株式市場における買収防衛策導入の影響 : 2005年3月決算企業の実証分析
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(2) (230). 38. 横浜国際社会科学研究. 第11巻第2号(2006年8月). と,それに伴いファンドや企業による敵対的な. 社のMichaelMilkenがアレンジを行い,裁定. 買収が増加したことが一因としてあげられる.. 業者といわれる投資家達によるM&Aブーム. 具体的には高圧的な買収,二段階買収や,グリー. を引き起こした.また,資金の調達方法及び投. ンメールの問題などの公正性を欠いた手法など. 資スタイルがかなりリスクの高いものであるた. が問題視されている1).また,企業側がこれら. めその行動は会社を切り売りするだけのマネー. の買収を恐れて過剰な防衛策を講じるのではな. ゲームであると批判された(Connie【1989】).. いかという可能性が企業価値研究会により指摘. 防衛策はそのような企業価値を損ねるような買. されていた.. 収を防ぐために米国において開発されたもので. 日本の支配権市場を規律する制度慣行は,友 好的なM&Aに関する整備がなされたが,この. ある.. ライツプランはポイズンピルと呼ばれるよう. ような敵対的買収-の経験が少ないこともあ. に大幅な新株が流通することで一株当りの価値. り,敵対的買収に関する公正なルールの整備は,. を希薄化させる毒と評される.問題はこの毒薬. 不十分であるという理由からルール作りが必要. が経営者の保身や,経営改革の拒否に使われか. ｢平時. とされている.従来日本企業にとって,. ねない点にある.買収防衛策は望ましくない買. 導入･有事発動型の防衛策｣として株式持合の. 収を防ぎ,防衛策を通じて価格交渉を有利に進. 慣行が,. めることで,株主利益につながるという意見が. ｢有事導入･有事発動型の防衛策｣と. して新株の第三者割当増資が,典型的な敵対的. ある(DeAngelo. 買収防衛策の意味を持っていた.一部で持ち合. 衛策の導入は望ましい買収,つまり望ましい経. い回帰の動きがあるものの,解消は大幅に進み. 営改革を妨げてしまう可能性がある.例えば,. 持ち合いによる防衛は困難になりつつある.. 極端な例として敵対的買収を完全に阻止できる. そこで日本において導入可能な防衛策として ライツプラン(ポイズンピル),黄金株(合併 承認決議や取締役の選解任決議に対して拒否権 を持つ特殊な株式,黄金株は種類株式を活用す る事により特定の第三者に発行することができ る),複数議決権株式(一株一票を超える議決 権がある特殊な株式)等の防衛策の導入が企業 価値研究会にて議論された.実際に2005年度. andRice. 【1982]).一方で防. ような買収防衛策が認められたとすれば,経営 改革,企業価値の向上は全く行われなくなっ てしまう(柳川【2005】).これは経営者の保身 仮説( managerial entrenchment hypothesis) と呼ばれる.つまり防衛策は支配権取引市場 (market for corporate control)のメカニズム を歪めるため買収から得られるであろうプレミ. 日本企業においてライツプランが導入されてお. アムを減らし,経営者に対する規律が失われて しまう可能性につながる.その結果として株価. り,これは米国企業において広く導入されてい. は下落する(Ryngaert【1988】, Jensen [1988】).. る防衛策である.ライツプランは敵対的な買収. 特にわが国の経営者は,外部からの経営改革の. が行われた時点で,被買収側企業は新株を発行. 圧力にさらされない形で経営を行ってきたとい. することにより買収コストを上げ買収を行いに. う面が強い.そのような状況下で,企業の防衛. くくするという方策である.. 策の導入について疑問を持つものも多い.例え. 防衛策それ自体はあくまでも企業価値の向上. ば,企業年金連合会の2005年度3月期決算企. のために導入されるものである.防衛策が必要. 業への議決権行使状況によると,連合会の企業. とされた背景として, 1980年代アメリカで乗っ. 買収防衛策の判断基準に従った結果,反対行使. 取り屋の台頭があった.市場での手法として. 件数が前年度の25.7%から29.8%. はジャンクボンドを利用したLBOが流行とな り,特に投資銀行のDrexel. Burnham. Lambert. -と議案提 案の中でも大幅に増加したとの報告がされてい る(清水･河合[2005】)..
