網倉ゼミ卒論論文
「株価とリストラ」
A9742340 渡辺浩光
2001/01/10
網倉久永教授
本論文では、リストラと株価について考察をする。当初は、計量分析などを用 い、明確にリストラと株価の関係を紐とくことを目指したが、株式市場の複雑 さ、また必要処理情報量の多さが学生個人では対処ができないものであること が判明したため、目的を変更する。
本論文の目的は、著者の就職先が三菱信託銀行ということもあり、三菱自動車 の株価をあげるためにはどうすればいいのかを考えることにある。なお、論文 を進めるにあたって、日産自動車が提出、履行している日産リバイバルプラン をベンチマーク（ＮＲＰ）としている。
本論文は、経営戦略の一部と考えられる企業の財務的な側面から、どのような リストラを行い、どのように株価をあげるのかを考えるものである。
１、 株価の形成
一般的に入門的なミクロ経済学においては、ものの価格は、その財に対する需 要と供給で決定されると言われる。株式について当てはめると、仮にある会社 がつぶれそうな時に、その株式の価値はほとんどゼロになる。これは人々がそ のような企業の株を持ちたがらないため、高い値では購入をしないからとも言 える。逆にこれから成長すると考えられる企業の株については、高い値を払っ ても、購入する可能性があるから、株価が上がるとも言える。
東京証券取引所では、「価格優先の原則」が履行されており、これは高い指し 値で買い注文を出した人、あるいは低い指し値で売り注文を出した人に優先的 に取引を成立させるというものである。つまり本当に買いたいと願うならば、
高い価格を投資家がつけていくため、株価は上がっていくことが予想できる。
しかしこのような需給の考え方は、一般的な財務やファイナンスの世界では用 いない。株の価格を決定する要因としては、当該証券からの配当の現在価値合 計を株価の理論値として、長期的にはそれを達成するように売買されていると いうのが一般的な入門の考え方である。つまり現在および将来、その株から得 られる配当金を金利などで調整してやり、実際にいくら分の配当を得ることに なるのかを考え、その価格を目指して、売ったり買ったりがなされるというの である。
スペキュレーターと呼ばれる、いわゆる投機を目的とした投資家の場合、長期 的な配当よりも、キャピタルゲインと呼ばれる、売買時の価格差を用いての利 益の追求にはしるため、配当の現在価値合計といったような考え方よりは、賭 け事のように極近い将来に上がるのか、下がるのかに注目をする。
現在の株価 ＝ d1/(1+r) + d2/(1+r)2
+ d3/(1+r)3
+ + dn/(1+r)n ＝ d / r
d t = t期における配当額
r =金利
上記の株価の求め方を一般的に、Discount Divident Model、略して DDM と呼 ぶ。これは非常に単純に、各期の配当を一定として考えた場合のケースである。
一歩進めて、各期の配当に一定の成長があると仮定したのが「ゴードンモデル」
とよばれる株価の理論値計算式である。
現在の株価＝ d/(1+r) + d(1+g)/(1+r)2
+ d(1+g)2
/(1+r)3
+ + d(1+g)n-1 /(1+r) n
＝ d / (r-g)
d t = t期における配当額
r =金利
g =配当の成長率
以上が、株価を求めるための入門的な考え方である。
但し、本当の株価は、このような単純な理論では分析できないほど複雑化して いる。多くの投資家が、いろいろな場所で情報をしいれ、独自の投資判断で投 資を行うため、論理値とは乖離した価格がつけられることもよくある。
今回テーマとしているリストラも株価に対して、影響を与える要素であるとい うことは周知の事実である。
実際の投資家は一体何に注目して、投資を行っているのだろうか。多くの場合、
インサイダー取引が規制されている以上、一般に新聞からの記事や各企業の公 表資料、政府や公的機関の発行資料をもとに、自分たちで分析をおこない投資 判断をしている。機関投資家やアナリストなどにはインタビューという手法も 存在する。
投資家がこれらの手に入る多くの情報に注目して投資判断をしているというこ とは、実際の株価は、配当の時価価値総額という考え方よりは、これらの入手
