Ⅱ 国際収支とグローバルインバランス

国際経済政策（

B）

(2018年度後期大学院)

京都大学公共政策大学院 京都大学大学院経済学研究科 岩本 武和 ・テキスト：

Krugman, Obstfeld, and Melitz, International Economics, 10th _{eds. 2017, Prat 3-4}

・参考図書

1 10月5日オリエンテーション 2 10月12日 3 10月19日 4 10月26日 5 11月2日 6 11月9日 7 11月16日韓国出張のため休講 8 11月23日11月祭のため授業休止？ 9 11月30日 10 12月6日 11 12月13日 12 12月20日 13 12月27日 14 1月11日 15 1月18日

国際収支

(BOP)と国際投資ポジション(IIP)

１．国際収支統計

２．国際収支

(BOP)と国民経済計算

３．国際投資ポジション

(IIP)

国際収支（

BOP）のポイント

国際収支の定義 国際収支とは、一定期間(1年間)おいて、一国の対外取引に伴って発生す る代金の受取りと支払いの差額で、これを体系的に記録・集計したものを 国際収支統計という。 国際収支を見る３つのポイント １．国際収支の構成

→経常収支(Current account)＋資本移転等収支(Capital account)

ー金融収支(Financial account )＋誤差脱漏(Net errors & omissions)＝0 →経常収支(Current account)≈金融収支(Financial account )

２．マクロ・バランス式と国際収支

→Ｙ＝Ｃ＋Ｉ＋Ｇ＋（Ｘ－Ｍ） _{Y：GDP、X-M：貿易・サービス収支(純輸出)}

→Ｙ＝Ｃ＋Ｉ＋Ｇ＋CA _{Y：GNP、CA：経常収支}

３．国際収支BOP(フロー)と国際投資ポジションIIP(ストック)

経常収支 (a+b+c) (a)貿易・サービス収支 (b)第一次所得収支 (c)第二次所得収支 貿易収支 サービス収支 輸出 輸入 1996C.Y. 74,943 23,174 90,346 430,153 339,807 -67,172 61,544 -9,775 1997C.Y. 115,700 57,680 123,709 488,801 365,091 -66,029 68,733 -10,713 1998C.Y. 149,981 95,299 160,782 482,899 322,117 -65,483 66,146 -11,463 1999C.Y. 129,734 78,650 141,370 452,547 311,176 -62,720 64,953 -13,869 2000C.Y. 140,616 74,298 126,983 489,635 362,652 -52,685 76,914 -10,596 2001C.Y. 104,524 32,120 88,469 460,367 371,898 -56,349 82,009 -9,604 2002C.Y. 136,837 64,690 121,211 489,029 367,817 -56,521 78,105 -5,958 2003C.Y. 161,254 83,553 124,631 513,292 388,660 -41,078 86,398 -8,697 2004C.Y. 196,941 101,961 144,235 577,036 432,801 -42,274 103,488 -8,509 2005C.Y. 187,277 76,930 117,712 630,094 512,382 -40,782 118,503 -8,157 2006C.Y. 203,307 73,460 110,701 720,268 609,567 -37,241 142,277 -12,429 2007C.Y. 249,490 98,253 141,873 800,236 658,364 -43,620 164,818 -13,581 2008C.Y. 148,786 18,899 58,031 776,111 718,081 -39,131 143,402 -13,515 2009C.Y. 135,925 21,249 53,876 511,216 457,340 -32,627 126,312 -11,635 2010C.Y. 193,828 68,571 95,160 643,914 548,754 -26,588 136,173 -10,917 2011C.Y. 104,013 -31,101 -3,302 629,653 632,955 -27,799 146,210 -11,096 2012C.Y. 47,640 -80,829 -42,719 619,568 662,287 -38,110 139,914 -11,445 （単位 億円）

