本レポートはキャピタルパートナーズ証券の提携先であるベトナム大手証券会社とキャピタルパートナーズ証券子会社のキャピタルパートナーズベトナムコンサルティングが共同で作成翻訳したものです Dong A Plastics Group (DAG) [BUY +23.8%] ドンアプラスチック

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Dong A Plastics Group (DAG) [BUY +23.8%]

Update report

18 March 2011 +作成日 2016 年 10 月 6 日 2015 2016F 2017F 企業概要：DAG はベトナム国内最大の建設用プラスチック製品及び印刷広告板のメーカーで、北部・中部で 40%、ベトナム全体では 20%の市場シェアを有する。トレードマーク（商標）にはスマートウィンドウ（SmartWindow）、SHIDE プロファイル、ドンア（Dong A）等がある。時価 VND15,600 売上高成長率 13.2% 16.4% 21.3% 目標株価 VND18,500 EPS 成長率 -21.2% 6.8% 22.8% 前回の目標株価 VND20,600 売上総利益率 8.3% 10.3% 10.6% 純利益率 5.8% 7.2% 7.5% 目標株価までの上昇率 +18.6% EV/EBITDA 8.1x 7.9x 6.8x 配当利回り 5.2% P/Op CF N/M N/M N/M 株式投資収益率 +22.3% PER 11.5x 10.2x 8.3x 業種建材 DAG 同業他社 VN 指数時価総額（百万米ドル） $27.2 PER （直近 12 ヶ月） 7.4x 13.6x N/A 外国人保有率上限までの残り（百万米ドル） $7.9 PBR（実績） 1.2x 1.8x 1.9x 30 日間平均日次売買高（百万米ドル） $0.7 純負債 /資本比率 62.7% 89.3% N/A 政府の保有率 0.0% ROE 13.1% 16.9% 12.0% 発行済み株式数（百万株） 39.9 ROA 5.4% 8.2% 2.1% 完全希薄化後株式数（百万株） 39.9 *F は当社予測

最近のプラスチック樹脂価格上昇は売上総利益率へのマイナス要因

DAG に対し「買い」推奨を継続する。ポリ塩化ビニル（PVC）樹脂のコスト増加により収益性が低下するため、目標株価を下方修正した。しかしながら、現在の割安な PER 評価は必ずしも DAG の堅実な成長見通しを反映していないといえよう。何故なら生産能力が拡大することにより、同社は顧客の強い需要を引き続き活かすことができるからである。好調な建設用プラスチックの売上及び売上総利益率（GPM）の改善により、16 年上半期の税引後純利益（NPAT）は前年同期比 45.4%と大幅増加。DAG が発表した 16 年上半期の売上高は 6817 億ドン（約 3040 万米ドル、前年同期比 10.0%増）、NPAT は 296 億ドン（同 130 万米ドル、同 45.4%増）であった。当社の通年予測に対する達成率はそれぞれ 46.7%、32.4%である。不動産市場は堅調であるうえに、大規模な契約も目白押しであることにより、DAG の 16 年売上高は当社従来予測通りの伸びを予想。不動産市場の堅調な拡大及び多くの大規模な商業契約により、DAG の 16 年の成長は約束されているため、当社は DAG の売上成長率（16.4%）の予測を維持する。これは、無可塑塩ビ（uPVC）プロファイルの 30 もの生産ラインが 16 年 8 月上旬以降徐々に稼働し、生産能力の制約を解消するため、uPVC プロファイルが DAG の売上増の牽引役となると見込まれていることによる。堅調な uPVC プロファイルの販売量の伸びは 16 年～20 年の中期の売上増の原動力となる見込み。同製品は今後 5 年間で 16.6%もの高い年間平均成長率を維持すると予測している。それにより、売上高全体への uPVC の貢献度は現在の 38%から 2021 年には 50%に引き上げられ、5 年後には更なる生産能力の拡大を検討することになるだろう。予測以上に PVC 樹脂の価格が上昇したため、16 年の GPM は当社予測を下回るが、それでも 8.3%から 10.3%への上昇見込み。DAG の主要な仕入れ原材料である PVC 樹脂の平均輸入価格を、前回レポートの前年比 11%減から今回は同 8%減の 799 米ドル/トンに 2.9%上方修正した。それにより、DAG の 16 年の GPM は 8.3%から 10.3%に上昇するものの、当社の従来予測を 210bps 下回ると見込まれる。 平均販売価格（ASP）の上昇を上回る仕入れ原材料の価格上昇により、DAG の GPM は 17 年～20 年に徐々に低下する見通し。米調査会社 HIS の予測に基づき、当社は DAG の主要仕入れ原材料である PVC 樹脂の価格は年間 3%上昇するとの予測を堅持する（原油価格の回復と相関）。一方で、DAG 製品の出荷量は価格変動への感応度が極めて高いため、ASP の上昇は年率僅か 2%に留まるだろう。従って、DAG の GPM は 17 年～20 年に徐々に低下し、20 年には僅か 9.5%となるが、これは 15 年と比べれば依然としてかなり改善されていると言える。 -20% 0% 20% 40% 60%

Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16

DAG VNINDEX

ドンア・プラスチック・グループ（DAG）[BUY +23.8%]

更新版

本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券の提携先であるベトナム大手証券会社とキャピタル・パートナーズ証券子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・コンサルティングが共同で作成・翻訳したものです。

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HOLD

16 年上半期の要約：主要仕入れ原料の価格急減により、GPM は改善

DAG は 16 年上半期の売上高が 6817 億ドン（3040 万米ドル、前年同期比 10.0%増）で、NPAT が 296 億ドン（130 万米ドル、同 45.4%増）だと発表した。当社の通年前回予測に対する達成率はそれぞれ 46.7%と 32.4%である。図表 1：DAG の 16 年上半期業績期間 15 年上半期 16 年上半期増減率% 等社の前回予測に対する増減率% 売上高 619.7 681.7 10.0% 46.7% 売上総利益率 50.1 60.5 20.6% 33.4% 販売費・一般管理費 -13.9 -15.6 12.1% 28.2% 営業利益 36.2 44.9 23.8% 35.8% NPAT（会社発表値） 20.3 29.6 45.4% 32.4% 出所：DAG と当社 16 年上半期のコア NPAT が 45.4%と大幅に増加した要因は以下の通りである。 1. 建設用プラスチックの売上の堅調な伸びが DAG の 16 年上半期の売上増を牽引。16 年上半期、 DAG の売上高は 6817 億ドン（3040 万米ドル、前年同期比 10.0%増）に達した。その内、建設用プラスチック事業の堅実な伸びは DAG の 16 年上半期の売上増の主な原動力となった（図表 2 を参照）。・建設用プラスチック：16 年上半期、建設用プラスチックの売上高は極めて高い伸びを示した。特にアルミニウム、スマートウィンドウ、スマートドアの売上高はそれぞれ前年同期比 29.6%、37.3%、52.5%増加した。これは不動産市場が 16 年上半期も引き続き堅調であったことを反映している。更に、DAG はフンイエン省のトゥイロイ大学やハノビッド FLC ビル等の大規模プロジェクトでの契約を成功裏に落札している。しかし、DAG の主力製品である uPVC プロファイルは、主に生産能力の制約があり売上高の伸びは前年同期比で僅か 6.9%に留まった。・広告用プラスチック：一方、広告用プラスチックのポリプロピレン（PP）、フレックスバンナー、マイカ板の売上高はそれぞれ 30.3%、22.3%、3.9%減少した。但し、これらの売上高全体に対する構成比は約 13%に過ぎないため、DAG の上半期の業績への影響は限定的であった。