可能な多くの要素を投資家自身が重加算して、独自に理論値を求めて、それを 達成しようとしていると言える。つまり理論株価を被説明変数として、それら 入手可能なものを説明変数とした重回帰分析を行うことで、各変数のウェイト を推定することが可能となり、これをもって何が現在の株価に大きな影響を与 えているのかを検証することが可能となる。
Y = α + β1X1 + β2X2 + β3X3 + + βnXn + ε → 重回帰分析
株価 ＝ 定数 + GNP＊係数（GNP）＋業績＊係数（業績）＋ ＋誤差
Δ株価 ＝Δ定数 +ΔGNP＊係数（GNP）＋Δ業績＊係数（業績）＋ ＋誤差 のいずれかの式にあらわすことができる。
このような式を用いて、分析をすることを試みたが、失敗した。
２、日産と三菱を比較する理由
今回、三菱自動車を再生させるためにはというのが論文の主題であるため、三 菱自動車工業をとりあげるのには何の異論もないと思うが、なぜ比較対象が日 産自動車なのかについて、説明をする。
自動車業界には、明らかに「勝ち組」と「負け組」が存在する。「勝ち組」は トヨタ自動車や本田技研工業である。「負け組」である三菱自動車をどうもり かえすかを考える際には、当面、今の「勝ち組」の行動をおってもいたしかた がない。
一番大きな理由は、以下のグラフを見てもらうことによりはっきりする。
日産自動車と三菱自動車工業の株価を、９７年１月４日（大発会）からリバイ バルプランが提出される前日の９８年１０月１５日までとってやると、前頁の ようなグラフが描ける。これら２つの相関係数は０.９０２５３９ということが 算出できるが、ここからほとんど連動しているということがいえる。ここから 分かることは、日産自動車と三菱自動車は市場からは同じように評価されてい
株価
0 200 400 600 800 1000
日産自動車 三菱自動車
たということである。この事から、比較をする際にもっとも適当と考えられた わけである。
ちなみに、これら二つと自動車業界平均との相関は、日産自動車０.２７２１２ １５８３、三菱自動車０.２８３９０９７４２となっていて、この２つの銘柄の 動きは、ほとんど自動車業界平均では説明できないことが分かっているため、
それら２つが同じ業界だから、同じ評価を受けているという反論はあたらない。
３番目の理由としては、日産自動車が一番明確なリストラ案「日産リバイバル プラン」を公表しており、分析がしやすかったということがある。
３、 現状
最近、新聞や雑誌をみると「財務のスリム化」ということがよく言われている。
これは必要のない資産をバランスシートから切り離し、またその分の負債額を なくすことで、「筋肉質」な財務体制を築こうとするものである。
まず現状を把握するために、日産がリバイバルプランを提出する直前期である ９７年度（９７／４−９８／３）決算から、財務諸表を抜き出し、若干の考察 をする。
日産（９７／４−９８／３）単体 B/S
ROE (Return on Equity)＝ 経常利益÷自己資本額 ROA (Return on Asset)＝ 経常利益÷総資産総額 自己資本比率＝自己資本額÷総資産総額
負債比率＝負債額÷自己資本額
負債
資産 ２兆１３１０億円
３兆６６１０億円
資本
１兆５２９８億円
ROE＝３.７７% ROA＝１.５８%
自己資本比率＝４１．８％
負債比率＝１.３９
となる。
今回、注目する三菱自動車に関しても、同じ期のバランスシートをみてやり、
同じような指標を算出する。
三菱自動車工業（９７／４−９８／３）単体
ROE＝−４.９７% 同期経常利益がマイナスだったため、
ROA＝−１.２８% これらの指標もマイナスになっている。
自己資本比率＝２５．８％
負債比率＝２．８７
自動車業界において、優良企業とされるトヨタ自動車と比較することで、この 数字がどのような数字なのかを判断する。
トヨタ自動車（９７／４−９８／３）単体 負債
資産 １兆２７９２億円 １兆７２４２億円
資本
４４５０億円
負債
２兆１５１１億円
資産
７兆２５３億円 資本
４兆８７４１億円
ROE＝１２.８% ROA＝８.９%
自己資本比率＝６９.４% 負債比率＝０.４４