資本移転等収支 金融収支 誤差脱漏 直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資 外貨準備 -3,537 72,723 28,648 37,082 8,011 -40,442 39,424 1,317 -4,879 152,467 25,910 -41,402 7,166 153,133 7,660 41,645 -19,313 136,226 22,141 57,989 -1,035 67,118 -9,986 5,558 -19,088 130,830 10,604 30,022 3,305 -1,064 87,963 20,184 -9,947 148,757 36,900 38,470 5,090 15,688 52,609 18,088 -3,462 105,629 37,001 56,291 -1,853 -35,175 49,364 4,567 -4,217 133,968 24,331 131,486 -2,630 -77,189 57,969 1,348 -4,672 136,860 29,643 114,731 -6,074 -216,728 215,288 -19,722 -5,134 160,928 35,789 -23,403 -2,590 -21,542 172,675 -30,879 -5,490 163,444 51,703 10,700 8,023 68,456 24,562 -18,343 -5,533 160,494 70,191 -147,961 -2,835 203,903 37,196 -37,280 -4,731 263,775 60,203 -82,515 -3,249 246,362 42,974 19,016 -5,583 186,502 89,243 281,887 -24,562 -192,067 32,001 43,299 -4,653 156,292 57,294 199,485 -9,487 -116,266 25,265 25,019 -4,341 217,099 62,511 127,014 -10,262 -89 37,925 27,612 282 126,294 93,101 -135,245 -13,470 44,010 137,897 21,998 -804 41,925 93,591 24,435 5,903 -51,490 -30,515 -4,911 -7,436 -4,087 142,459 -265,652 55,516 25,085 38,504 -41,217 （単位 億円）

金融収支

(資金の流出入)の符号

• 現行の「投資収支」および「外貨準備増減」では、

資金

の流出入に着目

し、

資金流入をプラス（＋）

、

資金流

出をマイナス（－）

。

• 「金融収支」（現行の「投資収支」と「外貨準備増減」を

統合したもの）では

資産・負債の増減に着目

し、

資産・

負債の増加をプラス（＋）

、

減少をマイナス（－）

とする。

• この結果、負債（対内投資）側の符号は現在と同じで

あるが、資産（対外投資）側の符号が現在と逆になる。

• したがって、

ネット収支の算出方法

も現行の

「資産＋

負債」

から

「資産－負債」

に変更する。

２．国際収支統計と国民経済計算

• 国際収支統計

・IMF国際収支マニュアル第5版(1993)＝BPM5によって、国際的に共通

かつ比較可能な方法で作成。

http://www.imf.org/external/np/sta/bop/bopman.pdf

・国際連合の国民経済計算(_{System of National Account})

=現在は「93SNA」(1993)との整合性が保たれている http://unstats.un.org/unsd/sna1993/toctop.asp • 2009年第40回国際連合統計委員会において、「2008年国民経済計算体 系」(08SNA)が採択されたため、今後は08SNAへの移行が予定されている。 「08SNA」の採択に伴って、 2009年にIMFの国際収支マニュアルも「第6版」 ＝BPM6が公表されている。この第６版では、国際投資ポジションが正式な 統計として格上げされ、マニュアルの正式名称もBalance of Payments and

２．国際収支統計と国民経済計算

(cont.)

一国のマクロ・バランス(総供給＝総需要) Y＝C＋I＋G＋(X－M) ① Y:GDP、X－M：貿易・サービス収支(純輸出) Y＝C＋I＋G＋CA ② Y：GNI(*)、CA：経常収支(ただし経常移転収支は無視) GDP：国内で生産された付加価値の合計 GNI(*)：日本人によって生産された付加価値の合計 →日本人の海外での生産活動は、日本人が外国から受け取る要素所得(A) →外国人の国内での生産活動は、外国人へ国内から支払われる要素所得(B) →純要素所得＝A-B＝所得収支 ∴GNI＝GDP＋純要素所得(第一次所得収支) (日本のように外国への進出が多い国では GNI＞GDP) *93SNAでは、「国民総生産」(GNP)を「国民総所得」(GNI)と呼ぶこととなり、国民 経済計算からGNPの概念がなくなった。

２．国際収支統計と国民経済計算

(cont.)

１．経常収支CAは、 CA＝Y－(C＋I＋G) ②-1 経常黒字国＝日本(CA＞０)：一国全体で生産以下しか支出していない国(Y＞C＋I＋G) 経常赤字国＝米国(CA＜０)：一国全体で生産以上に支出している国(Y＜C＋I＋G) ２．また、民間貯蓄SPは、可処分所得Y－Tから消費Cを差し引いた残りの部分であるので、 SP_＝Y－T－C これをYについて解き、②-1’式に代入すると、 CA＝(SP_{－I)＋(T－G) ②-2} 一国の経常収支CAは、民間部門の貯蓄・投資バランスSP－Iと、政府部門の財政収支 T－Gに等しい。 ３．さらに、財政収支T－Gを政府貯蓄SGと定義し、一国全体の貯蓄をS＝SP＋SGと定義す ると、②-2式は、 CA＝S－I ②-3 と表わされる。すなわち、一国の経常収支は、一国の貯蓄・投資バランスに等しい。 経常黒字国＝日本(CA＞０)：一国全体で貯蓄超過(S＞I) 経常赤字国＝米国(CA＜０)：一国全体で貯蓄不足(S＜I)