2. ASP の低下にも拘らず、DAG の売上総利益は前年同期比 20.6%と大きく増加。DAG の 16 年上半期 の売上総利益は 605 億ドン（約 270 万米ドル、前年同期比 20.6%増）で、ASP が前年同期比で 7％減少したにも拘らず、売上総利益率（GPM）は 8.1%から 8.9%に上昇した。これは主に主要仕入れ原材料の価格が急落したからである。・16 年上半期、主要仕入れ原料の価格が 11%下落。16 年上半期、DAG は地域内でプラスチック樹脂の価格が急落（前年同期比 6.3%低下）したことの恩恵を引き続き受けた（その間、原油価格は依然低水準で推移）。その結果、同時期に DAG が使用した PVC 樹脂のコストは約 745 米ドル/トンとなり前年同期比で 11%低下した。グローバル価格と DAG の消費 PVC 樹脂のコストの低下率に差があるのは、DAG が 3 ヶ月～6 ヶ月分の原料を事前仕入れした在庫があることによる（図表 3 を参照）。・一方、ASP が呼応して低下したため DAG の GPM はある程度下落。主要仕入れ原料価格の急落にも拘らず、各製品の ASP はそれに呼応して約 7%低下したため、DAG の GPM は 8.1%から 8.9%へと僅かな伸び率に留まった。同社製品は競争が激しい市場で販売され、販売価格は仕入れ原料の価格変化に応じて調整されることがその要因である（図表 4 を参照）。

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HOLD

図表 2：15 年上半期と比較した DAG の 16 年上半期の製品別売上高の伸び（増減率）出所：DAG 図表 3：原油価格、中国の PVC 樹脂価格及び DAG の平均 PVC 樹脂輸入価格の相関関係出所：ブルームバーグ、DAG 及び当社 6.9% 29.6% 21.8% -3.9% 15.6% -30.3% -22.3% 37.3% 52.5% 10.6% - 50 100 150 200 250 uPVC profiles Aluminium composite Traditional products Mica Fomex Polypropylene (PP) Flex banner Smartwindow Smartdoor Others Revenue in H1 2015 Revenue in H1 2016 840米ドル/トン 745米ドル/トン 20 40 60 80 100 500 600 700 800 900

Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16

Chinese's PVC resin price DAG's average imported price of PVC resin Brent oil ブレント原油中国の PVC 樹脂価格 DAG の平均 PVC 樹脂輸入価格 15 年上半期の売上高 16 年上半期の売上高 uPVC プロファイルアルミニウム合成物伝統的な製品マイカ板フォメックスポリプロピレン（PP）フレックスバンナースマートウィンドウスマートドアその他

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HOLD

図表 4： DAG の製品別 GPM （15 年上半期と 16 年上半期の比較）出所：DAG 10.7% 8.2% 8.5% 8.1% 7.5% 8.1% _7.8% 9.9% 10.1% 2.9% 11.1% 8.3% 8.9% 8.9% 8.1% 8.4% _7.9% 11.1% 11.4% 5.1% 2% 4% 6% 8% 10% 12% GPM in H1 201515 年上半期の GPM GPM in H1 201616 年上半期の GPM uP VC プロファイルアルミニウム合成物伝統的な製品マイカ板フォメックスポリプロピレン（PP ）フレックスバンナースマートウィンドウスマートドアその他