トヨタ自動車と日産自動車、三菱自動車工業との比較により、優良とされるト ヨタ自動車と他の２社のどこが違うのかを財務的に見てやると、①２社は負債 額が大きく、レバレッジが高い。②２社は自己資本比率がトヨタ自動車にくら べて相対的に低い。③２社のROA、ROEはトヨタ自動車に比べて格段に低い。
このような事態に対処するには
（１） 遊休・不採算資産の売却による、有利子負債の返済
（２） マーケットが大きく伸びることは考えにくいので、販売管理費の削減に よる経常利益の増加
が必要になってくる。これら２つは、「リストラ」でよく行われていることで あり、また日産リバイバルプランの根底にあるものである。
４、 日産リバイバルプラン
日産リバイバルプラントは、そもそも１９９９年１０月１８日にカルロス・ゴ ーン氏が指揮してつくられた、日産を利益ある成長軌道にのせるための計画で ある。
このプランでは、コストを削減することを、一番の大きな目的としながらも、
将来的に日産が成功するための計画を盛り込んだものになっているとされる。
日産が「日産リバイバルプラン」で掲げた２００２年までの重要なコミットメ ント（必達ライン）は、以下の３つである。
（１） ２０００年度での当期利益の黒字化
（２） 自動車事業での有利子負債を５０％削減し、７０００億円とする。
（３） ２００２年度での売上高営業利益率４.５%の達成
これらを達成するために、２００２年までに１兆円のコスト削減を図っている。
具体的には、３年間で購買コスト（購買コストは全体のコストのおよそ６０％）
の２０%を切ることが計画され、部品やサービス等サプライヤー数の大幅削減 がなされている。将来的には、１９９９年度時点で１１４５社あるサプライヤ ー数を、半分程度の６００社まで絞る計画になっている。
販売管理費の削減としては、子会社ディーラーや営業所の削減があげられてい る。日産の販売店が「レッド」と「ブルー」の２種類に整理されたのは、記憶 に新しいのではないか。これらのディーラーの再編は、日本だけではなく、各 国（北米・欧州）のリージョナルオフィスのスリム化という形でなされている。
戦略的株式保有の取りやめや、自動車関連以外の不動産、有価証券といった資 産のの売却、在庫の削減、ルノーからの資本参加など財務コストのヘッジに関 しても、積極的におこなっている。
また、１９９９年度時点で平均５３％となっている各工場の稼働率をあげるた めに、村山工場、日産車体京都工場、愛知機械港工場の３車両組立工場の閉鎖
（２００１年３月）と久里浜工場、九州ユニット工場の２ユニット工場の閉鎖
（２００２年３月）を決定した。これにより、生産能力は３０%落ちるが、工 場の稼働率は８２%まで回復でき、より効率的になる。工場の合理化と同時に、
生産に用いるプラットフォームの限定化（１９９９年２４プラットフォームを ２００４年１２プラットフォーム）、また工場閉鎖にともなう従業員数の削減
（計画では世界で２万１千人）で、さらに効率的にし、運営コストを削減して いくことになっている。
これらの政策により、２００２年度の営業利益率４．５％を達成しようと試み ている。２０００年度の中間決算を見る限り、着実にコスト削減は進んでいる ようにみることができる。
しかしこのような削減計画とならんで、ゴーン氏が重要視するものがある。そ れは「商品設計」である。「新製品の開発に重点的な投資を行い、日産のブラ ンド力をとり戻し、全世界でのシェア向上、収益向上をはかることが不可欠で ある。」と語り、商品力を強化し、市場でのプレゼンスを高めることの重要性 も強調している。
この「日産リバイバルプラン」発表をうけての日産自動車の株価推移をプロッ トしてみた。比較参考のために、三菱自動車工業の株価も同時にプロットする。
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
日産 三菱
図中赤線が、「日産リバイバルプラン」が発表された日である。その線の左ま でが３ページに示した図である。「日産リバイバルプラン」の株価への影響を 見るには、このプランが発表された後の、三菱自動車工業の株価との相関をみ てやればいい。すると、２つの株価の相関は０.１４６４４２となり、それまで 長期にわたり、０.９０２５２９と高い相関を示していた銘柄同士が、全く違う 動きを持つことになるのが、はっきりする。
