企業情報データベースシリーズ 活用事例紹介 第 19 回
経営指標と東証ベータ値を用いた企業分析
～日本企業は企業価値を創造しているか～
城西国際大学 経営情報学部 客員教授
株式会社プロネクサス主任研究員 岡東 務
株式会社プロネクサス
データベース事業部
1 日本企業は企業価値を創造しているか 岡東 務 １ はじめに 2012 年末の安倍政権の登場以降の経済政策と米国経済の緩やかな回復基調などによって、 東京証券取引所(以下｢東証｣とする)に上場している日本企業の業績は順調に回復している。 野村證券が 2014 年 3 月に集計した「2013～2014 年度の企業業績見通し」1 によると、332 社を対象にした企業業績の見通しは 2013 年度(2014 年 3 月期)の税引き増益率は 64.8％と なる見込みである。さらに 14 年度(2015 年 3 月期)は 6.3％と拡大すると予想されている。 ちなみに 12 年度(13 年 3 月期)はその前の期に比べて 36.3％増だったから、同年度以降 3 期連続の増益となる見通しである。同じ収益性分析の指標であり、投資家が公表を望む経 営指標の一つである株主資本利益率（ROE)で見ると2 、同じ基準の ROE は、2012 年度 5.9％、 2013 年度は 9.2％、2014 年度は 9.1％と概ね回復基調にある。本稿では、個別企業ごとに ROE とそのベンチマークとされる自己資本コストを独自に推計したうえで、両者を比較し、 ROE が自己資本コストを上回っているかどうか、すなわち企業価値が向上しているのかどう かを検証する。 ２ 用語の説明と推計の方法 2.1 用語の説明 ROE は、周知のとおり企業の当期純利益(税引き後利益）を自己資本(純資産）で割って求 める指標である。ROE は、企業は株主のものであるという立場に立った株主の投下資本に対 する収益性であり、株主持分の運用効率を意味する。ROE が高ければ株価も高くなり、配当 能力も高くなるから株主にとって重要な利益率である3 。 自己資本(株主資本）の資本コストは、株主資本コストや株式の資本コスト、あるいは株 主の期待リターンなどと呼ばれる 。ROE のベンチマークは株主資本コストである4。ちなみ に砂川伸幸らの教えるところに従うと、総資本が背後にある総資産利益率（ROA）には、株 主資本コストと負債コストからなる加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital )というベンチマークがある。
株主資本コストを測定する術には現代ファイナンス理論にある 5 。リスクとリターンの
関係を研究してきた現代ファイナンス理論の中心をなすのが CAPM(Capital Asset Pricing Model : 資本資産評価モデル)と分散投資の効果を定式化したポートフォリオ理論である。 このうち CAPM によると、株主資本コスト(株主の期待リターン)は次のような 1 次式で与 えられる。
株主資本コスト（Re) ＝ リスクフリー・レート＋株式β×EMRP
2
は、個別株式のリスク尺度であり、マーケットに対する個別株式の感応度である。本稿で
は東京証券取引所が提供しているデータを使用した6 。EMRP(Equity Market Risk Premium)
はマーケットのリスクプレミアムである。通常過去の実績値を使うことが多い。ちなみに 4-5％の数値が現実的と考えられる。 2.2 推計の方法 具体的な推計の方法は次のとおりである。 ① プロネクサスが提供している総合企業情報データベース(eol＝イーオーエル）を使っ て、個別企業ごとの ROE を計算する。ROE の計算式は、分子に当期純利益、分母に純 資産合計の 2 期平均を取り、それに 100 を乗じて計算している。 ② 次に個別企業の株主資本コストを計算する。計算は、前述の 1 次式にデータをそれぞ れ挿入する。データのうちリスクフリー・レートと EMRP は各企業とも共通なので、 直近の 10 年もの国債利回りに近い 0.7％と 4％をそれぞれ使い、βについては東証の データ(過去 60 ヵ月)を使用した。リスクフリー・レートを直近の 0.7％とすることに ついて異論があるかもしれない。低すぎるのではないかという意見である。より精緻 な議論をするためには、リスクフリー・レートを過去 5 年間の利回りを採用すること も考えられる。また同様に EMRP についても精査する必要があることは当然と考える。 本稿では、各企業のおおまかな姿を概観するという目的から簡便的にそれらの数値を 使用した。 ③ 個別企業ごとに ROE と株主資本コストと比較し、前者が後者を上回れば企業価値が増 えていると判定する。逆の場合、すなわち、ROE が株主資本コストを下回っていれば 企業価値を損なっていると判定した。 ３ 推計の結果 3.1 東証は第 1 部上場株の中から、規模、すなわち、時価総額と流動性が高い上位 100 銘 柄を「大型株」、大型株についで時価総額と流動性が高い、上位 400 銘柄を「中型株」、 大型株・中型株に含まれない全銘柄を「小型株」と呼んで分類している7 。今回は紙 幅の都合もあり、このうち、大型株と中型株の銘柄に絞って紹介する。 3.2 大型株銘柄 東証の大型株銘柄は合計 100 社であるが、本稿では赤字会社とβ値の計算期間である 60 ヵ月に満たない会社は除いたため、対象となったのは 94 社になった。
