公正な方法 ★株主が不利益を受けるおそれがある ○1法令定款に違反する場合とは？・有利発行にあたるにもかかわらず株主総会特別決議を経ていない場合・授権された発行可能量以上に株式を発行した場合・定款に定められた株式の割当てを受ける株主の権利を無視した場合 ○2著しく不公正な方法とは？ →不当な目的を達成する手段として募集株式の発行が行われる場合をいう。日本では著しく不公正な方法＝支配権維持目的と等視されるようになっている。取締役が自己の支配権を確保する目的で新株発行をすることは、自己の利益を図る行為であり、忠実義務に違反することである。したがって支配権維持目的＝自己の利益を図る行為＝忠実義務違反＝著しく不公正な方法という論理の流れ・・・？要件 BUT

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13 ５‐1‐2．主要目的ルール実務において「不公正」か否かの基準として機能してきたのが主要目的ルール。主要目的ルールとは「資金調達目的は正しい目的で適法・支配権維持目的は不当な目的で違法、複数の目的がある場合は主要な目的が不当な目的であるかどうかで判断する」というルール。法文は「著しく」不公正な場合だけを差止の対象にしている。 →裏返せば、多少不公正でもいい！そこで「主要な目的が不当目的であれば「著しく不公正」であるが、主要な目的が真っ当な目的であれば、少々不当な目的があっても「著しく」不公正とまではいえない」という解釈をした。主観的な「目的」というものを要素にしてしまったので、複数の目的が存在することは避けられない。 →その場合どうするかが問題となる。実務的には資金需要はいくらでも作り出せる。 →「資金調達目的が存在しない」という立証はまず不可能。 →株主側は不当な目的の存在＋どの目的が主要であるかまで立証しなければならない。 →主観的な問題なので証拠がない。 ⇒現実にはほとんど差止を認めない結果になってしまう。 □1_{目的が何であるかは、}「著しく不公正な方法」のいち事例に過ぎない。 →他にも著しく不公正な方法はあり得る □2支配権維持目的は忠実義務に違反するから著しく不公正となる。 →逆に忠実義務に違反しなければ不当目的ではない □3資金調達目的は正当な目的であるが、それだけが正当な目的であるわけではなく、他にも正当な目的はいくらでもありうる。 →両者を等視してはいけない . BUT POINT

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14 裁判例でみる主要目的ルール主要目的ルールの具体的な運用のあり方には、時期によって違いがある。 A．ベルシステム 24 事件【東京地裁平成 16 年 7 月 30 日】争点新株発行が「著シク不公正ナル方法」による株式発行にあたるか否か。 →「著シク不公正ナル方法」による株式発行の解釈とは？「不当な目的を達成する手段として新株発行が利用される場合をいうと解されるところ，株式会社においてその支配権につき争いがあり，従来の株主の持株比率に重大な影響を及ぼすような数の新株が発行され，それが第三者に割り当てられる場合に，その新株発行が特定の株主の持株比率を低下させ現経営者の支配権を維持することを主要な目的としてされたものであるときは，不当な目的を達成する手段として新株発行が利用される場合にあたるというべきである」従来の主要目的ルールを踏襲 B．ニッポン放送事件【東京地裁平成 17 年 3 月 11 日】事実債務者（ニッポン放送）の株主である債権者（ライブドア）が、平成17 年 2 月 23 日の取締役会決議に基づいて手続きが進行中である新株予約権4720 個の発行について ○1_{特に有利な条件による発行であるのに株主総会の特別決議（会社法}309 条 2 項 5 号）がないため、法令に違反している ○2_{著しく不公正な方法による発行（不公正発行）}_（会社法210 条 2 号）であることを理由に、本件新株予約権の発行を仮に差し止めることを求めた事案。争点本件の新株予約権発行が著しく不公正な方法による株式発行にあたるか否か。裁判所の判断「現にその支配権につき争いが具体化した段階において、取締役が、現に支配権を争う特定の株主の持株比率を低下させ、現経営陣の支配権を維持することを主要な目的として新株等の発行を行うことは、会社ひいては株主全体利益の保護の観点からこれを正当化する特段の事情がある場合に限られる。」