あまりにも明確に差がでるので、何か他の特別な要素がないかを新聞等で検索 したところ、三菱自動車工業による「リコール隠し」が７月４・５日に明らか になっている。この大きな事件の影響を客観的に捉えるために、「日産リバイ バルプラン」発表の日から、この事件発覚の日までの相関係数をとってやるこ とにする。
上図、赤線は先程と同じ、「日産リバイバルプラン」が発表された日、黄線は 三菱自動車の「リコール隠し」が明らかになった日である。
赤線から黄線の間の、日産自動車および三菱自動車工業の株価の相関は、０.６ ３３２９８となっており、また黄線以降の両社株価の相関は−０.３２３２２と なっている。ただし、この結果から見ても、「日産リバイバルプラン」発表後 には、両社の株価に、それまでにはなかった乖離部分が生まれてきていること がうかがい知れる。
次に黄線以降を注目した場合、たしかに相関係数はマイナスになっており、逆 方向に動いていることを示しているが、黄線直後は、その動きには連動性が見 て取れる。明らかな乖離を見せだしたのは、「リコール隠し」発覚の１ヶ月超 過ぎからであり、この黄線後の乖離を、すべて「リコール隠し」に起因したも のと判断するのは、必ずしも正しくないと考える。もし正しくないとするなら ば、これは「日産リバイバルプラン」による期待への投資、あるいは日産のフ ァンダメンタル回復に対する投資と判断できる。
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
日産 三菱
５、 ハートビート２１
「ハートビート２１」とは、三菱自動車が２０００年４月に発表した、９８年 度からの中期経営計画「Renewal Mitsubishi 2001」を引き継ぐ、２０００年か ら２００３年までの中期経営計画である。この中で三菱自動車工業が何をして いくのかということが書かれている。
中身は、①経営の変革 ②商品戦略 ③生産体制 ④コスト低減 ⑤販売体制の変 革 ⑦財務体質改善などが主な柱になっている。
三菱自動車による「リコール隠し」やクライスラーの出資比率引き上げ、クラ イスラー出身 COO 受け入れなどよりも早く制定された経営計画であるため、
果たしてどれくらい重要視されているかは皆目検討がつかないのが、残念であ る。
さて、この内容を精査していくと、あることに気がつく。それは三菱自動車か ら提出された「ハートビート２１」も、「日産リバイバルプラン」と同じくし て、財務体質をよくして、将来において存在感のある会社にしていこうという コンセプトのもので、日産リバイバルプランほどの具体的な数字は示していな いものの、やろうとしていることはほとんど同じである。
上図のように、日産自動車、三菱自動車工業ともに、販売台数の減少に悩み、
また次頁のグラフのように、市場におけるシェアも小さくなりという問題点に ぶち当たっている。いわゆる「負け組」がやらなくてはいけない政策は、ほと んど同じなのである。
乗用車販売
0 20 40 60 80 100
96/4-97/3 97/4-98/3 98/4-99/3 99/4-00/3
万台 日産
三菱
シェア
0 5 10 15 20 25
96/4-97/3 97/4-98/3 98/4-99/3 99/4-00/3
％ 日産
三菱
同じような政策を打ち出しているにも関わらず、なぜこんなに株価に影響が出 て、ギャップが生まれてくるのだろうか。
それには大きくわけて、２点あると思う。一点目はカルロス・ゴーンという一 種の広告塔のようなものがあるか、ないかである。日産がルノーの参加に入る というニュースは、社会に大きなインパクトを与えたというのは、誰もが認め るところだと思うが、これはカルロス・ゴーン氏の人々への露出を高めるもの で、それと相成って、彼が推し進めることが、投資家、あるいは潜在的投資家 にアピールされたのだと考えられる。三菱自動車の社長は、河村氏であるが、
どれほどの人間が彼を知っているかは、疑問がある。
