金 利 シ ス テ ム と為 替 レー トの 調 整

金 利 シ ス テ ム と為 替 レー トの 調 整

一 一 近 年 に お け る わ が 国 のJカ ー ブ 効..

菅 原 晴 之

1.は じ め に

世 界 が ブ レ トンウ ッズ体 制 の ア ジ ャス タ ブル ペ ッグ か ら フ ・一 ト制 に移 行 す る際 に,フ ロー トの も とで は外 貨 の需 給 は実 態経 済 に安 定 的 に依 存 す る はず で あ り,実 態 経 済 が安 定 す る よ うに各 国 が 調 整 で きれ ば

,為 替 レー トは 市 場 の実 勢 に応 じて 自動 的 に調 整 され るで あ ろ う と期 待 され て い た

。 か くし て 各 国 は政 策 手 段 を講 じ る に あ た っ て国 際 収 支 の制 約 か ら解 放 され る はず で あ っ た・ しか しフ ・ 一 ト制 度 に対 す る この よ うな機 能 は+分 で はな か

っ た。

均 衡 為 替 レー トへ の収 束 か ら離 れ る よ うな要 因 は少 な くな い。

まず,第 一 に1四 半期 未 満 のパ ー スペ ク テ ィ ブで は市場 にお い て不 確 実 な ニ ュー スが 流 され て外 国為 替 市場 の参加 者 が 心 理 的 影 響 を受 け る結 果

,予 想 しが た い動 きが発 生 す る こ とに な る こ とが あ げ られ る

。 また純 粋 に投 機 的 な 目的 で行 動 す る参 加 者 が多 くな る と,市 場 の需給 状 態 か ら離 れ る よ うなバ ブ ル が 発 生 す る こ と も見 逃 せ な い。 第 二 に,た と え為 替 レー トの 調整 が 均衡 す る方 向 に連 動 して 講 買 力 平 価 に対 応 す る貿 易 収 支 の均 衡 鱗 か ら大 き く逸 脱 した ま ま調 整 され な い こ と も しば しば問 題 とな る

。1四 半 期 か ら数 年程 度 に わ た ってJカ ー ブ効 果 が 発 生 す る こ と も注 目す る必 要 が あ る

。 特 に ク リー

67

ン.フ ロー ト制 度 にお い て,円 安 ・ドル高 は長 期 的 に 日本 の貿 易収 支 を拡 大 す る要 因 にな るが,短 期 的視 点 か ら為替 レー トの動 き と貿 易 収 支 との関 係 を 観 察 す る と,価 格 羅 の ス ピー ドに対 して数 量 謹 が遅 れ る な どの理 由 に よ 帳 期 的 な効 果 とは逆 の動 きが認 め られ る こ とが あ る・ この よ うなJか ブ 効 果 は,市 場 で形 成 され た為 替 レー トと国 際収 支 あ るい は貿 易収 支 との対 応 関係 を不 明確 にす る要 因 の一 つ で あ る.以 下 で は ク リー ン ・フmト 制 度 の も とで,国 内 の金 融 市 場 の金 利 が 自由化 され て い る ケー ス と規 制 され て い る ケ ー ス に分 類 して マ ク ロモ デ ル の比 較 静 学 と動 学 の特 性 を調 べ た上 で,後 者 の ケー ス に対 応 す る 日本 経 済 の シ ミュ レー シ ョンの結 果 を示 す こ とにす る。

2.基 本 モ デ ル

わ れ わ れ の分 析対 象 は短 期 開放 経 済 モ デ ル で あ り,変 動 相 場 制 度 にお け る ケ イ ンズ=フ ィ リ ップ ス タイ プ の短 期 支 出 モ デル で あ る。 な お体 系 に は,産 出水 準 と価 格 水 準 を同 時 に決 定 す る フ ィ リップ ス 曲線 を含 ん で い る。 これ は 換 言 す れ ばsイ ン フ レ期 待 と為 替 レー トを含 ん だ供 給 曲 線 で あ る・Jか ブ が発 生 す る程 度 の短 期 に お い て は国 際 収 支 は均 衡 しな い の で,マ ク ロ体 系 の バ ラ ンス式 に は この よ うな独 立 した1本 の方 程 式 は含 まれ ない 。 国 際 収 支 の 不 均 衡 ま た は均衡 は,総 需 要 一総 供 給 のバ ラ ンス式 の読 み替 えで貝播 投 資 バ ラ ンス と政 府 部 門 の赤 字 を加 えた もの に等 しい。 さ らに輸 出入 の価格 に関 す る特 質 と して,当 該 国 は輸 入 財 価 格 を支 配 で きな い とい う意 味 で 国 際 的 な輸 入 財 市 場 で競 争 的 で あ る とす る。 一 方,輸 出価 格 は国 内 生 産物 市 場 で 競 争 的 に決 定 され,国 内 の代 表 的 な非 貿 易 財 の価 格 と等 しい とす る。 以 上 の よ うな 特 性 を考 慮 して,生 産 物 部 門,賃 金 価 格 部 門(フ ィ リップ ス 曲線)s金 融 部 門 (ポ ー フ ォ リオ 選択 部 門),国 民 分 配(可 処 分 分 配 部 門)の4本 の方 程 式 か ら

