的には担保物件であるアパートの賃貸事業から発生するキャッシュフローに依拠しておりまた担保物件の市場価値を評価する際に担保物件の性質や賃貸事業のキャッシュフローが考慮されるという点で CMBS 案件の特徴と類似している一方で裏付け資産が抵当権付きの多数のローンプールで構成されている点やローン

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【編集注】本格付け規準は、2014 年 12 月 19 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：日本の RMBS の格付け手法と想定」に取って代わられました。【編集注】本稿において、定期的な格付け規準見直しプロセスの一環として、日本におけるアパートローン証券化案件の格付け手法がアップデートされています。本稿では、2004 年 4 月 22 日付「格付け規準：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定」の解説部分を削除する一方で、一部の箇所を明確にしているのが主な変更点です。同格付け規準は、本稿により取って代わられています。

典型的なアパートローンとは

1. アパートローンと位置づけられているローンの中には、投資を目的として底地の取得資金まで含めて貸し出されるローンや、商業用ビルの取得資金、またはセカンドハウスの取得資金を資金使途とするような、さまざまなローンが含まれている。この多様性を考慮すると、アパートローン証券化案件のローンプールが、どのような性質のローンで構成されているかは、信用力を考える上で重要な要因となる。 2. 典型的なアパートローンは、土地を所有する個人が、土地の有効活用、相続税対策および所得税の節税対策などを目的に、自己が所有する土地に賃貸用アパートを建築する際のアパート建築代金および諸費用の支払いを資金使途として貸し出されたローンである。本稿では、このような典型的なアパートローンを分析の対象としている。

ローンプールの特徴と S&P の分析手法

ローンプールの特徴 3. 典型的なアパートローンプールは、住宅ローン担保証券（RMBS）案件と商業用不動産担保証券（CMBS）案件、両方の特徴を兼ね備えている。アパートローンの返済能力が第一義

スタンダード＆プアーズ

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2013 年 9 月 10 日

【旧版】格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：

アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定

アナリスト： 薗田浩、東京電話 03-4550-8474 山本武成、東京電話 03-4550-8656 松尾俊宏、東京電話 03-4550-8225 クライテリア・オフィサー： 山岡隆正、東京電話 03-4550-8719 「スタンダード＆プアーズ・レーティングズ・サービシズ（Standard & Poor’s Ratings Services）」が発行した本リポートに記載されている格付け規準は、スタンダード＆プアーズ・レーティング・ジャパン株式会社において採用されております。また、本格付け規準は、日本スタンダード＆プアーズ株式会社においても採用されております。

The criteria in this report issued by “Standard & Poor’s Rating Services” is adopted by Standard & Poor’s Ratings Japan K.K. This criteria is also adopted by Nippon Standard & Poor’s K.K.

