CPIは小幅鈍化にとどまる、通貨安要因の行方は？
注目された3月の消費者物価（以下、CPI）伸び率は前年同月比+10.23%と4ヵ月 連続で鈍化したものの、2月の同+10.26%から小幅鈍化にとどまった。事前の市場予 想（同+10.03%）は小幅に上回った。また、コアCPI（エネルギー、食料品、飲料、た ばこ、金除く）は同+11.44%と3ヵ月連続で伸びが鈍化した。 CPIの内訳をみると、衣服・履物、家具、娯楽文化等は前年のベース効果のはく 落により鈍化したものの、期待された食料品（同+10.37%）は伸びが小幅拡大した。 今後については、5月にかけては食料品の伸び鈍化が期待されるため、目先は CPIの伸び鈍化が続くと見込まれる。その後は、トルコリラが軟調となっていることや 原油価格の上昇もあって、夏場にかけて伸びがやや拡大するとみられる。2018年末 にかけてCPIは同+9%～10%台を中心に推移するとみている。CPIは4ヵ月連続で鈍
化、インフレ圧力は
やや緩和の兆しも
トルコの消費者物価（CPI）は4ヵ月連続で伸び鈍化、インフレ圧力はやや緩和の兆しも
ただ、市場予想を上回る伸びだったこともあり、4/3のリラは小動き。今後の短期的なめどは？
リラ円は年末にかけてファンダメンタルズの改善や金融引き締め、円高一服により徐々に安定も
中期的なリラ安の背景をみると、経常赤字基調に加え、海外資金の流入鈍化があった
米中貿易紛争等、海外投資家のリスク姿勢に留意。中銀は当面、タカ派的姿勢を維持へ
マーケット・フォーカス
為替：トルコ
（速報）
投資情報部 シニアエコノミスト 折原 豊水4/4
▲ 35 ▲ 25 ▲ 15 ▲ 5 5 15 4 6 8 10 12 14 12 13 14 15 16 17 18 トルコの消費者物価とトルコリラ（前年比） （月次：2012/1～2018/3） 消費者物価（CPI）伸び率（左目盛） コアCPI伸び率（左目盛） リラの名目実効為替レート（右目盛） （年） （%） （%） （注）トルコリラの名目実効為替レート（BIS、広義ベース）は2018/3/31までで CPIに2ヵ月先行、実効レートはトルコの主要貿易相手国に対する個別為替 レートの加重平均。なお、中銀のインフ レターゲットは5.0%±2.0% 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 ↓リラ 高 ↓物価伸び鈍化 0 2 4 6 8 10 12 14 16 17 18 トルコの消費者物価（前年比） （月次：2016/1～2018/3） 娯楽文化、外食宿泊 教育、医療 家具 衣服履物 アルコール・たばこ 住宅・水道・電気・ガス 運輸、通信 食料品・飲料 （年） （%） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成トルコリラは3月下旬には対ドルで4.03リラと史上最安値を更新、対円では節目の 26.0円を下回り、25.92円と史上最安値を再び更新する軟調な展開となっている。な お、4/3のトルコリラはCPI発表後は小動きだったが、引けでは対ドルで1ドル=3.98リ ラと、前日比▲0.4%の小幅リラ安に。リラ円はドル円の円安により、1リラ=26.72円と前 日比+0.26%と小幅反発した。 リラ円の下落の背景には、①トランプ政権の相次ぐ閣僚人事の交代や保護貿易 主義の高まり等を受けて、リスク回避の円高が続いていること、②トルコではインフレ 圧力は緩和の兆しがあるものの、景気過熱にともない経常赤字が続いていること、 ③シリアを巡る地政学リスク、等が挙げられる。 今後も米国と中国やEUとの貿易紛争懸念がくすぶり、円高圧力が続く場合に は、200日移動平均の▲15%である25.40円程度（引け値ベース）などが再び意識さ れよう。反対に市場のリスク回避が和らぎ、円高が一服する場合、節目の28.0円や 100日移動平均の28.60円などが短期的な上値メドとなろう。 一方、ファンダメンタルズ面からみると、2018年1月の経常収支は約71億ドルの赤 字と17年12月の77億ドルの赤字に続いて高水準となった。1-3月期は、原油価格の 上昇や、企業マインドが底堅く推移し景気の過熱感が続いていることから、高水準 の経常赤字が見込まれる。 その後は、景気の過熱感が和らげば、経常赤字の拡大に歯止めも。ただ、原油 価格（北海ブレント）が3月下旬に、1バレル=70ドル台まで上昇しており、経常収支 GDP比が足元の▲5%台半ばから、中期的な安定性の目安とされる▲2%～▲3%程度 まで改善するには、輸入の2割近くを占める原油価格の上昇一服が必要とみられ る。
リラ円はドル円の円
高や経常赤字等によ
り、軟調。短期的な
めどは？
経常赤字は 景気過
熱が和らぐことで拡
大に歯止めも、原油
価格の動向に留意
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 トルコリラ円の推移 （日次：2011/6/1～2018/4/3） トルコリラ円 200日移動平均 ±10%かい離 ±15%かい離 （年/月） （1リラ=円） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 ↑リラ高 ↓リラ安 34.37円 32.88円 29.89円 26.72円 25.40円 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 ▲ 10 ▲ 8 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18トルコの経常収支と原油価格
