-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 60 70 80 90 100 110 120 130 04/8 06/8 08/8 10/8 12/8 14/8 0 1 2 3 4 5 6 04/8 06/8 08/8 10/8 12/8 14/8
欧州不動産関連証券の投資環境
※上記グラフは、将来における欧州の景況感指数と実質GDP成長率、政策金利およびロンドンのオフィスビル新規供給の推移を保証するものでは ありません。 ※本資料では、不動産投資信託証券と不動産関連株式をあわせて「不動産関連証券」ということがあります。また、英国の不動産関連証券市場を 「英国市場」、大陸欧州の不動産関連証券市場を「大陸欧州市場」といい、あわせて「両市場」ということがあります。 ＊2014年以降は2014年6月時点でのCBREグループの予想値。 ＊シティ（ロンドン中心部の金融街）とウエスト・エンド（シティ西側 に位置する行政や商業の中心地）の合計。 出所： CBREグループが提供するデータを基にCBREクラリオンが 作成。【ロンドンのオフィス新規供給の推移】
＊ユーロの政策金利は、ECBのリファイナンス金利。 出所：ブルームバーグおよび欧州委員会が提供するデータを基にみ ずほ投信投資顧問が作成。【欧州の景況感指数と実質GDP成長率の推移】
【政策金利の推移】
2004年8月～2015年12月 ＊景況感指数は、2004年8月～2014年8月の月次データ。 実質GDP成長率は、2004年7-9月期～2015年10-12月期の四半期 データ（2014年7-9月期以降は欧州委員会予想値）。 ＊上記の欧州は、EU全加盟国を指します。 （年） （％） ユーロ 英国 2004年8月31日～2014年9月5日：日次 （年/月） （年/月） 0 2 4 6 8 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 （百万平方フィート） 2004年～2016年：年次 建設・供給済 建設中 （契約済・内定） 建設中（未契約） （％）足元の欧州不動産関連証券市場は、地政学リスクの高まり
や、大陸欧州経済の悪化を懸念させる経済指標の発表など
に大きく影響を受ける状況が続いています。
これらが欧州景気後退の先触れであった場合、企業活動の
停滞やデフレ進行、ひいては回復の途について間もない欧
州不動産市況の悪化につながることから、これら指標を引き
続き注視する必要があります。
しかしながら、欧州経済は、①スペインなどで進められている
経済構造改革、②欧州中央銀行（ECB）による緩和的な金融
政策
＊などにより下支えされ、今後2-3年かけて緩やかなが
らも着実に回復に向かうと考えられます。
不動産の賃料収入は、賃貸借契約により賃料条件が確定し
ているため、一般的に、経済動向に遅行するともいわれてい
ます。さらに、ロンドン中心部のオフィスや大陸欧州の優良
モールなどは、堅調なテナント需要と海外からの資金流入が
みられ、これらが不動産市況を下支えすると期待されます。
したがって、足元にみられる景気鈍化により、即座に欧州の
不動産市場が影響を受ける可能性は低いものと考えられま
す。
＊ECBは、9月4日に政策金利を0.1％引き下げ、史上最低の0.05％としたほ か、資産担保証券（ABS）の買い取りなどの追加金融緩和策を発表しまし た。10月2日の政策委員会でも、上記政策金利を据え置いたほか、ドラギ 総裁は、必要な場合には一段の政策措置をとる可能性にも言及してい ます。《ロンドン中心部のオフィスは供給過多？》
ロンドン中心部はオフィス開発ラッシュです。街の至る所で
クレーンが立ち並び、次々と新築ビルが完成しています。
供給過多が心配されるところですが、以下の理由からその
心配は少ないものと考えられます。
① 『老朽化による建替え』
建物の老朽化などを理由に、毎年5百万平方フィートほどの
建替えが必要といわれています。過去3年間の供給不足が
足元の開発増の背景です。建替えの場合は、既存テナント
の再入居も期待できます。
② 『慎重な開発姿勢』
最近の開発業者は、事前に5割程度のテナントの目処が付
かない限り開発計画を進めない傾向がある模様です。
③ 『幅広い業種からのテナント需要』
従来の金融系に加え、各種サービス系やメディア・IT系など
の幅広い業種にテナント需要が拡大しています。
実質GDP成長率（右軸） 景況感指数 （左軸） 予想値欧州の景況感と欧州不動産市場