1)

モ デ ル が 構 成 さ れ る こ と に な る。

A.生 産 物 部 門

モ デ ル を 単 純 化 す る た め に,輸 入 財 は 国 内 で 生 産 さ れ て お らず ,政 府 支 出 は轍 財 に含 まれ な い も の と す る・ 使 用 す る変 数 に つ い て は次 の よ う に a・

す る 。

Y:実 質 国 民 総 生 産 C:実 質 消 費 支 出

1:実 質 投 資 支 出 X:実 質 輸 出 M:実 質 輸 入 G=実 質 政 府 支 出 Y、:実 質 可 処 分 所 得 P':国 内 生 産 財 価 格

Q:外 国 財 価 格(外 貨 表 示) P:国 内 生 計 費(自 国 通 貨 建 て) E:為 替 レ0ト(自 国 通 貨 建 て) W:国 内 民 間 金 融 資 産

以 上 の 準 備 に よ り総 生 産=総 支 出 の バ ラ ン ス 式 は次 の よ う に な る

。

PY=P℃(Yd・QE/P' ・W)+P'1(r*+e一 π)+P'X(QE/P'}‑QEM(Y 、,r・

+e‑』 π,QE/Pり+G+dA‑‑dN+(r*+e)(N‑A)(1)

B.フ ィ リ ッ プ ス 曲 線

国 内 生 計 費 は 国 内 生 産 財 価 格 と輸 入 物 価 との 合 成 で あ り

,コ ブ8ダ グ ラ ス 型 で あ る と す る。

P=P'k(QE)1‑k

これ を 対 数 表 示 型 に 改 め る と次 の よ う に な る

。 P=kp'十(1‑k)(q十e)

各 変 数 は,す で に定 義 し た 変 数 に 対 応 す る。

金利 シ ス テ ム と為 替 レー トの調 整69

P‑dp一 般物価(生 讃)上 昇率

P,dp'p一 国 内 財 価 格 の 上 昇 率

q=」 塾L=輸 入 財 価 格 の上 昇 率(外 貨 表 示)

q

e=de=外 国 為 替 減 価 率(自 国 通 貨 表 示)

e

第(1)式 に お い て 総 需 要 の 各 項 目 に 内 外 の 相 対 価 格 に依 存 す る こ とが 明 らか に 示 され る の で,表 示 を簡 単 に す る た め に σ=QE/P'と す る 。

次 に賃 金 物 価 と失 業 率 ま た は生 産 水 準 と の 関 係 が 線 形 で 近 似 さ れ,ま た 期 待 物 価 上 昇 率 が 線 形 の 調 整 型 で あ り,期 待 物 価 上 昇 率 が 現 実 の 上 昇 率 を た と

え一 時 的 に で も上 回 る こ と は な い よ う に仮 定 す る。 し た が っ て 投 機 が 発 生 す る可 能 性 は 排 除 す る。

P・‑a。+a1(Y‑Y,)+a,(q+e)+a、 π(2) a,>0,0<a2<1,0<a3<1

C.資 産 選 択

金 融 資 産 は貨 幣 と債 券 の二 種 類 か ら構 成 され る。貨 幣 は自国 の 中央 銀 行 が 発 行 す る もの と貨 幣乗 数 で 拡 大 した現 金 を含 む もの とす る。 債 券 は 自国 また は外 国 が 発 行 した国 債 一 種 類 の み で あ り,市 場 金 利 が 自 由化 され て いれ ば そ の発 行 利 回 りお よび 流通 利 回 り は市場 の需 給 で決 定 され る。 外 国 債 券 を発 行 す る政 府 の危 険 度 お よび為 替 リス ク を考 慮 しな い の で,自 国政 府 の債 券 と完 全 に代 替 的 で あ る。 した が って 資本 は国 際 間 で 完 全 で あ る。 この よ うに 内外 債 券 が 完全 に代 替 的 で あ るた め に は次 の式 が成 立 しな けれ ばな らない 。

r==r*→‑ee==r*十e*

この場 合 に は為 替 レー トの予 想 変 化 率 は現 実 の変 化 率 に等 し く,完 全 予 見

の 仮 定 が 成 立 す る も の とす る。 変 動 相 場 制 度 に お い て は こ の 仮 定 は 少 な く と も短 期 的 に は非 現 実 的 で あ る が,よ り長 い 期 間 を想 定 す れ ば 不 適 当 と は い え な い で あ ろ う。な お 固 定 相 場 制 度 に お い て はr‑r*が 成 立 して

y特 殊 な 条 件 と し て 正 当 化 さ れ る。 以 上 の準 備 に よ り,貨 幣 並 び に債 券 の 需 給 バ ラ ン ス を 示 そ う。

m=L(Y,r*+e一 π,W)Ll>0

,L,<0,0〈L、<1(3) n=Z(Y・r*+e一 π,W)Z1<0 ,Z,〈0,0<Z、<1(4) 以 上 の 式 に お け る新 し い 変 数 は次 の よ う に定 義 す る

。

m=国 内 居 住 者 が 保 有 す る 自 国 貨 幣 の 自 国 通 貨 表 示 の 実 質 ス ト ッ ク n=国 内 居 住 者 が 保 有 す る 自 国 発 行 の債 券 の 実 質 ス トッ ク