（四半期：2004/3～2018/3） 原油収支（左目盛） 経常収支（原油除く、左目盛） ブレント原油価格（右逆目盛） （GDP比：%） （注）経常収支は後方4期平均で2017年10-12月期まで、原油価格は2018/3/29まで 出所：CEICデータよりみずほ証券作成 （年） （1バレル=ドル） ↓原油高 ↓経常赤字拡大 原油高や景気 過熱で経常赤 字が高水準トルコの国際収支とリラ相場（前年比）の動きをみると、2011～12年初めは景気過 熱や原油価格の高騰にともない経常赤字が大きく拡大したにもかかわらず、内外金 利差を見込んだ債券投資や対外借り入れの増加により、リラは11年に対ドルで2割 近く下落したあと、12年は反発した。 その後、経常赤字GDP比は縮小したにもかかわらず、13年の米バーナンキショッ クや15年の米利上げ観測にともなう新興国への資金流入の鈍化等により、リラ安基 調が続いた。そのため、リラの中期的な安定には、インフレ圧力の緩和や経常赤字 の抑制に加えて、トルコ企業の対外債務の抑制（次ページグラフ参照）やトルコを含 む新興国通貨を巡る投資家のリスクオフが和らぐといったことが必要になろう。 その点、トルコ政府は企業の対外債務について、中小企業については新規の外 貨借り入れの抑制、大企業については、銀行部門同様に為替ヘッジの導入を促す ことを決定しており、対外債務問題は中期的にいくぶん改善が見込まれる。 他方、シリア情勢については、エルドアン大統領が3/18、シリア北西部アフリン等 のクルド人部隊の拠点を制圧したと発表。ただ、作戦は終了ではなく、シリア北部の マンビジやイラク北部のクルド人部隊に対しても攻撃を検討しているもよう。マンビジ には米軍が駐留している。 クルドの後ろ盾である米国は、トランプ米大統領が軍事費抑制等の観点から、3 月末、シリアからの米軍の撤退を示唆する発言を行ったが、米国防省らはIS掃討や シリア和平の妨げになるとして反発している。また、ロシアが後ろ盾となるアサド政権 はシリア全土で反体制派等に対して攻勢となっている。プーチン露大統領はトルコ を直近訪問しており、トルコにおけるロシア企業などの原発開発や、ロシア製ミサイ ルシステムの供与問題、シリア問題、等を議論する見込み。今のところトルコのクル ド攻撃を黙認しているロシアの対応も注目される。
中期的なリラ安の背
景に、経常赤字基調
に加え、海外資金の
流入が鈍化
米 ロ は 黙 認 姿 勢 だ
が、シリア情勢にも
留意
▲ 10 ▲ 5 0 5 10 15 20 25 10 11 12 13 14 15 16 17 トルコの実質GDP成長率 （四半期：2010/3～2017/12） 最終消費 総固定資本形成 輸出 その他 輸入 実質GDP （前年比：%） （注）その他はGDPと需要項目の残差、在庫増減は名目値のみ公表、輸入はマイナス表示 出所：CEICデータよりみずほ証券作成 （年） クーデター未遂 16年7月 反動増や景気刺激策 ▲ 60 ▲ 50 ▲ 40 ▲ 30 ▲ 20 ▲ 100 10 20 30 40 ▲ 10▲ 8 ▲ 6 ▲ 4 ▲ 20 2 4 6 8 10 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 トルコの国際収支GDP比とリラ相場 （四半期：2007/3～2018/3） その他投資 証券投資 直接投資 経常収支 経常収支+資本収支 ドル・トルコリラ（右目盛、前年同期比） （GDP比：%） （注）後方4期平均、資本収支＝証券投資+直接投資+その他投資で17年10-12月まで、 リラ以外は左目盛 出所：CEICデータよりみずほ証券作成 （年） （%） ↓リラ安、経常赤字、資金流出増トルコ中央銀行（以下、中銀）は3/7会合において、政策金利の1つである後期流 動性貸出金利を12.75%で据え置き、タカ派的姿勢を維持した。次回4/25会合では、 CPIが3月まで4ヵ月連続で鈍化し、インフレ圧力の緩和の兆しがみられるものの、18 年末にかけて大きくは改善することがないことや、リラ安圧力を受けて、タカ派的姿 勢を維持するとみられる。 政府サイドでは、経済政策関連の司令塔で、市場からも注目されているシムシェ キ副首相が3月初め、インフレ率が鈍化するまで時間と忍耐が必要と発言しており、 中銀のタカ派的姿勢を尊重する姿勢がうかがえよう。 また、エルドアン大統領側近のセミル・エルテム上級顧問は3/23、1ドル=3.85リラ 以上のリラ安は投機的であると発言、トルコ中銀の金融政策については適切であ り、必要とされることを行っていると評価した。同氏ら大統領顧問は2017年11月末、 中銀の利上げを容認する発言を行い、市場で利上げ観測が浮上、12/14の中銀会 合では利上げが行われた。引き続き、中銀幹部に加え、シムシェキ副首相や大統 領顧問らのリラや金融政策等に関する発言が注目される。 2018年通年のリラ円の想定レンジは、ドル円の円高圧力が続いていることなどを 背景に、目先は1リラ=25.5円程度を下限とし、18年末にかけては中銀の金融引き締 め姿勢やファンダメンタルズの改善に加え、ドル円の円安余地を前提に緩やかな戻 りを見込む。その点、5月の米朝会談に向けて米朝の緊張緩和が続くことや、米中 貿易紛争について落としどころを探る動きがみえてくれば、投資家のリスク姿勢の改 善により、ドル円の円安余地がリラを下支えする可能性があるとみている。18年通年 では、1リラ=25.5～31円程度を見込んでいる。
