【審査番号：301220-B1】
Aizawa Investment Research
2018年12月20日
郵政グループ 3 社（6178、7181、7182）
アイザワ証券 市場情報部 国内情報課 水口活也, CIIA, CMA, MBA
日本郵政グループの中間決算を踏まえ、今後の見通しについてまとめておきます。銘柄は、日本 郵政（6178）、かんぽ生命保険（7181）、ゆうちょ銀行（7182）の 3 社です。低金利による金融 2 子 会社の悪化を主因に、グループ 3 社とも今期は経常減益の見通しです。 郵政グループ全体の概要 株式所有構造：日本政府が日本郵政の 57％を保有、持株会社である日本郵政が傘下のかんぽ生 命保険の 89％、ゆうちょ銀行の 89％（自己株式を含む発行済株式総数では 74％）を保有 郵政民営化法によると、日本郵政株式についての政府保有義務は 3 分の 1 であり、政府持株比 率が低下するまで、今後も株式売却を進める方針 日本郵政の業績についての留意点：金融 2 子会社の連結当期純利益に対する貢献度は、持 株比率（非支配株主持分を除く）に応じた金額となる 金融 2 子会社については、日本郵政の持株比率が 50％程度に低下するまで、今後も段階的に売 却される予定（法律上は全株式を早期に売却する方針が明記） 金融 2 子会社の業績についての留意点：郵政民営化法に従って日本郵政の持株比率が低下 するまで、加入・預入限度額や新規業務などについての制限あり マイナス金利環境の影響：短期では含み益拡大、中期では運用難の可能性 マイナス金利環境下で、外債投資などリスク資産を積み増し、運用多様化を推進 新中期 3 カ年経営計画を発表したが、数値目標は前期実績や市場期待を下回る水準だった （図1）日本郵政グループの資本・事業構成 57% 保有 100% 保有 89% 保有 89% 保有 出所：各社資料、アイザワ証券作成 日本郵便 ゆうちょ銀行 かんぽ生命保険 日本郵政 政府 郵便・物流事業 金融窓口事業 国際物流事業 銀行事業 生命保険事業 本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最後に記載させていただきま した。ご確認の程、よろしくお願いいたします。 1
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日本郵政（6178） 2Q 累計実績（前年同期比）：経常収益▲2％、経常利益▲1％、当期純利益＋24％ 主要 3 子会社業績：日本郵便は増収増益、ゆうちょ銀行とかんぽ生命保険は別記 連結調整前事業別経常損益（同）：郵便・物流▲30 億円（＋341 億円）、金融窓口 283 億円 （＋41 億円）、国際物流 15 億円（＋2 億円）、銀行 2233 億円（▲338 億円）、生命保険 1616 億円（▲72 億円）、郵便・物流で荷物取扱増加と値上げによって採算改善 通期会社予想は修正（同）：経常収益▲4％、経常利益▲20％、当期純利益▲18％ 修正内容：経常収益＋1000 億円、経常利益＋700 億円、当期純利益＋500 億円 2Q 進捗率：経常収益 50％、経常利益 57％、当期純利益 59％、修正後でも高水準 金融子会社の減益想定は続くものの、郵便・物流と生命保険を中心に増額修正 米生保アフラックへの出資発表：保険販売で提携、7％取得段階での影響は限定的 新中期 3 カ年計画の初年度：2 金融子会社の事業環境厳しく、最終年度の EPS（1 株利益）100 円以上、DPS（1 株配当）50 円以上が目標、当期純利益換算では 4050 億円程度 12/19 株価 1,272 円、実績 PBR0.39 倍、会社予想 PER13.5 倍、同利回り 3.9％ （表1）日本郵政連結業績推移 決算期 経常収益 伸率 経常利益 伸率 当期純利益 伸率 1株利益 1株配当 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 2017/3 13,326,534 -7% 795,237 -18% -28,976 - -7.04 50.00 2018/3 12,920,375 -3% 916,144 15% 460,623 - 112.97 57.00 2019/3社 12,450,000 -4% 730,000 -20% 380,000 -18% 93.99 50.00 2019/3予 12,335,880 -5% 767,183 -16% 400,843 -13% 99.14 50.63 2018/3Q2 6,379,601 -3% 420,698 39% 180,118 20% 43.81 25.00 2019/3Q2 6,273,162 -2% 415,896 -1% 223,713 24% 55.33 25.00 出所：決算短信、アイザワ証券作成、株式分割遡及修正 注記：社は会社予想（今回修正）、予はQuickコンセンサス予想（12/13時点7社） （図2）日本郵政株価指標推移1 （図3）日本郵政株価指標推移2 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 0 1000 2000 3000 4000 0 100 200 300 400 EPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 0 1000 2000 3000 4000 0 1000 2000 3000 4000 BPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円）
