バロンズ拾い読み

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※ 当誌は、株式会社時事通信社がライセンスに基づき Dow Jones & Company, Inc.の発行する BARRON’S 誌の内容を利用して作成したものです。

※ 当誌は、情報提供を目的としてのみ作成したものであり、有価証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、当誌は当社が信頼できると判断した資料およびデータ等により作成しておりますが、その正確性および完全性について保証するものではありません。また、将来の投資成果や市場環境を保証するものではありません。投資決定にあたっては、投資家ご自身の判断でなされますようお願いいたします。

2017 年 5 月 22 日号

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Week of May 22

1. Who’s Afraid of Amazon? 9 Surprising Retail Winners 小売業の勝ち組→ - 2 - 【小売業】アマゾンを恐れるのは誰か？小売業の勝ち組 9 銘柄の紹介

2. AmerisourceBergen and AbbVie Top Barron’s 500 企業ランキング→ - 5 - 【バロンズ500】成功している北米企業 500 社ランキング

3. Buffet’ Berkshire Could Post Double-Digit Gains 期待大→ - 19 - 【バークシャー・ハサウェイ】積極化する見込みの株主還元策が後継者問題に伴う懸念を緩和

4. 5 Retailers That Can Survive Amazon; 3 That Can’t 小売業界の有望株→ - 23 - 【インタビュー】生き残りのカギはブランド力と革新力

5. The Trader 力強い企業業績が株式市場を政治の混乱から引き離す→ - 26 - 【米国株式市場】トランプ政権に対する新たな懸念から急落したものの、企業業績が市場を回復させる

6. Up and Down Wall Street 疑惑拡大で阻まれるトランプ政策の実現→ - 30 - 【コラム】米国債のイールドカーブのフラット化にも表れた政治の影響

7. Goldilocks Is in the House ゴルディロックス経済は当面続く→ - 31 - 【株式市場展望】世界同時的な経済成長が株式市場をけん引しているが、大問題がなお立ちはだかっている

8. Impinj and Everspin Memory Chips Could Be the Next Big Thing 注目株→ - 33 - 【ハイテク】高成長が見込まれる不揮発性メモリーメーカー、インピンジとエバースピンに注目

9. More Funds Are Closing— Here’s What to Do ファンド閉鎖→ - 35 - 【ミューチュアルファンド】アクティブ運用ファンドの清算や統合が増加する中、投資家はどう対応するべきか

10. Preview 今週の予定→ - 37 - 【経済関連スケジュール】失業率の低下は人件費率の上昇を意味する

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バロンズ拾い読み 2017 年 5 月 22 日号

1. Who’s Afraid of Amazon? 9 Surprising Retail Winners 小売業の勝ち組

【小売業】

アマゾンを恐れるのは誰か？小売業の勝ち組 9 銘柄の紹介

■ 本誌が選んだ小売業9 銘柄 1994 年にジェフ・ベゾス氏が設立したアマゾン・ドット・コム（AMZN）は、米国の買い物方法を変え、生活までも変えた。アマゾンが巨大化するにつれ、既存の小売業は抜本的な変革を余儀なくされ、多くの企業が適応できずに破綻した。小売業の中には、過去1 年で株価が半分になったものもある。その一方で、家電販売チェーン大手のベスト・バイ（BBY）、大手百貨店のノードストローム（JWN）、ホームセンター大手のホーム・デポ（HD）の 3 社は、商品やサービスの差別化を図り、今後も繁栄する確率が高く、投資家に手厚く報いる公算も大きい。本誌はさらに、次の6 銘柄を加えて、競争が日増しに激しさを増す小売業界の勝者となる可能性の高い9 銘柄を選んだ。6 銘柄は、会員制倉庫型量販店大手のコストコ・ホールセール（COST）、小売り大手のウォルマート・ストアーズ（WMT）、ホームセンター大手のロウズ（LOW）、オークション専門のサザビーズ（BID）、ショッピングモール不動産投資信託（REIT）のGGP（GGP）、パーティー用品専門店のパーティー・シティー（PRTY）だ。ビスポーク・インベストメント・グループによると、小売業に対する投資家の弱気を反映し、小売り銘柄の空売り残高は、2008 年 12 月以降で最高の水準になっている。ベスト・バイやノードストロームも含め、本誌が選好する銘柄の多くも、空売り残高の水準は高い。一方で、オンライン販売は年15％のペースで拡大している。4 月には、一般的な商品（食品、ガソリン、自動車、レストランを除く）の約 22％がオンラインで販売された。オンライン販売でのアマゾンのシェアは40％を超えるとも報じられている。 ■ 従来型店舗も生き残るオンラインショッピングは簡単で時間を節約できるが、多くの人は依然として好んでショッピングに出かける。また、たった 1 社が業界を牛耳ることはできないことは過去の例を見ても分かる。1990 年代の後半には、ウォルマートなどの大型店が業界を圧倒すると予想されたものの、実現はしなかった。本誌が選んだ企業は、顧客のニーズへの反応が迅速で、専門性の高い商品やサービスを提供したり、運送が困難な商品を販売したりしている。投資調査会社ヘッジアイのアナリスト、ブライアン・マクガフ氏は、「体験的な要素を重視し、実店舗とオンラインを融合させた企業が勝者となる」と述べている。 ■ ノードストロームデパートは何十年も前から、絶滅すべき恐竜扱いされてきた。しかし、シアトルを本拠地とし、アパレルを専門とするノードストロームは、アマゾンが圧倒する世界でも繁栄する決意は固いようだ。ビスポークのアナリスト、ブラッド・リフ氏は、約 350 店舗を構えるノードストロームは、サービスや店内での体験、他店では買えない品揃えなどで有名で、同業他社と比べて格好の位置にいると述べる。また、店舗で在庫切れの場合にも来店客にオンラインでの注文を手助けするなど、オンラインとの連携も良い。

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ノードストロームの第1 四半期の利益は予想を上回ったものの、既存店売上高が予想を下回ったため、決算発表後に株価が下落した。しかし、売上高の約4 分の 1 を占めるオンライン販売は大幅に増加している。2015 年3 月以降株価は約半値にまで下落し、配当利回りは 3.6％ある。2018 年度予想株価収益率（PER）は 13.7 倍で、業界内では割安だ。 ■ ベスト・バイ、ホーム・デポ、ロウズベスト・バイは、アマゾンの攻勢を受けて一度死にかけたが、2012 年に就任したヒューバート・ジョリー最高経営責任者（CEO）が事業を立て直し、株価も回復した。最も重要な施策は、アマゾンや他の大手小売店の価格と同じ価格設定を行ったことで、これにより、破綻したサーキット・シティーやラジオシャックの二の舞にならずに済んだ。また、価格だけでなく、サービスでも競争力が高い。特に技術サポートの人材が豊富だ。株価は2012 年の 10 ドル程度から 51 ドルにまで回復し、今や 2007 年の最高値にあと 1 ドルまで迫っている。予想PER は 14 倍で、割高ではない。ホーム・デポやロウズを勝者のリストに入れる理由は二つある。両社とも、配送の対応が難しい商品を扱い、住宅市場の強さの恩恵を受けていることだ。4 月の住宅着工件数は若干減少したものの、全米不動産業者協会（NAR）によると、今年の中古住宅の販売は過去 10 年で最高になる公算が大きい。例えば、建材の厚板などはアマゾンに対する抵抗力がある。また、ヘアドライヤーが壊れたら、配達を待つより、すぐ手に入れたくなるだろう。両銘柄とも株価は過去最高値付近にある。 ■ パーティー・シティーパーティー用品も、短時間で準備が必要となることが多く、またヘリウムガス入りの風船などは配達しにくいため、パーティー・シティーもアマゾンへの対抗力が強いうえ、オンライン上でも拡大を図っており、パーティーに関連したサービスのマーケットプレイスを立ち上げる計画を今月発表した。2015 年 4 月に上場したが、上場前の出資者が依然として半分以上の株式を保有している。第 1 四半期の利益は予想を上回り、今年の増益率は前年比14％と見込まれ、株価は年初来 8％高、予想 PER は 12 倍だ。 ■ サザビーズ、ウォルマート、コストコカウエンのアナリストたちは最近、「アマゾン危惧（つまり絶滅危惧）企業の中でも勝ち組となる可能性のある会社のリスト」を発表した。「上か下かを選び、中間は避けるべきだ」と、レポートの主著者のオリバー・チェン氏はアドバイスする。同氏は、約200 人の美術専門家と顧客たちとの信頼関係を築いているサザビー