(3) 株式市場における買収防衛策導入の影響(千島). (231). 39. 表1企業買収防衛策の分類 取締役会議のみ. 株式総会決議. 導入公表直後の株主. 特別汰議. それ以外. 有利発行. 総会で全取締役改選. 普通決議 定款変更. 防衛策導入自体. 新株発行登録 株主判断. 新株予約権発行. ･アイダエンジニアリング. 事前警告型防. 登録. ･松下電器産業. 衛策. 条件付発行決議. 支援型弱毒素. 当初は何もしない. ･ジャック.ホール. ･束京放送. デイングス. 新株発行登録 新株予約権発行 事前警告型防. ･広島ガス. 登録. ･ウッドワン. 条件付発行決議. 衛策 株主判断. 当初は何もしない. ･丸三証券. ･東芝. ･もしもしホツ.ト ライン. ･オリンパス. 代替型強毒素. ･アイティフォー 信託型ライツ. ーサイバード. 直凄塑. ･西濃運輸. プラン. ･ペンタックス. SPC型 第三者割当塑ライツプラン. ･ウッドワン. ･イ-.アクセス. ーイ-.アクセス. ･東京放送. 三苫･玉井【2005】より作成. 2.2. 防衛策の仕組み. 収防衛策. (信託型ライツプラン)･. ライツプランは企業が平時に新株予約権を株 主に与え,敵対的買収者が一定の割合,例えば. ･米国のフリップ･ イン型ライツプラン(ポイズンピル)を参考に. 二割の株式を買い占めれば,買収者以外の既. しており,新株予約権を株式の移転に随伴させ. 存株主に大量の株式を発行して,買収者の持ち. るための工夫として信託をその仕組みの中に組. 株比率を劇的に低下させる仕組みである.これ. み込んだタイプのライツプラン.新株予約権を. により,買収者の買収コストを上げることがで. 受託者である信託銀行に直接発行するパター. きる.ライツプランは,制度上取締役会限りで. ン(直接型)と,いったん特別目的会社(SPC). 導入できる(複数議決権株式や,黄金株やホワ. に対して新株予約権を発行した後,. イトナイトへの大幅増資は株主の決議が必要).. れを受託者である信託銀行に信託譲渡するパ. また機動性がある一方で,平時において企業価. ターンがある.. 値を損なわず,有事において買収者以外の株主 を平等に扱う.さらに,行使条件や消却条件を. (第三者割当型ライツプラン)･ -ある特定の 友好的第三者に対し,行使されれば大幅な議決. 工夫して,経営者保身に活用されることを予防. 権割合を占めるような大量の新株予約権をあら. することもできるとしている.. かじめ発行する.一定の発動事由に該当する買. ･. SPCがこ. 収事案が生じた場合にはこれを行使する. ｢ライツプランの類型｣. 運用面においては三苫･玉井[2005]によれ. (事前警告型防衛策). ば,表1にまとめたように取締役会の判断を代. -. ･敵対的買収事案が発 生した場合にその事案に対して一定の対抗措置. 替するか否かで分類することができ,株主判断. を採ることを平時において予め公表することに. 支援型-弱毒型,株主判断代替型-強毒型と呼. より,買収者の行動を牽制するタイプの企業買. ぶことができるという,株主判断支援型ライツ.
(4) (232). 40. 横浜国際社会科学研究. 第11巻第2号(2006年8月). プランを導入した企業は取締役会が導入を決定. であり,必ずしも買収それ自体を排除するも. しているが,直後の株主総会において全取締役. のではない.実際に問題となるのは企業価値を 誰がどのようにして判断するのかという点にあ. の改選を通じて間接的に株主の信任を得る形を とっている.. 一方で,直接株主に信任を問う株主判断代 替型では導入のパターンは様々であった.直 後の株主総会で全取締役の改選を経ている企業. る.防衛策は法的にも合理性を有し,株主や投 資家から見ても納得のいく内容が必要とされ る.では防衛策の合理性はどのような基準で判 断すべきであろうか. 報告書では以下の三つの点を挙げている.. や,導入そのものを総会の決議に委ねた企業 (イ-･アクセス)もある.よって取締役会で. 株主平等原則:株式保有割合に応じて平等な取. 防衛策は導入できるものの,実際は株主総会の. り扱いを受ける, ②主要目的ルール:現経営陣. 決議により株主にその是非を問うことが全体の. 等の支配権維持を主要な目的としているか否か. 傾向である.. という判断基準. ④企業価値基準の確立:企業. ①. 価値を損なう買収提案を排除するものであれば ｢ライツプラン以外の防衛策｣. 認められるべきであるが反対に企業価値を高め. 法制下でも,種類株式や新株予約権の活用や定. る買収提案は,排除しないという基準(企業価 値基準)が適当でありこの基準をより一層明確. 款変更などによって欧米並みの防衛策の導入は. にして,企業社会が共有する常識とすることが. 可能である.しかし,そのような防衛策の開示. 必要であるとしている.. 定款変更による防衛策として日本の現行会社. 制度は十分に整備されてない.開示は,株主や. 企業価値基準の具体的な内容とは敵対的買. 投資家あるいは買収者が,防衛導入の有無やそ. 収が会社に及ぼす脅威の範囲は先に述べたよう. の内容に応じて適切な行動を取るための基礎を 提僕するもので,早急に整備が必要である.即 (2) ち, (1)営業報告書での開示を義務付ける,. に,グリーンメールや二段階買収に代表される 買収である.特に最近のファンドによるTOB. 証券取引所の開示ルールの見直しである.. めの脅しというややグリーンメールに近い手法. 2005年導入された方策は,商事法務(2005). は実際は買収ではなく,株主提案を飲ませるた をとっていると見られる.また二段階買収も同. の調べでは,授権枠の拡大,取締役の定員減少,. じようにルールが整っていない際をついた方法. 取締役の解任決議の要件強化,基準日後に発行. で,問題のある手法である.またこれに関連し. された新株に対する議決権付与,補欠･増員取. て現経営陣に代替的な提案を考えるだけの十分. 締役の任期調整規定の削除などが見られた.実. な時間的な余裕を与えない買収,企業価値を損. 際にはまだこのような定款変更の開示において. なう買収提案であるにもかかわらず,株主が十. はその理由が明示されていない場合が多く,そ. 分な情報がないままに誤信して買収に応じてし. れが買収防衛策にあたるかどうか判断できない. まう場合などもある.. ケースが見られる.これは穿った見方をすれば. そこで防衛策の過剰性の判断基準は,原則と. 上記の措置を,防衛策であるという意図を隠し. して,買収者以外の一般株主をも差別的に取り. ながら行っていると解釈することもできる.そ. 扱うようなものでなく,また,株主の選択権が. の点においては早急な整備が必要とされる.. 確保されるものでなくてはならない.慎重かつ 適切な経営判断のプロセスの重視や十分な時間. 導入の問題点. 2.3. 防衛策の目的とは企業価値を最大化しないよ うな望ましくない買収に対して防衛を行うもの. をかけた検討,外部専門家(弁護士,フィナンシャ ルアドバイザーなど)の分析及び第三者(社外 取締役や社外監査役など)の関与が必要となる..