す で に 述 べ た よ う に 国 内 の 金 融 資 産 は二 種 類 で あ る か ら

,最 適 な 資 産 選 択 は 次 の 条 件 に 制 約 さ れ る。

W/P=m+n(5)

D.分 配 国民所得

実質民間 可処分所得 は次 のよ うに定義 され る。

Y・e(1‑‑t)(PrYP‑+(r*+e)誉)(6)

tは 国 内所 得 税 率 で あ り,当 面 一定 とす る。 間 接 税 一補 助 金 を無 視 す れ ば, 要 素表 示 と市場 表 示 の国 民 所 得 は互 い に相 等 し くな る。 通 常 そ の他 の 経 常移 転 は相 対 的 に十 分 小 さ い ので,Ydを 国 民 可 処 分 所 得 とみ な す こ とが で きる

。

3.自 由 金 利 制 度

変動 相 場 制 度 にお い て資 本 の 国際 間移 動 と金利 が 自 由化 され て いれ ば,均 衡 で は内外 金 利 格 差 は為 替 レー ト減 価 率 に等 し くな る。 した が っ て外 国 の 金 利 が与 え られ た水 準 の も とで は,為 替 レー トまた は その減 価 率 が体 系 内 で決

金利システムと為替レー トの調整71

定 さ れ れ ば 国 内 の 市 場 金 利 も 自 動 的 に 決 ま る 。 ま ず 比 較 静 学 の 分 析 を 行 う た め に は(1),(2),(3)お よ び(6)の4本 の 方 程 式 で,IS=LMの 均 衡 体 系 を 構 成 す る

こ と が で き る 。 内 生 変 数 はY,Yd,P,eの 四 つ と な る 。

Y一 φ(σ)C(Y、,σ,W)+P'1(r*+e一 π)+P'X(σ)‑P'σM(Y・,r*+e一 π,

p'=ao十al(Y‑Y')十a2(q十e)十a3π m=LAY,r*‑1‑e‐n,W)

P

以 上 の方 程 式 を微 分 した 結 果 は次 の よ うに要 約 で きる。

1

al L1

‑(1‑t)

一 φ(σ)C Yd O O 1

nU‑⊥∩UAU

P'1'

a2

LZ

‑{1‑t}N

dY dYd dp' de

(1) (2)

dG‑(r*十e)dN

‐a Zdq

dm

一

φ器)dt+(r*+e)dN

第 ⑦ 式 の 係 数 行 列 の 行 列 式 の 値 を Ω1と す る 。 Ω、=[(1‑t)φCYdL2十PTL1‑L2]

一 一[{1‑(1討!φCYdL島]L・P'1'

(7)

(g}

第(1)式 の 右 辺 の 左 項 はIS曲 線 の 傾 き を表 し て お り,そ の 符 号 は プ ラ ス で あ る。 右 項(‑L、/L、)はLM曲 線 の 傾 きで あ り,そ の 符 号 は マ イ ナ ス で あ る 。 Ω1の 符 号 判 定 条 件 は,両 者 の 傾 き の 絶 対 値 の 大 小 関 係 に よ っ て 決 定 す る 。以

下 で はIS曲 線 の傾 きの絶 対 値 が 大 きい ケ ー ス を想 定 して,Ω1>0と して 議 論 を進 め る。 な お,ク ラ ウ デ ィン グ ・ア ウ トが 発 生 して Ω、〈0と な るケ0ス

で も符 号 判 定 が 異 な る点 を除 けば 同様 に な る ので 静 学 分 析 に つ い て は省 略 す る。

以 上 の 準備 の も とで比 較 静 学 解 を求 め る こ とにす る。

器 一 一/Ω1>・

aYd

aG‑一(1‑t)L、/Ω1>・

ap ̲ ̲

器L,/Ω1<・

政 府 支 出 が増 加 す る と乗 数 効 果 を通 じてIS曲 線 が 右 方 向 に シ フ トす る結 果,利 子 率 が 上 昇 して取 引 に必 要 な退 蔵 貨 幣 が 増 加 した投 資 支 出 に向 か う こ

とに よ っ て,然 るべ き水 準 までGNPが 増 加 す る こ とが示 され て い る

。この よ うに して増 加 したGNPの うち,租 税 と して差 し引 か れ た残 差 を 国民 可 処 分 所 得 の限界 的 な増 加 を計 算 す る こ とが で きる。 一 方,所 得 が増 加 す る と輸 入 が増 加 す る こ とに よ り国 際 収 支 が 悪 化 す るの で,自 国建 て為 替 レー トは低 下

(円 高)す る。 その結 果,輸 入財 価 格 が低 下 して 実 質貨 幣 残 高 が 増 加 す る̲̲̲.