0 50 100 150 200 250 300 04/8 05/8 06/8 07/8 08/8 09/8 10/8 11/8 12/8 13/8 14/8 130 135 140 145 150 13/12 14/4 14/8 160 165 170 175 180 185 13/12 14/4 14/8 出所：ブルームバーグが提供するデータを基にみずほ投信投資顧問が作成。 ※上記グラフは、将来における不動産関連証券のパフォーマンスおよび為替レートの推移を保証するものではありません。
欧州不動産関連証券と為替市場について
【不動産関連証券のパフォーマンス推移】
2004年8月～2014年8月：月次 グローバル 不動産関連証券 229 米国 不動産投資信託証券 240 欧州 不動産関連証券 186 J-REIT 190【為替レートの推移】
2013年12月31日～2014年8月29日：日次 ＊2004年8月＝100として指数化 ＊使用した指数は、P7の「本資料で使用している指数について」をご参照ください。 英ポンド ユーロ （英ポンド／円） （ユーロ／円） （年/月） 177円 （2014年末） 183円 （2015年末） 140円 （2015年末） 138円 （2014年末） ＊2014年末、2015年末の予想値は、ブルームバーグが集計した2014年9月5日時点における市場コンセンサス（中央値）。 （年/月） （年/月） 英ポンド 高 ユーロ 高 英ポンド 安 ユーロ 安①
②
③
④
2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 13/12 14/2 14/4 14/6《足元の投資環境》
欧州不動産関連証券と為替市場について
《今後の見通し（主な上昇要因と下落要因）》
主な上昇要因 主な下落要因 不動産 関 連証券 英国 ・ロンドン中心部のオフィス市況の改善加速 ・経済成長の国内全体の不動産市況改善への波及 ・早期の利上げなどに起因する長期金利の上昇 大陸欧州 ・欧州広域における優良小売物件の底堅い賃料上昇 ・パリのオフィス市況の改善期待 ・その他地域の不動産価格の回復期待 ・マクロ経済の回復の遅れ 両市場 ・良好な資金調達環境の継続 ・M&Aの増加期待 ・配当利回りの相対的な高さ ・地政学リスクの継続 為替 英ポンド ・イギリス経済の回復持続 ・雇用環境の改善 ・BOEによる利上げ観測の後退 ・英住宅価格の上昇ペース鈍化 ユーロ ・ユーロ圏の経常黒字拡大 ・ECBによる追加金融緩和観測の高まり ・ウクライナや中東情勢などの緊迫化なお、各下落局面における主な要因は、以下のとおりです。
①2014年1月中旬～下旬（両市場ともに下落）
・新興国通貨急落に端を発する投資家のリスク回避姿勢
の強まり
・大陸欧州でのインフレ鈍化
②2014年3月上旬～中旬（特に英国市場での下落）
・クリミアをめぐる紛争
・米国の早期利上げ観測の高まり
③2014年6月上旬～中旬（特に英国市場での下落）
・ECBの追加金融緩和策発表による材料出尽くし感に伴う
売り
・カーニーBOE総裁の早期利上げ示唆
④2014年7月下旬～8月上旬（両市場ともに下落）
・米国金融政策の先行き不透明感の高まり
・ロシア・ウクライナをめぐる地政学リスクの高まり
・一部欧州経済指標の悪化
上記期間の対円為替相場においては、英ポンドが174円台前半から172円台後半へと英ポンド安／円高、ユーロが
144円台後半から136円台後半へとユーロ安／円高となりました。地政学リスクの高まりや大陸欧州各国の経済指標
軟化などが各通貨の下落要因となりました。
【欧州不動産関連証券指数の推移】
2014年初以降、欧州不動産関連証券は総じて堅調に推移しています。主な上昇要因は、以下の通りです。
・英国/大陸欧州の景気回復基調
・イングランド銀行（BOE）およびECBによる緩和的な金融政策、ECBによる追加金融緩和期待
・英国やユーロ圏での長期金利の低下基調
・海外投資家からの不動産投資資金の流入
・特にロンドン中心部オフィス市況の活況と不動産関連各社の良好な決算発表
2013年12月31日～2014年8月29日：日次 （年/月） 出所：ブルームバーグが提供するデータを基にみずほ投信投資顧問が作成。 ※上記グラフは、将来における欧州不動産関連証券指数の推移を示唆、保証するものではありません。 ＊使用した指数は、P7の「本資料で使用している指数について」をご参照ください。トピックス
