第４章 融資とインフォーマル投資
1. 融資のアクセスとインフォーマル投資の関係
いる。インフォーマル投資と企業家の関係を用いて考察するものである。企業体の発生に かかる発展段階の初期の事業を語るときに、事業の構想と「インフォーマルセクター(非公 式経済)」の関係を捉える分析については、
GEMのほか、
世界銀行が実施しているEnterprise
Survey
においてなされている。インフォーマルセクターとは、一般的には、フォーマルな規制市場による市場インフラ の拡充を基本とする国民経済統計の数字上には表れてこない経済活動のことを指す。これ は、屋台、路上の物売りなどの露天商、投資を含む友人、知人からの消費貸借(金銭の貸し 借り)を指す言葉として用いられるが、これら、インフォーマル投資は銀行など公的セクタ ーの融資を補完することが指摘されている。家族、親戚、友人といった、創業者との関係 が比較的身近な層からの投資において調達がなされる傾向があることを示したものである。
調達額は、世界
58
ヶ国平均で創業１社あたり、20,000～40,000
ドルを調達していることが 報告されている。投資家はまた、起業家、および(都市対農村部など)、投資家のレジである かどうかの所得との非公式の投資、純資産、年齢、教育レベル、性別、相関モデルを検討 した。インフォーマル資本金の額の個々は、年間投資していることを確認した。データセ ットは、期間2002
年から2013
年にGEM)の研究から 22,292
世帯のインタビューを含ん だ集計結果を利用した。本報告は、調達の方法が、経済の発展段階に応じ、より不確実な 事業への投資にかかる金融アクセスが、高度に発展した資本主義経済において、銀行など のフォーマルセクターから徐々にインフォ―マル主導の方向へ、全調達額に占めるそのウ ェイトが増していく傾向を捉えているものある。繰り返すが、資本が不足する発展途上経済では、資金不足の原因は企業の生産能力にあ る。消費需要に対して相対的に供給能力が不足していることで、貯蓄不足に陥る。この段 階では、過剰な需要を賄うために企業が活発化するが、資本不足であるため、起業活動と 既存企業の生産増強は労働集約的な活動となる。生産すれば売上に結びつくため、企業は 積極的に投資を行い、貨幣資本は競争的に調達され、金利は上昇傾向をもつ。成長段階の 経済活動である。
供給不足が解消される段階になると、成長は止まり、経済は成熟段階となる。既存の生 産手段が貨幣資本を回収し、キャッシュリッチな低金利の経済となる。財・サービス市場 のルールが整備され、企業は何を、どのような方法で生産し、販売するか、という目的と 実現方法が明確化する。市場が秩序を持ち始めるということは、企業組織もこの秩序をフ レームワークとして、これに優る組織を設計(取引コストの最小化)することを意味する。そ れは企業の規模拡大へと導いたのである。企業規模の拡大とともに資本収益性は低下し、
資本コストが低下する。貸出金利の低下や金融アクセスの容易さに導き、投資家がリスク をとる活動に投資可能な環境を作り出す。投資家の期待リターンの低下と潤沢な資金が、
リスクプレミアムを積極的にとる投資家を登場させることになる。この投資家がインフォ ーマル投資家である。
既述のように市場全体の金利水準は経済成長によって生産能力が増強し、相対的に需要
を上回る状態となるため、低下傾向にある。したがって、潤沢な資金が市場に金融市場に 存在し、融資のための準備が整っている。しかしながら、既存の更新投資や拡張投資は、
供給能力が過剰であるために消極的である。この余剰資金の吸収先が株式や証券などの既 存資産に流入すれば、金利はさらなる低下(資産価格の上昇)を示し、ゼロ金利の近傍でバブ ルの崩壊を待つことになる。本稿では、この余剰資金の流入先として起業活動を捉えてい る。起業活動が活発化することで新規の投資が活発化し、既存資産の価格が低下し、新規 の資産の価格が上昇することになる。新規投資の期待リターンの上昇は金利上昇にむすび つく。
しかし、フォーマルな金融資本市場、とりわけ銀行などの元本返済と約定利息を供給す る投資では、起業活動への投資はできない。なぜなら、投資の多くが破綻し、成功する確 率は低いからである。わずかに成功したベンチャーが莫大な利潤を稼ぎ出すが、銀行の貸 出では、利潤の分け前は原本と利息しかない。それゆえ、銀行の貸出金利と起業活動とは 無関連となる。
株式市場などの公開市場でも、客観的な指標による上場基準が存在するため、均衡を破
壊する
J.A.
シュムペーターの革新を起こす企業家は、既存市場の外側で新たな活動を始めることになり、不均衡から均衡を探索する
I.