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ズを高級品の小売業として最高の会社とみている。先週には、頭蓋骨を描いたジャン＝ミシェル・バスキアの1982 年の大作が 1 億 1050 万ドルで落札されたが（過去 6 番目の高価格）、このニュースで、サザビーズの株価は1 週間で 1％以上上昇して 50.01 ドルとなり、1 年間の株価上昇率は 78％となった。ちなみに、ウォルマートのオンラインショッピングではバスキアの本が売られている。コストコのサイトで「バスキア」と入力すると、「ビスケットの間違いでは？」との質問が出てくる。ウォルマートのオンライン販売の第1 四半期の増収率が 63％と非常に堅調となる一方で、コストコの場合は 12％にとどまった理由はこのような違いにあるのかもしれない。この 2 社は、チェン氏の言葉によると「下」に当たる。両社とも、株価は年初来S&P500 指数をアウトパフォームしている。 ■ ショッピングモールショッピングモールもアマゾンの悪影響を大きく受けており、モール関連のREIT も同様だが、致命的というほどではなく、REIT が保有するモールの一部は既に対応策を講じている。この業界のリスクは、デパートの廃業のペースが加速することだが、不調のデパートに替えて新たなテナントを入れているところもある。その一例が、英国のアソシエイテッド・ブリティッシュ・フーズ（ABF.英国）の傘下で、アイルランド発のファストファッション・チェーンを展開するプライマーク・ストアーズで、同社は最近急速に伸びている。プライマークは、米国は現在10 店舗未満だが、さらなる浸透を目指す計画だ。アマゾンは、実店舗の展開を検討していると伝えられるが、主にロボットがスタッフとなる公算が大きい。ベゾス氏といえども、全ての商品を全ての人に売ることができるわけではない。アマゾンのジャングルの中で、誰が捕食者で誰が被食者になるのかを市場が明確に決定付けたわけでもない。投資家にとって好機が存在するわけだ。

Amazon.com Inc. (AMZN) Best Buy Co. Inc. (BBY) Nordstrom Inc. (JWN)

Home Depot Inc. (HD) Costco Wholesale Corp. (COST) Wal-Mart Stores Inc. (WMT)

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(UK:ABF)

チャートは3 年

By VITO J. RACANELLI (Source: Dow Jones)

2. AmerisourceBergen and AbbVie Top Barron’s 500 企業ランキング【バロンズ 500】

成功している北米企業 500 社ランキング

■ バロンズ500 2016 年に株価が 25％も下落すれば、良いニュースが必要になる。成功している北米企業ランキング（バロンズ500）で昨年に続いて 1 位の医薬品卸売り大手のアメリソースバーゲン（ABC）は、同業のカーディナル・ヘルス（CAH、7 位）やマッケソン（MCK、73 位）同様に、医薬品の価格圧力に関する懸念によって株価が下落した。そして懸念は妥当に見える。増益率は昨年度の2 桁台に対して今年度はわずか 4％と予想されている。しかしながら、2016 年の投下資本利益率は高く、売上高を 8％増加させており、製薬会社と医薬品販売会社の中を取り持つ息の長いビジネスモデルを備えている。価格に関する最近の懸念を乗り切れたのは、がん、多発性硬化症およびその他疾患治療用のスペシャルティ医薬品販売における強固な地位である。同事業の売上高は2 桁台で増加してきており、売上高は本誌ランキングの3 要素のうちの一つである。同社は、CFROI（キャッシュフローに基づく投資収益率）に関連する二つの要素を含む3 要素全てで A の評価を獲得し、全て A を獲得した 8 社のうちの 1 社となった。バロンズ500 は、クレディ・スイスの一部門である HOLT が、米国およびカナダの上場企業のうち売り上げ規模上位500 社を対象に、（1）過去 3 年間の CFROI の中央値、（2）その中央値との比較での直近の会計年度におけるCFROI の変動率、（3）直近の会計年度における増収率、という三つの指標の均等加重によるランキングを行ったものである。HOLT は上記三つの基準それぞれについて企業を上位の A から F までに分類している。ちなみに、増収率でA を獲得するために必要な今年の水準は 5.97％で、昨年より 1％ポイント超上昇した。それが、上位企業がハイテクとヘルスケアに偏った理由である。アメリソースバーゲンは、上位10 社入りした 3 社の製薬企業の 1 社で、他の 2 社はアッヴィ（ABBV、2 位、昨年は32 位）とカーディナル・ヘルスである。 3 位はホテルチェーン大手のマリオット・インターナショナル（MAR）、4 位はカナダの生命保険会社であるサンライフ・フィナンシャル（SLF）、5 位は住宅建設大手の NVR（NVR）となっている。フェイスブック（FB）は昨年の 10 位から 6 位へ順位を上げた。 246 位の航空通信システム大手であるロックウェル・コリンズ（COL）が売り上げ規模最小の企業である（約 53 億ドル）。今年は 40 社が新規に加わった。買収などによって、以前の上位企業が本誌の基準を満たさなくなったためである。特に、原油価格の下落によって、石油企業数社が本誌の売上高基準に満たなかった。500 位が油田開発サービス大手のハリバートン（HAL）だったことは驚くべきことではない。新規企業は、電気自動車（EV）メーカーのテスラ（TSLA、376 位）、銀行持ち株会社のキーコープ（KEY、

