B 地区プロジェクト着手に向けて 合弁事業契約書の改訂契約書 に調印 2016 年 10 月 21 日 MTSH は B 地区フェーズ 1 プロジェクトの開発実施のため ティラワ経済特区 (SEZ) 管理委員会 (TSMC) エム エム エス ティラワ事業開発株式会社 (MMSTD) 及び国際協力機

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ミャンマー・ティラワ SEZ･ホールディングス(MTSH)

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Myanmar Thilawa SEZ Holdings Public Ltd.

発行日： 2016 年 12 月 14 日

A 地区、B 地区の開発は順調に進む

MTSH の 2016/2017 年業績予測に基づく目標株価は 4,335 チャット(約 362 円)

2016 年 10 月末に、ミャンマー・ティラワ SEZ･ホールディングス（MTSH）は既存の普通株式 1 株を 10 株に分割し、 同年 11 月 4 日から新額面での取引を開始した。株式分割後の目標株価は 4,335 チャット（約 362 円）とする。これ は、地域内（インドネシア、シンガポール、タイ、ベトナム）同業他社の 2016/2017 年の前年比純利益伸び率予測が 平均で 34.3%、2017/2018 年の同予測が平均で 27.6%であるのに対し、同社の純利益伸び率予測が 2016/2017 年は －25.9%、2017/2018 年もわずかに 4.7%にとどまることから、同社の想定 PER を 11 倍（12 年～15 年のアジアの工 業団地開発業者の PER17 倍より 35%低い水準）として算出した。 1 _{ミャンマー・ティラワＳＥＺ・ホールディングス（MTSH）は 2013 年、ミャンマー主要企業９社の共同出資で発足。住友商事、三菱商事、丸紅などと共同で、ヤンゴン} 南東のティラワ地区にて近代的な工業団地（開発予定面積は A 地区約400 ヘクタール、B 地区約700 ヘクタール）を造成中である。ティラワは電力や水道を完備し た同国唯一の近代的工業団地で、日系中心に約70 社が進出を決めている。MTSH はミャンマー株式市場で 2 社目の上場企業である。 払込済株式数 38,929,150 株 株主数 16,720 名 額面 1,000 チャット （83.5 円) 時価総額 1,751.81 億チャット 約 146 億円 ホームページ www.mtshmyanmar.com

業績更新版

 目標株価：4,335チャット/約362円＊（2016/2017年決算予測に基づく）  業種：工業団地開発  終値（2016年12月14日）：4,500チャット/約376円＊ （2017年2月20日/翻訳レポート作成日）：4,100チャット/約342円＊) ＊100 チャット＝8.35 円で換算

株式情報

3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 チャッ ト

MTSH株価推移

0 50,000 100,000 出来高(株数)

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B 地区プロジェクト着手に向けて「合弁事業契約書の改訂契約書」に調印

2016 年 10 月 21 日、MTSH は、B 地区フェーズ 1 プロジェクトの開発実施のため、ティラワ経済特区（SEZ）管理委 員会（TSMC）、エム・エム・エス・ティラワ事業開発株式会社（MMSTD）、及び国際協力機構（JICA）との間で「合弁 事業契約書の改訂契約書」に調印した。B 地区の開発予定面積は700 ヘクタールであるが、その開発用途は次の 通りである。 i) 工業地域（262 ヘクタール） ii) ロジスティクスに依存する住宅、商業、ロジスティクス業及び工業を包括する地域（438 ヘクタール） 今回B 地区フェーズ 1 プロジェクトとして開発に合意したのは、上記のうち工業地域の 101 ヘクタール分である。ま た、関係各社は B 地区の残り 438 ヘクタールの開発に着手するかは、継続協議とすることで合意している。

A地区、B地区共に開発は順調

ティラワ経済特区（SEZ）管理委員会（TSMC）によると、合計68社がティラワ特別経済Ａ地区の投資認可を得ている。 現在、68社中20社が既に営業を開始しており、40社以上が建設中である。B地区フェーズ1プロジェクトの開発は 2016年末には開始予定である。