(5) 株式市場における買収防衛策導入の影響(千島). それでは企業価値基準に沿った防衛策とする にはどのような工夫が必要であろうか.日本で. (233). 41. のかという疑問も残る. また株主に判断を委ねた場合,株主にとって. は,以下の3つの要件を確立すべきであるとし ている. ①防衛策は平時に導入する.経営者が. 利益になったとしても単なる富の移転が起こっ. その設計に慎重な判断を行い,内容を開示する. につながりマイナスとなる結果となってしまう. ことで,株主,投資家にたいする説明責任をは ④防衛策は,消去可能なも たすべきである.. 可能性もある.こういった株主利益とステイク. ただけで企業価値全体で考えると収益の低下等. のとする.委任状合戦によって取締役を交替さ. ホルダーの利益が対立する場合の判断をいかに 行うのかが防衛策発動の際問題となることが予. せれば防衛策の解除を可能とし,かつ,防衛策. 想される.. を導入する場合には期差制2)を導入しないで1 3.実. 年毎の株主総会で株主に直接是非を問う機会を 設けることが不可欠である.法的な合理性を確 保するための最低限確保すべき要件でもある.. 3. 1. 証. 日本における敵対的買収の現状. 過去,日本企業における敵対的なM&Aや. (勤有事における取締役の窓意的判断がなされな. TOBはほとんど成功していない.敵対的買収. い工夫をすべきである.独立性のある社外取締 役などのチェック,客観的な解除要件の設定,. が日本で見られないのは,表面的には株式の相. 防衛策の内容についての株主捻会授権といった. からであるが,根本的には,欧米と比べ日本. 工夫のいずれかを採用すべきとしている.. 企業においては経営陣と従業員,および経営陣. 報告書では,以下の方策を示している.. ①社. 互持合いなどによる株主安定化が行われている. と取引先の間に,多くの｢暗黙の契約｣が存在. 外独立型チェック型:有事における防衛策め維. していることが挙げられている(深尾[1997】).. 持,解除に関する判断について,独立性の高い. つまり,この暗黙の契約に対し,買収により外 部から経営陣が乗り込んでくることで予期しな. 社外取締役や社外監査役の判断を重視して,敬 締役会が防衛策の維持･解除を決定する仕組み である.. (彰客観的解除要件設定型:防衛策の解 除要件を予め極力客観的に設定し,買収提案に 応じるか否かの判断を最終的にTOBによって 株主に委ねたり,企業価値を高める可能性が高. い変更が行われることを嫌っているのではない かと思われる.このため日本の株式市場は,ア メリカやイギリスのように支配権取引市場とし て機能していないとしている. 暗黙の契約とは例えば,従業員と企業との間. ⑨株 い買収への抵抗力を弱める仕組みである. 主総会授権型:平時において防衛策を導入する. 在するという企業観である.つまり,. に当たり,株主総会の承認を受け,有事におけ. andSummers. る取締役会の判断プロセスを株主総会から授権. 収によってリストラを恐れる従業員が市場性の. する方法である.三つの方策はいずれも内部の. ない企業固有の技術を習得しなくなってしまう. 経営者の独断を排除する方策である.. ため,企業の競争力を低下させてしまう.買収. における長期雇用関係および年功貸金体系が存 Shleifer. (1987)が指摘するように,質. しかし,取締役会あるいは特別委員会3)が. された結果,株価が上昇する一方でレイオフや. ライツプランの発動を判断するにしてもどのよ うにして発動を決定するかという問題がある.. 賃金の引き下げが行われる場合,株価の上昇に. 制度設計上,取締役の窓意性を排除する目的で. 黙の契約違反によって従業員から奪われたもの. 設置される特別委員会であるが実際,買収の時 点で公正な判断を下せるか否かについては難し. であると理解されることになる.そして暗黙の 契約違反が生じることにより従業員の勤労意欲. いし,そのような判断を下せる人材が存在する. が損なわれかねないことも視野に入れて考える. よって株主が得た利益の少なくとも一部は,暗.