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155 位）と M&T バンク（MTB、10 位）などで、3 社共に売上高が急増した。順位が大変動した企業もあった。バイオ医薬品大手ギリアド・サイエンシズ（GILD）は CFROI 関連の低下と7％の減収によって昨年の 2 位から 382 位へ大きく順位を落とした。地銀大手のフィフス・サード・バンコープ（FITB）は、CFROI の低下と 3％減収によって順位が 84 位から 443 位へ低下した。アップル（AAPL）は減収に加え、2570 億ドルの現金と有価証券が CFROI を低下させ、59 位から 380 位へ転落した。一方、天然ガス企業のワンオーケー（OKE）は 461 位から 134 位へ、カナダの自動車部品大手マグナ・インターナショナル（MGA）は 416 位から 96 位へ、製薬大手のイーライ・リリー（LLY）は 454 位から 198 位へ上昇した。ちなみに本誌のランキングは、過去数年間で資本を最も有効に活用した企業に対する指針とみなすのが最適である。バロンズ500 ランキングはクレディ・スイスのアナリストの投資見解を反映したものではない。以下に、5 社の注目企業を紹介する。 ■ アメリソースバーゲンアメリソースバーゲンは一見すると1 位になるようには見えない。ブランド薬とジェネリック薬の価格低下懸念があり、同社はアナリストに対して最近、今年の価格がジェネリックで7～9％下落する一方、ブランド薬は7～9％上昇する可能性があると述べている。それでも株価は18 日までに年初来で 15％上昇して 86.69 ドルとなり、配当利回りは 1.7％となっている。同社は設備投資に多額の資金をつぎ込むことなく自社株を買い戻しており、昨年度の自社株買いは約 23 億ドルだった。同社の事業環境には持続的な追い風があり、その一つは処方薬の使用が多い高齢者の増加である。アメリソースバーゲンにおいてスペシャルティ医薬品を販売する部門は、13 四半期連続で 2 桁台の増収を達成した。多くのスペシャルティ医薬品では、特別なパッケージや特定の温度における保管などの特別な取り扱いが必要なため、利益率は良好な水準にある。同社の医薬品販売事業におけるスペシャルティ医薬品の割合は約 20％となっている。もう一つの潜在的けん引役はバイオ後継品である。スティーブン・コリス最高経営責任者（CEO）は、米国におけるバイオ後継品導入の初期段階を見ると、今後に期待が持てると語る。アナリストは、今年度の1 株当たり利益（EPS）を前年比約4％増の 5.86 ドル、来年度は 8％増の 6.34 ドルと予想している。 ■ フェイスブックフェイスブックは過去最高の業績を引き続き更新しており、直近四半期の営業利益率も前年同期の37％から 41％へ上昇した。EPS は前年の 60 セントから 1.04 ドルへ増加した。月間アクティブユーザー数も 17％増加した。業績の最大のけん引役はニュースフィードで、個人向けにコンテンツと広告をカスタマイズしている。フェイスブックの旧来のネットワークは広告の主な掲載先であるが、同社は、最近ではニュースフィードに掲載される広告の件数と頻度の重要性は低下していると述べる。一方で、広告主需要の増加、ユーザー数の拡大、

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2012 年に買収したインスタグラムも売上高をけん引している。同社は、暴力的なコンテンツや嘘のニュースの投稿によって批判されてきた。共同創業者でCEO のマーク・ザッカーバーグ氏は、その対抗策として、フェイスブックにそぐわない内容のコンテンツ排除のために、現在の4500 人の担当者を 3000 人増員すると最近投稿している。また、広告主のウェブサイトのクリック数の計測に対する正確性の懸念に関しては、不公平な取り扱いを受けた広告主に対して払い戻しを実行すると発表した。 18 日の株価は 147.66 ドルで、過去 1 年では26％上昇している。来年度予想株価収益率（PER）は 24 倍だ。 ■ マリオット・インターナショナルマリオット・インターナショナルは最近のランキングで順位が安定しており、上位5 社入りしても驚かない。上位安定の理由は、2 桁台の増収と潤沢な余剰キャッシュフローだ。今期第1 四半期の EPS は、9 月に買収したスターウッド・ホテルズ・アンド・リゾーツ・ワールドワイドを除くと1.01 ドルだった。ちなみに前年同期は 73 セントである。売上高は横ばいの約 56 億ドルだった。スターウッド・ホテルズ・アンド・リゾーツ・ワールドワイドの買収などによって同社のロイヤルティー・プログラムは規模が拡大し、より強力になったと、CEO のアーン・ソレンソン氏は述べる。買収はまた、高級ブランドやシナジーももたらした。マリオット・インターナショナルは安定的にキャッシュフローを創出しており、株主還元資金も潤沢だ。JP モルガンのアナリストであるジョー・グレフ氏は、今年の株主還元を26 億ドル、または時価総額の約 6％と予想している。同社の売上高の大半は、管理する不動産とフランチャイズからの手数料によるもので、6100 件のホテルのうち、保有またはリースしているのは約 2％にすぎない。このビジネスモデルは、多額の経常的な収入、業績の安定性および景気悪化に対するクッションを提供する。同社は手数料の引き上げが可能で、 2016 年に約 29 億ドルだった手数料収入は過去数年間で年率約7％増加している。現在の最大のけん引役は客室数の増加で、3 月 31 日時点で 42 万室の追加を予定していたが、その約 40％は既に建設が始まっている。この増加分は、現在の客室数の約3 分の 1 に相当する。

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■ アッヴィアッヴィは投資家からあまり評価されていない。今期予想PER は 12 倍割れだ。アッヴィは、2013 年初めに製薬会社のアボット・ラボラトリーズ（ABT）から分離され、リウマチの大型薬であるヒュミラへの依存度が高過ぎる。ヒュミラの2016 年の世界の販売額は 160 億ドルで、同社売上高の約3 分の 2 を占め、利益依存度はさらに高い。アナリストはヒュミラの売上高が来年約 192 億ドルに達した後に、競争によって減少し始めると予想している。 CEO のリチャード・ゴンザレス氏は、「過去 5 年間で 10 社以上の競合他社が三つの市場セグメントで新薬を投入したが、ヒュミラはシェアを維持または上昇させた」と書簡で述べている。コロンビア・スレッドニードルのストラテジストであるスコット・デイビス氏は、ヒュミラが容易には代替できず、バイオ後継品の脅威は2019 年以降と予想している。同社の2016 年の研究開発費は 44 億ドルで、前年比約 2％増加した。免疫とがんの分野で良好な進展をみせており、慢性／急性リンパ腫およびマントル細胞リンパ腫治療薬のイブルチニブの2016 年の販売額は 18 憶ドルで、前年比 2 倍に増加した。デイビス氏は、同薬の適応症が広がり、2020 年には年間売上高は 50 億ドルに達すると予想している。リウマチ薬のリサンキズマブと乾癬治療薬のウパダシチニブは、パイプラインの中でも有望だ。 ■ アプライド・マテリアルズ（AMAT）ハイテク銘柄は順位を上げており、その中に 18 位の半導体製造装置大手のアプライド・マテリアルズがある。需要は好調で、2016 年 10 月期の EPS は 1.75 ドルと前期の 1.19 ドルから増加し、アナリストは今期のEPS を 2.97 ドルと予想している。ガリー・ディッカーソンCEO は、マイクロソフト（MSFT）の基本ソフト（OS）の更新に依存する体制から携帯機器へ依存に移行したことによって、事業がより強力になり、業績の変動幅も小さくなったと語る。さらに、3D メモリーなどの技術革新の恩恵を得るために格好の位置にあると付け加える。アプライド・マテリアルズは同氏の下で、業績改善に注力してきた一方、研究開発費も増額している。昨年度の研究開発費は15 億ドルで、前期比 6％増加した。キャッシュフローは潤沢で、その一部を株主に還元している。昨年度の自社株買いは19 億ドルに上り、配当総額は 4 億 4400 万ドルだった。

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AbbVie Inc. (ABBV) Marriott International Inc. (MAR) Sun Life Financial Inc. (SLF)

NVR Inc. (NVR) Facebook Inc. Cl A (FB) Rockwell Collins Inc. (COL)

Tesla Inc. (TSLA) KeyCorp (KEY) M&T Bank Corp. (MTB)

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ONEOK Inc. (OKE) Magna International Inc. (MGA) Eli Lilly & Co. (LLY)

Abbott Laboratories (ABT) Applied Materials Inc. (AMAT) Microsoft Corp. (MSFT)

By LAWRENCE C. STRAUSS (Source: Dow Jones)