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HOLD

16 年の見通し：uPVC プロファイルの生産能力拡大により、長期成長への

障害を緩和

図表 5：当社の 16 年年業績予想の概要 10 億ドン 15 年実績 16 年前回予測 16 年今回予測 15 年実績対 16 年今回予測増減率説明売上高 1,254 1,460 1,460 16.4% uPVC プロファイル 472 583 583 23.5% アルミニアム合成物 117 125 125 6.4% 伝統的な製品 78 76 76 -2.1% マイカ板 80 92 92 14.0% フォメックス 68 75 75 9.2% ポリプロピレン 47 47 47 -0.2% フレックスバンナー (PP) 47 56 56 18.8% スマートウィンドウ 37 39 39 4.5% スマートドア 36 43 43 18.8% その他 272 326 326 20.0% 売上総利益 104 181 151 44.9% 仕入れ原料価格が前回予測より 2.9%上昇することを前提に DAG の 16 年の売上原価予測を 2.4%上方修正した。販売・マーケティング費 (12) (31) (22) 85.1% 北部及び中部市場に更に入り込み、南部市場でも販売を強化するために、販売・マーケティング費(主に uPVC プロファイル)が上昇する見込み。一般管理費 (20) (25) (23) 18.1% 営業利益 72 126 106 45.6% 支払利息 (28) (26) (26) -4.7% 税引前利益 44 99 79 78.7% 税引き後純利益 40 91 72 78.8% 税引き後純利益（少数株主損益控除後） 40 91 72 78.8% EBITDA 91 152 132 44.5% 売上総利益率% 8.3% 12.4% 10.3% 仕入れ原料価格が前回予測より 2.9%上昇することを前提に、DAG の 16 年の売上総利益率予測を下方修正した。販売・マーケティング費 (%) 0.9% 2.1% 1.5% 一般管理費(%) 1.6% 1.7% 1.6% 営業利益率(EBIT) % 5.8% 8.6% 7.2% EBITDA マージン % 7.3% 10.4% 9.0% NPAT マージン % 3.2% 6.3% 4.9% 出所：当社

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HOLD

DAG の 16 年 NPAT 予測を前年比 78.8%増の 720 億ドン（320 万米ドル）に 20.7%下方修正した。要因は以下の通り。建設用プラスチックの着実な販売増は DAG の売上高の伸びを支える。uPVC プロファイルの着実な販売増及び建設用プラスチックの高い需要により、16 年の売上高成長率予測を 16.4%に維持する。 1. 不動産市場の持続的な成長は 16 年下半期に建設用プラスチックを含む建材の消費を牽引す る。 2. プロジェクト及び商業契約が目白押しであり、16 年の DAG の成長は確実。強いブランド力を背 景に、北部で数多くのプロジェクトを獲得したが、これらのプロジェクトにより 16 年の売上高の伸びは確実だといえよう。具体的には、トゥイロイ大学、FLC コンプレックス・タワー、Hanovid、 MBLand、HACC1 ビル、HPC ランドマーク等の大規模なプロジェクトへのスマートドア及びスマートウィンドウの 450 万米ドル近くの供給契約を勝ち取っている。16 年 8 月、DAG はアルミニウム合成物及びフレックスバンナーの総額 150 万米ドルもの輸出契約をブラジル企業と締結した。 