二点目は、カルロス・ゴーン氏が推し進めたスピーディーな改革であろう。三 菱自動車が全く改革をしていないかと問われれば、そんなことはない。しかし 次の頁に示すグラフのように、そのスピードに大きな違いがあるのである。
次頁の図は、日産自動車および三菱自動車工業の有利子負債総額をプロットし たものである。この有利子負債こそが、自動車業界をはじめとして、多くの企 業の首をしめていたものであるし、また昨年解除された「０金利」は、企業に とって、有利子負債の支払い利息分を減少させる効果があった。
注目すべきは、その総額もさることながら、９８年度から９９年度にかけての、
両社の有利子負債額の減少分の差である。
この１年間で、日産自動車は全体の３５.７%にあたる有利子負債を削減するの に成功している。これに対して、三菱自動車工業は、１６.９%の削減に留まっ ている。
両社とも「日産リバイバルプラン」および「Renewal Mitsubishi 2001」におい て、有利子削減を目標としていることから、この差は、明らかにやる気とスピ
有利子負債
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
億円 日産
三菱
ードであると言えるのではないか。
このようなスピード、あるいは大胆さが市場に評価されたのが、日産自動車だ ったのかもしれない。
２００１年１月、三菱自動車はダイムラークライスラー社との資本提携の一環 として、同社から新 COO ロルフ・エクロート氏を招いた。彼が日産のカルロ ス・ゴーンのような活躍をし、テレビをにぎわせることができるのならば、三 菱自動車工業のやりたいことが投資家、潜在的投資家に届き、日産自動車並み の、あるいはそれ以上の評価を市場から得られるのかもしれない。
仮に、エクロート氏がカルロス・ゴーン氏と同時期に COO 就任していて、同 じように大胆な政策を明示できていたとすると、次の頁のような株価が予想で きていた。
相関係数とは、どのくらいの関連性があるかを示したものでしかないので、例えば９０%連動 するように株価を設定するというのは難しいので、今回は日産の株価にある定数をかけるとい う形で株価予想をしている。
仮に、三菱（理想）のような動きを、三菱自動車工業株がとったとすると、株 価計測最終日である２０００年１１月８日時点での株価は、６５０円程度にな っていたと思われる。実際の価格は３５０円なので、一株あたり３００円もの 上増しがあったかもしれない。
私が就職する三菱信託銀行は、２９００万株を保有する三菱自動車工業の大株 主である。
三菱信託銀行が保有する三菱自動車工業株の、実際価格での評価は１０１億円 である。これが理想値を付けていたとすると、その評価は１８９億円となる。
つまりここには８７億円の評価における差が存在している。三菱信託銀行の平 成１１年度末における純利益が５２２億６２００万円であることを考えると、
そんなに小さな数字ではない。
0 100 200 300 400 500 600 700 800
日産 三菱 三菱（理想）
６、 参考資料
日本経済新聞 ９７年−００年 日経金融新聞 ９７年−００年 会社四季報 ２０００年春
三菱自動車工業 アニュアルレポート 三菱自動車工業 ファクトブック 三菱自動車工業 有価証券報告書 日産自動車 アニュアルレポート 日産自動車 有価証券報告書
トヨタ自動車 アニュアルレポート トヨタ自動車 有価証券報告書 いすゞ自動車 有価証券報告書 日野自動車 有価証券報告書 日産ディーゼル 有価証券報告書 マツダ 有価証券報告書
ダイハツ 有価証券報告書 本田技研 有価証券報告書 スズキ 有価証券報告書 富士重工業 有価証券報告書 東京証券取引所 ガイド
『株式価格予想の理論』 近澤孝昌 白桃書房 １９９２
『はじめての統計学』 鳥居泰彦 日本経済新聞社 １９９９
『現代ファイナンス論』ツヴィ･ボディ、ロバート・マートン著 大前恵一朗訳
ピアソン １９９９
『計量経済学』 森棟公夫 東洋経済新報社 １９９９
収集したデータや作成したグラフ等、すべてお見せしたいのですが、あまりにも重たいた めに、回線あるいは記憶媒体で送ることに困難が生じています。誠に申し訳ないですが、
論文上では割愛いたします。