3 図表 1 東証第 1 部の大型株銘柄 (単位：％) 証券 コード 社名 業種 ROE 自己資本 コスト 企業価値 の増減 1878 大東建託 建設業 30.81 3.94 26.87 9984 ソフトバンク 情報・通信業 23.1 4.46 18.64 7270 富士重工業 輸送用機器 22.87 5.9 16.97 8002 丸紅 卸売業 20.74 4.34 16.4 2914 日本たばこ産業 食料品 20.44 4.58 15.86 7202 いすゞ自動車 輸送用機器 20.44 5.42 15.02 8113 ユニ・チャーム 化学 17.15 2.46 14.69 9983 ファーストリテイリング 小売業 19.1 4.62 14.48 8001 伊藤忠商事 卸売業 17.92 4.14 13.78 7741 ＨＯＹＡ 精密機器 16.62 3.82 12.8 1963 日揮 建設業 14.76 3.66 11.1 8308 りそな H 銀行業 14.49 3.5 10.99 4661 オリエンタルランド サービス業 12.63 1.78 10.85 9022 東海旅客鉄道 陸運業 14.11 3.34 10.77 8053 住友商事 卸売業 13.02 3.34 9.68 9531 東京瓦斯 電気・ガス業 11.51 2.14 9.37 5108 ブリヂストン ゴム製品 13.7 4.62 9.08 4523 エーザイ 医薬品 10.9 2.54 8.36 6954 ファナック 電気機器 11.64 3.62 8.02 8316 三井住友 FG 銀行業 13.74 5.9 7.84 5713 住友金属鉱山 非鉄金属 12.13 4.38 7.75 4578 大塚 H 医薬品 9.72 2.18 7.54 9433 ＫＤＤＩ 情報・通信業 11.2 3.78 7.42 9437 ＮＴＴドコモ 情報・通信業 9.45 2.7 6.75 8031 三井物産 卸売業 10.58 3.86 6.72 9735 セコム サービス業 9.97 3.66 6.31 6273 ＳＭＣ 機械 10.1 3.86 6.24 9021 西日本旅客鉄道 陸運業 8.31 2.26 6.05 6301 小松製作所 機械 11.47 5.46 6.01 9020 東日本旅客鉄道 陸運業 8.98 3.18 5.8 4452 花王 化学 9.42 3.62 5.8 2502 アサヒグループ H 食料品 8.38 2.94 5.44
4 9532 大阪瓦斯 電気・ガス業 7.33 1.9 5.43 6326 クボタ 機械 10.44 5.14 5.3 2802 味の素 食料品 7.8 2.78 5.02 8058 三菱商事 卸売業 9.36 4.38 4.98 4503 アステラス製薬 医薬品 7.98 3.18 4.8 5020 ＪＸ・H 石油・石炭製品 8.65 4.02 4.63 7731 ニコン 精密機器 9.2 4.66 4.54 4568 第一三共 医薬品 7.9 3.54 4.36 1605 国際石油開発帝石 鉱業 7.85 3.5 4.35 7201 日産自動車 輸送用機器 9.96 5.78 4.18 8411 みずほ FG 銀行業 10.34 6.26 4.08 9432 日本電信電話 情報・通信業 6.47 2.46 4.01 1925 大和ハウス工業 建設業 9.53 5.54 3.99 7751 キヤノン 電気機器 8.72 4.86 3.86 6861 キーエンス 電気機器 7.56 3.74 3.82 6902 デンソー 輸送用機器 8.43 4.82 3.61 6988 日東電工 化学 9.51 6.02 3.49 9202 ＡＮＡ・H 空運業 6.56 3.14 3.42 3382 セブン＆アイ・H 小売業 7.55 4.14 3.41 7269 スズキ 輸送用機器 7.53 4.34 3.19 7203 トヨタ自動車 輸送用機器 8.48 5.3 3.18 3407 旭化成 化学 7.07 4.06 3.01 4502 武田薬品工業 医薬品 6.29 3.34 2.95 7267 本田技研工業 輸送用機器 7.78 4.9 2.88 6501 日立製作所 電気機器 9.1 6.22 2.88 6367 ダイキン工業 機械 7.78 4.98 2.8 3402 東レ 繊維製品 7.17 4.42 2.75 8267 イオン 小売業 7.59 4.86 2.73 9064 ヤマト H 陸運業 6.7 3.98 2.72 4063 信越化学工業 化学 6.98 4.26 2.72 8332 横浜銀行 銀行業 6.84 4.38 2.46 8830 住友不動産 不動産業 10.13 7.86 2.27 8306 三菱ＵＦＪ・FG 銀行業 7.85 5.94 1.91 2503 キリン H 食料品 6.24 4.38 1.86 7011 三菱重工業 機械 7.39 5.62 1.77