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的には担保物件であるアパートの賃貸事業から発生するキャッシュフローに依拠しており、また担保物件の市場価値を評価する際に、担保物件の性質や賃貸事業のキャッシュフローが考慮されるという点で、CMBS 案件の特徴と類似している。一方で、裏付け資産が抵当権付きの多数のローンプールで構成されている点や、ローンの債務者の多くが個人である点、ローンの借入期間が 30 年もの長期に及ぶ点、加えてローンがフル・アモチ型であるといった点で、RMBS 案件に似た側面も併せ持っている。これに対し、典型的な CMBS 案件は、償還時に相当額の一括返済があり、典型的なローン借入期間は 5－10 年である。ハイブリッド型分析手法 4. アパートローンの証券化案件を格付けするにあたって、上記のような特徴を完全に反映するために、本格付け規準ではハイブリッド型分析手法を用いる。同手法は、CMBS 案件の格付けに用いている個々の担保物件のキャッシュフローを重視した分析手法（以下「CMBS アプローチ」）と、RMBS 案件を格付けする際に用いている個人の債務者を主要な返済主体として、返済意欲や財務力などその属性を考慮した分析手法（以下「RMBS アプローチ」）を組み合わせたものである。ノンリコース型アパートローンへの対応 5. 従前の典型的なアパートローンは、債務者の担保物件以外の固有財産に対するリコース付きであったが、最近では、責任財産を担保物件であるアパートの土地および建物に限定するケース、いわゆる「ノンリコース型のアパートローン」である。 6. 分析対象がノンリコース型アパートローンである場合、フルリコース型アパートローンと比べて、アパートの賃貸事業からのキャッシュフローや担保物件の市場価値が、信用力を判断する上で、より重要な要因となるため、本格付け規準では CMBS アプローチを重視している。特にローンプールに含まれる物件数が少ない場合は、1 件のローンのデフォルトが全体に大きな影響を与えることから、担保物件の個別評価がより重要になる。 7. ただし、アパートローンの個人債務者は元来土地を所有しており、その土地は担保物件の一部となることから、当該債務者はノンリコース型ローンの特質だけを理由として担保物件を放棄することはできない。こういった背景が、RMBS アプローチを採用する理由となる。典型的なアパートローンは、元利均等返済などで元本の約定返済を行うフル・アモチ型であるため、もともとの所有地と頭金に加え、ローンのエクイティ部分が時間の経過とともに増加していく。その結果、ノンリコース型アパートローンと典型的なリコース型アパートローンとの性質の差異は、特に元本返済が進んだ経過期間の長いローンでは、大きなものではないと考えられる。したがって、ノンリコース型のアパートローンに対して、CMBS アプローチと RMBS アプローチを併用することで、実態に即したリスク分析が可能であると、スタンダード＆プアーズ・レーティングズ・サービシズ（以下「S&P」）は考えている。

ローンプールの属性分析

債務者の属性分析 8. アパートローンプールの信用リスク分析に際し、債務者の属性を分析することでその特徴や質を把握することが重要である。また、オリジネーターとのミーティングを通して、債務者がアパート経営を始めた動機や目的を把握することも重要である。多くの債務者は、相続格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 2

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税対策だけでなく、退職後の収入を補完することを目的として、アパート経営を行っている。本格付け規準では、主に以下の項目に着目し、債務者の属性を分析する。 • 職業 • 当該担保物件の賃貸収入以外の収入 • 本件以外の負債および返済額 • 純資産額 • 年齢（現在および完済時）担保物件の属性分析 9. 担保物件が特定の都道府県に集中している場合は、その都道府県の経済動向や雇用環境、人口推移などを考慮する必要がある。また、地震などの自然災害から受ける影響の観点から、担保物件が特定エリアに集中していないかどうかも確認する必要がある。本格付け規準では、 1 戸当たりの占有面積や間取りなどをもとに、物件タイプ（ファミリータイプか単身者向けか）や顧客層も考慮する。さらに、立地条件や駐車場の有無、当該物件が市場の需要にあっているかどうかも、確認すべきポイントである。本格付け規準では、主に以下の項目に着目し、担保物件の属性を分析する。 • 地理的分布 • 1 戸当たりの占有面積と間取り • 立地条件 • 築年数ローン条件の分析 10. 返済方法、借入期間、金利条件、連帯保証人の有無、団体信用生命保険の有無など、ローンの商品性を分析する際の着眼点は、通常の RMBS と同様である。特にアパートローンの返済方法と金利条件については、超過収益の評価やキャッシュフロー分析に影響を与えることから注意が必要である。ローンプールの特徴の分析 11. アパートローン証券化案件の場合、ローンプールごとにローン件数やローン金額の構成がさまざまである。元本が 5,000 万－6,000 万円以下の比較的小規模のアパートローンで構成されたローンプールもあれば、元本が 5 億円を超えるようなアパートローンを含むものもある。ローンプール全体に占める金額の割合が大きいローンが含まれている場合、必要に応じて、当該ローンについて詳細な資料の提出を求めたり、実査を行うことなどによって詳細な分析が行われる。

信用リスクの分析

RMBS アプローチの概要 12. S&P の RMBS 案件の格付け手法は基本的に、「ベンチマーク・プール」「想定貸倒率（Default Frequency Assumption）」「想定価格下落率（Market Value Decline Assumption）」「想定損失率（Loss Severity Assumption）」――の 4 つの要因で構成されている（2007 年 6 月 27 日付「日本のストラクチャード・ファイナンス格付け規準：居住用住宅ローン証券化の格付け分析