3. Buffet’s Berkshire Could Post Double-Digit Gains 期待大【バークシャー・ハサウェイ】

積極化する見込みの株主還元策が後継者問題に伴う懸念を緩和

■ 三つの強みでハイリターンバークシャー・ハサウェイ（BRK.A）の年次総会が今月ネブラスカ州オマハで開かれ、株主たちはウォーレン・バフェット会長兼最高経営責任者（CEO）とチャーリー・マンガー副会長の話に感心しながら聞き入った。しかし、投資家にとっての最大の関心は、年間約200億ドルもの利益を上げるこの投資持ち株会社が今後どこへ向かうかだ。バークシャーのクラス A 株は現在約 24 万 5000 ドル。バリュエーションは妥当な水準で、簿価の拡大見込みに基づけば2018 年末までに 15～20％の株価上昇が見込めそうだ。これは S&P500 指数のバリュエーションがハイテクバブル期以来の高水準にある今、かなり高めの潜在リターンと言えるだろう。バークシャーの強みは、多様な収益源と長期的な投資スタンス、そしてキャッシュおよび有価証券が計960

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億ドルという強固なバランスシートにある。「バークシャーは米国経済の回復によって大きな恩恵を受けるはずだ」とバークレイズのアナリストであるジェイ・ゲルブ氏はみている。「多額のフリーキャッシュフローを生み出しており、それを事業運営や買収、あるいは投資に配分できる。また、株価純資産倍率（PBR）は 1.4 倍で、魅力的なバリュエーションだ」。現在の1 株当たり純資産（BPS）は約 17 万 8000 ドルで、ゲルブ氏の試算によると、今後 2 年にわたり年率9％または 10％で伸びる見込みだ。過去のデータに基づけば、バークシャーの株価は簿価の伸びに応じて上がっている。同氏は投資判断をオーバーウエートとし、目標株価を 28 万 6500 ドルに設定。現在約 163 ドルのB 株（BRK.B）の場合、目標株価の換算値は 191 ドルとなる。昨年23％上昇した A 株の株価は、今年に入ってからは横ばい。法人税の減税を公約に掲げたトランプ大統領が当選してから大きく上昇したが（皮肉にもバフェット氏はクリントン候補を支持していた）、政策実行力への懸念によって3 月上旬のピークから 8％下げた。 ■ 株主還元策の見直しを示唆バークシャーが投資ポートフォリオから上げる利益として捕捉されるのは配当だけであるため、バリュエーション指標としては株価収益率（PER）よりも PBR が実態をよく表しているとされている。しかし、最近はバーリントン・ノーザン鉄道、バークシャー・ハサウェイ・エナジー、自動車保険のガイコ、化学製品のルーブリゾールといった100％子会社が存在感を高めており、これらはバークシャーのバランスシート上の簿価を上回る企業価値を持つに至っている。バフェット氏が好んで使うバリュエーション指標は、予測される割引後キャッシュフローに基づく「内在価値」だ。同氏はバークシャーの内在価値について簿価を「大幅に上回る」と述べているものの、具体的な数値は明らかにしていない。バークシャー株を長期保有しているウェッジウッド・パートナーズのデービッド・ロルフ氏の試算では、同社の内在価値は1 株当たり 30 万ドルだ。オマハでの株主総会で、バフェット氏はこの内在価値が過去10 年にわたり推定 10％の上昇率で毎年伸びてきたと述べた。これに近い伸びを今後も続けられるとすれば、バークシャーの株価は今後10 年で 2 倍になる可能性もある。 8 月で 87歳になるバフェット氏と現在93歳のマンガー氏は、総会で5時間にわたって株主の質問に答えた。中でも注目すべき発言として、バフェット氏は無配方針と自社株買い基準の見直しの可能性を示唆した。具体的には、3 年後の総会でキャッシュが 1500 億ドルまで積み上がっていたとすれば、その一部を株主に還元すべきだと述べた。

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自社株買いについては、現在はPBR が 1.2 倍まで下がると実施される仕組みで、これが実質的に A 株の株価を21 万 4000 ドルのところで下支えするフロアとなっている。ここまで下がればバークシャーが積極的に買いに出ると、投資家が考えるためだ。BPS が 2018 年末に 20 万ドルに達するとすれば（バークレイズのゲルブ氏の予想は20 万 4000 ドル）、現在の株価付近がフロアとなる。そしてバフェット氏が示唆したように、今後のキャッシュフローによっては自社株買いの発動基準自体が引き上げられる可能性もある。 ■ 後継者の本命はアベル氏株主還元以外のキャッシュの使い道として、マンガー氏が「1500 億ドル規模の買収を行う可能性もある」と答えると、バフェット氏は「彼より少し保守的」と断わりつつも「エレファントサイズ」の投資を行うことも可能だと意欲を示した。バークシャー株のリスクとしては、株式相場の急落に伴う株式ポートフォリオと簿価の毀損（きそん）が挙げられる。ただし、バランスシートが健全なうえ、誰も買わなくなった局面で積極的に買いに出ることができる同社の株価は、2008 年に実証されたように、相場下降サイクルで市場をアウトパフォームする可能性が高い。また、バフェット氏が亡くなれば株価は急落すると昔から言われているが、本人はこれについて「私が今晩死ねば株価は上がる可能性の方が高い」とコメント。その理由として、市場は同氏が拒否してきた保有企業のばら売りを想定し、その企業価値の合算値として現在の簿価を上回る数字を弾き出すからだと述べた。バークシャーの現在の株式ポートフォリオで特に大きな割合を占めるのは、アメリカン・エキスプレス（AXP）、アップル（AAPL）、コカ・コーラ（KO）、IBM （IBM）、食品持ち株会社のクラフト・ハインツ（KHC）、ウェルズ・ファーゴ（WFC）の6 銘柄。最近ではアップルが大当たりして持ち分が200 億ドルに膨れ上がったほか、クラフト・ハインツも

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280 億ドルの投資が約 3 倍になっている。総会でバフェット氏が「自分が生きているうちに指名するかもしれない」と話した後継者については、本誌はバークシャー・ハサウェイ・エナジーのグレッグ・アベル氏を本命視している。54 歳のアベル氏は同社を昨年度 25 億ドルの純利益を生み出した米国最大規模の公益事業会社に育て上げ、総会でもバフェット氏に名指しで功績を称えられた。その他の候補に 65 歳のアジット・ジェイン氏がいるが、大組織を率いた経験で見劣りする。現CEO が 52 年間で株価を 88 万 4000％（年率 19％）高めているだけに、後継者問題は投資家にとって大きな不安材料だが、誰がなるにしても株主還元策は積極的になる見込みというプラス材料もある。買収などによる攻めと株主還元による守りの両面で優位に立つバークシャーは、今後数年にわたりS&P500 指数をアウトパフォームする可能性が高い。ただし、その差はバフェット氏在任の52 年間の平均である 11 ポイントには遠く及ばず、ここ10～20 年の水準である 1～2 ポイントにとどまる見込みだ。それでも、バフェット氏がいなくなったとしても優良な投資先であり続けるだろう。

Berkshire Hathaway Inc. Cl A

(BRK.A) Berkshire Hathaway Inc. Cl B (BRK.B) American Express Co. (AXP)

Apple Inc. (AAPL) Coca-Cola Co. (KO) International Business Machines

Corp. (IBM)

Kraft Heinz Co. (KHC) Wells Fargo & Co. (WFC)

チャートは3 年（KHC は 2 年）

By ANDREW BARY (Source: Dow Jones)

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4. 5 Retailers That Can Survive Amazon; 3 That Can’t 小売業界の有望株【インタビュー】