5 8795 Ｔ＆Ｄ・H 保険業 7.96 6.46 1.5 6502 東芝 電気機器 8.15 6.94 1.21 8766 東京海上 H 保険業 6.2 5.14 1.06 1928 積水ハウス 建設業 5.99 5.06 0.93 8309 三井住友トラスト H 銀行業 7.28 6.46 0.82 8601 大和証券 G 本社 証券取引業等 8.61 8.22 0.39 6503 三菱電機 電気機器 5.72 5.62 0.1 6981 村田製作所 電気機器 5.08 5.1 -0.02 6971 京セラ 電気機器 4.27 4.66 -0.39 8591 オリックス その他金融業 7.36 8.1 -0.74 5802 住友電気工業 非鉄金属 3.68 4.86 -1.18 6594 日本電産 電気機器 2.04 3.26 -1.22 8725 ＭＳ＆ＡＤ・IH 保険業 4.79 6.06 -1.27 5201 旭硝子 ガラス土石製品 5.01 6.34 -1.33 8801 三井不動産 不動産業 5.26 6.9 -1.64 7752 リコー 電気機器 3.77 5.9 -2.13 8630 ＮＫＳＪH 保険業 3.84 6.42 -2.58 4901 富士フイルム H 化学 3.02 5.7 -2.68 7912 大日本印刷 その他製品 2.18 5.42 -3.24 8802 三菱地所 不動産業 3.65 6.94 -3.29 4188 三菱ケミカル H 化学 2.34 5.74 -3.4 7974 任天堂 その他製品 0.59 4.06 -3.47 8035 東京エレクトロン 電気機器 1.03 5.38 -4.35 8604 野村 H 証券取引業等 4.87 9.42 -4.55 5411 ジェイ エフ イー H 鉄鋼 2.66 7.38 -4.72 6758 ソニー 電気機器 2.04 6.98 -4.94 8750 第一生命保険 保険業 2.47 7.66 -5.19 (注)銘柄名のうち、ホールディングスは H、フィナンシャルグループは FG、インシュア ランスグループホールディングスは IH にそれぞれ置き換えている。 推計結果によると、大型株に分類される 94 社のうち、74 社は ROE が資本コストを上回っ た。大東建託を筆頭に、ソフトバンク、富士重工業が続く。以下、丸紅、日本たばこ産業、 いすゞ自動車、ユニ・チャーム、ファーストリテイリング、伊藤忠商事、HOYA までが上位 10 銘柄である。 一方、94 社中 20 社は ROE が資本コストを下回った。定義に従うと、20 社は企業価値を
6 損ねたか、若しくは損ねた可能性が高いと考えられる。ただし、現在集計中の 2014 年 3 月 期では、多くの会社が好業績になると予想されているため、2014 年夏以降に公表されるデ ータを使用すると、大半の会社の ROE は向上することが予想される。 3.3 中型株銘柄 東証の中型株銘柄は合計 400 社であるが、本稿では赤字会社とβ値の計算期間である 60 ヵ月に満たない会社は除いたため、対象となったのは 358 社になった。 図表 2 東証第 1 部の中型株銘柄 (単位：％) 証券 コード 社名 業種 ROE 自己資本 コスト 企業価値 の増減 2432 ディー・エヌ・エー サービス業 44.08 3.74 40.34 3092 スタートトゥデイ 小売業 41.54 4.02 37.52 4716 日本オラクル 情報・通信業 38.97 2.54 36.43 2371 カカクコム サービス業 38 3.42 34.58 2413 エムスリー サービス業 28.59 0.74 27.85 8136 サンリオ 卸売業 29.23 3.5 25.73 3632 グリー 情報・通信業 24.77 2.38 22.39 3349 コスモス薬品 小売業 23.11 1.26 21.85 8848 レオパレス２１ 不動産業 29.01 9.02 19.99 6754 アンリツ 電気機器 23.37 4.34 19.03 4555 沢井製薬 医薬品 20.05 1.18 18.87 4666 パーク２４ 不動産業 22.06 3.22 18.84 4689 ヤフー 情報・通信業 22.81 4.54 18.27 9843 ニトリ H 小売業 18.67 1.66 17.01 2670 エービーシー・マート 小売業 17.18 2.38 14.8 5012 東燃ゼネラル石油 石油・石炭製品 16.93 2.62 14.31 6703 沖電気工業 電気機器 22.03 7.82 14.21 6727 ワコム 電気機器 19.9 5.82 14.08 7262 ダイハツ工業 輸送用機器 17.49 3.54 13.95 2651 ローソン 小売業 15.16 1.7 13.46 9989 サンドラッグ 小売業 15.8 2.7 13.1 7205 日野自動車 輸送用機器 20.13 7.3 12.83 4507 塩野義製薬 医薬品 17.46 4.94 12.52 4521 科研製薬 医薬品 13.98 1.7 12.28
7 9435 光通信 情報・通信業 15.86 3.62 12.24 7956 ピジョン その他製品 15.48 3.58 11.9 4732 ユー・エス・エス サービス業 15.31 3.54 11.77 3391 ツルハ H 小売業 14.06 2.46 11.6 9744 メイテック サービス業 15.88 4.66 11.22 5101 横浜ゴム ゴム製品 17.8 6.62 11.18 7550 ゼンショーH 小売業 12.5 1.34 11.16 8410 セブン銀行 銀行業 14.88 3.86 11.02 8273 イズミ 小売業 14.22 3.26 10.96 5110 住友ゴム工業 ゴム製品 16.05 5.22 10.83 4540 ツムラ 医薬品 14.11 3.3 10.81 2685 アダストリア H 小売業 13.84 3.1 10.74 