格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード

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の手法と想定」を参照）。貸し倒れリスク分析の根本となる信用補完率（ネット・ロス）は、「想定貸倒率×想定損失率」により求められる。 13. S&P は、居住用住宅ローンや投資用マンションローンについて、日本のベンチマーク・プールを作成している。アパートローンについては、ローンプールごとの個別性が強くなる傾向があるものの、これまでに格付けを付与した RMBS 案件を裏付けている複数のアパートローン債権プールの分析結果に基づき、日本のアパートローンのベンチマーク・プールも作成した（表 1 と表 2 を参照）。 14. 本格付け規準では、評価対象となるローンプールとベンチマーク・プールを比較し、当該ローンプールの各ローンの属性に基づきベンチマーク・プールの各項目との差異を調整することで、ローンプールの「想定貸倒率」を導き出す。オリジネーターのポートフォリオ全体について、過去のパフォーマンス・データが提出された場合は、同データも分析される。 表 1 ベンチマーク・プールの概要 ローンの数 300 件以上 ローンの平均残高 5,000 万－1 億円程度（当初ローン金額は 3 億円以下）。 加重平均 LTV 約 70％ 加重平均返済比率（DTI） 約 62.5％（返済金額／返済原資*） 資金使途 賃貸用アパート建築資金（土地の取得資金は含まず） 債務者職業 退職者または会社員 ローンの返済方法 月次の元利均等返済 ローン借入期間 約 30 年担保融資対象物件に対する第一順位抵当権 担保物件 相応に実績のあるデベロッパーが施行し管理する賃貸物件 地理的分布 全国の主要都市に分散 連帯保証人 法定相続人 1 人以上 団体信用生命保険 加入せず＊返済原資＝融資対象物件の賃料収入－維持管理費＋債務者のその他収入－債務者のその他の借り入れの返済額など LTV ＝借入比率（Loan to Value）

DTI ＝返済比率（Debt to Income）

表 2 ベンチマーク・プールの想定貸倒率 格付け 想定貸倒率 AAA 22.0％ AA 19.0％ A 16.0％ BBB 13.0％ 15. 想定貸倒率の調整：本格付け規準では、格付けの対象となるアパートローンプールについて、信用リスクに大きな影響を与える LTV 比率（ローン・トゥ・バリュー比率；借入比率）、 DTI 比率（返済比率）、債務者の職業、ローン経過期間、ローン借入期間などの項目を検討し、当該アパートローン債権プールの特徴にあわせてベンチマーク・プールの想定貸倒率を調整している。プール固有の想定貸倒率の調整に際して、特に信用リスクに大きな影響を与える LTV 比率および DTI 比率に、以下のとおり調整を加える。 16. LTV 比率：LTV 比率を算出する際、土地建物の合算価格に若干のストレスを加えることで、 担保評価額の査定を行っている。土地については路線価（路線価がない場合は公示地価など）格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 4