(6) 42. (234). 横浜国際社会科学研究. 第11巻第2号(2006年8月). と,敵対的買収は常に経営の効率化を意味する. ライツプランの発祥の地である米国の先行. ことにはならない.そのために,買収者のイン. 研究では,ライツプランを含めた防衛策の導. センティブが働かなくなるのである.また米. 入の株価-の影響についての初期の研究とし. 山【2005]によるとコンサルティング会社であ. てDeAngelo. るGMIの調査ではガバナンス格付けの国別ラ. は防衛策を導入した100社のサンプルを対象. ンキングで,世界の主要23カ国･地域の3,220 社(日本は383社)のうち,最低のギリシャ. に2日毎の異常リターンによって導入の効果に. andRice. (1983)がある.彼ら. に次いで22位だった.最低の1.0点を記録し. ついて検証を行った.彼等の研究では仮説の支 持に弱さがあるものの防衛策の導入は株価にプ. た32社のうち13社は日本企業であった.また. ラスの影響を与えるという結果が報告されてい. 03年, 04年ともに劣位にあったという.国際 的にガバナンスが低位にあるこのような状況下. る.一方で,. Malatesta. and. Walking. (1988),. (1988)の研究では1日毎の異常リ. Ryngaert. で果たして防衛策の導入が必要だったのかとい う疑問が湧く.国際的に見て低位にあるガバナ. ターンの分析により導入の効果についての検証. ンスでは防衛策の導入が経営者の保身につなが り,経営効率の改善に向かわなくなってしまう. スの影響を示している.これらの結果から言え るのは,ライツプランをはじめとする防衛策が. のではないかという疑問が生じる. 実際,最近の夢真によるTOB,ドン･キホー. 経営者の保身に利用され株主価値が減少すると. を行っている.双方ともに防衛策導入はマイナ. テによるオリジン東秀への敵対的TOB等,早. いう仮説を支持するものである.また90年代 (1995)の and Schwert に行われたComment. なるグリーンメーラーとしてのTOBではなく. 研究によれば,防衛策の導入では若干のマイナ. シナジー効果を狙った敵対的買収は増加しつつ あるが,これらのTOBからは未だ成功事例は. スの影響を示していた.彼らは,買収防衛策が 買い手に対してプレミアを積み増す手段という. 出ていない.あくまで投資ファンドによるフィ. 防衛効果はあるが,どうしても買収したい企業. ナンシャルリターンが中心である.このような. にとってはその効果も限定されることから,マ イナスの反応は小さいとの推測を行っている.. ファンドによる買収-の対抗策について防衛策 は有効であるが,自社株買いや増配といった方. 全体的に見てサンプルや,研究方法の差はある. 策で十分防ぐことができる可能性も高い4).ま. が概ね防衛策の導入効果についてはマイナスの. た鈴木[2004】は米国における事例から,どうし. 影響を示す傾向がある.. ても買収を行いたい買収者(シナジーを目的と. 現在の米国企業における防衛策の導入状. したストラテジック･バイヤー)にとって防衛. 況は,むしろ防衛策の解除の方向にある.. 策の効果は薄く,日本における敵対的買収への. Corporate. 防衛策はあまり効果が無いとしている.. 解除企業の数は年々増加傾向にあり,例えば. では実際に,日本において防衛策は株価に対. Circuit. Growht. City. Report. Stores社や,. (2004)によれば, Goodyear. Tier. してどのような影響を与えているのだろうか.. Rubber社,. pG&E社などがポイズンピルの. 例えば企業価値研究会資料において野村言登券投. 解除を行っている.また,野村言登券投資銀布部. 資銀行部の調査(2005)は米国における防衛策. の調査もポイズンピル解除企業が増加している. の導入について月次の異常収益率を利用したイ. ことを報告している.. ベントスタディを行って検証を行っている.結 果は,導入及び解除というイベントは株価にほ とんど影響を与えておらず中立であるという結 果が報告されている.. データ. 3.2. イベントスタディを行うにあたってデータ は｢商事法務･資料版｣. 2005年8月号-9月号. &.
(7) 株式市場における買収防衛策導入の影響(千島) 表2 企業名. 防衛策種類. 企業名. 防衛策種類. アナウンスメント日. 6月8日. ライツプラン. アイ.テイ.フォー. 5月24日. ライツプラン. アリアケジャパン. 5月16日. 期差任期.取締役減少 授権枠. サイバード. 5月25日. ライツプラン. 小森. 5月16日. 授権枠. アイダエンジニアリング. 5月17日. ライツプラン. 大日本*. 6月28日. 東芝. 5月13日. ライツプラン. ゼット書. 6月29日. 授権枠 授権枠. 松下電器産業. 4月28日. ライツプラン. 因幡. 5月18日. 授権枠. ジャック.ホールディング. 5月19日. ライツプラン. キッツ. 5月13日. RⅠ∈B. 授権枠 授権枠.取締役減少. 5月20日. テレビ東京. オリンパス. 5月30日. ライツプラン. ペンタックス. 5月23日. ライツプラン. リコー. 5月24日. ウッドマン. 5月25日. ライツプラン. リコーリース. 5月25日. 丸三証券. 5月30日. ライツプラン.解任決議. 授権枠.基準日. 5月17日. ライツプラン. ソントン食品 保土ヶ谷. 5月20日. 西濃運輸. 5月27日. 5月24日. 授権枠 授権枠. TBS. 5月18日. ライツプラン. 新日本石油. 5月20日. 授権枠 授権枠. イ-.アクセス. 5月12日. ライツプラン. 5一月17日. 授権枠.基準日. 6月1日. ライツプラン. 住友金属工業 住友電気工業. 5月18日. 住友不動産. 5月19日. 授権枠 授権枠. セントラル硝子. 5月23日. 取締役減少.解任決議. 広島ガス アルゴグラ.フィックス*. 6月24日. 日本テレビ*. 6月25日. 43. 導入アナウンスメント日と防衛策の種類. アナウンスメント日. もしもしホットライン. (235). 期差任期.授権枠 期差任期.取締役減少. 実際にサンプルとなる企業を表2においてまとめた.表において事のついているものはアナウンスメント日が確認できなかったも のであり,実際に決議された株主総会日を代わりに使用している.. による調査を元にしており,. 2005年3月決算 企業で6月に株主総会を行った企業2050社を. な買収防衛策｣であることを公表時に表示し. 対象とする.そのうち定款変更を行った企業数. 449社のうちの多くが授権枠の拡大であり,そ. は1128社であった.さらに資料によると｢敵. のほとんどは敵対的な意図を示すものはなかっ た.よってサンプルは表で取り上げたライツプ. 対的な買収防衛策となり得る｣定款変更を実施 した企業は449社であった.資料による分類と しては①授権株式数の増加,. ②取締役の定員減. 少, ④取締役の解任決議の要件強化,. ④基準日. 後に発行された新株に対する議決権付与,. たもののみをサンプルとして取り上げている.. ラン導入企業に加えて取締役の期差任期制,揺 権枠の拡大を導入したサンプルを加えた総数 34社である.. ⑤補. 欠･増員取締役の任期調整規定の削除がある.. 3.3. モデル. しかしこれらの定款変更については企業側が必. 本研究では,これら34社の導入した防衛策. ずしも敵対的な買収防衛策として変更したか否 かは意図が明確ではない.また,投資家側の反. の株価への影響をイベントスタディによって検 証した.敵対的な買収に対する防衛策導入を発. 対を恐れ7:i企業側が防衛策であるという意図を. 表した日をイベント発表日とし,その前後の期. 隠して変更を行っていることも考えられる.例. 間における株価への影響度合いを,以下の市場. えば授権抹式総数の増加は将来の増資に備えて 枠を増やすという意図もあるため,それが直接. モデルを用いて分析する. 株式リターンについては,以下の式を使用し. 的に防衛策としての新株発行を目的としたライ. ている.. ツプラン導入-と繋がるかは現時点ではわから ない.また,これらの定款の変更にその意図が. t日の株式収益率はRは,以下の. された449社のうち,明確に企業側が｢敵対的. -. 13,,_.. 示されている企業というのは実際少なかった. 本研究においてはこのうち資料によって分類. 13,t I3,t_1 -. Ri,i. という式で示される. ･=｣3"g.