6869 シスメックス 電気機器 12.84 2.42 10.42 7832 バンダイナムコ H その他製品 14.13 3.9 10.23 4631 ＤＩＣ 化学 15.96 5.74 10.22 8515 アイフル その他金融業 24.9 14.94 9.96 2229 カルビー 食料品 11.43 1.54 9.89 7309 シマノ 輸送用機器 13.85 3.98 9.87 7649 スギ H 小売業 12.81 3.06 9.75 6849 日本光電工業 電気機器 12.7 3.02 9.68 4544 みらか H サービス業 11.84 2.34 9.5 4612 日本ペイント 化学 13.46 3.98 9.48 5947 リンナイ 金属製品 11.99 2.54 9.45 5949 ユニプレス 輸送用機器 12.35 3.14 9.21 8028 ファミリーマート 小売業 10.94 1.74 9.2 4530 久光製薬 医薬品 11.93 2.74 9.19 4967 小林製薬 化学 11.24 2.06 9.18 4768 大塚商会 情報・通信業 13.28 4.1 9.18 7532 ドンキホーテ H 小売業 13.66 4.5 9.16 7453 良品計画 小売業 12.51 3.74 8.77 6268 ナブテスコ 機械 12.45 3.7 8.75 8439 東京センチュリーリー ス その他金融業 14 5.42 8.58 4534 持田製薬 医薬品 10.72 2.26 8.46 5714 ＤＯＷＡ・H 非鉄金属 12.3 3.86 8.44
8 9783 ベネッセ H サービス業 10.86 2.46 8.4 4541 日医工 医薬品 10.88 2.66 8.22 4704 トレンドマイクロ 情報・通信業 12.82 4.82 8 9041 近畿日本鉄道 陸運業 10.56 2.66 7.9 7211 三菱自動車工業 輸送用機器 12.72 4.86 7.86 4536 参天製薬 医薬品 10.03 2.22 7.81 4684 オービック 情報・通信業 11.35 3.58 7.77 6504 富士電機 電気機器 14.72 6.98 7.74 8227 しまむら 小売業 11.62 3.94 7.68 9009 京成電鉄 陸運業 11.01 3.34 7.67 7936 アシックス その他製品 11.58 3.98 7.6 9003 相鉄 H 陸運業 9.74 2.22 7.52 3003 ヒューリック 不動産業 13.3 5.86 7.44 4681 リゾートトラスト サービス業 11.4 4.06 7.34 8088 岩谷産業 卸売業 10.4 3.14 7.26 8729 ソニーFH 保険業 11.54 4.3 7.24 4527 ロート製薬 医薬品 9.21 1.98 7.23 6465 ホシザキ電機 機械 9.37 2.18 7.19 2593 伊藤園 食料品 10.25 3.1 7.15 4739 伊藤忠テクノ S 情報・通信業 9.92 2.78 7.14 4569 キョーリン製薬 H 医薬品 10.05 2.98 7.07 4543 テルモ 精密機器 11.9 4.94 6.96 4088 エア・ウォーター 化学 10.32 3.38 6.94 5991 日本発條 金属製品 11.79 4.9 6.89 8270 ユニーグループ H 小売業 11.34 4.46 6.88 9001 東武鉄道 陸運業 9.73 2.9 6.83 4519 中外製薬 医薬品 10.21 3.42 6.79 2875 東洋水産 食料品 9.21 2.46 6.75 7313 テイ・エス テック 輸送用機器 14.06 7.34 6.72 2270 雪印メグミルク 食料品 8.72 2.14 6.58 6136 オーエスジー 機械 11.93 5.38 6.55 1951 協和エクシオ 建設業 9.62 3.14 6.48 1979 大氣社 建設業 8.72 2.34 6.38 4206 アイカ工業 化学 9.71 3.34 6.37 4613 関西ペイント 化学 9.62 3.3 6.32
9 8358 スルガ銀行 銀行業 10.23 3.94 6.29 6460 セガサミーH 機械 10.99 4.7 6.29 9031 西日本鉄道 陸運業 8.2 1.94 6.26 2607 不二製油 食料品 7.61 1.5 6.11 8129 東邦ホールディングス 卸売業 9.01 2.9 6.11 3088 マツモトキヨシ H 小売業 9.02 2.94 6.08 9962 ミスミグループ本社 卸売業 10.19 4.18 6.01 9005 東京急行電鉄 陸運業 9.5 3.5 6 4021 日産化学工業 化学 11.37 5.38 5.99 9045 京阪電気鉄道 陸運業 7.42 1.46 5.96 7013 ＩＨＩ 機械 12.4 6.46 5.94 9007 小田急電鉄 陸運業 8.53 2.7 5.83 4403 日油 化学 8.98 3.22 5.76 4185 ＪＳＲ 化学 10.27 4.7 5.57 4307 野村総合研究所 情報・通信業 10.48 5.02 5.46 2811 カゴメ 食料品 6.71 1.26 5.45 2871 ニチレイ 食料品 8.19 2.82 5.37 3941 レンゴー パルプ・紙 7.51 2.18 5.33 2809 キユーピー 食料品 7.08 