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が、建物については当初建築費用が、それぞれ基準となる。また、担保評価の対象は原則、融資対象物件の土地と建物のみに限定している。 17. DTI 比率：本格付け規準では、まず、アパートの賃料から維持管理費用（推定）を控除する ことによりネット・キャッシュフロー（NCF）を算出し、この金額に借主の収入の一部を追加した上で、返済原資となる収入を算出している。アパートローンの場合、一般的な RMBS 案件のように債務者や連帯保証人の収入をすべて評価の対象とすることはできない。なぜなら、アパートローンの借主は高齢である場合が多く、ローンの返済期間中に相続が発生する可能性があるからである。また、複数のアパートを所有する債務者も少なくないことから、債務者が負っている負債の総額や年間の支払金額を把握することが、総合的な返済能力を評価する上で重要である。現実には、債務者の負債総額を正確に把握することが困難なケースも多い。本格付け規準では、これらの事情を勘案し、債務者の収入を低く見積もっている。ローン返済金額については、アパートローンが変動金利である場合、将来の金利上昇を見込んだ水準（現時点においては 5.0％程度）で計算されたものを用いることで、金利上昇によりローンの返済金額が増加するリスクを DTI 比率に織り込んでいる。 18. 想定価格下落率と想定損失率：住宅ローンをはじめとする RMBS 案件の分析と同様、アパートローンにおいても想定価格下落率と想定損失率の分析が行われる。担保権からの回収が期待できるスキームが採用されている場合、アパートローンがデフォルトした際、貸倒債権の担保権実行による回収を考慮する。担保権からの回収金額はローンがデフォルトした時点における担保物件の価値に大きく左右される。アパートローン証券化案件の評価に際し、本格付け規準では、土地と建物それぞれに対して格付けクラスごとに価格下落率を設定することにより、回収金額にストレスを掛けている。価格下落率が高いほど担保権からの回収金額が少なくなることから、損失率が高くなる。また、貸倒債権からの回収金額を評価する際には、競売に要する費用や物件の処理が完了するまでの期間中に発生する費用なども考慮している。この物件の処理が完了するまでに要する期間は、スペシャル・サービサーの能力や担保物件の所在地、品質などを考慮して決定しているが、2 年程度に設定するケースが多い。 19. 格付け水準に応じた信用補完比率：ネット・ロスは、ローンの貸し倒れにより発生する損失と担保物件からの回収金額しか反映していないことから、格付け取得に必要となる信用補完水準と同一ではない。一般的な RMBS 案件やリース料債権などの資産担保証券（ABS）案件と同様に、本格付け規準では、個別案件の特徴に応じてネット・ロスを補正し、加えてコミングリング・リスク、金利リスク、ベーシス・リスク、ネガティブキャリーなどのマイナス面や、超過収益などのプラス面を考慮した上で、最終的に格付けクラスごとに必要となる信用補完比率を決定する。 20. ネット・ロスの算出事例：RMBS アプローチによるネット・ロスの算出方法について、具体的な数字を用いて説明すると、次のようになる（表 3 参照）。格付けの対象となるローンの元本が 8,000 万円、担保の評価額が 1 億円（LTV 比率 80％）、「AAA」格付けを取得するために要求されるローンプールの想定貸倒率を 22％とする。この場合、格付け対象のローンプールの特徴とベンチマーク・プールの特徴が一致していないことから、前述したように、本格付け規準では、格付け対象となるローンプールの LTV 比率、DTI 比率、債務者職業、ローン経過期間、ローン借入期間などの項目を評価し、当該ローンプールの想定貸倒率を調整する。その結果、当該ローンの想定貸倒率は 20％になったとする。このローンの LTV 比率は格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 5

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ベンチマーク・プールの LTV 比率（70％）より高く、ネガティブ要因となっているが、DTI 比率など他の項目が優れていたことから、格付け対象となるローンの信用力は、ベンチマークの信用力よりも若干優れていると判定されている。 21. 次に、担保物件の想定価格下落率を 50％とした場合、担保評価額は 1 億円であることから、このローンがデフォルトした時点の物件の市場価格は、「1 億円 ×（1－0.5）＝ 5,000 万円」となる。競売費用や売却期間中の諸費用等の合計を 600 万円と見積もったとすると、想定損失率は「〈8,000 万円－（5,000 万－600 万円）〉／ 8,000 万円＝ 45％」となる。その結果、このローンについて「AAA」の格付けを取得するために必要な信用補完比率は「20％×45％＝ 9％」となる。 22. 前述のとおり、ここで計算されたネット・ロスは、ローンの貸し倒れにより発生する損失と担保物件からの回収金額しか考慮していないことから、このネット・ロスに、ネガティブ要因や、ポジティブ要因の補正を行った上で、最終的に格付け水準ごとに必要となる信用補完比率が決定される。 表 3 ネット・ロスの算出方法の事例＊ 格付け対象ローンの元本残高 8,000 万円 格付け対象ローンの担保評価額 1 億円 サンプル・プールの想定貸倒率 AAA：22％ S&P の調整結果 格付け対象ローンの想定貸倒率 AAA：20％想定価格下落率 AAA：50％物件売却に関する諸費用の合計 AAA：600 万円ネット・ロス＝想定貸倒率×想定損失率＝ 20％×｛8,000 万円－（5,000 万－600 万円）｝／8,000 万円＝ 20％×45％＝ 9％ *上記の数値は仮定のものである。 CMBS アプローチの概要 23. アパートローン証券化案件における CMBS アプローチは、小規模の商業用不動産を裏付け資産とするローンにより構成されたローンプールを分析するために開発された専用のモデルを使用しており、このモデルの分析プロセスの概要は、以下のとおりである（2012 年 9 月 7 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜CMBS：CMBS 不動産のグローバルな評価手法」を参照）。 • 担保物件であるアパートの NCF を査定する。 • 物件ごとにキャップレートを当てはめ、収益還元法により物件価格を評価する。 • 上記査定と評価の結果により、ローンごとに LTV 比率およびデット・サービス・カバレッジ・レシオ（DSCR）を求める。 • 格付けクラスごとに基準となる LTV 比率および DSCR を設定し、各アパートローンについて、上記で求めた LTV 比率および DSCR のそれぞれの値の閾値でデフォルトを発生させる（例えば、「AAA」の場合、LTV 比率を 45％、DSCR を 2.0 倍とした場合、これを満たさないローンはデフォルトと仮定する）。格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 6