(8) 44. 横浜国際社会科学研究. (236). 期待収益率の推定は以下の市場モデル式に よって推定することができる.. tを市場の営業. 日, iをイベント(防衛策導入発表)を行った. 第11巻第2号(2006年8月) SDAR. :標準偏差. AR. :平均異常収益率 N:サンプル数. 企業の株式,またmは市場全体の収益率を示す. 企業iの収益率Ri,tは,市場の収益率(TOPIX. 得られた結果であるイベント前後40日間の平. の収益率を使用) Rmtによって推定される･推 定期間はイベント日より-61--250の190日. 均AR,それぞれのARのt値,平均CARを. 間の推定期間を設けて推定を行っている.. いずれのCARの図も,イベント発生日を基 点にして,マイナスの反応を示している.固か. Ri,i. -. αi. +PiRm,I +gi,t. ･･･(2). 表3にまとめた.. らわかるように,株式市場はある程度買収防衛 策の導入を予期していることが見られる(防衛. α,. βは企業iについて推定された市場モデル. の切片と傾きである.. られている).投資家にとっては特に図1のラ. よって,企業iの異常収益率(Abnormal Return)を算定するには,残差を求めればよい. (2)式を 異常収益率は具体的に(1)式より, 引いた以下の式によって求めることができる. ARi,t. 策の導入の議論は既に2004年度後半から始め. ･･･(3). -R.A,t-(ai･PiRm,i). 次に累積異常収益率(Cumulative. Abnormal. イツプランを導入した企業については他の防衛 策を導入した企業よりもイベント発生日を境に cARは大きく下降している.これらは,米国 における先行研究と同様,敵対的な買収に対す る防衛策の導入は企業に対してマイナスの影響 を与えていることがわかる. また表3においてイベント発生日0の時点で ARは-1.17%で,統計上有意であった.以上. Return)は. の結果から見て,現時点での日本企業による防 衛策の導入は株価に対してマイナスの影響を与. +40. cARi. -. =ARi,t. ･･･(4). えると言える.. -40. の式で求められる.本研究におけるイベント期 間はイベント発生日を0とし, -40日-+40. [cARの検証]. 日に設定した.尚,プレスリリースが明確でな. と導入企業全体の平均CARの検証も同じモデ. い企業のイベント発生日は株主総会が行われた 日をイベント発生日として代用した.結果はそ. ルを使用して行った.期間をそれぞれ,. れぞれ,ライツプラン導入企業とその他の防衛. ARの検証の次にライツプランのみ導入企業. 0-1日の2日間,. -1日の3日間,. -1日 -2日--. 40日,. 莱,防衛策を導入した企業すべてに分けて囲1. 2日-40日の40日間というイベント期 間を設けて平均CARの検証を行い結果は表4. -3で示した.. と5にまとめている. ライツプランのみのグループについては. [異常収益率の分析]. -1-+1の3日のイベント期間のCARはで. 次に本研究では,先行研究に従ってそれぞれ平 均AR,平均CARのt検定による分析を行った. 約1.72%のマイナスであった.同様に防衛 策導入企業全体の統計上有意ではなかった がもののCARは-2.66%のマイナスであっ. i=些*､府 SD. -･(5). た. Comment Ryngaert. and. Schwert. 【1995】は-2.09%,. [1988】は-1.950/.でありそれぞれ統.
(9) 株式市場における買収防衛策導入の影響(千島). cARライツプラン導入企業 0. -0.02 -0.04. -0.06 -0.08 -0.1. -o.1皇 -0.14 +. cARライツプラン導入企業. 図1ライツプラン導入企業CAR. 他の防衛策 0.02. 0.01 0. -0.01 -0.02. -0.03 -0.04 -0.05 -0.06. +他の防衛策cAR 図2. 他の防衛策導入企業CAR. (237). 45.