方,総 供 給 曲線 に対 して も価 格 が低 下 す る よ うな作 用 が及 ぶ 。 な お,実 質 貨 幣供 給 が各 内生 変 数 に及 ぼ す効 果 は,利 子 の 支 払 の点 を除 い て政 府 支 出 と同 等 の効 果 を及 ぼ す。 また,外 国 財 の価 格 上 昇 に関 して は,政 府 支 出 あ るい は 貨 幣供 給 の増 発 と は反 対 の符 号 条件 に な る こ とは 自明 で あ る。

な お,極 端 な マ ネ タ リズ ム に よれ ば Ω1=一 。。とな る た め,政 府 支 出,輸 入 物 価 の変 化 等 は所 得,物 価 あ る い は為 替 レー トに は影響 を及 ぼ さな い こ とが 判 明 す る。

金利システムと為替レートの調整73

次 に 動 学 体 系 の 特 質 を 明 ら か に す る た め,国 際 収 支 と為 替 レ ー トの 動 学 的 調 整 方 程 式 を構 築 し た い 。

r‑r・ 一 θ(e。‑e)(8a) B=b(σ,Y)

一 ε(e+q‑P,)一 ξ(Y‑Y。)(8b) e‑一 π(Y‑Y。)(8c)

まず,短 期 均 衡 を 線 形 近 似 し て,短 期 均 衡 条 件 が 満 た さ れ る と同 時 に物 価 水 準 及 び 為 替 レ ー トが 変 化 せ ず,国 際 収 支 お よ び 為 替 レ ー トの 均 衡 す る状 態

に 関 す る 特 性 を調 べ た い 。 こ の 状 態 が 長 期 均 衡 解 で あ る。

e。=PLq+ξ(Y‑Y・)/ε

二a。+a1(Y‐Yo)+a2(q+e。)+a3π 一q+ξ(Y‑Yo)/ε

一 、1

a,{a・+(a1+薯)(Y‑Y・)一(1‑a・)q+a・ π}

y。=a。+a1(Y‑Y。)+a[q+{a。+(a1+ξ/ε)(Y‑Y。)一(1

‑a、)q+a,π}/(1‑a・)]+a・ π

=a。/(1‑a2)+[al+a2(al+ξ/ε)]/(Y‑Yo) +a,(1+a、)π

B・‑1云 ヂ2・ 、ao‐a,{a・+a・(q+e)+a・ π}

a。‑ala3a2+a3e a2一a21+a,π

以 上 の条 件 か ら,為 替 レー トの変 化 率 と国 際収 支 を動 学 的変 数 とす る体 系

2)

が 安 定 的 で あ るた め の十 分 条 件 を求 め よ う。

e「 鴛:1「 二ニニ:l

detB・=(β 、1十 β22)/ζ<0

第1図 為替 レー トと国際収 支の 勤額 的調整経 路

e

OB trB=β1三 β22/ζ2>0

こ の 条 件 を満 た し て い る の で,Routh=Hurwiz条 件 か ら体 系 は安 定 的 で あ る 。 な お これ を 二 次 元 の グ ラ フ に描 く と第1図 の よ う に な る

。 局 面1お よ びIIIに お い て は,国 際 収 支 が 黒 字(赤 字)の 場 合 に は 収 支 が 均 衡 す る ま で 一 貫 し て 為 替 レ ー トは高 く(安 く)な る。 一 方 局 面IIま た はIVに あ っ て は1ま た はIIIに 移 動 す る場 合 に はJカ ー ブ が 発 生 す る こ とが あ る。

4.規 制 金 利 制 度

為 替 相 場 制 度 は フロ ー トで あ るが,国 際 的 取 引相 手 国 の金 利 決 定 シ ス テム は 自由金 利 制 度 で あ る一 方,自 国 の各 種 金 利 は政 策 的 に規 制 され て い る もの と想 定 す る。 した が っ て相 手 国 の金利 は当該 国 を含 む市 場 で 需給 原 則 で決 定 され るの で あ り,為 替 レー トが速 や か に調 整 され る こ とに よ り,国 際 間 で 資 本 移 動 が完 全 で あれ ば 内外 実 質 金 利 格 差 は速 や か に解 消 され る こ とに な る。

た だ し期 待 イ ンフ レ率 が 体 系 の外 部 か ら与 え られ る外 生 変 数 で あ れ ば,外 国 の金利 は市 場 に よ って 決 定 され る水 準 に い た るの で,自 国 の中 央 銀 行 が 市 場 実 勢 か ら独 立 に必 要 な水 準 に金 利 を決 定 すれ ば,為 替 レー トの 自 由度 は完 全 に失 わ れ る。 か くして完 全 な国 内規 制 金 利 制 度 とク リ0ン ・フmト 制 度 と は両 立 しな い。 金 融 の 自 由化 が 金 融 の 国際 化 に よ っ て促 進 され る理 由 は こ こ に あ る。 金 融 の分 野 で 国 際化 が 進 展 すれ ば,中 央 銀 行 の 公 定 歩 合 等 各 種 金 利

金 利 シ ス テ ム と為 替 レ ー トの 調 整75

は市 場 の 実 勢 に 事 後 的 に追 随 す る ほ か は な くな る。 以 下 の 分 析 は 金 利 水 準 が 中 央 銀 行 に よ っ て 完 全 に規 制 され て い る ケ ー ス と事 後 的 に追 随 す る にす ぎ な い ケ ー ス と の 両 極 端 あ る い は そ の 中 間 的 な ケ ー ス も含 む よ う に,弾 力 的 な 解 釈 の 余 地 の あ る モ デ ル を設 定 す る。分 析 モ デ ル の 内 生 変 数 に は貨 幣 供 給 量(対 数 表 示 の 名 目量)を 含 み,外 生 変 数 に は金 利 水 準 を 含 む 。 中 央 銀 行 が 金 利 水 準 を必 要 に応 じて コ ン トロ ー ル で き る の で あ れ ば,為 替 レ ー トは これ に追 随 す る こ と に な る。