①M&Aの増加による市場の活性化期待
不動産投資法人のクレピエール（フランス：小売）は、2014
年7月末に、不動産投資法人のコリオ（オランダ：小売）
＊の
買収を発表しました。
株主合意が得られることなどが条件ですが、既に主要株主
は賛同の意思を表明しており、2015年の第1四半期に統合
が終了する見込みです。
＊大陸欧州に50件強のショッピングセンターを保有する、
オランダで時価総額最大級の不動産投資法人。
上記の買収により、財務コストの低減などを含む相乗効果
による業績改善が期待できるものと考えており、買収発表
時の一時的な価格調整の後、中期的な株価成長が期待で
きると考えられます。
また、今後このような規模の拡大と経営の効率化を目的と
したM&Aの増加により、不動産関連証券市場の活性化が
期待されます。
サントル・ジョード （フランス、クレルモン・フェラン） 出所：ブルームバーグおよび各不動産投資法人が提供するデータを基にみずほ投信投資顧問が作成。 ※上記は、掲載した個別銘柄を推奨するものではありません。【クレピエールの投資物件例】
②活発なロンドンの不動産市場
2014年下半期に、ロンドン中心部の新たなランドマーク
“ウォーキー・トーキー・タワー”（右写真）が竣工予定です。
当物件は、不動産投資法人のランド・セキュリティーズ・グ
ループ（英国：複合）が50％持分を保有しており、既に約
90％の面積についてテナントと契約済みの模様です。
同社は、2014年6月に、年間27百万人の来客数、330以上
の店舗・レストランなどが入居する“ブルーウォーター・
ショッピングセンター”（ロンドン中心部から南東に約30km）
の30％持分などを約6.6億ポンドで取得しました。
当該取引は、英国の優良小売物件の取引利回りの低下を
表す代表的な取引として、メディアなどで取り上げられてい
ます。
ウォーキー・トーキー・タワー （英国、ロンドン）【開発が進むロンドンのオフィス】
サン・ラザール・パリ （フランス、パリ）0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 50 100 150 200 250 300 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
●
2014年においても、引き続き良好な資金調達環境が継続しています。
●
欧州不動産関連証券各社は、リファイナンスにより負債コストを引き下げ、1株当たり配当を増加させています。
●
2014年に入り、既に11社が新規上場しています。
ご参考（欧州不動産関連証券データ）
【欧州不動産関連証券の資金調達額の推移】
【欧州の商業用不動産取引額の推移】
（億ユーロ） ＊2014年は6月までのデータ。 出所：CBREグループが提供するデータを基にCBREクラリオンが作成。 ＊2014年は6月までのデータ。 ＊資金調達額は、東欧などの周辺国を含みます。株式には不動産投資信託証券、不動産関連株式、優先株式などを含みます。 出所：SNL Financial LCが提供するデータを基にCBREクラリオンが作成。 2000年～2014年：年次 （億ユーロ） ※上記は、将来における欧州不動産関連証券の資金調達額および欧州の商業用不動産取引額の推移を示唆、保証するものではありません。 （年） （年） 債券 株式 2007年～2014年：年次●
2014年においても、欧州の商業用不動産は活発に取引されています。
●
欧州主要都市の優良物件は“魅力的な投資先”として、海外政府系ファンドや年金基金などからの資金流入が継
続しています。
●
不動産取引額の増加は、不動産利回りの低下と不動産価格の上昇につながっています。
60 80 100 120 140 160 180 200 2004 2006 2008 2010 2012 2014 ロンドン パリ ベルリン ニューヨーク 東京 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 04/8 05/8 06/8 07/8 08/8 09/8 10/8 11/8 12/8 13/8 14/8
ご参考（欧州不動産関連証券データ）
【NAVプレミアム・ディスカウントの推移】
【オフィス空室率・賃料の推移】
2004年～2014年：年次