(10) 46. 横浜国際社会科学研究. (238). 第11巻第2号(2006年8月). 防衛策導入全サンプル 0.02. 0. -0.02. -0.04. -0.06. -0.08. -0.1. 十CAR防衛策導入全サンプル 図3. 防衛策を導入したすべての企業CAR. 計上有意であった.また0-1日での平均CAR. CAR. はライツプランのみで-1.8%,防衛策導入企業 全体で-3.4%で統計上有意であった.. α+Pl株主資本比率+P2ROA+P3特定 株主比率+ P.PBR -(6) =. -40日. --2日と2日-40日のイベント前後では,図 で現したようにアナウンスメント日前後では. CARは検証を行ったイベント期間より統計上. CARフうミプラスからマイナスへと動くが,これ. データはそれぞれの有価証券報告書の2005年. はアナウンスメント日ではプラスのCARを示. 3月期決算データを元にして分析を行ってい. し,その後CARが下落するRyngaertの研究. る.結果は表6にて示した. 結果として株主資本比率,. とは異なる結果であった.. 有意であった0-1日の期間を使用した.また,. ROA,特定持株. 比率の変数については統計的な有意性を見出 3.4. すことはできなかった.しかし,. 重回帰分析. PBRについ. 本稿ではイベントスタディの他に導入企業. ては統計上有意な結果を見出すことができた.. の特徴についての分析も行っている.特にわ が国における防衛策の導入の契機となったファ. PBRの pBRの高い企業ほどCARは低下し, 高い企業はCARが上昇する.防衛策の導入は. ンドの積極的な活動は主に企業の内部留保の大 きさ,資本効率の悪さを狙ったものであると. PBRだけに限れば,市場はPBRの高い企業を 導入の必要性の無い企業(買収されにくい)と. 古れる(鈴木[2004]).ファンドの積極的な活. してみなしマイナスの反応を示し,. 動を可能にしている背景には持ち合いが解消さ れ,安定株主の減少が原因となっているとされ. い企業を導入の必要性のある企業(買収されや すい)として肯定的に捉えたのではないかと考. る.そこでこれら要因をそれぞれ株主資本比率,. えられる.. ROA,特定持ち株主比率, した.モデルは(6)の式となる. PBRの低. PBRを代理変数と 4. 結果. サンプル数や期間の問題,黄金株や複数議決.
(11) 株式市場における買収防衛策導入の影響(千島). 表3 イベント日数 -40. 平均AR. (239). 各イベント日における平均ARの検証とCAR t値. 平均CAR. 平均AR. t値. 1. 0.0038. 0.7809. -0.0023. 2. 0.0065. 0.0008. イベント日数. 平均CAR. -39. -0.0035 0.0078. -0.983 2_740*. -38. 0.0004. 0.110. -0.0059. 3. -0.0019. -0.5920. -0.0901. -0.0031 0.0058. -1.3127 2,045'. -0.0874. -1.2994 0.6876. 2.080*. -0.0840 -0.0876. -37. -0_0307. -7.043**. -0.0110. 4. -36. -0.0090. -2.338♯. -0.0109. 5. -35. -0.0088. -2.905'+. -0.0090. 6. -34. -0.0096. -3.941**. -0.0113. 7. -0.0063 0.0031. -33. -7.lO2" 2.243'. -0.0165. 8. 0.0083. -32. -0.0262 0.0081. -0.0196. 9. -0.0021. -0.8376. -0.0800. -31. 0.0220. -0.0206. 1d. -1.3352 0.7930. -0.0782. -0.7598. -0.0714. 6.729''. 2.816事書. -0.0865. -0.0890 -0.0841 -0.0828. -30. -0.0025. -0.692. -0.0236. ll. -0.0038 0.0024. -29. -0.715 2.48ア. -0.0262. 12. -0.0019. -28. -0.0019 0.0116. -0.0236. 13. -27. -0.0077. -0.0277. 14. -0.0101 0.0030. -26. -0.0021 0.0054. -0.844 1.455. -0.0330. 15. 0.0104. -0.0306. 16. -0.0103. -4.312**. -0.0704. -6.234'' 2.889''. -0.0364. 17. -0.0397. 18. -0.0045 0.0046. -1.723* 2.0070. -0.0706. -23. -0,0262 0.0101. -22. 0.0233. 6.616**. -0.0399. 19. 0.0044. 1.418. -0.0368. 20. -1.785書 5.718**. -0.0735. -21. -0.0068 0_0192. -5.703**. -0.0450. 21. -0.0059. -2.156*. -0.0724. -2.705* 4.882**. -0.0718. -25 -24. -2.600*. -2.551* 1.3707 3.187*'. -0.0755. -0.0686 -0.0721 -0.0689. -0.0694. -0.0726. -20. -0.0138. -19. -1.920 0.156. -0.0539. 22■. -18. -0.0057 0.0005. -0.0600. 23. 丁0.0052 0.0126. -17. -0.0009. -0.192. -0.0697. 24. 0.0097. 3.763''. -0.0643. -16. -1.442 0.354. -0.0625. 25. 0.0044. 2.074*. -0.0681. -15. -0.0088 0.0025. -0.0558. 26. -0.0070. -2-554'. -0.0709. -14. 0.0082. 2.430*. -0.0572. 27. -0.0025. -0.0721. -13. 0.0147. 5.626J". -0.0556. 28. 0.0033. -1,3965 1.5172. -12. 0.0265. 8.863*.I. -0.0554. 29. 0.0011. 0.3332. -0.0679. -ll. -0.0163 0.0040. -8.690'' 1.611. -0.0569. 30. -0.0086. -3,255事. -0.0650. -0.0552. 31. 1.510. -0.0542. 32. -0.0111 0.0246. -2.1441 lO.l35''. -0.0574. -9L. 0.0073. -8. 0.0000. -0.011. -0.0523. 33. -2.034 1.467. -0.0527. 34. -6. -0.0053 0.0073. -0.4665 0.2346. -0.0457. -7. -0.0020 0.0013. -0.0530. 35. 0.0006. 0.2739. -0.0441. -5. 0.0096. -0.0559. 36. 0.0008. 0.3894. -0.0444. 0.0036. 1.2542. -0.0404. -10. 3.944**. -0.0700. -0.0728. -0.0528. -0.0385. -4. -0.0198. -6.91r'. -0.0594. 37. -3. -0.0081 0.0019. -2.901** 0.747. -0.0665. 38. -0.0668. 39. 0.0051. 1.6655. -0.0404. 40. 0.0020. 1.2525. -0.0410. -2. EZ]. -0.0002. -0.093. -0.0658. 0. -0.0117. -2.293*. -0.0738. *<0.05. 47. -0.0067. -1.7960. -0.0411. **<0.01. 権株式が導入されていないため米国の先行研究. われるという仮説と一致する.メディアで大き. と単純な比較をするのは難しいが,わが国にお. く取り上げられる敵対的買収の件数は全体から. いても,株価は防衛策の導入についてマイナス. 見ればごくわずかであり,現時点での防衛策導. の反応をすることが結果として示された.この. 入の必要性について投資家は懐疑的であること. 結果は米国の先行研究でも指摘されていたよう. が考えられる.また,防衛策の導入がなされて. に防衛策が経営者の保身につながり窺律が損な. からまだ日が浅いため,情報開示の点で不十分.