以 上 の 点 を 考 慮 し てIS=LMの 体 系 は次 の よ う に改 訂 さ れ る 。 な お ・ 内 生 変 数 はY,Yd,P',Mの 四 つ に 集 約 す る 。

Il(6)C(Yd,σ,W)十P'1(r)十P'X(6)

‑p'σM(Yd ,r,6)十G十r(N‑A)(9a) p'=ao十a1(Y‑Yり 十a2(q十e)十a3π(9b)

M‑{hp'十(1‑‑h)(q十e)}=L(Y,r,W)(9c)

P

第(9c)式 の左 辺 は対 数 表 示 型 の 名 目貨 幣 量 か ら0般 物 価 水 準 を差 し引 く表 示 に改 め た。 第(9a)〜(9d)式 の体 系 を微 分 した結 果 は次 の よ うに要 約 で き る。

1

‑a l

‑L Y

p'(1‑t}

一 φ(σ)CYd

O O

1 P

dG‑rdN十p'(r一 σMr)dr

a2dq十a3dπ

(1‑h)dq十Lrdr Ndr

0 1 h

㎜

0 0 ■ 1

00

dY dYd

dp'

dM

X10}

第(1D}式 の 左 辺 の 係 数 行 列 式 の 値 を Ω 、と す る 。

P

以 上 の準 備 に よ り比 較 静 学 解 を求 め る。

∂Y1

∂GΩ2

嘗=丑 号 孟 亘>o 一 器 趨 〉・

艦 一 旦㌔ 才皇>o

嘉(幽 囎C・ 藍dN)〈 ・

響 一一 霞 ゴ ■卑 凝 φ(σ)CYd亟NΣ<・

@簗 二 罵 、旦⊥pJr± φ(σ)CYddN)

<0

∂rΩ 2

aM 、=遜 ⊇Yd(alhN二 、∫〜'(1‑t)』 ノP十Lr)

∂rΩ2

+L・+色hpJ・+pJ壷 Ω2

以 上 の分 析 結 果 を前 節 の 自由金 利 の ケー ス と比 較 した い。 まず第 一 にY政 府 支 出 が 国 民総 支 出,実 質 可 処 分 所 得 に及 ぼす相 対 的 な効 果 は同 じで あ る

。 物 価 に対 して は 自由 金利 制 度 に お い て為 替 レー トの 変 動 が輸 入 財 の 国 内表 示 価 格 に影 響 を及 ぼ す程 度 に応 じて 変 動 す る要 因 とな るの に対 して,規 制 金 利 の場 合 に は海 外 ル ー トか らの物 価 の変 動 は遮 断 され る こ とが 明 らか に な っ た

。 第 二 に}自 由 金利 制 度 に お い て は貨 幣供 給 量 を拡 大 す る と本 来 のIS=LM

金利システムと為替レートの調整77

曲線 上 で はLM曲 線 の右 側 へ の シ フ トに よ り,金 利 が下 が るた め為 替 裁 定 が 生 じて為替 レー トが 増 価 す る。 そ の結 果 輸 入 が拡 大 し,輸 出 は減 少 す るの で 国民 総 生 産 に対 す る寄 与 はマ イ ナ ス とな り,実 質 国民 可 処 分 所 得 も減 少 す る。

この よ うな金 融 面 お よび実 物 面 か ら物 価 に対 す る影 響 は背 反 す る もの で あ り, トー タル の効 果 は不 明 で あ る。 す なわ ち,拡 張 的 な金 融 政 策 は物 価 を引 き上 げ る要 因 とな る一 方,国 民 総 生 産 のマ イ ナ ス の寄 与 か らの物 価 引 き下 げの効 果 が 生 じ るか らで あ る。

一 方,規 制 金 利 制 度 にお い て は金利 引 き下 げ に よ る金 融 緩 和 政 策 を実 施 す る場 合,所 得 を増 加 させ,物 価 を引 き上 げ る要 因 にな る こ とが 明 らか で あ る。

た だ し,金 利 政 策 が受 動 的 な貨 幣供 給 量 に及 ぼす 影 響 は符 号 判 定 に関 して不 明 で あ る。 なぜ な ら,金 利 は消 費,投 資,貨 幣 需 要 の取 引 的動 機 な らび に投 機 的 動機 に基 づ く需 要 面 な ど相 反 す る作 用 を及 ぼ す 多様 な反 応 を混 在 させ て い るか らで あ る。 近 年 日本 経 済 にお い て,都 市 銀 行 等 の金 融 機 関 か ら民 間 企 業 へ の貸 出増 加 額 が 景 気 へ の指標 とな っ て い た経 済 構 造 が変 化 して,景 気 に な お左 右 され ず に企 業 が 銀 行 か ら借 り入 れ な くと も資金 を調 達 す る機 会 が増 加 して い る こ とか ら,金 利 政策 自体 の 役割 に従 来 の よ うな効 果 は期 待 で きな