3. uPVC プロファイルの堅調な販売増は、売上高成長の原動力となる見込み ・uPVC プロファイルの 30 の生産ラインが 16 年 8 月上旬に徐々に稼働開始。8 月上旬より uPVC プロファイルの 30 の生産ラインが徐々に稼動を開始し、生産能力は年間 5 万トンにまで倍増する。これにより、DAG の生産能力の制約は緩和され、北部及び中部市場に更に入り込み、南部市場で販売を強化することが可能になるだろう。・16 年の uPVC プロファイルの販売量は、北部及び中部市場で前年比 40%、南部市場で同 25% と引き続き増加する見込み。uPVC プロファイルの販売量は、北部及び中部市場で前年比 40% 以上増加することが予測される。その背景には、北部及び中部の市場で DAG が 50%以上という圧倒的な市場シェアを握っていることや、16 年に生産能力の 25%に相当する 6300 トン（930 万米ドル相当）の供給契約を締結したことがある。uPVC プロファイルの生産能力の拡大は南部市場における販売促進に活用される。この南部市場では、マーケットの 95％が中国からの輸入品に支配されているが、これらの輸入品のほとんどはブランド力がなく、低品質で製品の保証条件も見劣りする。 16 年の GPM は最近の主要仕入原料（PVC 樹脂）の価格上昇で当社の前回予測を下回る見込み・16 年第 3 四半期以降アジアの PVC 樹脂の価格は上昇傾向にある。ICSC（世界最大の石油化学市場情報提供会社）の統計によれば、アジア地域での第 3 四半期の PVC 樹脂価格は、第 2 四半期の下落傾向が反転して上昇トレンドに転じた。この上昇の要因としては、インドで見られる強い購買意欲の高まりや、東南アジアでの輸入増加により PVC 樹脂の需要が当初の予測を上回ったことがある。さらに、将来への楽観的な見方、内需が強力なこと、国内での供給不足を背景として、中国の PVC 価格は 16 年第 3 四半期に急騰した。これにより、中国以外のアジア地域内 PVC メーカーは、中国からの輸出を危惧することなく販売価格を引き上げることができた。第 3 四半期の期首から期末までの期間、中国とアジアの PVC 樹脂の価格はそれぞれ 18.2%と 13.7%高騰した。この急騰により、中国における 16 年第 1～3 四半期の PVC の平均価格は前年同期比で 1.7%下落に相当する 805 米ドル/トンになった。しかし、国内市場での供給過剰及び高価格による需要の低迷で、第 4 四半期の PVC 樹脂価格は第 3 四半期を下回ると見込まれている。従って、中国の PVC 樹脂の価格は 15 年比 1.5%増の 810 米ドル/トン程度になると当社では考えている。・DAG の PVC 樹脂の輸入価格予測を 2.9%上方修正する。現在、PVC 樹脂コストは DAG の売上原価の 80%を占め、日本、台湾、韓国、タイ、中国等のアジア諸国から 3～6 ヵ月前に先物買付している。3～6 ヵ月の先物買付を行っているため、仕入原料価格の変動が DAG の売上原価に反映されるまでにはタイムラグがある。DAG によると、アジア及び中国の PVC 樹脂の価格が第 3 四半期に急上昇したにも拘らず、DAG の平均 PVC 価格は第 2 四半期比で僅か 3%の上昇にとどまった。これらの要因を考慮し、当社は DAG の 16 年の PVC 樹脂輸入価格を 799 米ドル /トンと見込んでおり、これは前年比 8%低下しているが、前回予測を 2.9%上回っている。・16 年の GPM は当社の前回予測を 210bps 下回るが、8.3%から 10.3%に上昇する見込み。主要仕入原材料の価格高騰により、DAG の売上原価を前回予測比 2.4%増の 1.28 兆ドン（5710 万米