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かんぽ生命保険（7181） 2Q 累計実績（前年同期比）：経常収益▲4％、経常利益▲4％、当期純利益＋34％ 旧簡易保険の契約減少は継続、保障性商品に注力するが、貯蓄性商品の販売減少によって 減収、保険引受収益は低調ながら料率改定によってマージンは改善、資産運用収益は想定 比上ぶれ、前年同期に計上した固定資産処分損がなくなり特別損失は縮小 運用多様化を推進、2Q 末の総資産 74.7 兆円の内、国債は 38.0 兆円（構成比 51％） 通期会社予想は修正（同）：経常収益▲4％、経常利益▲16％、当期純利益＋6％ 修正内容：経常収益＋800 億円、経常利益＋400 億円、当期純利益＋230 億円 2Q 進捗率：経常収益 51％、経常利益 62％、当期純利益 62％、修正後でも高水準 保険料率改定もあって保障性商品に注力、保有契約年換算保険料には底打ちの兆しも 日本郵政によるアフラック出資発表：株式売却などがなければ影響は限定的と見られる 新中期 3 カ年計画の初年度：保障性商品の販売増加によって保有契約底打ちを目指す方針、最 終年度の EPS（1 株利益）155 円、DPS（1 株配当）76 円が目標 12/19 株価 2,547 円、実績 PBR0.76 倍、会社予想 PER13.8 倍、同利回り 2.8％ （表2）かんぽ生命保険連結業績推移 決算期 経常収益 伸率 経常利益 伸率 当期純利益 伸率 1株利益 1株配当 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 2017/3 8,659,444 -10% 279,755 -32% 88,596 4% 147.71 60.00 2018/3 7,952,951 -8% 309,233 11% 104,487 18% 174.21 68.00 2019/3社 7,660,000 -4% 260,000 -16% 111,000 6% 185.06 72.00 2019/3予 7,558,467 -5% 272,500 -12% 106,914 2% 178.25 70.25 2018/3Q2 4,054,859 -6% 168,869 57% 51,273 21% 85.49 0.00 2019/3Q2 3,898,358 -4% 161,600 -4% 68,737 34% 114.60 0.00 出所：決算短信、アイザワ証券作成、株式分割遡及修正 注記：社は会社予想（今回修正）、予はQuickコンセンサス予想（12/13時点7社） （図4）かんぽ生命保険株価指標推移1 （図5）かんぽ生命保険株価指標推移2 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 0 1000 2000 3000 4000 0 100 200 300 400 EPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 0 1000 2000 3000 4000 0 1000 2000 3000 4000 BPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最後に記載させていただきま した。ご確認の程、よろしくお願いいたします。 3
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ゆうちょ銀行（7182） 2Q 累計実績（前年同期比）：経常収益▲1％、経常利益▲13％、当期純利益▲12％ 低金利環境下で資金利益は減少継続、手数料など役務取引利益は増加、外債満期償還にと もなうヘッジ分の外国為替売買益が増加、資金利益の減少が大きく減益に 運用多様化を推進、2Q 末運用資産 205.3 兆円の内、国債は 60.7 兆円（構成比 30％） 通期会社予想は据え置き（同）：経常利益▲26％、当期純利益▲26％ 2Q 進捗率：経常利益 60％、当期純利益 61％、高進捗と見られる 低金利によって資金利益の減少は継続、役務取引利益は反転、保有外債償還にともなう外 為売買益は今後も計上予定、その他有価証券評価差額は 3.3 兆円 