ティラワ不動産開発（TPD）の事業も順調

MTSHが経済特区内の住宅、商業地域開発のために設立した子会社ティラワ不動産開発（Thilawa Property Development）は、現在A地区内の総面積86.5エーカーの区画内において、住宅及び商業関連施設の開発・運営に あたっている。既に６階建て居住棟3棟が完成し、2,340人が居住出来る。さらに、競争入札でホテル、ガソリンスタ ンド、銀行及びマンションを建設すべく広く投資家を募っている（近々、入札趣意書の受付を開始する）。

ミャンマーの新外国投資法が 2017 年 4 月に施行

ミャンマー投資委員会（Myanmar Investment Commission）は、新外国人投資法（Foreign Investment Law）が 2017 年 4 月に施行されることを公表した。新外国人投資法は、2012 年制定の外国人投資法（Foreign Investment Law）と 2013 年制定のミャンマー国民投資法を統合したものであるが、既に 2016 年10 月18 日にティン・チョー（Htin Kyaw） 大統領が署名している。主な改正点は、ミャンマー投資委員会（MIC）に対する新しい申請承認手続き、税優遇特区 関連、外国人投資家向けの借地契約条件の緩和等が含まれる。新法は投資家にとってより有利なものであるため、 ミャンマー政府はより多くの外国直接投資を呼び込むことを期待している。

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財務及び評価 (1): 現地通貨建て

3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 売上高 (百万チャット) 0 1,992 2,716 40,749 56,167 純利益 (百万チャット) -464 16,212 20,700 15,339 16,056 EPS (チャット) -39.33 416.44 531.72 394.02 412.44 EPS 成長率 (%) n.a. n.a. 27.7 -25.9 4.7 中核 EPS (チャット) -39.33 416.44 375.48 394.02 412.44 中核 EPS 成長率 (%) n.a. n.a. -9.8 4.9 4.7

一株配当 (チャット) 0 200 250 0 0 一株純資産 (チャット) 961 1,405 1,890 1,910 2,161 出所：MTSH

（参照）財務及び評価(1)：円建て

3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 売上高 (百万円) 0 166 227 3,403 4,690 純利益 (百万円) -39 1,354 1,728 1,281 1,341 EPS (円) -3.3 34.8 44.4 32.9 34.4 EPS 成長率 (%) n.a. n.a. 27.7 -25.9 4.7 中核 EPS (円) -3.3 34.8 31.3 32.9 34.4 中核 EPS 成長率 (%) n.a. n.a. -9.8 4.9 4.7

一株配当 (円) 0 17 21 0 0 一株純資産 (円) 80 117 158 159 180 ＊100 チャット＝8.35 円で換算

財務及び評価 (2)

3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 PER (x) n.a. 10.8 8.5 11.4 10.9 標準化 PER (x) n.a. 10.8 12.0 11.4 10.9 EV/EBITDA (x) n.a. 63.8 81.4 15.8 14.1 株価純資産倍率 (x) 4.7 3.2 2.4 2.4 2.1 配当利回り (%) 0.0 4.4 5.6 0.0 0.0 ROE (%) -8.2 49.1 32.3 20.7 20.3 純負債資本比率(%) 現金超 現金超 現金超 n.a. n.a.

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図表 1：ティラワ A 地区事業者状況 図表 2：資産と負債

出所：MTSH 2016 年アニュアルレポート 出所：MTSH 2016 年アニュアルレポート

図表 3：連結売上高構成 図表 4：MTSH 売上高構成

出所：MTSH 2016 年 5 月 6 日 上場開示資料 出所：MTSH 2016 年 5 月 6 日 上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート MTSH 2016 年アニュアルレポート 72 64 61 52 42 39 事業者数 売却済 投資承認済 土地貸借契約済 2015 2016 80 70 60 50 40 30 20 10 0 90,000 0 2013/14 2014/15 負債 2015/16 資産 資本 80,000 0 70,000 0 60,000 0 50,000 0 40,000 0 30,000 0 20,000 0 10,000 0 0 0 純売上手数料及び管理手数料 TPD * 売上高 その他売上高 純売上高 合弁会社持分損益 通貨：百万チャット 通貨：百万チャット 通貨：百万チャット 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2015/16 2016/17E 2017/18E 2013/14 2014/15 TPD*からの売上 その他売上 MTSH 純売上手数料及び管理手数料