(12) 48. (240). 横浜国際社会科学研究. 表4. -. 0･･･ +. I. 2-. I. 40･･･. *<0.05. 平均CAR. +. 1. -0.0172. +. l. -0.0181. +. -. 40. 1. イベント期間. t値 -. 1.954. -. -2.05r. 0.0430. 2. +. 1.804. 0.0668. -. -3.999''. 1-. +. 1. 0-. +. 1. 2･･･. +. 40-. -. 平均CAR. t値. -0.0266. -. 40 2. -. -. 1.690. 0.0340. -2.272事. 0.0626. 1.220. 0.0854. -2.646*. ''<0.01. 表6. 分析の結果. 回帰統計. 係数. 標準誤差. 墓相閑R. 0.4881. 切片. - 0.0144. 0.0360. 垂決定R2. 0.2383. 株主資本比率. -. 0.0001. 0.0004. 補正R2. 0.1332. ROA. 0.0024. 0.0023. 標準誤差. 0.0479. 特定株比率. 0.0010. 0.0008. 観測数. 導入企業全体. 表5. ライツプランのみ. イベント期間 1-. 第11巻第2号(2006年8月). 34. PBR. -. - 0.0232. 0.0109. P一億. t値. -. 0.401. 0.691. 0.231. 0.819. 1.047. 0.304. 1.224. -2.1. 21. 0.231 *. 0.043. *<0.05. であることから投資家側が防衛策そのものに否 定的であることが推測される.さらに,歴史的. の移転が顕著であり,買収企業の株主が超過リ ターンを得られない一方で,被買収企業の株主. にみてわが国の企業経営者が株主価値を向上す. は平均すると超過収益率を得ている.しかし,. るような行動を果たしてとってきたのかという 点もある.国際的にガバナンスが低位にあるこ. 日本では買収プレミアムが平均して小さいた め,買収企業の株主もプラスの収益率を得てい. のような状況下で果たして防衛策の導入が必要 だったのかという疑問が湧く.低位にあるガバ. る.井上･加藤はこの理由をわが国の株式市場. ナンスでは防衛策の導入が経営者の保身につな. ている.これに加えて言えるのは米国における 防衛策の存在がある.つまり別の見方をすれば. がり,やはり経営効率の改善に向かわなくなっ てしまうのではないかという疑問を投資家は 持っているのではないだろうか. 防衛策が導入されたからといって,それ自体, 買収すべてが拒否されるわけではない.被買収. の企業買収に関する経験の浅さであると推測し. 防衛策は買収者に対する価格交渉を有利に運ぶ ための道具の役割を果たしているという点であ る.防衛策は単に敵対的買収を防ぐためのもの. 企業のプレミアムを増やすというメリットもあ. ではなく,むしろ買収者に対しての買収価格を 上げる武器でありそれがプレミアムに現れてい. る.企業買収が株主価値の増大に貢献するか否. ると言えるのではないだろうか.日本において. かについて井上･加藤(2004)が日本企業を. は敵対的買収がほとんど存在しなかったため,. 対象に実証研究を行っている.彼らの研究では. プレミアムは友好的買収で獲得されるため平均. 企業買収は買収企業,被買収企業の双方の株主. 的に小さくなる.将来的に防衛策の導入は米国. 価値増大に貢献しているという結果が報告され. に近づく形で被買収企業の買収プレミアムは増 加するかもしれない.. た.米国では大幅な買収プレミアムが買収企業 株主から被買収企業株主に支払われるため,富. また,企業価値研究会のもう一つの意図とし.