生き残りのカギはブランド力と革新力

■ 小売業界の成功原則は昔も今も変わらない小売りアナリストの中でも、テルジー・アドバイザリー・グループの最高経営責任者（CEO）、ダナ・テルジー氏ほど小売業界と深い関わりを持つ者はそう多くはいないだろう。母も祖母も小売業界で働き、実家はマジソン街で書店を経営していた。同氏自身はアナリストの道を選んだが、長年にわたり小売業界の流行の変遷を見てきた。アマゾン・ドット・コム（AMZN）が業界を一変させた今、小売業界に投資価値はあるのか、あるとしたらどの企業に投資すればよいのか聞いた。本誌：投資家はアマゾンに頼りきっているようだが。テルジー氏：小売業界には投資余地が残っている。消費者の購買行動は様変わりしているが、コンセプト、実行力、経営力という小売業界の成功原則は変わっていない。コンセプトが正しいかどうかは、リピーターがいるかどうかで分かる。今、顧客を動かすのは商品の目新しさだ。二つ目の実行力については、かつては在庫管理が重視されていたが、現在では顧客の手元にいかに早く商品を届けるかだ。三つ目の経営力だが、ビジョンが必要であることに変わりはないが、現代はデータによる裏付けとデータに基づいた対応が求められる。つまり、データに基づいたビジョンと、スピードを重視した在庫管理と、リピート客をもたらす革新力が必要ということだ。 Q：三つが全てそろっている企業は？ A：ファストファッションのザラを運営するスペインのインディテックス（ITX.スペイン）だ。同社は新しい商品とコンセプトを打ち出すことに優れており、商品を市場に出すスピードも速い。インテリアを扱うザラ・ホームなど、新たな分野にも拡張している。小売業界で最も興味深いビジネスモデルの変化の一つが低価格で、これは年齢や性別を問わず、あらゆる消費者に通用する。バーリントン・ストアーズ（BURL）、ロス・ストアーズ（ROST）、TJX（TJX）は商品の幅が広く、リピーターが多い。 Q：他には？ A：化粧品にも投資妙味がある。誰だって若く見られたいだろう。エスティローダー（EL）やアルタ・ビューティー（ULTA）からは、スキンケアやメーキャップで新しい商品が次々と生まれている。ミレニアル世代へのアピールも重要で、彼らを動かすのにソーシャルメディアの影響力は大きい。 ■ ブランド力と革新力があれば実店舗も成長できる Q：アマゾンの時価総額は今年だけで 970 億ドル増加したが、誰が買っているのか。アマゾン株に対する強気派か、それとも実店舗銘柄からの避難者か？

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A：両方だろう。アマゾンが取り扱う分野はまだ拡張可能だし、サービスには改善の余地がある。小売業界は一つのところにとどまることがなく、常に改革と創造が求められる。ブランド力も重要だ。ビクトリアズ・シークレットのブランドなどで知られる女性向けアパレル販売のエル・ブランズ（LB）、トミー・ヒルフィガーやカルバン・クラインを擁する衣料品メーカーのPVH コープ（PVH）、皮革製品大手のコーチ（COH）などは持久力と革新力を兼ね備えている。実店舗企業もモバイル技術の導入を進めており、商品を試着した様子をモバイルで比較できるようにするなど、来店時のカスタマー・エクスペリエンスを高め、もう一度来たいと思わせる工夫に取り組んでいる。 Q：米国の小売売上高に占めるオンライン売上高の割合が、現在の10％から 2020 年に 14％、2025 年には 18％と予想しているが、どこまで行くのか？ A：アパレルのアーバン・アウトフィッターズ（URBN）やケイト・スペード（KATE）では世界全体の売り上げの 20～30％をオンラインが占めており、その程度まではあり得るだろう。オンラインから得られたデータを分析することで、実店舗の改善に活用できるはずだ。 Q：コーチはケイト・スペードの買収を発表したが、他にも企業買収はあるか？ A：高級靴ブランのジミー・チュウ（CHOO.英国）といった他のアクセサリーブランドも買収対象となる可能性がある。PVH が下着ブランドのトゥルー・アンド・カンパニーを買収したように、大手が中小企業を買収するだろう。ウォルマート・ストアーズ（WMT）はジェット・ドット・コム、モドクロスと、オンライン小売企業を立て続けに買収している。百貨店ではカナダのハドソンズ・ベイ（HBD.カナダ）が、ニーマン・マーカスと買収に向けた協議に入っている。 ■ 消費者を引き付ける格安店舗 Q：オンライン売上高が全体の 20％を占めるようになったら、実店舗はどれくらい残るか？ A：米国内にはかつて 40 万店ほどの小売店舗があったが、25 万店くらいになる可能性がある。一方で、新しいコンセプトも生まれており、化粧品や格安店は成長している。百貨店が全てなくなることもないだろう。 Q：生き残りのカギは？ A：ブランド力だ。それから、化粧品企業に見られるロイヤルティー・プログラム（利用の程度に応じてインセンティブを付与するプログラム）の力は大きく、アルタ・ビューティーではロイヤルティー・プログラムの会員が売上高の90％以上を占める。ブランドが顧客の期待を裏切らず、革新し続ける限り、顧客が離れていくことはないだろう。 Q：格安モデルも他の小売企業と同じ問題に直面しているのに楽観的なのはなぜか？ A：格安小売企業には消費者を引き付ける魅力があり、以前よりも商品の多様化が進んでいる。TJX 傘下で家庭用品を扱うホーム・グッズは代表的な成功例だ。バーリントンは一部の高級ブランドの商品を25％割引で売っており、年齢や性別を問わず顧客を引き付けている。 ■ 債務水準の高い企業は淘汰（とうた）される恐れ Q：選好銘柄は？ A：コーチはビジネスモデルの見直しを行っており、複数のアクセサリーブランドを立ち上げている。現在の株価は45 ドルだが、52 ドルへの上昇もあり得る。バーリントンは単価の伸びが見込まれる他、女性向けと家庭用品でブランドを強化している。株価は92 ドルで、格安小売企業の中では株価収益率（PER）が最も高い水準にあるが、株価には10％以上の上値余地がある。PVH は複数のブランドをグローバルに展開し

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ており、下着ブランドとのシナジーも期待される。アパレル業界の中で PER が最も低水準にあり、現在の 99 ドルに対し、目標株価は 120 ドルだ。エル・ブランズは、ビクトリアズ・シークレットをはじめ、ブランドや扱うカテゴリーの見直しを行っており、グローバルレベルで成長が見込まれる。株価は落ち込んでいるが、2018 年には回復が予想され、現在の 50 ドルから 60 ドルに上昇もあり得る。最後に、スポーツウェアを扱うルルレモン・アスレティカ（LULU）は在庫水準が低く堅実で、オンラインと定価販売の実店舗の両方で利益率が改善している。同社には新規客とリピート客を引き付ける魅力がある。 Q：回避銘柄は？ A：ペイレス・シューソースとビーシービージー・マックス・アズリア・グループは破産を申請したが、両社とも急速に拡大し過ぎ、債務が膨らみ過ぎた。ブランド力が低下し、定価で売れなくなった。腕時計メーカーのフォッシル・グループ（FOSL）は株価が大幅に落ち込んでおり、女性向けアパレルのアシーナ・リテール・グループ（ASNA）は買収を重ねたものの、事業の方向性で迷走している。百貨店を運営するボントン・ストアーズ（BONT）は債務水準が高く、必要なことを実行できずにいる。 Q：百貨店大手のメーシーズ（M）は第 1 四半期（2-4 月期）決算発表後に株価が急落しているが。 A：企業努力は認められるが、株価が持ち直すのは下半期になるだろう。

Amazon.com Inc. (AMZN) Industria de Diseno Textil S.A. (ES:ITX)

Burlington Stores Inc. (BURL)

Ross Stores Inc. (ROST) TJX Cos. (TJX) Estee Lauder Cos. Cl A (EL)