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図表 5：MTSH 業績予想 図表 6：TPD 業績予想

TPD と MJTD/Myanmar Japan Thilawa Development （ティラワ開発を担う事業体）を除く 出所：MTSH 2016 年 5 月 6 日 上場開示資料 出所：MTSH 2016 年 5 月 6 日 上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート MTSH 2016 年アニュアルレポート

図表 7：合弁会社持分損益 (MJTD) 図表 8：MTSH による連結業績予測

出所：MTSH 2016 年 5 月 6 日 上場開示資料 出所：MTSH 2016 年 5 月 6 日 上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート MTSH 2016 年アニュアルレポート 5,500 4,500 3,500 2,500 1,500 500 -500 通貨：百万チャット 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17E 2017/18E 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 通貨：百万チャット 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17E 2017/18E 通貨：百万チャット 通貨：百万チャット 2013/14 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 1,000 -1,000 -111 2014/15 2015/16 2016/17E 2017/18E 24,000 -1,000 19,000 4,000 14,000 9,000 -464 16,212 14,617 20,700 15,339 16,056 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17E 2017/18E 純利益 中核利益

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図表９: 上場時(2016 年 7 月 29 日)の株主構成

出所：MTSH 2016 年アニュアルレポート、KT ZMICO リサーチ 58.35% 5.10% 5.01% 4.88% 4.88% 4.87% 4.84% 4.82% 4.78% 2.47%

3,892,915株

公開株式

Golden Land East Asia Development Limited Myanmar Agribusiness Public Corporation Limited

New City Development Public Company Limited Myanmar Agricultural & General Development Public Limited

Myanmar Sugar Development Public Company Limited

Myanmar Technologies and Investment Corporation Limited

National Development Company Group Limited Myanmar Edible Oil Industrial Public Corporation Limited

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図表 10: 同業他社比較

＊1US ドル＝113.49 円で換算 出所：ブルームバーグ コンセンサス

企業名 (Bloomberg) 時価総額 PER (x) PBR(x) EV/EBITDA(x) 配当利回り(%) ROE(%)

2016 予想 2017 予想 2016 予想 2017 予想 2016 予想 2017 予想 2016 予想 2017 予想 2016 予想 2017 予想 百万 US ドル 百万円 Bekasi Fajar Industrial EstateTbk PT

(BEST) 183 20,769 9.1 7.1 0.8 0.7 8.1 7.2 1.3 1.5 8.4 9.8

Puradelta Lestari Tbk PT (DMAS) 772 87,614 11.3 11.1 1.4 1.2 10.1 9.7 2.7 2.7 13.5 11.6 Lippo Cikarang Tbk PT (LPCK) 340 38,587 4.6 4.2 1.0 0.8 4.0 3.7 n.a. n.a. 23.1 21.0 Kawasan Industri Jababeka Tbk PT

(KIJA) 386 43,807 6.9 5.3 0.9 0.7 6.8 5.9 n.a. n.a. 14.0 14.8 Surya Semesta Internusa Tbk PT (SSIA) 224 25,422 9.0 8.0 0.9 0.8 4.1 3.7 2.9 2.0 12.2 11.3

平均 (インドネシア) 8.2 7.1 1.0 0.9 6.6 6.0 2.3 2.1 14.2 13.7

SembCorp Industries Ltd (SCI) 3,625 411,401 9.4 8.8 0.8 0.7 11.0 10.5 3.9 4.1 8.6 8.4

平均 (シンガポール) 9.4 8.8 0.8 0.7 11.0 10.5 3.9 4.1 8.6 8.4

Amata Corp PCL (AMATA) 351 39,835 11.7 9.6 1.0 1.0 8.8 7.6 3.3 4.2 8.8 10.1 Amata VN PCL (AMATAVN) 231 26,216 17.3 9.6 2.3 1.9 9.5 5.3 1.8 1.9 13.8 21.7 Rojana Industrial Park PCL (ROJNA) 283 32,118 21.3 14.0 0.7 0.6 n.a. n.a. n.a. 3.3 n.a. 4.6 WHA Corp PCL (WHA) 1,271 144,246 12.3 10.8 2.0 1.8 18.7 18.2 2.4 2.6 19.8 18.3