1.78 5.3 8356 十六銀行 銀行業 8.88 3.62 5.26 8609 岡三証券グループ 証券取引業等 13.98 8.74 5.24 5711 三菱マテリアル 非鉄金属 9.77 4.54 5.23 5019 出光興産 石油・石炭製品 8.09 2.94 5.15 8086 ニプロ 精密機器 8.9 3.78 5.12 1334 マルハニチロ H 水産・農林業 8.33 3.38 4.95 6395 タダノ 機械 8.98 4.1 4.88 9042 阪急阪神 H 陸運業 7.4 2.54 4.86 9513 電源開発 電気・ガス業 6.92 2.1 4.82 4205 日本ゼオン 化学 10.14 5.34 4.8 6366 千代田化工建設 建設業 9.02 4.22 4.8 2897 日清食品 H 食料品 6.42 1.7 4.72 8905 イオンモール 不動産業 10.7 5.98 4.72 8218 コメリ 小売業 8.26 3.7 4.56 8355 静岡銀行 銀行業 7.43 2.9 4.53 7259 アイシン精機 輸送用機器 9.8 5.38 4.42
10 2784 アルフレッサ H 卸売業 7.94 3.54 4.4 5943 ノーリツ 金属製品 6.7 2.34 4.36 2267 ヤクルト本社 食料品 6.68 2.34 4.34 8015 豊田通商 卸売業 9.63 5.42 4.21 9044 南海電気鉄道 陸運業 5.5 1.34 4.16 1911 住友林業 建設業 8.81 4.66 4.15 1883 前田道路 建設業 7.35 3.26 4.09 7518 ネットワンシステムズ 情報・通信業 6.94 2.9 4.04 9065 山九 陸運業 8.44 4.42 4.02 9048 名古屋鉄道 陸運業 6.04 2.06 3.98 3405 クラレ 化学 7.63 3.66 3.97 6586 マキタ 機械 8.94 5.1 3.84 1721 コムシス H 建設業 7.91 4.1 3.81 4272 日本化薬 化学 8.65 4.86 3.79 6965 浜松ホトニクス 電気機器 7.84 4.06 3.78 6005 三浦工業 機械 6.15 2.38 3.77 7240 ＮＯＫ 輸送用機器 8.18 4.5 3.68 8544 京葉銀行 銀行業 6.82 3.18 3.64 5332 ＴＯＴＯ ガラス土石製品 8.77 5.18 3.59 6361 荏原製作所 機械 9.06 5.5 3.56 8304 あおぞら銀行 銀行業 7.1 3.54 3.56 7012 川崎重工業 輸送用機器 9.58 6.02 3.56 3116 トヨタ紡織 輸送用機器 9.07 5.54 3.53 4528 小野薬品工業 医薬品 5.9 2.38 3.52 8697 日本取引所グループ その他金融業 9.73 6.22 3.51 7278 エクセディ 輸送用機器 8.04 4.54 3.5 6856 堀場製作所 電気機器 7.81 4.38 3.43 4508 田辺三菱製薬 医薬品 5.72 2.34 3.38 5334 日本特殊陶業 ガラス土石製品 8.36 4.98 3.38 7282 豊田合成 輸送用機器 9.04 5.66 3.38 9602 東宝 情報・通信業 7.42 4.06 3.36 7004 日立造船 機械 7.65 4.3 3.35 8282 ケーズ H 小売業 8.92 5.58 3.34 6841 横河電機 電気機器 9.35 6.02 3.33 4045 東亞合成 化学 7.58 4.3 3.28
11 1812 鹿島建設 建設業 8.12 4.9 3.22 8714 池田泉州 H 銀行業 5.97 2.86 3.11 8593 三菱ＵＦＪリース その他金融業 8.47 5.5 2.97 2269 明治 H 食料品 5.5 2.54 2.96 7276 小糸製作所 電気機器 9.5 6.54 2.96 6645 オムロン 電気機器 8.78 5.82 2.96 7733 オリンパス 精密機器 8.27 5.42 2.85 1808 長谷工 C 建設業 12.13 9.3 2.83 4922 コーセー 化学 6.11 3.3 2.81 8388 阿波銀行 銀行業 4.86 2.06 2.8 6474 不二越 機械 9.65 6.86 2.79 9008 京王電鉄 陸運業 5.47 2.7 2.77 9072 日本梱包運輸倉庫 陸運業 7.06 4.5 2.56 5232 住友大阪セメント ガラス土石製品 5.49 2.98 2.51 6448 ブラザー工業 電気機器 7.22 4.74 2.48 6146 ディスコ 機械 7.12 4.66 2.46 8012 長瀬産業 卸売業 6.55 4.1 2.45 7459 メディパル H 卸売業 5.89 3.46 2.43 8331 千葉銀行 銀行業 6.4 3.98 2.42 2212 山崎製パン 食料品 4.56 2.14 2.42 4912 ライオン 化学 4.01 1.62 2.39 4204 積水化学工業 化学 7.84 5.46 2.38 9533 東邦瓦斯 電気・ガス業 3.7 1.34 2.36 9832 オートバックスセブン 卸売業 5.26 2.94 2.32 6845 アズビル 電気機器 6.1 3.78 2.32 6923 スタンレー電気 電気機器 8.01 5.7 2.31 7988 ニフコ 化学 6.39 4.1 2.29 9613 エヌ・ティ・ティ・データ 情報・通信業 6.92 4.7 2.22 4042 東ソー 化学 9.38 7.18 2.2 9006 京浜急行電鉄 陸運業 4.44 2.26 2.18 2264 森永乳業 食料品 4.39 2.22 2.17 2331 綜合警備保障 サービス業 5.72 3.58 2.14 8570 イオン FS その他金融業 6.98 4.86 2.12 5929 三和 H 金属製品 7.87 5.82 2.05 2810 ハウス食品 G 本社 食料品 4.26 2.22 2.04