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Coach Inc. (COH) Urban Outfitters Inc. (URBN) Kate Spade & Co. (KATE)

Jimmy Choo PLC (UK:CHOO) Wal-Mart Stores Inc. (WMT) Hudson's Bay Co. (CA:HBC)

lululemon athletica inc. (LULU) Fossil Group Inc. (FOSL) Ascena Retail Group Inc. (ASNA)

Bon-Ton Stores Inc. (BONT) Macy's Inc. (M)

By LESLIE P. NORTON (Source: Dow Jones)

5. The Trader 力強い企業業績が株式市場を政治の混乱から引き離す

【米国株式市場】

トランプ政権に対する新たな懸念から急落したものの、企業業績が市場を回復させる

■ 新たな騒動先週の株式市場は、ついに（もしかすると瞬間的かもしれないけれど）米国の首都で起きている騒動に対する目隠しを外して反応した。司法妨害や弾劾という用語が、非主流のリベラル派議員の思い付きとしてだけでなく、主流派の議員からも出るようになったことから、水曜日にS&P500 指数は 1.8％安と 2016 年 9 月 9 日以降で最大の下落となった。しかし、週末までに市場は予想を上回る企業業績に再び注目し、水曜日の下落分の多くを戻した。結局、ダウ工業株30 種平均（NY ダウ）は 0.4％安の 2 万 804 ドル 84 セントとなり、S&P500 指数も 0.4％下落して2381.73 で引けた。ナスダック総合指数は 0.6％安の 6083.70 で引け、小型株のラッセル 2000 指数は1.1％下落して 1367.33 で週末を迎えた。シカゴ・オプション取引所（CBOE）の VIX 指数は 12.04 と

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なり、直近数年間の最低となる1 桁台からは上昇した。 ■ 市場がついに政治に反応何カ月にもわたって市場は、医療制度改革法案の数度にわたる修正を含むトランプ大統領の政策に関連した立法措置の失敗をやり過ごし、ホワイトハウス内での騒動も無視してきた。しかし、前大統領補佐官のロシアとの関連疑惑に関する捜査をやめるようにトランプ大統領が前連邦捜査局（FBI）長官のコミー氏に圧力をかけたのではないかとの報道や、大統領選挙運動期間中のロシアとの関係疑惑を解明するための特別検察官に元 FBI 長官のモラー氏を任命したとのニュースを、市場は無視できなくなった。 TIAA インベストメントのチーフ・インベストメント・ストラテジストを務めるブライアン・ニック氏は「この問題によって、議会での審議の遅れに対するいら立ちではなく、首都ワシントンでの動きが全て止まるとか、税制改革やその他の景気刺激策の可能性がほとんどゼロになるような捜査が始まる可能性が出てきた」と述べる。同氏は税制改革やインフラ建設の主要部分は2019 年まで実施されないとみている。それでもほとんどのストラテジストは市場がまだ上値を追うと期待している。ルーソルド・グループの最高投資責任者（CIO）であるダグ・ラムジー氏は、物色の広がりを示すブレドスは市場が天井を付けたと考えるには非常に強過ぎるとレポートで書いている。一方、マーケットフィールド・アセット・マネジメントでは、弾劾のかすかな可能性だけでは市場に対する見方は変わらないとしている。同社はレポートで、クリントン元大統領がモニカ・ルインスキーさんとのスキャンダルで弾劾されそうになった時でも、好調な企業業績と経済指標の発表を背景に株式市場は上昇を続けたと書いている。先週の株式市場では、企業業績と経済指標の発表に再び注目が集まった。全米ホームビルダー協会（NAHB）の景況感指数や原油価格の上昇が週前半の株式市場をけん引し、週末にかけては強い企業業績が市場の反発を支えた。小売り大手ウォルマート・ストアーズ（WMT）やカジュアル衣料小売り大手ギャップ（GPS）は市場予想を上回る業績を発表して小売業者から出ていた悪い業績の流れを押し戻した。農業機械のディア（DE）は予想レンジの上限を超える好業績を発表し、医薬品卸売り大手のマッケソン（MCK）やデザイン用ソフトウエア企業のオートデスク（ADSK）

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の利益も急増した。そろそろ決算発表シーズンが終わることから、市場は経済指標に再び注目すると思われる。来週は前回の連邦公開市場委員会（FOMC）の議事録やトランプ政権からの予算教書の発表もある。ただしナティクシス・グローバル・アセット・マネジメントのチーフストラテジストであるデービッド・ラファーティ氏は、議会での公聴会や召喚状が出されたとの報道に投資家が注目すれば、市場の値動きは大きくなると見ている。付け加えるなら、大統領が外遊していることから、普段とは異なる時間帯にツイートが飛んでくるかもしれない。 ■ ヘッジファンド・コンファレンスヘッジファンドのマネジャーが一堂に会する、スカイブリッジ・オルタナティブ・コンファレンスが今年も開かれた。スカイブリッジの創業者のアンソニー・スカラムッチ氏は、トランプ大統領の熱烈な支持者であることを公言しているが、今年もバイデン前副大統領やジョージ・W・ブッシュ政権の次席補佐官を務めたカール・ローブ氏など、共和・民主両党から多くの政治家が参加した。コンファレンスが始まったのは先週水曜日の朝だったが、ラスベガスだったため、始まったときには既に NY ダウは 200 ドルを超す下げとなっていた。誰もが大統領のことやモラー特別検察官の任命について話したがっていた。講演者の多くが首都ワシントンでの大騒ぎについて話すか話すことを求められ、その中でバーナンキ前連邦準備制度理事会（FRB）議長は、トランプ大統領の問題点を同じようにワシントンのアウトサイダーだったカーター元大統領と比較していた（ただし、カーター元大統領とトランプ大統領の共通点はアウトサイダーという点だけだと思われる）。ヘッジファンドのパーシング・スクエア・キャピタル・マネジメントの最高経営責任者（CEO）であるウィリアム・アックマン氏は、トランプ大統領に対するアクティビストとしての助言を求められた。同氏の回答は「大統領が、公約の中で実現可能だった大規模なインフラ建設プログラムを発表すれば、超党派の支持が得られるようになり、その機運が一度盛り上がればその後に続く」というものだった。しかし、それが起こると考えている人はほとんどいなかったようだ。カーライル・グループの共同設立者であるデービッド・ルーベンスタイン氏は、2017 年に税制改革は進まず、運用者はトランプ相場に頼ること

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なく自らの手で銘柄を選択しなければならないと述べた。レーガン大統領時代に関する講演は見られず、その時代を思い出させたのは、エンターテインメントとして出されたロックバンドのデュラン・デュランのコンサートだけだった。実際、米国の騒動を見て欧州市場の方が安定しているように見えたようだ。マラソン・アセット・マネジメントのCEO であるブルース・リチャード氏は、フランス大統領選挙が終わって、欧州市場は「政治的に非常に安定した」と語り、投資会社のポリゴンでヨーロピアン・イベント・ドリブン・ファンドのCIO を務めるリード・グリフィス氏は欧州大陸の景気の強さとバリュエーション面での割安感を訴えていた。グリフィス氏は「欧州市場は、野球で言うとまだ3 回で、米国市場は 7 回」と言う。いずれにせよ、大統領が騒動に巻き込まれるのは米国にとって良くないという点では全員が一致していた。これにはオバマ政権で報道官を務めていたジョシュ・アーネスト氏やローブ元次席補佐官も同意していた。ローブ氏はモラー氏の特別検察官任命について「結果が出れば米国民に信頼感が生まれるためよいことだ」と述べ、アーネスト氏は「騒動は良くないことだが、誰もがムラー氏の成功を応援している」と述べた。恐らくそうだろう。株式市場は木曜日に深呼吸して下落から反発に転じ、NY ダウは水曜日の 373 ドル安の後に56 ドル高となった。もしワシントンが落ち着けば、市場でもファンダメンタルズに注目が戻るだろう。バーナンキ前FRB 議長は「経済はうまくいっている。まるで絵本の頑張る小さな機関車（The Little Engine That Could）のように」と表現した。株式市場も同様であってほしい。