３．国際収支(BOP)と国際投資ポジション(IIP) • 国際収支：BOP(フローの概念) ⇒一定期間における一国の代金の受取りと支払いの差額を、一定期間について、 集計したもの (＝GDP、損益計算書) • 国際投資ポジション：IIP(ストックの概念) ⇒一時点における一国の対外資産と対外負債を示したもの(＝貸借対照表) • 債権国→「対外総資産＞対外総資産」である国は、対外純資産が＋ • 債務国→「対外総資産＜対外総資産」である国は、対外純資産が－ • 理論的には、

今年度の対外純資産(NFA_t)＝前年度の対外純資産(NFA_t-1)＋経常収支(CAt)

簡単に言えば、

経常黒字(資本流出)＝対外純資産の増加

経常赤字(資本流入)＝対外純資産の減少

経常収支

(フロー)と対外純資産(ストック)の関係

CA_t

：

t期の経常収支 (=-資本収支[-KA_t])、 NFA_t ,NFA_t-1：t期末、t-1期末の対外純資産 とすると、為替レートの変動など資産価格の変動による評価損益 (キャピタルゲインorロス)がなければ、理論的には次の関係が成立す るはず。 しかし、現実には評価損益が存在するから、 となる。ここで、 1

(

)

t t t

NFA

=

NFA

₋

+

CA

　　

CA

= ∆

NFA

1

(

)

t t t t

国際収支マニュアル第6版準拠 (BPM6) 単位：10億円 (Billion _Yen)

資産残高 負債残高 対外純資産

Total assets Total liabilities Net international investment

position 直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資 外貨準備 直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資

Direct investment Portfolio investment Financial derivatives_{(other than reserves)} Other investment Reserve assets Direct investment Portfolio investment Financial derivatives_{(other than reserves)} Other investment

End of 1996 302,809 30,571 111,165 461 135,372 25,242 199,451 4,045 66,077 315 129,013 103,359 End of 1997 346,784 35,594 121,794 572 160,131 28,693 222,198 3,779 76,978 533 140,908 124,587 End of 1998 337,082 31,521 127,720 589 152,390 24,862 203,809 3,318 76,334 525 123,632 133,273 End of 1999 303,876 25,687 131,687 455 116,648 29,398 219,140 4,975 118,392 317 95,457 84,735 End of 2000 341,520 32,307 150,115 381 117,239 41,478 208,473 6,096 101,609 366 100,402 133,047 End of 2001 380,067 39,841 169,990 395 117,069 52,772 200,810 6,918 87,752 467 105,673 179,257 End of 2002 366,472 37,010 167,203 404 105,792 56,063 191,163 9,902 73,189 445 107,628 175,308 End of 2003 386,253 36,647 184,353 524 92,645 72,083 213,435 10,325 92,873 727 109,510 172,818 End of 2004 434,400 39,116 209,247 599 97,718 87,720 248,602 10,634 120,091 1,121 116,756 185,797 End of 2005 506,664 46,079 249,493 3,104 108,544 99,444 325,965 12,377 181,959 3,921 127,709 180,699 End of 2006 558,733 54,103 278,757 2,739 116,698 106,435 343,651 13,430 209,696 3,587 116,938 215,081 End of 2007 611,050 62,416 287,687 4,442 146,227 110,279 360,828 15,703 221,487 4,964 118,674 250,221 End of 2008 520,131 62,692 215,682 7,022 141,752 92,983 294,223 19,408 139,907 7,761 127,146 225,908 End of 2009 555,956 69,340 261,989 4,251 123,599 96,777 287,710 19,555 141,496 5,213 121,445 268,246 End of 2010 561,448 68,925 269,207 4,287 129,700 89,330 305,542 18,735 152,051 5,267 129,488 255,906 End of 2011 583,100 75,565 262,639 4,188 140,192 100,517 317,359 18,824 157,481 5,641 135,413 265,741 End of 2012 658,927 91,232 308,099 4,623 145,509 109,464 359,625 19,227 180,504 5,326 154,568 299,302 End of 2013 797,686 119,302 361,253 8,207 175,394 133,529 471,955 19,551 252,008 8,656 191,739 325,732 End of 2014 942,381 142,017 409,939 56,288 183,057 151,080 578,971 23,748 285,081 59,555 210,586 363,409 End of 2015 949,919 151,852 423,314 45,080 181,121 148,553 610,702 24,770 320,544 45,692 219,696 339,217 End of 2016 997,771 159,194 452,917 43,350 199,750 142,560 648,658 27,840 324,469 45,370 250,979 349,112 日本の国際投資ポジション1995-2016