い 。 しか し この 政 策 が市 場 に た い して心 理 的側 面 に及 ぼ す ア ナ ウ ンス メ ン ト 効 果 は無視 で きな い で あ ろ う。

さて本 節 の最 後 に あ た って,為 替 レー トと国際 収 支 に関 す る簡 単 な動 学 分 析 を試 み て 前節 と同様 にJカ ー ブ効 果 が 生 じ る可 能 性 にっ い て調 べ よ う。

(9a),(9b)お よび(9d)式 か らrとYdに 関 して 全 微分 す る。 固 定 金利 にお い て はr=r*+eで あ る こ と よ りdr=deと な り,ま たBはYdの 線 型 一 次 同 次 関数 で あ るの で,両 変 数 の動学 体 系 の特性 か ら国際 収 支 バ ラ ンス と為 替 レ ー トの動 学 的 特性 を描 くこ とが で き る。 この こ とか ら間 接 的 にJカ ー ブ効 果 が 発 生 す る条 件 を確 か め る こ とが で きるの で あ る。

まず第 一.にr‐yd平 面 上 で貯 蓄 投 資 の バ ラ ンス が 可 能 な 均衡 点 の 集 合 を 確 か め よ う。

dr ̲p'」'

dYd一P/(P'(1‑t))一 φCYd‑BY 、 ∴ 〈0

同 様 に し て(9c)式 をYd‑rに 関 し て 全 微 分 し た 上 で

,均 衡 線 を 確 か め た

い 。

」1」Lこ 辿 ヱ左(P'(1‑t))

>o

(1‑h)十LrdYd

な お,金 融 市 場 にお い て は不 均 衡 が発 生 して い る と きに は瞬 間 的 に金 利(為 替 レー ト)に よ っ て調整 す る こ とが可 能 で あ るが ,財 市 場 の不 均 衡 は価 格 面 の調 整 に遅 れ が生 じて所 得 に よ る数 量 的 な調 整 が行 わ れ る もの とす る

。 この 仮 定 に よ りIS曲 線 とLM曲 線 の フ ェ イ ズ ダ イ ヤ グ ラ ム は第2図 の 通 りに な

る。

第2図 の各 局 面 の 内部 に て均 衡 点 に 向か う経 路 が収 束 す る場 合 に はJカ ー ブ は発生 しな い。 しか し局 面1に お い て均 衡 点 を通 過 す る垂 直 な線 か ら左 側 に経 路 が通 過 す る と一度 局 面IIに 進 入 した上 で さ らに経路 を進 む の で あ るが , 局 面1の 左 側 を進 行 して い る間 は為 替 レー トに つ い て は円 高 が進 んで い る に

も関 わ らず む しろ黒 字 幅 は拡 大 して い る(赤 字 幅 が縮 小 して い る)。 同様 に し て,局 面IIIに お い て円 安 が 進 行 して い るに も関 わ らず,ま ず 赤 字 幅 が 必 要 以 上 に拡 大 して か ら,局 面IVに 進 行 す る と同時 に赤 字 幅 が縮 小 す る こ とに な る

。 した が って 国 内 金利 水 準 が 中央 銀 行 に よ って政 策 的 に コ ン トロー ル で きる規 制 金 利 に お い て も,フ ロー ト制 度 の も とで は為 替 レー トが 国 際 収 支 の水 準 に 応 じて これ を 自律 的 に調 整 す る よ うに な っ て い て も,貿 易 面 で 数量 調整 が 価 格 調 整 に先 行 す る よ うな場 合 等 に つ い て は 自由 金利 制 度 の ケ ー ス と同様 にJ

カ ー ブが 発 生 す る こ とが判 明 した。 したが っ てJカ ー ブが 発 生 す る理 由 の一 つ を,国 内 金利 に関 す る 自由化 の進 行 状 況 の程 度 に求 め る こ とはで きな い こ とに な る。 も しJカ ー ブが め だ た な くな った り,消 失 す る よ うな こ とが あ っ て もそ の要 因 が 金 融 自由化 の進 行 状 況 に関 わ る とはい えな い こ とに な る

。

金 利 シ ス テ ム と為 替 レ ー トの 調 整79

第2図 規制 金 利 制度 に お け る国 際 収 支 と為 替 レー トの 調 整

e

Y

3)

5.日 本 経 済 に お け るJカ ー ブ効 果 の 検 証

第4節 まで のJカ ー ブ効 果 が発 生 す る理 論 的 背景 と金 融制 度 の関 係 に つ い て述 べ たが,こ の よ うな 現 象 が 日本 経 済 に お い て発 生 して い る様 子 を,四 半 期 デ ー タ を利 用 して連 立 方 程 式 モ デ ル を用 い て検 証 した。基 本 モ デ ル(BASE

