Microsoft PowerPoint - 資本コスト・セミナー131129資料（FINAL）

Credit Pricing Corp.

Credit Pricing Corp.

資本コスト・セミナー

2013年11年29日＠如水会館

10分でわかる資本コスト

外国人投資家に日本企業の価値を説明する枠組み

イボットソン・アソシエイツ・ジャパン

代表取締役社長 山口 勝業

博士（経済学）

/CFA/CMA

Credit Pricing Corp.

会社は誰のものか？

株主

_債権者

社員

仕入先

顧客

株式会社は株主のもの！

IRの担当領域

顧客

仕入先

債権者

株主

社員

お客様は神様です！

雇用を守るのも大事です！

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優先度とリスク負担

【損益計算書】

優先度

リスク負担

売上高

_顧客

売上原価

_仕入先

粗利益

販売費一般管理費

_社員

営業利益

営業外損益

_債権者

経常利益

特別損益

税引前当期利益

法人税等

税引後当期利益

_株主

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企業経営に必要なのは ヒト・モノ・カネ

INPUT

OUTPUT

生産活動

販売活動

売上

人件費

原材料費・諸費用

資本コスト

•

負債コスト

•

株式資本コスト

売上－費用＝利益

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ヒト・モノ・カネのコストはPLのどこに表示？

【

_PL】

ヒト

モノ

カネ

損益

売上高

売上原価

人件費（製造）

原材料費等

粗利益

販管費

人件費（営業）

諸経費

営業利益

営業外損益

負債コスト

経常利益

特別損益

税引前利益

法人税等

税引後利益

株式資本コスト

残余利益

株式資本コストと残余利益は

PL

の欄外！

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DCF法： 将来CF（利益）を割り引いて現在価値で評価

将来の

CF

投下資本

PV₁

CF

_１ PV₂ PV₃

CF

₂ CF₃

現在

1

年後

2

年後

3

年後

4

年後

5年後 6年後 7年後 8年後

・・・・・・

将来



k



CF



1

1





2 2

1 k

CF







3 3

1 k

CF



・・・・

PV

_{k ：}

ｔ

： t年後のCFの現在価値

_割引率

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株式の価値＝自己資本+残余利益の現在価値

PV

_E

：株式の現在価値 (present value of equity)

B

_t

：t期末の自己資本の簿価 (book value)

NI

_t

：t期の税引後当期利益 (net income)

k

_E

：

株式資本コスト (cost of equity capital)



























1

1

0

1

t

t

E

t

E

t

E

k

B

k

NI

B

PV

株式の

現在価値

（時価）

現在の

自己資本

（簿価）

将来

の残余利益の

現在価値

（時価）

残余利益

【計算方法その１】

残余利益モデル

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株式の価値＝企業価値ー負債の価値

PV

_E

：株式の現在価値 (present value of equity)

PV

_Firm

：企業の現在価値 (present value of firm)

NOPAT

_t

: t期の税引後営業利益 (net operating profit after tax) ＝営業利益ｘ（１－税率）

WACC :

加重平均資本コスト (weighted average cost of capital)

k

_D

：

負債資本コスト(cost of debt capital)

k

_E

：

株式資本コスト (cost of equity capital)

株式の現在価値

企業価値

D

PV

PV

_E



_Firm



時価ベース純資産

負債の価値











1

(

1

)

t

t

t

Firm

WACC

NOPAT

PV

E

D

w

k

k

w

WACC







(

1



)



【計算方法その２】

B/Sアプローチ

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WACCの３変数をいかに推計するか？

E

D

w

k

k

w

WACC







(

1



)



【変動要因】

ｗ

k

_D

k

_E

固有

要因

財務政策

償還期間

β

信用格付け

企業規模（サイズ）

市場

要因

金利の期間構造

安全資産利子率

信用スプレッド

株式リスク・プレミアム

サイズ・プレミアム

クレジット・プライシング

コーポレーション

イボットソン・アソシエイツ

・ジャパン

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企業のダイナミズム

-1年目 0年目 1年目 2年目 3年目 4年目 5年目 6年目 7年目 売上、キャッシュ・ フローの推移 DEレシオ (Debt/Equity)

●●●

ショック

発生

立ち直り 過程 _業況低迷 回復基調 定着 急場の資金 繰りを借入で しのぐ 回復基調により 自己資本増加 再度の 借入増加 安定化へ

・ 企業は常に変化している。

・ WACCの3変数は企業のどの局面を捉えて推計すればよいのか？

・ 各局面における企業の姿の正しい把握と投資家への情報提供が重要。

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資本提供者の視点

資本の

種類

プレーヤー

視点

評価法

株主

資本

株式トレイダー

目前の変化

チャート、マルチプル他

長期投資家

企業価値

DCF法

負債

債券トレイダー

目前の変化

気配値、

CDSプレミアム他

機関投資家、銀行

長期的な返済能力

格付

• IRの対象となる長期投資家は 赤枠内のプレーヤー

• 機関投資家のなかでも外人投資家が増えている

• 外国人投資家の視点はどう違うのか？

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0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 ‐20% ‐10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 ‐20% ‐10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