12 9987 スズケン 卸売業 4.79 2.78 2.01 8367 南都銀行 銀行業 3.86 1.86 2 9793 ダイセキ サービス業 6.38 4.38 2 4202 ダイセル 化学 6.7 4.7 2 8253 クレディセゾン その他金融業 8.81 6.82 1.99 2801 キッコーマン 食料品 6.25 4.3 1.95 4401 ＡＤＥＫＡ 化学 5.9 3.98 1.92 3591 ワコール H 繊維製品 4.27 2.38 1.89 4217 日立化成 化学 6.38 4.5 1.88 6952 カシオ計算機 電気機器 7.59 5.74 1.85 8336 武蔵野銀行 銀行業 6.15 4.34 1.81 1801 大成建設 建設業 6.34 4.54 1.8 9404 日本テレビ H 情報・通信業 5.52 3.74 1.78 8379 広島銀行 銀行業 5.5 3.74 1.76 8394 肥後銀行 銀行業 5.28 3.58 1.7 2282 日本ハム 食料品 5.64 3.94 1.7 8616 東海東京 FH 証券取引業等 9.73 8.06 1.67 8334 群馬銀行 銀行業 4.97 3.34 1.63 3865 北越紀州製紙 パルプ・紙 5.41 3.78 1.63 6370 栗田工業 機械 5.51 3.9 1.61 2002 日清製粉 G 本社 食料品 4.56 2.98 1.58 6508 明電舎 電気機器 7.43 5.86 1.57 5463 丸一鋼管 鉄鋼 5.01 3.46 1.55 8418 山口 FG 銀行業 5.52 3.98 1.54 8184 島忠 小売業 5 3.5 1.5 8130 サンゲツ 卸売業 4.05 2.58 1.47 9766 コナミ 情報・通信業 5.98 4.54 1.44 3861 王子 H パルプ・紙 5.37 3.98 1.39 5631 日本製鋼所 機械 6.35 4.98 1.37 2433 博報堂ＤＹ・H サービス業 6.03 4.7 1.33 8382 中国銀行 銀行業 4.5 3.18 1.32 8361 大垣共立銀行 銀行業 4.88 3.58 1.3 4665 ダスキン サービス業 4.05 2.78 1.27 8363 北國銀行 銀行業 3.38 2.14 1.24 7966 リンテック その他製品 5.59 4.38 1.21
13 8586 日立キャピタル その他金融業 6.11 4.9 1.21 8324 第四銀行 銀行業 4.37 3.18 1.19 9697 カプコン 情報・通信業 4.87 3.7 1.17 4061 電気化学工業 化学 6.44 5.3 1.14 9364 上組 倉庫運輸業 4.95 3.86 1.09 6305 日立建機 機械 6.86 5.78 1.08 5706 三井金属鉱業 非鉄金属 7.12 6.06 1.06 5233 太平洋セメント ガラス土石製品 6.28 5.3 0.98 8333 常陽銀行 銀行業 4.79 3.82 0.97 8359 八十二銀行 銀行業 4.38 3.42 0.96 4151 協和発酵キリン 医薬品 4.42 3.46 0.96 3101 東洋紡 繊維製品 5.69 4.74 0.95 6481 ＴＨＫ 機械 5.43 4.54 0.89 8385 伊予銀行 銀行業 4.3 3.42 0.88 5486 日立金属 鉄鋼 5.51 4.66 0.85 8219 青山商事 小売業 5.38 4.54 0.84 7729 東京精密 精密機器 7.29 6.46 0.83 6925 ウシオ電機 電気機器 4.3 3.54 0.76 7701 島津製作所 精密機器 4.53 3.82 0.71 4324 電通 サービス業 6.48 5.78 0.7 4114 日本触媒 化学 4.01 3.34 0.67 2206 江崎グリコ 食料品 3 2.38 0.62 6310 井関農機 機械 6.74 6.14 0.6 4547 キッセイ薬品工業 医薬品 3.9 3.34 0.56 6806 ヒロセ電機 電気機器 5.54 5.1 0.44 8933 エヌ・ティ・ティ都市 不動産業 7.06 6.62 0.44 4676 フジ・メディア H 情報・通信業 5.75 5.34 0.41 2531 宝ホールディングス 食料品 4.81 4.42 0.39 8327 西日本シティ銀行 銀行業 5.05 4.66 0.39 8060 キヤノン M・J 卸売業 4.19 3.82 0.37 8368 百五銀行 銀行業 3.66 3.38 0.28 8572 アコム その他金融業 7.75 7.54 0.21 7230 日信工業 輸送用機器 5.53 5.34 0.19 8369 京都銀行 銀行業 4.01 3.86 0.15 8242 エイチ・ツー・オー R 小売業 3.52 3.38 0.14