＊2014年は6月までのデータ。東京は2005年以降のデータ（賃料は2005年末＝100として指数化）。 ＊「ロンドン」はシティ、「パリ」はイル・ド・フランスのデータ。 ＊欧州各都市はプライム・オフィス、ニューヨークはトータル・マーケット、東京はグレードAのデータ。 出所：CBREグループが提供するデータを基にCBREクラリオンが作成。空室率
賃料
（％）＊保有する物件などの資産（時価ベース）から負債を差し引いたものをNAV（Net Asset Value）といい、純資産価値を表します。NAVプレミア ム・ディスカウントは、（株価-NAV）÷NAVで算出され、資産価値の割安度、割高度を計る目安の一つとして利用されています。不動産関 連証券の価格が将来の純資産価値の値上がり期待などを織り込むとプレミアムとなり、例えば、NAV＝100、株価＝105であった場合、現 在の株価はNAVに対して5％のプレミアムの水準であるといえます。 出所： CBREクラリオンが提供するデータを基にみずほ投信投資顧問が作成。 2004年8月～2014年8月：月次 ※上記は、将来におけるオフィス空室率・賃料およびNAVプレミアム・ディスカウントの推移を示唆、保証するものではありません。 （年/月） （％） （年） （年） ＊2004年末＝100として指数化。 プレミアム ディスカウント J-REIT 欧州 米国
●
ロンドン中心部のオフィスの空室率は、引き続き低下傾向にあり、賃料も上昇しています。
●
パリのオフィスは、2015年にかけて賃料の反転上昇が期待されます。
●
英国では不動産価格が上昇基調にあるほか、大陸欧州では今後も低金利環境が継続することが見込まれること
から、足元の欧州不動産関連証券の価格は、5.5％程度のプレミアムの水準にあります。
0 3 6 9 12 15 18 2004 2006 2008 2010 2012 2014 ロンドン パリ ベルリン ニューヨーク 東京ご参考（欧州不動産関連証券データ）
【不動産関連証券の配当利回り】
2014年8月末現在 （％） ※上記は、将来における不動産関連証券の配当利回りを示唆、保証するものではありません。 ＊使用した指数は、P7の「本資料で使用している指数について」をご参照ください。 出所：ブルームバーグが提供するデータを基にみずほ投信投資顧問が作成。●
足元の金利水準などを勘案した場合、特に大陸欧州の不動産関連証券の配当利回りは、引き続き魅力的な水準
にあると考えられます。
5.9 4.7 4.4 3.4 2.9 2.8 2.4 3.1 3.4 3.5 0 1 2 3 4 5 6 7 スイス フランス フィンランド スウェーデン 英国 オランダ ドイツ 欧州 不動産 関連証券 （ご参考） J-REIT （ご参考） 米国不動産 投資信託 証券 欧州不動産関連証券 グローバル不動産関連証券 米国不動産投資信託証券 J-REIT 欧州不動産関連証券 英国 スイス ドイツ フランス 欧州不動産関連証券 （ご参考）J-REIT （ご参考）米国不動産投資信託証券 本資料で使用している指数について： FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe指数（トータルリターン、ユーロベース） ： FTSE EPRA/NAREIT Developed指数（トータルリターン、米ドルベース） ： FTSE NAREIT All Equity REITs指数（トータルリターン、米ドルベース） ： 東証REIT指数（配当込み、円ベース）
： FTSE EPRA/NAREIT Netherlands指数 ： FTSE EPRA/NAREIT Sweden指数 ： FTSE EPRA/NAREIT Finland指数 オランダ
スウェーデン フィンランド ＊P2
＊P3
＊P7 ： FTSE EPRA/NAREIT United Kingdom指数 ： FTSE EPRA/NAREIT Switzerland指数 ： FTSE EPRA/NAREIT Germany指数 ： FTSE EPRA/NAREIT France指数
： FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe指数 ： 東証REIT指数
： FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe指数（トータルリターン、ユーロベース）
： FTSE EPRA/NAREIT All Equity REITs指数
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