平均 (タイ) 15.6 11.0 1.5 1.3 12.3 10.4 2.5 3.0 15.2 16.1

Tan Tao Investment & Industrial (ITA) 169 19,180 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Becamex Infrastructure Development

(IJC) 96 10,895 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 平均 (ベトナム) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

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損益計算書：3 月末決算

通貨単位：百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 売上高 0 1,992 2,716 売上原価 0 0 0 売上総利益 0 1,992 2,716 販売費および一般管理費 -369 -1,391 -1,999 EBITDA -349 2,543 1,824 減価償却費 4 34 88 EBIT -353 2,509 1,735 支払利息 0 0 0 その他収益（損失） 16 2,027 1,021 EBT(税引き前利益) -464 16,856 22,575 法人税 0 -645 -1,902 為替損益 0 0 0 特別損益 0 0 6,083 関連会社持ち分損益 -111 14,347 14,757 当期純利益 -464 16,212 20,700 公表 EPS -39 416 532 完全希薄化後 EPS -39 416 532 中核純利益 -464 16,212 14,617 中核 EPS -39 416 375 配当（チャット） 0 200 250

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（参考）損益計算書：円建て

通貨単位：百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 売上高 0 167 227 売上原価 0 0 0 売上総利益 0 167 227 販売費および一般管理費 -31 -116 -167 EBITDA -29 213 153 減価償却費 0 3 7 EBIT -30 210 145 支払利息 0 0 0 その他収益（損失） 1 170 85 EBT(税引き前利益) -39 1,411 1,890 法人税 0 -54 -159 為替損益 0 0 0 特別損益 0 0 509 関連会社持ち分損益 -9 1,201 1,235 当期純利益 -39 1,357 1,733 公表 EPS -3 35 45 完全希薄化後 EPS -3 35 45 中核純利益 -39 1,357 1,223 中核 EPS -3 35 31 配当（円） 0 17 21 ＊100 チャット＝8.35 円で換算

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貸借対照表

（参考）貸借対照表：円建て

通貨単位:百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 現金及び現金同等物 1,228 1,089 2,238 売掛金 104 175 19 棚卸資産 0 0 0 純有形固定資産 7 26 65 その他資産 0 1,417 2,376 資産合計 1,940 4,810 6,835 短期借入金 0 0 0 長期借入金 0 0 0 負債合計 992 233 678 払込済み資本金 987 3,258 3,258 自己資本 948 4,576 6,157 負債合計 + 自己資本 1,940 4,810 6,835 ＊100 チャット＝8.35 円で換算 通貨単位:百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 現金及び現金同等物 14,674 13,013 26,734 売掛金 1,239 2,091 226 棚卸資産 0 0 0 純有形固定資産 80 305 777 その他資産 0 16,930 28,391 資産合計 23,177 57,463 81,665 短期借入金 0 0 0 長期借入金 0 0 0 負債合計 11,851 2,786 8,101 払込済み資本金 11,790 38,929 38,929 自己資本 11,326 54,677 73,564 負債合計+自己資本 23,177 57,463 81,665

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キャッシュフロー計算書

通貨単位：百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 純利益 -464 16,212 20,700 外国為替およびその他特別損益の調整 111 -13,702 -12,881 減価償却費 4 35 90 運転資本の増減 -1,229 -15,985 -10,736 営業活動によるキャッシュフロー -1,578 -13,440 -2,827 資本支出(投資/売却) -7,379 -3,852 19,783 その他 0 0 0 投資活動によるキャッシュフロー -7,379 -3,852 19,783 負債の調達（返済） 0 0 0 資本の調達 23,631 15,298 0 配当金の支払額 0 0 -7,786 その他 0 0 0 財務活動によるキャッシュフロー 23,631 15,298 -7,786 現金の増減額 14,674 -1,994 9,169 フリーキャッシュフロー -8,957 -17,937 730 1 株当たり FCF（チャット） -759.75 -460.77 18.76