国際収支マニュアル第6版準拠 (BPM6) 資産残高

Total assets

直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資 外貨準備 Direct investment Portfolio investment Financial derivatives_{(other than reserves)} Other investment Reserve assets End of 1996 302,809 30,571 111,165 461 135,372 25,242 End of 1997 346,784 35,594 121,794 572 160,131 28,693 End of 1998 337,082 31,521 127,720 589 152,390 24,862 End of 1999 303,876 25,687 131,687 455 116,648 29,398 End of 2000 341,520 32,307 150,115 381 117,239 41,478 End of 2001 380,067 39,841 169,990 395 117,069 52,772 End of 2002 366,472 37,010 167,203 404 105,792 56,063 End of 2003 386,253 36,647 184,353 524 92,645 72,083 End of 2004 434,400 39,116 209,247 599 97,718 87,720 End of 2005 506,664 46,079 249,493 3,104 108,544 99,444 End of 2006 558,733 54,103 278,757 2,739 116,698 106,435 End of 2007 611,050 62,416 287,687 4,442 146,227 110,279 End of 2008 520,131 62,692 215,682 7,022 141,752 92,983 End of 2009 555,956 69,340 261,989 4,251 123,599 96,777 End of 2010 561,448 68,925 269,207 4,287 129,700 89,330 日本の国際投資ポジション 1995-2016

単位：10億円 (Billion Yen)

負債残高 対外純資産

Total liabilities Net international

investment position

直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資 Direct investment Portfolio investment Financial derivatives_{(other than reserves)} Other investment

199,451 4,045 66,077 315 129,013 103,359 222,198 3,779 76,978 533 140,908 124,587 203,809 3,318 76,334 525 123,632 133,273 219,140 4,975 118,392 317 95,457 84,735 208,473 6,096 101,609 366 100,402 133,047 200,810 6,918 87,752 467 105,673 179,257 191,163 9,902 73,189 445 107,628 175,308 213,435 10,325 92,873 727 109,510 172,818 248,602 10,634 120,091 1,121 116,756 185,797 325,965 12,377 181,959 3,921 127,709 180,699 343,651 13,430 209,696 3,587 116,938 215,081 360,828 15,703 221,487 4,964 118,674 250,221 294,223 19,408 139,907 7,761 127,146 225,908 287,710 19,555 141,496 5,213 121,445 268,246 305,542 18,735 152,051 5,267 129,488 255,906 317,359 18,824 157,481 5,641 135,413 265,741 359,625 19,227 180,504 5,326 154,568 299,302 471,955 19,551 252,008 8,656 191,739 325,732 日本の国際投資ポジション 1995-2016

債権国と債務国に関する注意事項

１．アメリカが世界最大の債務国？ ・アメリカは、自国の対外債務を、自国通貨(ドル)支払えばよい(痛みを伴わない)：基軸通 貨国特権 ・アメリカ以外の債務国(多く途上国)は、自国の対外債務を、外国通貨(ドル)で支払わざる をえない(痛みを伴う)。 ２．日本が世界最大の債権国？ 世界最大の債権国(日本)が、世界最大の債務国の通貨(ドル)建てで、自 国の対外債権を保有しているという事例は、歴史上存在しない。 自国通貨が強くなること(円高)→自国の対外債権の価値の下落(為替リスクの発生) [歴史的に見てノーマルなケース] ●1870年～1914年のイギリス：自国の対外債権は自国通貨(ポンド)建てで保有→自国通 貨が強くなること→自国の対外債権の価値は上昇。 ●WW2後のアメリカ：自国の対外債権は自国通貨(ドル)建てで保有→自国通貨が強くな ること→自国の対外債権の価値は上昇。 ３．対外総資産・総負債(対外バランスシートの肥大化)に伴う評価効

４．対外バランスシートの肥大化と

「評価効果」

flow stock

net gross

current account (net capital flows)

gross capital flows net foreign assets

NFA

=

C

A

VA

L

∆

+

gross foreign assets and liabilities

金融グローバル化の指標

A L GDP

日本の国際投資ポジション

59 %

123%

評価効果

(valuation effects)

• ある年の経常収支黒字(赤字)は、その額だけ対外純資産を増加

(減少)させる。

ΔNFA＝CA (NFA_t－NFA_t-1＝CA_t)