■ 主要指標

Friday's

Close Change Week's Week's % Chg. Week Last Earlier Week

DJ Industrials 20804.84 – 91.77 – 0.44 NYSE Advances 1,432 1,320

DJ Transportation 8879.19 – 121.95 – 1.35 Declines 1,655 1,754

41 30 + 2.98 + 0.43 Unchanged 59 70

DJ 65 Stocks 7141.62 – 39.32 – 0.55 New Highs 299 325

DJ US Market 595.10 – 2.17 – 0.36 New Lows 155 92

NYSE Comp. 11542.69 – 4.37 – 0.04 Av Daily Vol (mil) 3,800.6 3,501.5

NYSE MKT Comp. 2596.29 + 23.56 + 0.92 Dollar (Finex spot index) 97.12 99.19

S&P 500 2381.73 – 9.17 – 0.38 T-Bond (CBT nearby futures) 153-270 151-140

S&P MidCap 1712.08 – 7.25 – 0.42 Crude Oil (NYM light sweet crude) 50.33 47.84

S&P SmallCap 828.12 – 10.42 – 1.24 Inflation KR-CRB (Futures Price _Index) 185.08 181.69

Nasdaq 6083.70 – 37.53 – 0.61 Gold (CMX nearby futures) 1252.70 1226.20

Value Line (arith.) 5428.92 – 38.33 – 0.70

Russell 2000 1367.33 – 15.44 – 1.12

DJ US TSM Float 24648.95 – 99.84 – 0.40

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McKesson Corp. (MCK) Autodesk Inc. (ADSK)

RESHMA KAPADIA and BEN LEVISOHN (Source: Dow Jones)

6. Up and Down Wall Street 疑惑拡大で阻まれるトランプ政策の実現

【コラム】

米国債のイールドカーブのフラット化にも表れた政治の影響

■ 実現が見えない減税と規制緩和政治は政策と同じではない。先週の出来事はその原則を実証した。トランプ政権、米連邦捜査局（FBI）長官の解任、「ロシアゲート」疑惑を解明するための特別検察官の任命などに関するニュースの洪水で政策は政治に圧倒されてしまった。米金融市場は最近まで、ワシントン発のニュースの猛攻をおおむね無視してきた。ところが、主要株価指数は5 月 17 日、ある報道を受けて急落した。コミー前 FBI 長官がトランプ大統領との会談内容をメモに残しており、そこには国家安全保障担当補佐官を辞任したマイケル・フリン氏とロシアの癒着への捜査の中止を大統領から要請されたと書かれているというのである。それでも、トランプ大統領がロシアゲート疑惑への捜査を妨害するようなことは一切していないと全面的に否定し、そうした捜査に「魔女狩り」のレッテルを貼ると、株式市場は落ち着きを取り戻し、上昇ムードで週末を迎えた。モラー元FBI 長官がロシアゲート疑惑を捜査する特別検察官に任命されたことで、トランプ政権にダメージを与えるニュースの洪水が緩和されたかもしれないと考える専門家もいる。ところが、大統領が19 日に中東など 5 カ国を歴訪する初の外遊に旅立った後も、ワシントン・ポストは捜査当局が「大統領に近い」ある「ホワイトハウス高官」を調べていると報じた。その一方でニューヨーク・タイムズは、大統領がロシアの外相、駐米大使に国家機密を漏らしたとされる悪名高いホワイトハウスでの会合で、コミー前FBI 長官の解任によって捜査の圧力が軽減されるだろうと大統領が述べ、さらにコミー氏は「変人」だとの発言もあったと報じた。トランプ大統領の外交の成果によってロシアに関する報道が減るかどうかは分からないが、市場が興味を持って取り入れるのは政策に影響を与える政治ニュースである。ヒルトップ・セキュリティーズのチーフストラテジスト、マーク・グラント氏は昨年の大統領選挙でトランプ氏の勝利を予想し、トランプ氏の勝利は米国株の買いシグナルだと言い立ててきた数少ない市場関係者の一人である。そのグラント氏は今、大統領に対する断固たる反発により、その政策課題の大半は実現されず、最良のシナリオでもその実現には多くの人が思っている以上に長くかかるだろうと考えている。同氏は顧客の機関投資家に向けた書簡「アウト・オブ・ザ・ボックス（既成概念にとらわれない）」で、それが正しいと思うか、間違っていると思うかは投資家にとって重要ではないと書いている。「私は減税、規制緩和、その他の壮大な計画の大半が近いうちに実現することはない、最後まで実現しないかもしれないという

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結論に達した」。その結果、「トランプ・バンプ（一時的な上げ相場）はトランプ・スランプに変わってしまい」、そうなった場合、「大きな公約を掲げた割に成果が期待外れだったこと」は市場にとって政治的重荷になるだろうとグラント氏は残念そうに述べている。そうした事態は先週、時期尚早にも多くの人々が口にした「弾劾」に至らなかったとしても起こるだろう。不安を伴わずにトランプ大統領の政策課題が実現することを望む市場関係者の間では、「ペンス大統領」への期待もささやかれた。ロシアゲートの捜査の道のりは長く、それが継続しているうちは政策が政治に従属してしまうだろう。弾劾になっても、そこまで発展しないスキャンダルでも、それ自体が株式市場に影響を与えることはない。 20 世紀を振り返っても、ティーポット・ドーム事件は狂騒の 20 年代の強気相場に影響を及ぼさなかったし、クリントン元大統領の弾劾訴追にまで発展したモニカ・ルインスキー事件でも1990 年代のドットコム強気相場が脱線することはなかった。 ■ 市場の利上げ観測が後退ブルームバーグのデータによると、6 月 13～14 日に開かれる米連邦公開市場委員会（FOMC）の会合でフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標が現行の 0.75～1％から 0.25％ポイント引き上げられる確率は 97.5％だという。ところが FF 金利の先物市場が織り込んでいる 12 月の利上げの確率は 44％にまで後退している。米連邦準備制度理事会（FRB）による利上げの可能性の低下は、量的緩和プログラムのせいで 4.5 兆ドルまで規模が膨らんだ FRB のバランスシートに対して長く期待されてきた規模縮小にも影響を与えるかもしれない。というのも FRB 高官たちは、そうした資産を減らす前に、金融システムから流動性を排出するという正常化のプロセスがかなり進行していることを望んでいたからだ。 17 日の胃が痛くなるような急落にもかかわらず、S&P500 指数が前週比 0.38％安で済んだ先週の株式市場の下落以上に驚くべきは、イールドカーブがフラット化した米国債市場の値動きである。2 年物国債と 10 年物国債の利回りスプレッドは昨年末のピーク時から約0.40％ポイントも縮小して 0.96％ポイントとなり、米大統領選挙直前の水準にまで近付いてしまった。イールドカーブのフラット化は市場の利上げ、インフレ、成長に対する観測が後退したことを示す典型的な兆候である。政治が政策、経済、市場の見通しにそれだけの影響を及ぼしてきたということだろう。 By RANDALL W. FORSYTH (Source: Dow Jones)