中銀は当面、タカ派
的姿勢を維持、政府
サイドも中銀を支持
リラ円は円安余地や
中銀のタカ派的姿勢
により徐々に安定も
0 10 20 30 40 50 60 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16トルコの対外債務GDP比
（四半期：1998/3～2017/9） 非金融機関長期債務 非金融機関短期債務 金融機関長期債務 金融機関短期債務 公的長期債務 公的短期債務 （%） （年） 出所：トルコ財務省資料よりみずほ証券作成 2 4 6 8 10 12 14 12 13 14 15 16 17 18 トルコのインフレ率と平均調達金利の推移 （月次：2012/1～2018/12） 平均調達金利 インフレターゲットレンジ 消費者物価（CPI）伸び率 インフレ率市場予想 （年） （%） （注）平均調達金利は3月までで、政策金利である後期流動性貸出金利や翌日物 貸出金利等から算出される政策金利の実勢、現状は後期流動性貸出金利に 一本化、CPIは3月まで、インフレターゲットは前年比+5%±2%、市場予想は2月時点 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号 加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 ： MG5690-180404-05 リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化 等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134%（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託手数料を ご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2%（税込 み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含 む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込 むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与 えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が 当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売 却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市 場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。 ○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商 品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および 諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。 詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金 に対して最大 1.08%＋2,700 円（税込み）、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円（税込み）、 約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8%（税込み）の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別 途手数料および諸費用はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134%（税込み）、最低 2,700 円（税込み）の委託 手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2%（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券 取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決 定した為替レートによるものとします。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または お客さま向け資料等をよくお読みください。