• 米国の場合、経常収支赤字を継続しているので、対外純資産も 悪化し続けるはず。 • しかし、グロスの資産取引が拡大したことに伴い、2001年以降、 経常収支赤字は拡大し続けているのに対し、対外純債務は改善 (ないしは安定的に推移)。 • このことは、アメリカが対外投資から巨額のキャピタルゲイン(評 価効果)を取得していることを意味する。 • したがって、対外純資産の変化を表すには、上式のかわりに、

経常収支

(CA)と対外純資産(NFA)の関係

• t期の経常収支が赤字となれば、t期末の対外純資産は、t-1期 末の対外純資産に比べて、悪化するはず。 NFA_t=NFA_t-1＋ CA_t • しかし実際には、2005年の経常収支は、7500億㌦の赤字 CA₂₀₀₅=－7500億㌦ であるにもかかわらず、対外純債務は3200億㌦も改善。 NFA₂₀₀₅ーNFA₂₀₀₄=ー1.93兆㌦ー(ー2.25兆ドル)=3200億㌦ • このことは、2005年の1年間だけで1兆ドル以上ものキャピタル ゲイン(KG)を稼ぎ出したことを意味する。

KG₂₀₀₅=(NFA₂₀₀₅-NFA₂₀₀₄)-(-CA₂₀₀₅)= 3200億㌦+ 7500億㌦

経常収支

(CA)と対外純資産(NFA)の関係

• 対外純資産(NFA)が累積経常収支(ΣCA)に等しいとすると、理論的に は •2002年から2007年までの間、米国の経常収支赤字は3.9兆㌦累積。こ の6年間の累積経常収支赤字が、2001年末の対外純債務1.9兆㌦(対 GDP比18%)にそのまま蓄積されるならば、2007年末の対外純債務は 5.8兆㌦[=1.9兆㌦+ 3.9兆㌦、同41%]にも達する(理論値)。 • しかし実際には、2007年末の対外純債務は1.8兆㌦(同15%)に過ぎず、 この6年間で1000億㌦改善 (現実値)。 4.0兆㌦[= 5.8兆㌦- 1.8兆㌦]ものキャピタルゲイン 1 n n t i i t NFA NFA

CA

= +

=

+

∑

法外な特権

Gourinchas, P-O. and H. Rey [2007], “From World Banker to World Venture Capitalist: U.S. External Adjustment and the Exorbitant Privilege,” in Clarida R. ed., G7 Current Account Imbalances:

Sustainability and Adjustment, University of Chicago Press., 11-66.

・法外な特権_{(exorbitant privilege)：アメリカがネットの対外債務国で} あるにもかかわらず、グロスの対外資産によって外国から受け取る収 益が、グロスの対外債務によって外国へ支払う収益よりも大きいこと。 ・この法外な特権こそ、米国の対外制約を緩和し、ネットの対外投資 ポジション(対外純資産)を大幅に悪化させることなく経常収支赤字を 継続することを可能にしている。

純債務国の所得収支がプラス

対外総資産をA、対外総負債をL、対外純資産(NFA)をFとすると、米国のNFAは、

0

F

= − ＜

A L

だから、世界利子率をr*とすると、米国の所得収支は、 * *

(

) 0

r F

=

r A L

− ＜

となるはずであるが、実際の米国の所得収支はプラスである。 対外総資産から受け取る利子率をrA、対外総負債に対して支払う利子率をrLとすると、 米国の所得収支は、 ( ) ( ) 0 A L A L A A L r A r L− = r L + F − r L = r F + r − r L＞ 米国の対外純資産はマイナス(F＜0)なので、第1項はマイナスであり、これを上回って第 2項がプラスであるためには、 － _＋＋

米国のキャピタルゲインとインカム・ゲイン(1995年-2010年) -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 対GDP比 キャピタル・ゲイン インカム・ゲイン(所得収支)

日本のキャピタル・ゲインとインカム・ゲイン(1996年-2010年) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 対GDP比 キャピタル・ゲイン 所得収支

キャピタル・ゲインの日米比較 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 対GDP比 KG(US) KG(JP)

「世界の銀行家」から

「世界のベンチャーキャピタリスト」へ

•Gourinchas and Rey[2007]は、米国が今なお享受している法外な特

権(exorbitant privilege)の根拠を、米国が世界の銀行家(world

banker)の地位から世界のベンチャーキャピタリスト(world venture

capitalist)の地位へ変化していることにある、と表現した。

• かつて米国は、一国全体で外国に対して

短期借り・長期貸し(borrowing short, lending long)