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• 格付けクラスごとに担保物件の価格下落率と回収に必要な期間を設定し、デフォルトとされたローンの損失額を求めることにより、最終的に格付けレベルごとのネット・ロスを決定する。 24. 収入面：本格付け規準では、市場調査リポート、アパート建設会社から提供される管理データ、類似物件のモニタリング資料等を検討することにより、賃料および空室率の妥当性を検証する。家賃保証がされている場合でも、原則として保証がないものとして評価する。マスターリース契約などにより担保物件が一括して借り上げられている場合においても、市場実勢の賃料により査定を行う。 25. 費用面：本格付け規準では、固定資産税および都市計画税（軽減措置終了後の実額）、日常修繕費、大規模修繕積み立て、保険料、建物管理費、仲介手数料などが適正に見積もられているかどうか検証する。 26. キャップレート：物件所在地、物件タイプ（ファミリータイプ、ワンルームなど）等によりキャップレートを決定する。ワンルームの場合は、ファミリータイプよりも保守的なキャップレートが設定されることが多い。 27. DSCR（デット・サービス・カバレッジ・レシオ）：変動金利のアパートローンにおいて、 市場金利が上昇する一方で賃料が上昇しなかった場合には、DSCR が低下し、賃貸事業による債務返済能力が低下するリスクがある。当該リスクを考慮し、本格付け規準では、DSCR の算出の際に高めの金利コンスタント（以下「ストレス・コンスタント」）を適用する。ストレス・コンスタントは実際の金利より高い 6.0－6.5％前後が適用されることが多い。 28. 価格下落率と回収期間：スペシャル・サービサーのサービシング能力、物件の流動性、ポートフォリオの分散度合いなどにより、格付けクラスごとに担保物件の価格下落率と回収必要期間を設定する。上位格付けほど、大幅な価格下落率と長期の回収期間を設定する（その回収期間にかかる利息分だけ、必要信用補完額が増加する）。 29. デフォルト発生のタイミング：複数のシナリオによりローンのデフォルトが発生するタイミングを決定する。クロージング直後にデフォルトが起こると、ローン残高が多いため、強いストレスのかかる結果となる。ただし、新築物件の競争力や債務者の借り入れ動機を考慮すると、案件当初にデフォルトが起こる蓋然性は低いと考えられる。一方で、超長期にわたって NCF 水準を推測することは困難であり、元本返済が大幅に進行した場合には、ノンリコースのメリットが失われる。本格付け規準では、おおむね案件開始後 5－10 年くらいでデフォルトが起こる複数のシナリオを用いて、ネット・ロスを決定している。 CMBS アプローチと RMBS アプローチの分析上の相違点 30. CMBS アプローチと RMBS アプローチの分析手法を比較した場合、主に次のような相違点がある。まず、担保物件の評価方法について、CMBS アプローチではアパートの賃料収入をベースとした収益還元法により査定するのに対して、RMBS アプローチでは、路線価や建築費用をベースとして担保価格を算出している。両者により求められた担保価格を比較した場合、一致しないケースが多い。その理由としては、担保に供されているが有効に利用されていない土地がある場合や、担保物件の所在地が土地価格の低い地方都市である場合が挙げられる。債務者属性の評価について、CMBS アプローチでは分析対象としていないが、RMBS 格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 7