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15 「特段の事情」の具体例（4 類型）買収者が○1_から○4の目的で、買収する場合 ① ただ株式を吊り上げて株式を高値で会社関係者に買い取らせる目的（グリーンメーラーを想定） ②対象会社の知的財産権やノウハウ等を買収者に移譲する目的 ③対象会社の資産を買収者の債務の担保や弁済原資として流用する場合 ④会社経営を一時的に支配して事業に当面関係していない高額資産等を売却等処分させ、売却資金により一時的高配当させる目的従来の判例は、支配権を維持する目的での募集株式発行は全て許されないとしていた。 ⇒しかし、近年は敵対的買収の対象とされる場合が多くなる。ニッポン放送事件は、支配権の維持を主要な目的とする新株予約権の発行も、一定の例外的な場合には不公正発行にならないとする。当該事案は支配権の維持を主要な目的として募集株式の発行が行われたという事案と根本的に異なるものではない。募集株式の発行についても、たとえそれが支配権の維持を主要な目的とするものであっても、ニッポン放送事件で裁判例が示したような例外的な場合には不公正発行にならないと考えることもできないわけではない・・・？ ☆主要目的ルールを使うべきか？ ☆資金調達目的と支配権維持目的を天秤にかける従来の方法は妥当か？ ☆「特段の事情」4 類型はどのように判断できるか？ QUESTION

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5－2. 事後措置―新株発行無効の訴え―

5－2－1．.趣旨瑕疵ある募集株式の発行により、支配にかかる利益の損なわれた者（持株比率の低下など）は、民事上の責任追及によって自らの利益を回復することができない。そこで事後にその効力を争う方法を認める必要がある。しかし瑕疵があったといえどもいったん募集株式が発行された場合、これを前提に会社の利害関係が構築されるのも事実である。←訴えの利益がある限り誰でもいつでも無効の訴えが主張できてしまう。法的安定性を害する恐れそこで会社法は事後的に募集株式の発行を争う場合について、その法的安定性を確保するための制度として新株発行無効の訴え（会社法828 条 1 項 2 号 3 号）を用意した。 5－2－2．新株発行無効の訴え無効事由→会社法は、何が無効事由になるかについて何ら規定はしていない。一般的には ① 定款の授権資本を超過する株式発行②定款に定めのない種類の株式発行③重大な法令、定款違反な場合に限って無効事由になると解されている。 →これは発行に伴う法律関係をできる限り成立させ無効となる場合を制限しようとする配慮によるものである。事例紹介

A 会社

１自らを代表取締役に選任する決議を行う２第三者割り当ての方法による募集株式の発行を取締役会において決議→公示３当該株式はすべてB が保有 C が入院中に乗っ取ってやる！！招集通知は入院中だったので知らなかった！こんなの無効だ！ B さん C さん対立

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17 この事例は著しく不公正な方法による募集株式の典型的な場合である。しかし今回のケースでは不公正発行がなされていると同時に公示も行われている。このような場合最高裁は、実際上株主が知りえないような方法でも（官報公告など）法律上の公示に関する条件が満たされていれば、無効としない。よってこの事例の場合、無効は認められないとする。この判決においては第三者の主観的事情に応じて有効、無効を考えるべきではないかなどの批判が大きいところである。不公正発行と無効についてはこのように考えられている。不公正発行が行われ①差止請求を行った場合②差止請求を行わなかった場合 ① この場合差止請求を無視すれば無効するに値する。 ② この場合募集株式発行の際に公示がなければ無効公示があれば有効最後に、新株発行差止事由よりも、無効事由を狭く解釈して、一旦発行された株式は、できるだけ無効にしないようにしようと考えられるのが一般的なので差止請求するのが簡便かつ合理的であると考えられている。以上をふまえて、ディベートをしてみましょう！事例は夏合宿当日に発表主要目的ルールを中心に整理しておいてください