米国（S＆P500の構成銘柄）

日本（ラッセル野村大型指数の構成銘柄）

低い

ROE、低いP/B

（

Value株）

高い

_（

_Growth株）

ROE、高いP/B

日米の株価形成の違い ・・・株式資本コストは？

低収益 ← 実績ROE → 高収益 割高 ← 実績B/P → 割 安 ＜出所＞野村證券HP、Bloombergを元に作成 2012年11月末時点 ＜中央値＞ 実績B/P 0.98 （実績PBR 1.0倍） 実績ROE 7% ＜中央値＞ 実績B/P 0.42 （実績PBR 2.4倍） 実績ROE 14% Growth Value Growth Value 割高 ← 実績B/P → 割 安 低収益 ← 実績ROE → 高収益

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ROEとB/Pのトレードオフ 株式資本コストの理論値







-

配当性向



1

-

B/P





ROE

１

株式資本コスト＝

•

GrowthとValueはトレードオフ。割安な高収益・成長企業はない。

•

ROEの水準に応じて、資本コスト（期待リターン）が銘柄間で一定になるように、

株価

(B/Pレシオ）が調整される。

Growth

Value

PBR=

１倍 Growth Value

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日米で株式資本コストは（実質で）ほとんど同じ！?

日本 米国 安全資産利子率 ① 長期国債利回り 0.7% 1.6% ② インフレ率 -0.3% 2.1% ③＝①－② 実質金利 1.0% -0.5% ファンダメンタル指標 ④ ROE 7% 14% ⑤ 配当性向（推定値） 0.30 0.60 株価指標 ⑥ B/Pレシオ 0.98 0.42 ⑦＝１/⑥ 株価純資産倍率 1.02 2.38 （注）数値は2012年11月末時点。ただし配当性向は長期的な推計値 名目ベース推計値 ⑧ 株式資本コスト 7.0% 9.1% ⑨＝⑧－① 株式リスク・プレミアム 6.3% 7.5% 実質ベース推計値 ⑩＝⑧－② 株式資本コスト 7.3% 7.0% ⑪＝⑩－③ 株式リスク・プレミアム 6.3% 7.5%







-配当性向  1-B/P



ROE １ 株式資本コスト＝ 株式資本コスト＝株式の期待リターン 推計式はサプライサイド型（T-Modeｌ）から次式で導出 米国は過去20年の 平 均 配 当 性 向 は 35％。自社株取得 （ 推 計 ） を 加算 し て 60～70％と推定

2012年11月時点での推計例

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日米で負債コストも（実質で）ほとんど同じ？

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‐20% ‐10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2

資本と負債の構成はほぼ同じ！

米国（S＆P500の構成銘柄）

低収益 ← 実績ＲＯＥ → 高収益

日本（ラッセル野村大型指数の構成銘柄）

低ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ ← D/Eレシオ → 高ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ 低収益 ← 実績ＲＯＥ → 高収益 ＜中央値＞ D/Eレシオ 0.54倍 実績ROE 7% 低ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ ← D/Eレシオ → 高ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ ‐20% ‐10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 ＜中央値＞ D/Eレシオ 0.56倍 実績ROE 14%

D/Eレシオの比較

日本

0.54

≅

米国

0.56

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まとめ

１） 企業価値評価は

_{DCF法が世界共通のスタンダード}

２） ２つのアプローチ

• 残余利益モデル

株式資本コストで残余利益を割引

•

B/Sアプローチ

税引後営業利益（

NOPAT)をWACCで割引

３）

_{ROEとB/Pのトレードオフの背後にある株式資本コスト}

•

ROEが上昇するとB/Pレシオ（株価）は低下（上昇）する

•

ただし（他の条件が一定ならば）株式資本コストは変わらない

４） 日本と米国の資本コストは見かけほど違わない

_!?

•

負債資本コスト・・・インフレ率、金利水準の違い

•

株式資本コスト・・・

ROEの水準を反映したP/B

•

D/Eレシオ ・・・ 分布範囲は広いが中央値はほぼ同じ

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＜注意事項＞



当資料は情報提供を目的として、イボットソン・アソシエイツ・ジャパン株式会社および株

式会社クレジット・プライシング・コーポレーションが作成したものであり、いかなる投資の

推奨・勧誘を目的としたものではありません。



当資料は、各種の信頼できる情報に基づき作成しておりますが、その正確性・完全性を

保証するものではありません。



当資料はイボットソン・アソシエイツ・ジャパン株式会社および株式会社クレジット・プライ

シング・コーポレーションの著作物です。イボットソン・アソシエイツ・ジャパン株式会社と

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