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アプローチでは分析対象とした上で、ローンプールの信用リスクを評価している。S&P では、異なった手法を用いてローンプールを評価することにより、ローンプールの特徴を深く理解することが可能であると考えている。分析結果の調整 31. 本格付け規準では、CMBS アプローチと RMBS アプローチの分析結果を比較することにより、各格付けクラスにおけるネット・ロスを求めている。前述のとおり、両アプローチには分析プロセスに違いがあることから、格付け対象のローンプールの特徴にあわせて、どちらの分析結果を重視するかを決定する。例えば、ローンプールに含まれるローンの件数が少ない場合や、著しく金額の大きいローンが含まれている場合は、CMBS アプローチの分析結果を重視することになる。ノンリコース型ローンである場合には、債務者のローンの支払い継続に対するインセンティブの度合いと、支払いを継続する資力を有しているかどうかにより、どちらの分析結果を重視するかを判断する。ノンリコース型ローンの場合、一時的な空室率の上昇やローン金利の上昇により、アパートの賃料収入がローンの返済金額を下回ったとしても、契約上では、債務者は他の資産を使ってローンの返済を行う義務はない。ただし、債務者にローン返済を継続するインセンティブがあり、支払いを継続する資力が備わっているとすれば、ローンのデフォルト率が低くなると考えられる。本格付け規準では、債務者がアパートローンのノンリコース性にどの程度のメリットを感じているかといったことや、ローンを借り入れた目的などから、債務者にローン支払い継続のインセンンティブがどの程度あるのか検討した上で、支払い継続のインセンティブが強いと思われる場合には、RMBS アプローチの分析結果を重視することになる。

スキームの分析

32. 本格付け規準では、アパートローン証券化案件のスキーム分析に際し、住宅ローンなどの一般的な RMBS 案件やリース料債権などの ABS 案件と共通する項目に加えて、以下の項目に注目する。サービシング 33. アパートローンの場合、ローンの回収プロセスだけではなく、アパート賃料の回収プロセスにも注目する必要がある。アパート賃料が一旦、債務者の口座に入金された後に、そこからローンが返済される場合、賃料の回収金が債務者のその他の債務の弁済や生活費などに使われるリスクがある。アパート賃料が債務者に引き渡される前にローンの回収が行われる仕組みが導入されている場合は、延滞やデフォルトの発生するリスクが緩和されることになる。アパート運営の関係当事者 34. アパートローンの返済原資は、第一義的に融資対象物件であるアパートからのキャッシュフローに依拠していることから、アパートの管理運営が長期にわたって安定的に継続されるかどうかは、信用力を評価する上で重要なポイントとなる。したがって、アパートの管理運営に関係する当事者について詳細に分析しなければならない。以下に挙げたような会社がさまざまな管理運営業務を提供している。ある特定の 1 社が管理運営業務を実施し、何らかの事由によりこの会社による業務の提供が停止されたとすると、アパートの賃貸事業の採算性が悪化し、キャッシュフローの減少につながる。本格付け規準では、このようなリスクを緩和するためにスキーム上でどのような手当てがなされているのか確認する。格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 8