‑MODEL)を 変 更 して ,MODELQJC88Dか らMODELQJC89Dま で の5期 の 四半 期 にわ た って 累積 され たJカ ー ブ効 果 を推 定 した。 これ を も とに して 累 積 され た各 期 のJカ ー ブ の差 分 を計 算 す る こ とに よ り,各 期 毎 のJカ ー ブ 効 果 を基 準 時 点 か ら遡 りなが ら分 離 す る とい う方 法 を採 用 した。 経 済 白書 等 で用 い られ る簡 便 法 で は な く,連 立 方程 式体 系 を用 い た の で為 替 レ0ト が 国 内経 済 の多 くの面 に及 ぼす効 果 が 複 雑 な過 程 を経 て,経 済 変 数 の均 衡 水 準 を 決 定 す る とい う特 質 を十 分 考 慮 す る こ とが で きる。

推 計 方法 の特 色 は,為 替 レー トにつ い て は,シ ミュ レー シ ョンモ デ ル に お い て 外 生 変 数 とす る。MODELQ88Dに つ い て は1988年 第3四 半 期 まで は為 替 レ0ト を は じめ各 変 数 につ い て実 績 値 を与 え る。1988年 第4四 半 期 以 降 の

為 替 レー トはyそ の 前 期 の為 替 レー トが そ の後1990年 第1四 半 期 まで持 続 す る ケー ス を想 定 す る。 た だ し,1970:1か ら1989:1ま で の期 間 の 実績 値 に 基 づ い て推 定 したす べ て の 方程 式 の係 数 は変 更 す る こ とな く,為 替 レー トを の ぞ く外 生 変 数 につ い て は実 績 値 を与 え る。MODELQ89Aに つ い て も同様

第3図Jカ ー ブ効 果(四 半 期)・ 各 期単 独

単 位 ・千

百 万

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‑5

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19891990 年

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出 所:大 蔵 省 「国 際 収 支 統 計 月 報 」 他

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第4図 為 替 レー トの 実 勢

2so 25a 240 230 220 円210

200 ド190 ル180

170 Aso 150 140 130 120

1985 年

1990

出 所:大 蔵 省 「国 際 収 支 統 計 月 報 」

金 利 シス テ ム と為 替 レー トの調 整81

第5図Jカ ー ブ効 果(四 半 期)・ 各 期 累 計

単 位 ・千 12 10

︑ 白 万 ド ル 〃 " 橘 7 源 ミ

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198819891990

年

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出 所=大 蔵 省 「国 際 収 支 統 計 月 報 」 他

第6図Jカ ー ブ効果修 整の経 常収支推定値

単 位 ・千 26 24 22 20 E1318

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'1991 198819891990

年

一 実 績 値 一88:4…89:1‑‑89:2‑一 一89:3‑一 一一89:4

出 所:大 蔵 省 「国 際 収 支 統 計 月 報 」 他

に,為 替 レー トは1970:1か ら1988:4ま で につ い て は実績 値 を当 て はめ て その 後1990:1ま で1988年 第4四 糊 の 実績 値 が 継 続 す る もの と して経 常 収 支 の水 準 その他 の 内生 変 数 の推 定 値 を計 算 す るの で あ る

。 この よ うな シ ミュ レー シ ョ ンを1989;4ま で繰 り返 しつ つ

,基 本 モ デ ル に よ る内生 変 数 の推 定 値 との差 を計 算 す る こ とに よ り,Jカ ー ブ効 果 の 実 態 を確 か め る こ とが で き る。

第3図 は上 記 の よ うに して・199・:1カ ・ら遡 って計 算 され 樋 去 か らの 累 積 的 なJか 働 果 で あ る・ 第1図 は この よ うな第3図 に示 され 螺 積 的J カ ー ブ効 果 の隣 接 時 点 との差 分 か ら計 算 され た各 期 にお い て生 じたJカ ー ブ 効 果 を時 系 列 的 に描 い た もの で あ る.そ の 結 果,1988年 第4四 半 期 当時 か ら 進 行 した 円安 に よ るJカ ー ブ効 果 は1989年 前 半 まで につ い て は典 型 的 なJカ げ 効 果 が 発 生 して い る こ とが 明 らカ・に な っ たが

,そ の後 は新 た にJか ブ が 発 生 して い る とは い え な い状 況 で あ る。 また,時 間 の 進行 と と もにJカ ー ブ に よ る経 常収 支 の逆 輔 間 が次 鋤 こ短 くな り

,か つ そ の変 動 幅 も縮 小 して い る よ うに も考 え られ る。 た だ し,1990年 第2四 半 期 以 降 につ い て は内生 変 数 につ い て は実績 値 で はな く・ シ ミュ レー シ ョ ンモ デ ル に よ る18か 月 短期 予 測 モ デル の推 定 値 で あ る。

第4図 は第3図 に示 され る累 積 的 なJか ブ効 果 を考 慮 して修 正 した経 常 収 支 で あ る・ す な わ ちJか ブ効 果 の影 響 を除 去 した経 常 収 支 額 に な る

.こ れ に よれ ば,円 安 が 進 行 してJカ ー ブ効 果 に よ る経 常 収 支 の過 大 評 価 は1989 年 の前 半 で現 れ て い るが ・ そ の後 はむ しろ過 小 評 価 に な っ て い る可 能 性 も否 定 で きな い・ しか し・99・年第2四 半 期 以 降 の シ ミュ レー シ ョンで は経 常収 支 は過 大 評 価 とな って お り,1990年 前 半 まで続 い た円安 に よ る累 積 的 なJカ ー一 ブ効 果 が1990年 第1四 半 期 に お け る黒 字 幅 の拡 大 以 降 に お い て再 び そ の影 響 を現 実 の経 常 収 支 に及 ぼ す 可能 性 も否 定 で きな い