14 9062 日本通運 陸運業 4.79 4.66 0.13 9303 住友倉庫 倉庫・運輸業 5.02 5.02 0 6103 オークマ 機械 7.74 7.74 0 8303 新生銀行 銀行業 8.62 8.62 0 8390 鹿児島銀行 銀行業 2.93 2.94 -0.01 4927 ポーラ・オルビス H 化学 4.15 4.18 -0.03 1944 きんでん 建設業 2.89 2.94 -0.05 4186 東京応化工業 化学 4.48 4.54 -0.06 8628 松井証券 証券取引業等 8.19 8.26 -0.07 3099 三越伊勢丹 H 小売業 5.34 5.42 -0.08 5471 大同特殊鋼 鉄鋼 5.35 5.54 -0.19 8354 ふくおか FG 銀行業 4.97 5.18 -0.21 5333 日本碍子 ガラス土石製品 4.18 4.54 -0.36 9075 福山通運 陸運業 2.34 2.74 -0.4 4506 大日本住友製薬 医薬品 3 3.42 -0.42 8381 山陰合同銀行 銀行業 3.31 3.74 -0.43 6506 安川電機 電気機器 6.4 6.9 -0.5 9076 セイノーH 陸運業 3.83 4.34 -0.51 8386 百十四銀行 銀行業 2.62 3.14 -0.52 5444 大和工業 鉄鋼 4.09 4.66 -0.57 3231 野村不動産 H 不動産業 5.93 6.5 -0.57 5938 ＬＩＸＩＬグループ 金属製品 3.92 4.5 -0.58 6674 ジーエス・ユアサ・コ 電気機器 4.8 5.38 -0.58 8366 滋賀銀行 銀行業 2.18 2.86 -0.68 8140 リョーサン 卸売業 2.42 3.14 -0.72 4044 セントラル硝子 化学 4.05 4.78 -0.73 9601 松竹 情報・通信業 1.54 2.3 -0.76 6592 マブチモーター 電気機器 3.65 4.42 -0.77 6457 グローリー 機械 4.32 5.1 -0.78 9409 テレビ朝日 情報・通信業 3.6 4.46 -0.86 8233 高島屋 小売業 5.24 6.14 -0.9 4118 カネカ 化学 3.67 4.58 -0.91 8036 日立ハイ T 卸売業 4.68 5.62 -0.94 3626 ＩＴ・H 情報・通信業 3.99 4.94 -0.95 6141 ＤＭＧ森精機 機械 5.28 6.26 -0.98
15 8078 阪和興業 卸売業 4.07 5.14 -1.07 6471 日本精工 機械 5.25 6.34 -1.09 2579 コカ・コーラウエスト 食料品 2.63 3.74 -1.11 2768 双日 卸売業 4.94 6.06 -1.12 4203 住友ベークライト 化学 2.78 3.9 -1.12 1802 大林組 建設業 3.64 4.78 -1.14 6588 東芝テック 電気機器 4.43 5.58 -1.15 8341 七十七銀行 銀行業 3.74 4.9 -1.16 4208 宇部興産 化学 3.98 5.14 -1.16 6201 豊田自動織機 輸送用機器 4.06 5.26 -1.2 7261 マツダ 輸送用機器 7.11 8.46 -1.35 6417 ＳＡＮＫＹＯ 機械 1.42 2.78 -1.36 1833 奥村組 建設業 2.3 3.82 -1.52 9747 アサツー ディ・ケイ サービス業 2.72 4.26 -1.54 8016 オンワード H 繊維製品 2.82 4.38 -1.56 8377 ほくほく FG 銀行業 3.89 5.46 -1.57 8252 丸井グループ 小売業 4.47 6.1 -1.63 3105 日清紡 H 繊維製品 3.25 5.02 -1.77 7984 コクヨ その他製品 1.63 3.42 -1.79 3086 Ｊ．フロント R 小売業 3.61 5.46 -1.85 9831 ヤマダ電機 小売業 4.22 6.14 -1.92 5451 淀川製鋼所 鉄鋼 1.92 3.86 -1.94 4902 コニカミノルタ 電気機器 3.37 5.34 -1.97 4004 昭和電工 化学 3.57 5.62 -2.05 9301 三菱倉庫 倉庫・運輸業 3.95 6.1 -2.15 9706 日本空港ビルデング 不動産業 1.65 3.82 -2.17 6479 ミネベア 電気機器 1.5 3.82 -2.32 7251 ケーヒン 輸送用機器 2.1 4.62 -2.52 6701 日本電気 電気機器 4.45 6.98 -2.53 2501 サッポロ H 食料品 4.23 6.82 -2.59 9401 東京放送 H 情報・通信業 2.88 5.5 -2.62 5214 日本電気硝子 ガラス土石製品 2.21 4.9 -2.69 7911 凸版印刷 その他製品 2.5 5.42 -2.92 7272 ヤマハ発動機 輸送用機器 2.54 5.5 -2.96 6995 東海理化電機製作所 輸送用機器 3.1 6.14 -3.04