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35. 提携会社（建築会社）：アパートローンの多くは、特定の会社との提携ローンである。特定の会社との提携ローンの場合、アパート建築の計画段階で、どのような市場調査がなされ、需給のバランスがどのように考慮されているのか確認することが重要である。アパートの収益性や事業の安定性は、立地条件や適切な賃料設定に左右されるケースが多いことから、建築に先立ち十分な市場調査がなされているかどうか確認する必要がある。また、将来的に供給過剰にならないためにも、需要予測が重要である。建築業者が、自らが建築したアパートに対して家賃保証を行ったり、一括借り上げを行っている場合は、自らのリスクを回避するために、市場の需給バランスをより真剣に見極めるインセンティブが働いていると考えられる。次に、特定の建築業者が提供しているアパートの品質や構造などを把握する必要がある。建築から管理運営まで一括して請け負うパッケージプログラムを提供する会社もあることから、提携会社がどのような業務を提供し、どのような特徴を持っているのか十分に理解しなければならない。 36. アパートの建物管理者：安定的なアパート経営を行うためには、定期的にアパートの保守およびメンテナンスを行わなければならないことから、これらの業務を提供する会社の役割は重要である。提携ローンの場合、建築会社やその関連会社が当該業務を請け負うケースが多い。ローンプールが特定の会社との提携ローンで構成されている場合、オリジネーターもしくはオリジネーターの協力企業が担保となるアパートの管理を行うケースが多い。このような場合、将来、建物管理会社が交替することを想定し、現時点で債務者が支払っている管理手数料の水準の妥当性を分析しておく必要がある。現在の管理費用が市場実勢に比べて割安に設定されていると、建物管理会社の交替が発生した場合、管理費用が増加する可能性がある。 37. アパートの賃貸管理業者：入居者の募集や審査を行う賃貸管理業者については、債務者が自ら行うケース、地場の不動産会社に委託するケース、大手の賃貸管理会社に委託するケースがある。債務者の中には、アパートの賃貸管理業務に精通した者もいるが、ほとんどの債務者は、専門的な知識に乏しく、入居者とのトラブルなどを回避するために、大手の賃貸管理会社に一括して委託することを選択している。提携ローンの証券化案件の場合は、特定の会社が一括して賃貸管理業務を受託しているケースが多い。賃料水準の妥当性がアパートのキャッシュフローを分析する上で重要なポイントであり、賃貸管理業者の管理能力が将来の空室率を評価する上での重要なポイントとなる。S&P では、賃貸管理会社の賃料の設定プロセスや同社が管理している物件に関する管理実績データなどの提出を求めている。 38. 家賃の保証会社：最近では、長期にわたる家賃保証や空室保証の制度を提供する会社が増えてきている。保証が付された場合、債務者は一定の保証料を負担することにより、将来の空室リスクを回避できることから、安定した賃料収入が得られることになる。ただし、高格付けのシナリオでは、基本的には、保証のメリットがなくなることを前提として将来のキャッシュフローを想定している。スペシャル・サービサー 39. アパートローンがデフォルトした場合、担保物件処分により、損失の一部をカバーすることが可能である。このような担保物件処分による回収が期待できるスキームが採用されている場合には、スペシャル・サービサーの役割が重要となる。一般的な住宅に比べて、賃貸用アパートの処分は難しいことから、この分野における経験とノウハウを有するスペシャル・サービサーが任命されていることが好ましい。格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 9