(13) 株式市場における買収防衛策導入の影響(千島). て防衛策の導入は企業と株主･投資家との対話. Ball,. P. Brown Empirical and 【1968] "An Evaluation Income," Journal of Accounting ResearlCh" Vol. 6, No. 2. ofAccounting Comment,. R. and. れるがこの導入によって投資家や株主との対話. or. が大きく進んだのではないかと思われる.実際,. and Wealth Measures,. 導入した企業は防衛策の制度設計から導入,ま. 3-43. た導入の意味について株主や投資家への説明に 多くの時間とコストを費やした.もちろん導入 後も解除をどのように行うか,実際に買収にさ. Swallow: Harry. Wealth LIournal M.. Journal. on. Ⅴ., M.. "Determinants Takeover. Datta ``Takeover bolders:. ". Journal Vol.. 33. Economics,. of the Mechanism:. The. case. 【1995]. of the Hostile An EmplrlCal. Offers of Tender ''Financial Management, Mai and defense. Proxy and 24: 57-68. lskandar-Datta and. effects. of poISOn & Finance. ''. 20: 3471376. Reinganum Choice. 【1988】 Wealth,. Structure,. Economics,. R.. of poison. wealth,'' 20: 3771417. [1996] on. security. pill adoptions,'' 20: 123111250. ofBanking 井上光太郎･加藤英明[2004]｢企業買収(M&A) と株式市場の評価一日米比較-｣ 証券アナ. 参考文献. NBER. Sbarebolder. Ownership. and. Journal. Lawrence. Causes Economic. Pills,. effect. shareholder. ofFinancial. Sridlaran,U.. サンプルを増やすことによって検証の精度を高. in of trust Working paper. from Poison. "The 【1988】. Profitability,. Analysis. S. and. of. A.Walking and Ralpb Pill Securities Stockholder. "Poison. Contests,. ``Breacb. Their. QuantitativeAnalysis,. and. Ryngaert. 今後導入企業が増えることが予想されており,. Andrei,. the. and MidAmerican. Christopber and ∫.Marquette Sbarebolder Proposals All Bark. ofFinancial. Sudip. of Poison. December. Paul且Malatesta. TOBに関する研究が行われつ. of. 2: 21148. pill securities Journal. 近年わが国において支配権市場が活発化する. and. Economics,. Vol. 18, No. 2. ofFinancial. ことで達成される.そしてそれこそが企業に. 【1983】. Debt,. ofBusiness, 【1988],``Takeovers:. Bizjak 【1998]"Are. Michael. Rice. lnvestigation. Long-Term. Shareholders,". M.. No4,. 株主をはじめとしたステイクホルダーに報いる. M.. Amendents Journal. No Bite? Evidence and Resolutions to Rescind. 社会に有用な財･サービスを提供しつつ経営効. らは今後の研究課題としたい.. ". Wealth. Perspectives,. John. the Decline,". on. Consequences,''Journal. and. 入が必要なのだろうか.企業価値の向上は経済. め多角的な観点からの分析も可能となる.これ. 39:. EconomlLcs,. ofFinancial. and Charter. of. Jensen,. デメリットを意識している.米国においてライ. つある.防衛策の導入は始まったばかりであり, 単期間の分析で収集できたサンプルも少ない.. Antitakeover. Edward. Pill Securities,. しかしながら結果にて示された否定的な反応. ことでM&A,. ``Poison. Deterrence. of Modern. ``An James Forjan 【2004】. できるとしている.. とっての最大の買収防衛策であるはずである.. [1995] the. on. Pills. ``AIltitakeover. 11: 329-360. 率を高めて業績をあげ,適切なIR活動を行い,. Journal. Poison. 期的な企業価値向上を旨とする企業経営者の問. ツプランを廃止する企業も年々増加しているな かで,果たして企業にとって本当に防衛策の導. Effects ". DeAngelo. Stockholder. を考えると株式市場は防衛策のメリットよりも. Evidence. Ball," (I Bruck [1989] "The Predator's 原淳雄 土屋安衛訳｢ウォール街の乗っ取り 屋｣東洋経済新報社) Corporate Growth Report to [2004] "Hard. て長期的な利益向上を求める戦略的な株主と長 で,緊張感ある連帯関係が生まれることも期待. Shwert. G. W.. Placebo?. Connie. らされた時,というように株主や投資家との対 話の局面は増える.防衛策導入議論を契機とし. 49. R.. が促進されるという利点もある.日本企業は株 主への対応が未だ欧米に比べ遅れていると言わ. (241). ■リストジャーナル Summers. hostile series. 【1988]. takeovers,''. Vol.42No.10. 経済産業省･企業価値研究会[2005]企業価値報 告自書 商事法務･資料版[2005] ｢敵対的買収防衛策の 事例分析(第一回･定款変更)一平成17年.
(14) 50. (242). 横浜国際社会科学研究. 第11巻第2号(2006年8月). 6月給会会社｣ 8月号No.257 商事法務･資料版[2005] ｢敵対的買収防衛策の 事例分析(第二回･ライツプラン)一平成 17年6月総会会社｣ 9月号No.257 鈴木-功[2004] `日本における敵対的買収に 関する考察-ソトー･ユシロ化学工業への 証券アナリス TOBへのケースを題材にトジャーナルVol.42No.. 10. チ). 野村言萱券株式会社IBコンサルティング[2005] ｢企業価値研究会による調査事項一米国にお けるポイズン･ピル等防衛策の導入実態とそ の効果について｣経済産業省･企業価値研究 会(第8回)配布資料 2005年3月7日 お け商 ｢六月総会会社8 三苫裕･玉井裕子[2005] る企業買収防衛策の導入とそのあり方｣ 事法務No. 1737 2005. 7. 15 柳川範之[2005] ｢企業再編･買収の方向性と制 度設計｣ 一橋ビジネスレビューAUT53巻 2号: 60-70 米山徹幸[2005] ｢ガバナンス格付けによる企業 と投資家への影響｣企業会計Vol.57No.7: 45-58. 注 1)イギリスやドイツにおける企業買収ルールで (公開買 は,全部買付け義務及び部分的TOB 付)の禁止,買収者の資金裏付け規制(100% 買付けを完了できるファイナンスの裏付けが求 められる)によって制限されている. 2)取締役の任期をずらすことによって,買収者 の取締役会での行動を制限する買収防衛策の一 種. 3)敵対的買収の際に,買収防衛策を発動するか 否かを判断する委員会.防衛策を導入した時, 外部識者によって構成される. 4)有時の防衛策として他にホワイトナイト(白 馬の騎士,友好的な会社による合併や新株の引 受による子会社化)や,パックマン･ディフェ ンス(買収者に対して,逆買収提案を行うこと), クラウンジュエル(王冠の宝石,会社の重要財 産をホワイトナイトに営業譲渡する方法)など がある.実際t 2005年1月のライブドアによ るニッポン放送へのTOB時にはホワイトナイ トとしてSBIが現れ,フジテレビジョンの株 式を借り受けるという防衛策を取った. [ちしま あきひろ 横浜国立大学大学院国際社 会科学研究科博士課程後期].
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自然科学の場合、実験や観測などによって「防御帯」の
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