前期から連結決算開始、現状では連結≒単体（業績表の伸率は連単混在の参考値） 預入限度額引き上げ報道：低金利環境下では収益面に大きな影響はないと見られる 新中期 3 カ年計画の初年度：最終年度の経常利益 3900 億円、当期純利益 2800 億円、50 円配当 は維持、厳しい環境を踏まえた目標だが、コンセンサスからは大きく下振れ 12/19 株価 1,231 円、実績 PBR0.40 倍、会社予想 PER17.8 倍、同利回り 4.1％ （表3）ゆうちょ銀行業績推移 決算期 経常収益 伸率 経常利益 伸率 当期純利益 伸率 1株利益 1株配当 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 単2017/3 1,897,281 -4% 442,085 -8% 312,264 -4% 83.28 50.00 連2018/3 2,044,940 8% 499,654 13% 352,775 13% 94.09 50.00 連2019/3社 n.a - 370,000 -26% 260,000 -26% 69.35 50.00 連2019/3予 1,963,033 -4% 381,111 -24% 269,790 -24% 71.97 50.00 単2018/3Q2 977,268 5% 257,184 21% 181,555 20% 48.42 25.00 連2019/3Q2 965,396 -1% 223,356 -13% 159,291 -12% 42.49 25.00 出所：決算短信、アイザワ証券作成、株式分割遡及修正（前期末から連結決算、伸率は参考） 注記：社は会社予想、予はQuickコンセンサス予想（12/17時点9社） （図6）ゆうちょ銀行株価指標推移1 （図7）ゆうちょ銀行株価指標推移2 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 0 1000 2000 3000 4000 0 100 200 300 400 EPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 0 1000 2000 3000 4000 0 1000 2000 3000 4000 BPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円）
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金融商品取引法に基づく表示事項 ■本資料をお客様にご提供する金融商品取引業者名等 商 号 等：藍澤證券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第6 号 （本社）東京都中央区日本橋1-20-3 加 入 協 会：日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会 当社が契約する特定第一種金融商品取引業務に係る指定紛争解決機関： 特定非営利活動法人 証券・金融商品あっせん相談センター（略称：FINMAC） 株式投資の主なリスク 株式は株価の変動等により、損失が生じるおそれがあります。お取引の際は、契約締結前交付書 面をよくお読み下さい。 お客様にご負担いただく手数料等について 取引口座に応じて以下の委託手数料（税込）をいただきます。 対面口座：約定代金に対し、最大1.2420％（最大 147,150 円、2,700 円に満たない場合は 2,700 円） インターネット口座「ブルートレード」：インターネット発注 最大1,620 円 コールセンター発注 約定代金に対し、最大0.621％（最大 73,575 円、約定代金が 260,869 円以 下の場合は1,620 円） コンサルティングネット口座「アイザワプラス」 ：インターネット発注 最大 4,860 円 コールセンター発注 約定代金に対し、最大0.9936％（最大 117,720 円、約定代金が 489,130 円 以下の場合は4,860 円） アイザワ証券 免責事項 本資料は証券投資の参考となる情報の提供を目的としたものです。投資に関する最終決定は、お 客様ご自身による判断でお決めください。本資料は企業取材等に基づき作成していますが、その正 確性・完全性を全面的に保証するものではありません。結論は作成時点での執筆者による予測・判 断の集約であり、その後の状況変化に応じて予告なく変更することがあります。執筆担当者または アイザワ証券と本レポートの対象企業との間には、重大な利益相反の関係はありません。このレポ ートの権利は弊社に帰属しており、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行わないよう にお願いいたします。 本資料のご利用にあたり、お客様にご確認いただきたい事項を、本資料の最後に記載させていただきま した。ご確認の程、よろしくお願いいたします。 5