16 9101 日本郵船 海運業 3.07 6.18 -3.11 5002 昭和シェル石油 石油・石炭製品 0.4 3.54 -3.14 1803 清水建設 建設業 1.79 4.94 -3.15 9505 北陸電力 電気・ガス業 0.03 3.38 -3.35 5301 東海カーボン ガラス土石製品 1.86 5.22 -3.36 5901 東洋製罐グループ H 金属製品 2.01 5.62 -3.61 6302 住友重機械工業 機械 2.07 5.9 -3.83 9107 川崎汽船 海運業 3.66 7.5 -3.84 3436 ＳＵＭＣＯ 金属製品 2.56 6.58 -4.02 6473 ジェイテクト 機械 4.03 8.1 -4.07 7951 ヤマハ その他製品 1.92 6.06 -4.14 8595 ジャフコ 証券取引業等 6.25 10.54 -4.29 8804 東京建物 不動産業 5.25 10.1 -4.85 6762 ＴＤＫ 電気機器 0.23 5.38 -5.15 6113 アマダ 機械 1.1 6.26 -5.16 5801 古河電気工業 非鉄金属 2.3 7.62 -5.32 6976 太陽誘電 電気機器 1.82 7.3 -5.48 5803 フジクラ 非鉄金属 1.68 7.26 -5.58 4062 イビデン 電気機器 0.81 6.66 -5.85 8473 ＳＢＩ・H 証券取引業等 1.96 13.02 -11.06 (注)銘柄名の省略は大型株の注記と同じ。このほかフィナンシャルサービスは FS。銘柄名と 業種名も一部変更している。 中型株に分類される会社では、対象の 358 社のうち、企業価値を大きく増やした会社の 上位 5 社は、ディー・エヌ・エー、スタートトゥデイ、日本オラクル、カカクコム、エム スリー。一方、鹿児島銀行以下、86 社が推計結果ではマイナスの値を示しており、企業価 値を損ねた可能性がある。しかし、2014 年 3 月期決算では多くの会社が業績を大幅に向上 させると予想されているため、企業価値を損ねた会社は激減すると予想される。 ４ むすび 身近な経営指標の一つである ROE(株主資本利益率)と株主資本（自己資本）コストを比べ て、企業価値が向上したか、あるいは損なったかを推計する方法は決して新たらしいもの ではない。株主から経営を委ねられた経営者は、株主の期待利益率でもある株主資本コス トを上回る ROE をあげなければ経営者は責任を果たしたとはいえない。仮に ROE が何期も 続けて株主資本コストを下回るようなら、株主総会で経営者の解任動議が提出されてもお かしくないのである。
17 本稿を結ぶに当たって、今後の課題を挙げておきたい。それは、ROE の公表を中期経営計 画での数値目標として実践している会社数が 35.1％にとどまっていることである（生命保 険協会[2013]参照）。多くの会社は、利益額・利益の伸び率や売上高・売上高伸び率の公表 を重視しており、ROE の公表は後回しされている傾向がある。また、「株主資本コストを把 握していない」と「無回答」を合わせると 30％近くになることは、株主資本コストの概念 が十分に理解されていない可能性を示唆している。 注 1 野村證券[2014] 2 頁。 2 同 12 頁。 3 青木茂男[2012] 178 頁。 4 砂川伸幸、川北英隆、杉浦秀徳、佐藤淑子[2013]16-17 頁。 5 同 69-70 頁。 6 東京証券取引所[2014a]。なお、データの解説書によると、βは、次のように説明され ている。 βは、個々の株式の値動き（リスク）は、その銘柄固有の要因に基づく部分と、市 場全体共通する要因に基づく部分に分けられるが、βは後者に関連して生ずるリスク 分の測定である。 具体的には、βは、個々の銘柄の値動きとTOPIX の変動の関係を示す尺度、すなわ ち、TOPIX の変動率を1 とした場合の個々の銘柄の変動率を表している。例えば、Ａ 銘柄のβが1.2 であるとすれば、Ａ銘柄の値動きがTOPIX の約1.2 倍であることを示 しており、市場全体の値動きよりも､Ａ銘柄の方が2 割方、大きく動く傾向があること を意味している。 なお、掲載したβは、次の一次式から計測したものである。 Ri ＝αi＋βiRM Ri : i 銘柄の月次投資収益率（権利落修正済）、RM: TOPIX の月 次投資収益率 7 東京証券取引所[2014ｂ]『証券用語』http://www.tse.or.jp/glossary/index.html(採 録日：2014 年 4 月 9 日) 参考文献 青木茂男[2012]『要説経営分析』(四訂版）森山書店 砂川伸幸、川北英隆、杉浦秀徳[2008]『日本企業のコーポレートファイナンス』日本経済 新聞出版社、 砂川伸幸、川北英隆、杉浦秀徳、佐藤淑子[2013]『経営戦略とコーポレートファイナンス』 日本経済新聞出版社、 経済産業省産業構造審議会新産業構造部会[2012]『経済社会ビジョン「成熟」と「多様性」 を力に～価格競争から価値創造経済へ～』 http://www.meti.go.jp/committee/sankoushin/shinsangyou/pdf/report_002_01.pdf （採録日：2014 年 3 月 28 日） 生命保険協会[2013]『株式価値向上に向けた取り組みについて』(平成 24 年度調査)、3 月 15 日、http://www.seiho.or.jp/info/news/2013/0315-2.html(採録日：2014 年 4 月 3 日） 東京証券取引所[2014]「TOPIX β VALUE」市場第一部（2013/12） 野村證券[2014]「2013～2014 年度の企業業績見通し」エクイティ・リサーチ部、3 月 5 日 以上