7. Goldilocks Is in the House ゴルディロックス経済は当面続く

【株式市場展望】

世界同時的な経済成長が株式市場をけん引しているが、大問題がなお立ちはだかっている

■ 足元の経済状況は良好だが、長期的には不安要因も株価は先週下落したが、現在の経済状態は株式にとってほぼ最高の状況にある。第1 四半期の企業業績は前年同期比で15％の増益となり、10 年物米国債利回りは 2.25％近辺で依然として低く、世界経済は同時的な好況を享受している。株式市場が現在の好調をどのくらいの期間維持できるかを決定する要因に、新たにホワイトハウスの問題が加わった。ホワイトハウスとロシアとの関係をめぐる捜査はしばらく続きそうだが、トランプ大統領の後任やその政策について臆測するのは時期尚早だ。

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先週水曜日にS&P500 指数は 1.8％下落したが、同指数が終値ベースで 1％以上下げたのは年初来で 2 回目だ。しかし、驚くべきはそれが起こったことではなく、1％の下げがそれほど珍しいものになっているということだ。ナスダック総合指数は終値ベースで前日比の下げ幅が 2％以上に達しない日が水曜日までに171 営業日も続いたが、これは 2006 年以降で最長だ。先週水曜日にハイテクセクターが 2.8％安となったのは、利益確定が原因のようだが、金融セクターの 3％安は大統領選以降に銀行株が織り込んだ「トランプ・プレミアム」を全て吐き出したにすぎず、まだ、パニックの兆候は見えないとゴールドマン・サックスのオプション・ストラテジストは述べる。ワシントンの雑音が株式市場に影響を及ぼす時期を見極めるための手がかりとして、証券会社コンバージェックスのチーフ・マーケット・ストラテジスト、ニコラス・コラス氏は以下の点を挙げる。まず、株価下落時のセクター間の相関が強くなる。そして、流動性が非常に高く市場を先導する銘柄が大きく下げる。また、株価下落に対する保険となるオプションのパニック買いでシカゴ・オプション取引所（CBOE）のボラティリティ指数（VIX 指数）は 20 以上に上昇することが予想される。先週水曜日の VIX 指数の高値は 15 をわずかに上回る水準だ。最終的に、将来に対して懸念を抱く理由が市場に与えられれば、株式市場は調整局面に入る。ブリッジウォーター・アソシエーツの創業者であるレイ・ダリオ氏は最近のレポートで「短期の見通しは良好だが、長期の見通しは恐ろしい」と述べた。世界経済は現在、景気過熱でも後退でもないゴルディロックスの状況にある。しかし、長期債務や年金債務などは支払い時期に近付いていることに加えて、中央銀行の景気刺激策は限られている。「社会的、政治的な対立は過去数十年間で最悪に近い状況であり、経済が悪化するときに対立はさらに激しくなる」とダリオ氏は指摘する。市場が注目する、2 年物米国債と 10 年物米国債の利回りの差は、大統領選以降初めて 1％ポイント未満に縮小しており、投資家が長期の経済成長について過度に強気ではなく、依然として米連邦準備制度理事会（FRB）が短期金利を引き上げると予想していることを示している。ビスポーク・インベストメント・グループによると、年初来でS&P500 指数のグロース株はバリュー株を 9％ポイント超、アウトパフォームしているという。また、S&P500 指数構成銘柄のうち、アナリストのレーティングが最も高い 50 銘柄の株価は 13.3％上昇し、レーティングが最も低い 50 銘柄は 7.5％上昇にとどまるなど、投資家は優良株に群がっている。 ■ 米国経済は景気サイクルの後期にあり、経済成長率は低下モーニングスターによると、今年ベンチマークをアウトパフォームしているアクティブマネジャーの割合は 51％であり、昨年の 31％を大幅に上回っている。従って、米国経済は景気サイクルの後期にあることが分かるが、職業柄強気なストラテジストは、それでも投資家に少しでも長い期間株式を買い続けるよう主張する。株価が割安な時に大きな裏付けになるのはバリュエーションだが、株価はもはや割安ではない。現在のワシントンでの騒ぎは、失業率が 4.4％、株価が史上最高値付近にあるという好条件の下で起こっており、混乱の発生源は政府自身だ。地政学的な攻撃に直面したり、経済危機に陥ったりした場合には何が起こるか分からない。昨年の 11 月にトランプ氏が大型減税や財政刺激を行うから株を買えと言ったのと同じ人々が、現在はトラ

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ンプ氏がいなくても株価は上昇すると言っている。確かに、世界経済は健全だが、米国や中国の経済成長率は低下している。消費者の債務残高は第1 四半期に 12 兆 7300 億ドルに達し、住宅バブル期のピークを越えたが、借入コストが上昇しても消費に依存する米国経済は成長を持続すると予想されている。現在の状態は良好でも、将来はいつか現実となる。

By KOPIN TAN (Source: Dow Jones)

8. Impinj and Everspin Memory Chips Could Be the Next Big Thing 注目株【ハイテク】

高成長が見込まれる不揮発性メモリーメーカー、インピンジとエバースピンに注目

■ 今後の最も重要な半導体はメモリー本誌は以前、半導体メモリーは今後の最も重要な半導体だと主張した（2015 年 11 月 2 日号の「クラウド半導体」を参照）。機械学習や人工知能、モノのインターネット（IoT）といった今後の中心的コンピューティング業務では膨大な量のデータの維持と分析を重視する傾向が強まり続ける、というのがその理由だ。その記事で本誌は半導体メモリー銘柄としてマイクロン・テクノロジー（MU）を推奨した。同社株価のその後の上昇率は70％を超えており、現時点では上値余地はあまりないと考えられる。良いニュースは、他にも信じられないほど有望な半導体メモリー銘柄として、インピンジ（PI）とエバースピン・テクノロジーズ（MRAM）の 2 社が注目に値することだ。いずれも最近上場した小さな企業であり、株式の購入には大きなリスクを伴うが、ここ数年で紛れもない技術革新を成し遂げている。 ■ インピンジの不揮発性メモリーは無線タグへの応用が進む半導体メモリー業界はこれまで、DRAM とフラッシュメモリーという 2 種類のメモリーの間で完全なバランスを見いだそうとしてきた。DRAM は高速に読み書きができるものの、電源が切れるとデータが消えてしまう。フラッシュメモリーは電源が切れてもデータを保持できるが、読み書きが遅いうえ、書き換え回数が制約されるため誤りが起きやすい。その両者の長所を併せ持つ解決策が不揮発性メモリーだ。インピンジが開発した不揮発性メモリーは微少な電力で動作でき、さまざまな物品のタグに組み込むことができる。こうしたタグは例えばデルタ航空の手荷物管理に採用されている。手荷物に付けたタグに書き込まれた識別情報は数十フィート離れた無線読み取り機で読み取られ、乗客はスマートフォンの専用アプリで自分の荷物が飛行機に積まれているかを確認できるようになっている。理論的には荷物の紛失はなくなる。重要なのは、この不揮発性メモリーが電源を必要とせず、読み取り機が発信する無線信号によって起動されることだ。つまり、この不揮発性メモリーは非常に低い単位コストで膨大な数の物品に取り付けることができる。例えば倉庫で保管されている商品や運転免許証などに応用可能だ。インピンジが単なる半導体メーカーではなくシステム会社である点も興味深い。同社は不揮発性メモリーの他に、無線通信半導体や無線読み取り機、それらをまとめて動作させるためのソフトウエアを販売している。インピンジが上場したのは2016 年 7 月 21 日で、上場以来の株価上昇率は 128％だ。今年の増収率は 30％