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キャッシュフローおよび金利リスクの分析

40. 一般的な RMBS 案件と同様、アパートローン証券化案件は、最終償還までの期間が長く、さらに変動金利型ローンである場合には、将来のキャッシュフローが変動する要因が多いことから、本格付け規準ではさまざまな金利シナリオに基づいたキャッシュフロー分析を行う。以下では、アパートローン証券化案件でよく問題になる点を記載している。返済方法と金利条件に関するリスク 41. アパートローンや住宅ローンなどの長期の個人向けローンは、大部分が元利均等返済である。また、毎月の返済金額の見直しは 5 年ごとに行われ、新たに設定される毎月の返済金額は旧返済金額の 125％を上限とするケースが多い。このような条件が付され、かつローン金利が短期プライムレートや LIBOR に連動する変動金利であるアパートローンでは、以下のようなリスクがあることに留意しなければならない。 42. 事例：本事例の仮定は、以下のとおりである。 • アパートローンの元本は 1 億円であり、変動金利型（現在 3.0％）である。 • アパートローンの毎月の返済金額は 55 万円であり、うち金利相当部分が 25 万円、元本相当部分が 30 万円とする。 • 発行される証券化商品のクーポンも変動金利型である。将来的に、市場金利が上昇した場合、証券化商品のクーポンレートの上昇にあわせて、裏付け資産のアパートローン金利も上昇することから、特段のリスクがないように思われるが、キャッシュフローにおいては、重大な問題が生じる可能性がある。仮に市場金利の上昇によりローン金利が 7％に上昇したとしよう。この場合、ローンの利息相当額は 58 万円となる。しかしながら、毎月の返済金額の見直しは、次の見直し日（最長で 5 年後）まで行われないことから、債務者が支払う返済金額は一定（55 万円）である。一方で、証券化商品のクーポンレートは上昇することから、上記のケースで、毎月の証券化商品の利払いや案件維持費用の合計金額が 55 万円を超えた場合は、回収金の全額を充当したとしても、不足が生じる可能性がある。S&P では、本格付け規準では、このようなリスクを織り込んだ上で、キャッシュフロー分析を行っている。その他のチェックポイント 43. 新築アパートの入居率：アパートを新築した場合、完成した時期にもよるが、一定の入居率に到達するまでに通常は数カ月の期間が必要である。入居者が確保できた時点で証券化が行われる場合は問題ないが、その前に証券化を行う場合は、賃貸管理業者の管理能力や過去のパフォーマンスを十分に分析する必要がある。 44. 債務継承手続き：アパートローンの債務者が高齢である場合が多いことから、アパートローンが完済される前に相続手続きが開始される可能性が高い。法定相続人が連帯保証人となっている場合や、法定相続人から念書等を徴求するなどの対応を事前に行っている場合は、円滑に債務継承が行われる可能性が高いと思われる。本格付け規準では、相続が発生した場合にどのような債務承継手続きを行うのか確認する。格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：アパートローン証券化の格付け分析の手法と想定｜スタンダード＆プアーズ 10

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格付け後のサーベイランス

45. サーベイランスの対象は、ローンプールのパフォーマンスはもちろん、関係当事者の信用状態や、役割の遂行状況を含んでいる。本格付け規準では、裏付け資産のデフォルトや延滞、期限前償還といった証券化商品のパフォーマンスの主要な指標に加え、以下のアパートローン固有の要因にも注意して、サーベイランスを行う。建物管理業者、賃貸管理業者、家賃保証会社などの信用状況 46. アパートが安定的に運営されるためには、関係当事者により継続的に業務が提供されることが重要であることから、アパート賃貸事業に関わっている関係者の信用状況や業務の遂行状況を注視する必要がある。デフォルトしたローンの回収状況 47. ローンプールに含まれるローン件数が少ない場合、1 件のローンのデフォルトがプール全体に大きな影響を与えることから、デフォルトしたローンについて、担保物件の処分等が期待どおりに行われているかどうかを確認することが重要である。相続手続き 48. 相続手続きが開始されたローンについて、ローンの債務継承や担保不動産の移転登記などの手続きが滞りなく行われ、ローンの返済が継続されているかどうか確認することが重要である。アパート入居率の推移 49. アパートの入居率が継続して低い場合、ローンのデフォルトにつながる可能性が高まることから、定期的に入居率を確認する必要がある。特に、新築物件については、予想どおりの入居率に達したかどうかを案件関係者が確認する必要がある。賃料収入と支払い利息の水準 50. アパートローンの返済は長期に及ぶことから、将来的に、金利動向やアパートの需要動向によって、アパートの賃貸事業のキャッシュフローが変化する可能性がある。特に、変動金利型ローンの場合、市場金利が上昇すると、債務者の返済余力が低下することになる。そのため、アパート賃貸事業の収支状況を確認することが重要である。マクロ経済環境 51. 賃貸住宅市場における需供バランス、地価の動向などについても留意しなければならない。建築業者などの事業者の利益や、土地オーナーなどの投資家の利益を重視されると、需要を超えるアパートが供給される可能性がある。このような場合、入居率や家賃水準の低下により、担保物件であるアパートの賃貸事業のキャッシュフローが悪化する可能性がある。