という銀行業の役割を果たしているという意味で「世界の銀行家」 であった。

• これに対して、現在の米国は、一国全体で、

債券の売り越し・株式の買い越し

高レバレッジ国家経営

(世界の銀行家から世界のVCへ)

アメリカのグロスの対外資産・負債の内訳

・

対外資産：過半を株式の形態(equity instruments) 65％は外貨建て ・対外債務：過半は債券の形態(debt instruments) 95は%ドル建て

アメリカは一国全体で安い金利で資金調達、それを

高い収益率で運用

(

高レバレッジ

) 。

キャピタルゲインのボラティリティと為替レートの変

動との間の関係。外貨建ての資産は、

ドルの減価

に

よって、アメリカに

キャピタルゲイン

をもたらしている 。

キャピタルゲインと為替レート(米国：1995-2010) -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 キャピタルゲイン(10億㌦) 70 80 90 100 110 120 実質実効為替レート ドル 安 KG増 ドル 高 KG減

対外総収益の日米比較 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10億円 US平均： 38.2兆円 JP平 均：5.8 兆円

まとめ

• Much has been said about the exorbitant privilege of the United

States, but only a relatively small part of the literature has looked at

other countries.…Japan is interesting because it is often regarded as

the mirror image of the United States, with Japan being a poor investor that suffers from exorbitant duty (Rogoff and Tashiro [2104]). 1. 米国が、双方向での対外資産取引を拡大してきたのに対し、日本 は、一方向での対外資産取引を拡大してきた。その意味で、日本 は未だ新興国型のIIP構造である。 2. 米国が、グロスの対外資産・負債を肥大化させてきたことに伴い、 米国の対外純資産(NFA)には巨額のキャピタルゲインが付加され ることになり、経常収支赤字が継続・累積しても、NFAは安定ないし 改善することさえあった。これに対して、日本のNFAにはキャピタル

1. 米国の対外収益が、完全にキャピタルゲインに依存しているの に対して、日本の対外収益はインカムゲイン(所得収支)に依存 している。この相違は、IIPの資産構成が、米国の場合、対外資 産の過半を直接投資や株式投資といったequity instrumentの形 態で保有し、対外債務はほとんどがdebt instrumentsである(安 い金利で調達し高い収益率で運用している)のに対し、日本の場 合は、対外資産も負債もそのほとんどは債券投資や銀行融資と いったdebt instrumentsであり、直接投資や株式投資の占める 割合は少ないことによる。 2. 金融危機前までの日米の評価効果は、完全に非対称的である。 すなわち、米国の評価効果がプラス(マイナス)に動いた時は、 日本の評価効果はマイナス(プラス)に、必ず反対に動いている。

資産バブル⇒バブルの崩壊

レバレッジの拡大⇒レバレッジの解消

右下のバランスシート：証券化商品の価格が4000億円に暴落したケース。このとき、借入金 4900万円に対して資産価値は4000億円⇒900億円の債務超過⇒このままでは破綻。 ① この金融機関が大きすぎて潰せない(too big to fail; TBTF)、あるいはシステム上重要な金

融機関(Systemically Important Financial Institutions; SIFIs)の一つならば、破綻すれば金融

危機に繋がる恐れがある。破綻を回避するには、損失額の1000億円に対して、自己資本 は100億円しかないのだから、900億円の資本不足を、政府が資本注入して救済(bailout) するしかない。 ② システム上重要な金融機関(SIFs)が破綻すると、どういうことになるだろうか。上記の金融 機関は、4900億円の借入れを行っていたが、これが返済不能となると、貸出しをしていた 複数の銀行も回収不能な不良債権を抱えることとなる。銀行間市場では、こうした銀行に 短期で融資している銀行も多くあるので、そうした銀行も経営が危うくなる。こうなると、銀 行間市場でのお金の貸し借りが困難となり、銀行間市場で流動性が不足すると、コール レート(銀行間市場での超短期の金利)が上昇し、金融システム全体が麻痺する。血流が 悪くなって血圧が上がると思えばよい。これが金融危機。

③ このとき登場するのが最後の貸し手(Lender of Last Resort; LLR)としての中央銀行であり、

銀行間市場で不足している流動性を潤沢に供給する(先ほど述べた政府による税金を使っ

た救済=資本注入とは別物)。

④ 金融危機が発生すれば、拡大を続けてきたレバレッジが一挙に解消に向かう(デレバレッ