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（参考）キャッシュフロー計算書：円建て

通貨単位：百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 純利益 -39 1,357 1,733 外国為替およびその他特別損益の調整 9 -1,147 -1,078 減価償却費 0 3 8 運転資本の増減 -103 -1,338 -899 営業活動によるキャッシュフロー -132 -1,125 -237 資本支出(投資/売却) -618 -322 1,656 その他 0 0 0 投資活動によるキャッシュフロー -618 -322 1,656 負債の調達（返済） 0 0 0 資本の調達 1,978 1,280 0 配当金の支払額 0 0 -652 その他 0 0 0 財務活動によるキャッシュフロー 1,978 1,280 -652 現金の増減額 1,228 -167 767 フリーキャッシュフロー -750 -1,501 61 1 株当たり FCF（円） -64 -39 2 ＊100 チャット＝8.35 円で換算 財務及び比率分析 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 売上高伸び率(%) n.a. n.a. 36.4

EBITDA 伸び率(%) n.a. n.a. -28.3

EPS 伸び率(%) n.a. n.a. 27.7

売上高総利益率(%) n.a. 100.0 100.0 EBITDA マージン(%) n.a. 127.7 67.2 営業利益率(%) n.a. 126.0 63.9 純利益率(%) n.a. 814.0 762.2 中核純利益率(%) n.a. 814.0 538.2 実効税率(%) n.a. -3.8 -8.4

13 Anti-Corruption（腐敗防止進捗を示す指標） KT ZMICO 調査 ・評価判断の定義  レベル 1（取組済）：会社の表明又は取締役会の決議により、腐敗防止に取り組み、関連する 全ての法律に準拠する。  レベル 2（宣言済）：タイの民間組織である腐敗防止共同行動連合(CAC)又は同等な組織に 参加する公的な宣言。  レベル 3（確立済）：全ての従業員に対し、モニタリングと評価のプロセスを含む予防対策、リス クアセスメント、コミュニケーションと研修を公開する。  レベル 4（認定済）：監査委員会、又は SEC により承認された監査役による監査業務、及び独立 した外部の保証提供者(CAC 等)より受けた保証又は認証  レベル 5（拡張の方針）：サプライチェーンのビジネスパートナーに対し、汚職予防対策の導入 拡張、進行中の調査、訴訟案件又は非公開事件の開示。  不十分若しくは定義が不明確な方針  データなし/方針なし 注：  KT ZMICO 証券は KTB（貸付金や総資産でバンコク銀行と並びタイ王国内で商業銀行として最上位に 位置するクルン・タイ銀行）と ZMICO（Seamico 証券）との間のパートナーシップです。  KT ZMICO 証券の役員は BCP、BTC、CI、CPI、KBS、MAJOR、MK、PACE、PSL、SVH、VNG、ZMICO、 SAWAD、TFG の取締役会メンバーでもあります。  KT ZMICO 証券の幹部は BTC と NFC の取締役会メンバーでもあります。  KT ZMICO 証券は U、LOXLEY、ZMICO、MAKRO、CPALL、SAFARI、PACE、PLE、TPOLY、M-CHAI、 CI、EARTH のフィナンシャル・アドバイザーを務めています。  KT ZMICO 証券は ALT、EKH、RJH の共同引受会社です。

銘柄推奨

買い：今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが＋ 15%以上であると予想する場合。 アウトパフォーム：トータルリターンが－10%から＋ 15%の間で、特定の材料（カタリスト）により、今後 6 ヶ月間におけるトータルリターンが市場リターンを 上回ると予想する場合。 アンダーパフォーム：トータルリターンが－10%から ＋15%の間で、特定の材料（カタリスト）により今後 6 ヶ月間におけるトータルリターンが市場リターンを 下回ると予想する場合。 売り：今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが－ 10%以下であると予想する場合。

セクター推奨

オーバーウエイト：今後12 ヵ月において、関 連する主要市場指数との比較で、当該セク ターのパフォーマンスが少なくとも 10%上回 るとアナリストが予想する場合。 ニュートラル：今後 12 ヵ月において、関連す る主要市場指数との比較で、当該セクター のパフォーマンスが同程度とアナリストが 予想する場合。 アンダーウエイト：今後12ヵ月において、関 連主要市場指数との比較で、当該セクター のパフォーマンスが10%下回るとアナリスト が予想する場合。

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免責事項

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