。 そ の た め時 間 の進 行 と と もにIS‑LM曲 線 が 移 動 して,そ れ に対 応 す る均 衡 点 も移 動 す る こ とに な る が,各 局 面 の移 動 の 方 向 と幅 に よ りJカ ー ブ効 果 が発 生 す る局 面 の領 域 に現

金利システムと為替レー トの調整83

実 の一 時 的 均衡 点 が 存 在 した り・ あ る い は そ の外側}こあ っ た りす るた め4) 安 また は円 高 が進 行 して も必 ずJカ ー ブが 発 生 す る とは限 らな い の で あ る。

〔付

論 〕

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1991/1988

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1991/1988

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1991/1988

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1991/1988

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金 利 シ ス テ ム と為 替 レ ー トの 調 整

85

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期

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1991/988

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1991/1988

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期

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1991/1988

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1991/1988

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1991/1988

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1991/1987

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金 利 シ ス テ ム と為 替 レ ー トの 調 整

91

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注

1)こ の モ デ ル で は政 府 の 予 算制 約 を考 慮 して い な い が

,開 放 経 済 に この条 件 を 導入 す る と体 系 の動 学 的 安 定 性 の条 件 が 限 定 的 に な る可 能 性 が あ る

。 この よ う な条 件 を取 り入 れ た 鞭 と して ・D・rnbusch[1976] ,Turn・vsky[1977],

Penati[1983]を 参 照 され た い。

2)Niehans[1975] ,[1984]の 第4章 に よれ ばJカ ー ブ効 果 は本 来 の為 替 レ ー トの変 化 に対 応 す る貿 易収 支 の反 応 とは異 な るた め

,一 時 的 な現 象 で あ る こ とを輸 出 入 業 者 は知 って い る ので 生 産 水 準 に は影 響 が 及 ば な い とす る の で あ る

。 なぜ な ら為 替切 下 げ に伴 うJカ ー ブ効 果 を あ らか じめ予 見 で きるの で

,業 者 は 輸 出入 をひ か え た り,加 速 させ た りして も在 庫 で調 整 すれ ば生 産 水 準 自体 に は 影 響 を及 ぼ さな い の で あ る。 しか し為 替 レー トの変 化 の動 向 は,少 な く とも短 期 的 に は実 際 に は正 し く予 想 す る こ とが 容 易 で はな い の で

,小 稿 の 理 論 体 系 で は生 産 水 準 に も影 響 が 及 ぶ 。

3)最 近 のJカ ー ブ効 果 を測定 した もの と して,経 済 企 画庁 『経 済 白書 』,経 済 企 画 庁 『日本 経 済 の現 況 』,通 商 産 業 省 『通 産 白書(総 論)』 等 を挙 げ る こ とが で きる。 以 上 の 白書 等 に お い て は,累 積 的 なJカ ー ブ効 果 に よ る国際 収 支 へ の 影 響 につ い て,標 準 的 な輸 出 入 数 量 関 数 お よび価 格 関 数 を用 い て,こ れ に為 替 変 動 が輸 入 物 価 か ら国 内物 価,さ らに は輸 出物 価 へ と波 及 す る過 程 を考 慮 した上 で 国 内 卸 売 り物 価 関 数 を加 え て,測 定 した もので あ る。 そ の 試 算 に よ る と,89 年1〜3月 期 以 降 に現 れ たJカ ー ブ効 果 につ いて は,88年10〜12月 期 まで の円 高 の数 量 調 整 効 果 に よ る黒 字 縮 小 が89年 度 中 も持 続 す る一 方 で,89年1〜3月 期 に現 れ た 円安 にJカ ー ブ に よ る黒 字 縮 小 効 果 は4〜6月 期 に ピー ク に達 した 後,逆 に7〜9月 期 以 降 は,円 安 の 数量 調 整 が 進 ん で黒 字 拡 大 効 果 が次 第 に大 き くな って い る とす る。 本稿 で は方 程 式82本 ,未 知 数82個,外 生 変 数30個 の 中 規 模 マ ク ロ計 量 モ デ ル を利 用 す る。 モ デル はECONOMATKX四 半 期 モ デ ル 1994‑1の シ ミュ レー シ ョン を18か 月 短期 予 測 に更 改 して利 用 した

。

4)こ こで は主 と して従 来 型 の フ ロー変 数 を主 体 とす る計 量 モ デル を利 用 した

。 為 替 の 決 定 に影 響 を及 ぼ す ス トッ ク の 変 動 あ る い は 為 替 ,金 利 物 価 に関 す る期 待 形 成 の理 論 を取 り入 れ たモ デル も検 討 すべ きで あ る。 この 点 を考 慮 した業 績

と してD・rnbusch[1976]・[i97sb] ,[1980],Turn・vsky[1981,河 合[1986]

を参 照 され たい。

金 利 シ ス テ ム と為 替 レ ー トの 調 整93

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