カーズナー的機敏性(alertness)をもつ企業家 には新規事業で利潤を市場評価するアラートは存在しない。アラートの機能は、市場の中 で表示され機能する。資本市場は不特定多数の投資家のための市場は、平均利潤率である 資本コストを獲得するための市場であり、企業家利潤を享受する投資家は、主観的な評価 で市場の平均を上回る機会を発見する投資家である。そのため、企業家利潤を享受する投 資家は、企業の発生の初期段階においてインフォーマル投資をする投資家となる。図
11
は、経済発展と企業家活動との関連を、調査した結果である。本章では、インフォーマル投資は高所得の経済になるにつれ、1 人あたりの国民所得が
40,000
ドル付近より、起業活動と経済成長をけん引する機能を持ち、金融アクセスの緩和による経済成長を補完する役割があることを説明する。
図 11 起業活動とインフォーマル投資、金融アクセスの関係
(TEA (y %) GDP per capita (x US $) )
(出所)World bank enterprise survey, Doing Business 2014 (EAL) OECD.Stat Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI)
Global Entrenrepreneurship Moniror – Adolt Population Survey (APS) IMF World Economic Outlook Database, October 2014 (GNI)
図
11
のTEA
と1
人あたりGDP(GDP per Capita)との関係は、
「U字型カーブ」をなす。起業活動は、
1
人あたりGDP
が30,000
ドルを超える国では、1
人あたりGDP
の増加に伴 って活発になる。現在の多くの先進国の経済は、産業構造の高度化により、男女の労働も、そのあり方が 多様化し、出生率の低下をともなって経済成長している。経済成長は人的資本の形成によ る労働生産力の貢献が相対的に高くなる。教育水準の向上や職業訓練の効果は人的資本を 形成して労働生産力の向上に貢献し、1人あたり
GDP
の増加をもたらす。これは、労働生産力が向上した経済においては、市場の競争原理が働き、市場への参入、
退出が活発になりやすく、企業家活動が向上すると考えることができる。
しかし、そのもっとも本質的な結果は、負債と出資の構造によって起業活動が規定されて いるという点にある。表
5
はTEA
と各国の負債のコストの関係であるが、図12
より銀行 融資そのもの金利はTEA
に対して無相関である。表 5
TEA
および負債のコストの国際比較(出所) OECD .Stat Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI) より筆者作成
図 12 負債のコストの国際比較
(出所) OECD Stat Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI) World bank enterprise survey, Doing Business 2014 (EAL)
Global Entrenrepreneurship Moniror – Adolt Population Survey (APS),
したがって、本章では、融資アクセスとインフォーマル投資が起業にいかに貢献するかについ て、図13より説明し、モデル化を試案した。図13が示す起業の有意なファクターは、インフ ォーマル投資と金融アクセスである。その 2 ファクターが経済成長にいかに寄与するかを示し ている。確認されたことは、1人あたりGNIが50,000ドル付近で金融アクセスの経済成長への 寄与が逓減し(太線上に凸型)、そのかわりにインフォーマル投資の寄与(太字破線下に凹型)が次 第に高まるというものである。したがって、起業は高所得の経済ではインフォーマル投資が金融 アクセスの緩和を補完して経済成長を促進することになる。反対に、低所得の経済においては、
経済成長のさなか、市場の拡大と大資本の形成にともなう資本集約により金融による融資がイン フォーマル投資よりも経済に貢献する。この点は、従来の日本的経営の躍進を振り返ることによ り想像に易い。一方、より高所得の経済においては、ベンチャーキャピタルの出現やクラウドフ ァンディングを含む直接金融の技術が向上することもあり、融資の収益率の低下を補完し、新た な事業を生み出すアクターとして貢献し始める。このような直接金融の効果を通じて資本結合が なされた場合、起業は経済成長を牽引する。
図 13 インフォーマル投資と金融アクセスの起業可能性フロンティア
(インフォーマル投資(y %), GDP per capita (US$))
(出所)OECD Stat Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI) World bank enterprise survey, Doing Business 2014 (EAL)
Global Entrenrepreneurship Moniror – Adolt Population Survey (APS),
WDI world bank indicator GNI per capita (formerly GNI per capita) より筆者作成
図
14
にインフォーマル投資と金融アクセス容易さとインフォーマル投資の関係を示した。横軸に
1
人あたりのGNP
をとり、2
変数をプロットしている。融資の金融アクセス(上に凸 の太線)は1
人あたりGNI(横軸)が 20,000
ドル付近から54,000
ドル付近まで上昇傾向であ り、以降は国民所得の増加との関係で逓減する。54,000ドルを境にして金融アクセスの起 業活動への寄与は斬新的に弱まる。一方、インフォーマル投資(下に凸の太破線)は、20,000 ドル付近の発展段階において、1人あたりのGDP
に対して寄与は小さく54,000
ドルを境 に急激に寄与が大きくなる。市場成熟時のインフォーマル投資の増加は、採取狩猟社会の 経済のような家産社会ではなく、そもそもフォーマルな投資が潤沢であり、既存の資金需 要が満たされた状態である事が前提になる。資本の供給が不足する既存事業の存在は、リ スクが低く、確実な資産運用の機会であるにも関わらず、投機的なリターンの高い投資は 魅力的な投資対象となるからである。既存の収益機会に対して、資金需要が満たされるまでは、インフォーマル投資は多くは ならない。換言すると、銀行融資のアクセスが容易になる段階でインフォーマル投資が活 発化する事になる。
図
14
で示されるトレンドは、GEM
の分類で示されるefficiency driven economy
の経済 の構造をよく表現している(図中の下矢印)。投資資金は融資が中心であり、間接金融が整備 され、投資資金は金融資本市場を経由して融資の形で企業に供給される証左である。金融 資本が巨大化し、大企業に多額の融資が流れ、飛躍的な経済成長を遂げた、かつての我が 国ほか、現在、経済成長の目まぐるしい新興国の構造である。図 14 起業の成長経路の推定.
(インフォーマル投資(y %), GDP per capita (US $))
(出所) 筆者による推定 OECD Stat Monthly Monetary and Financial Statistics (MEI)