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HOLD

ドル、前年比 13.8%増）に上方修正した。通年の GPM は 8.3%から 10.3%に上昇するが、一方で ASP（平均販売価格）は前年比 5%下落するとの予測を維持する。GPM が上昇した要因の一つとして、uPVC プロファイルの売上総利益率が 10.8%から 11.5%に改善したことが挙げられ、これは東南アジアの最新の技術を採用した生産ラインを導入することで生産費用が減少したことも寄与している。 uPVC プロファイルの販売を強化するために、販売・マーケティング費は増加する見込み。北部・中部市場への更なる浸透や南部市場での販売強化の成果が上がり、DAG は uPVC の販売量が 16 年に 40%増加すると見込んでいる。この高い増加率を達成して新市場に参入するため、DAG の 16 年の販売費は大幅に増加し、売上に対する販売・マーケティング費の比率は昨年の 0.95%から今年は 1.5%に上昇する見込みである。

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HOLD

2017 年及びそれ以降：uPVC プロファイルの順調な販売量増加は中期成

長の牽引役となる見通し

uPVC プロファイルの順調な販売量増加は、中期的に売上高の伸びの原動力となる見込み。今後 5 年間（16 年～21 年）、この製品の年間平均成長率は 16.6%と高水準を維持するだろうと当社では予測している。それによって、売上高全体に占める uPVC プロファイルの売り上げの比率は現在の 38%から 21 年には 50%まで上昇するだろう。その要因は以下の通り。 1. 市場での需要の伸びは今後 5 年間も変わらない見込み。不動産市場は引き続き好調で、特に 低価格部門及び政府に支援される社会的住宅プロジェクトにおいて、強い住宅需要がある。 2. 鋼心プラスチックプロファイルシステムには比較優位性があり、他素材のプロファイルシステム に取って代わるだろう。鋼心プラスチックプロファイルシステムは、国内の骨材ドア・窓市場における市場シェアが現在の 35%から一層拡大する見込みである。アルミニウム、木材、鋼など他素材のプロファイルシステムと比べて、同システムは耐久性、耐変形・耐酸化性、軽量、建設・組立・遠隔輸送の容易性、割安といった比較優位性を備えているからである。 3. DAG の uPVC プロファイルの生産能力の拡大及び高品質と同義である強いブランド力は、同 社が市場の需要増を背景に、北部及び中部の市場へのより深い浸透、南部市場への参入、更にアセアンや中東諸国への輸出の促進に役立つだろう。図表 6：uPVC プロファイルの売上高の予測平均成長率（トン/年間）出所：当社

DAG は uPVC プロファイル生産能力を再び拡大するか検討するため、5 年間の猶予がある。uPVC プロファイルが極めて高い伸びを示しているため、2021 年にはその生産ラインがフル稼働に達する見込みだが、その時点で同製品の生産能力を拡大するか再度検討しなければならないだろう。当社では年間 5 万トンを超える生産能力の拡大は評価モデルに入れていない。仕入原料の価格上昇が平均販売価格（ASP）の上昇を上回るため、DAG の売上総利益率は徐々に低下しよう。米調査会社 HIS の予測に基づき、当社は DAG の主要仕入れ原料である PVC 樹脂の価格は 2017 年から 2020 年に年間 3%上昇するとの予測を堅持する。これは原油価格の回復と相関関係にある。また、DAG 製品の出荷量は価格変動への感応度が極めて高いため、ASP の上昇は僅か年率 2% に留まるとみている。従って、DAG の GPM は 17 年～20 年で徐々に低下し、20 年には僅か 9.5%となるが、それでも 15 年と比べれば依然としてかなり改善されていると言える。 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Total uPVC sales volumes Total uPVC profiles capacity

CAGR 17%

uPVC プロファイルの生産能力 uPVC の総販売量

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HOLD

株価バリュエーション

当社は、ディスカウンテッド・キャッシュフロー法（DCF）及び国内同業他社比較に基づく PER 法を 7：3 の割合で混合適用し、DAG の目標株価を導き出した。DCF 法をより高い加重率とした理由は、比較対象企業が極めて限定されるという状況下、同手法は DAG に対する当社の長期的な見方や収益発生力の高いビジネスモデルをより良く反映するからである。図表 7：目標株価の算出評価方法適正株価 (VND/株) 加重 (%) 貢献度 (VND/株) 備考 DCF 16,300 70.0% 11,410 国内同業他社に基づいた PER 23,694 30.0% 7,108 13.1x 目標株価（VND/ 株） 18,500 PER（実績） 10.9x PER（予想） 10.2x 出所：当社図表 8：DCF 法によるバリュエーション資本コスト前回のレポート今回の修正フリー・キャッシュフロー (10 年間) ベータ 1.15 1.15 フリー・キャッシュフローの現在価値(10 億 VND) 309 市場リスクプレミアム % 8.4 7.9 残存価値の現在価値(1.5) 620 リスクフリー率 % 6.5 5.5 フリー・キャッシュフローと残存価値の現在価値 929 資本コスト % 16.1 14.6 +現金・短期的投資 13 負債コスト % 7.5 7.5 -短・長期的負債 293 負債 % 49.7 56.9 -少数株主持分 0 自己資本 % 50.3 43.1 株主価値 (10 億 VND) 649 法人税率 % 9 9 株数（百万株） 40 加重平均資本コスト (WACC) % 13.0 11.8 株価（ドン） 16,300 出所：当社図表 9：キャッシュフローディスカウンテッド・キャッシュフロー

FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 支払金利前税引前利益（EBIT） 106 133 158 179 190 219 243 264 285 320 - 税金 (7) (16) (20) (28) (28) (33) (37) (41) (45) (53) + 減価償却 26 33 43 53 68 79 85 95 107 107 - 設備投資 (72) (72) (100) (100) (147) (115) (120) (100) (120) (120) - 運転資金の増加 23 (93) (82) (113) (83) (88) (100) (45) (80) (74) フリー・キャッシュフロー（FCF） 76 (16) (0) (8) (0) 62 71 173 147 181 FCF の現在価値 68 (13) (0) (6) (0) 33 34 74 56 62 FCF の現在価値の合計 68 55 55 50 50 83 117 191 248 309 出所：当社

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HOLD

同業他社比較企業国時価総額 (百万米ドル) 直近 12 ケ月売上高前年比％直近 12 ヶ月税引後純利益前年比％負債比率 ROE ROA PE PB

Binh Minh Plastic ベトナム

351.2 140.5 15.6 23.2 24.0 3.0 29.0 24.9 13.8 3.7 Da Nang Plastic 3.6 3.5 5.4 0.1 229.4 0.0 7.3 6.7 29.3 2.0

Tan Dai Hung Plastic

ベトナム 8.5 32.7 -4.7 0.5 133.4 60.3 5.8 3.2 10.6 0.5 SaiGon Plastic ベトナム 8.2 35.5 9.1 0.5 13.0 219.0 4.7 1.4 16.4 0.6 An Phat Plastics ベトナム 67.9 83.4 3.5 1.8 544.6 74.4 12.6 5.6 14.2 1.7 Rang Dong Plastic

ベトナム 24.9

52.8 4.7 2.7 28.0 124.9 21.0 7.2 7.7 1.7

Tan Phu Plastic

ベトナム 7.4

32.7 30.2 0.8 69.2 175.7 24.2 7.1 7.0 1.6 Tien Phong Plastic

ベトナム 261.6

174.9 18.6 16.3 16.6 66.4 23.6 13.4 15.1 2.8 Dong Nai Plastic

ベトナム 33.2 53.9 52.0 2.0 105.3 151.1 34.4 8.3 9.4 2.3 Do Thanh Technology ベトナム 3.9 5.8 14.6 0.3 35.5 18.1 6.0 4.5 12.4 0.7 中央値 16.7 44.2 11.9 1.3 52.3 70.4 16.8 6.9 13.1 1.7 平均値 77.0 61.6 14.9 4.8 119.9 89.3 16.9 8.2 13.6 1.8 Dong A Plastic ベトナム 27.2 58.8 13.2 1.8 36.6 62.7 13.1 5.4 7.4 1.2 出所：ブルームバーグ図表 10：同業他社に対する DAG の平均 PER の推移 0 5 10 15 20 25 30

Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 DAG Average P/E of peers同業他社

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推奨履歴

出所：ブルームバーグ、当社 BUY 20,600 BUY 18,500 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16

Actual price実際の株価 Target price目標株価

買い 20600

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年次財務諸表

（F は当社予測）損益計算書(10 億ドン) 2015A 2016F 2017F 貸借対照表(10 億ドン) 2015A 2016F 2017F 売上高 1,254 1,460 1,770 現金及び現金同等物 13 14 14 売上原価 -1,150 -1,309 -1,583 短期投資 0 0 0 売上総利益 104 151 187 売掛金・受取手形 139 132 160 販売費 -12 -22 -27 棚卸資産 395 394 477 一般管理費 -20 -23 -28 その他流動資産 151 151 166 支払金利前税引前利益（EBIT） 72 106 133 流動資産総額 698 691 817 他の収益 0 0 0 減価償却前固定資産総額 7 7 7 EBIT 72 106 133 ―減価償却 234 280 319 支払利息 -28 -26 -28 減価償却後固定資産総額 347 419 491 税引き前利益 44 79 105 長期投資 -113 -139 -172 法人税 -4 -7 -16 その他長期資産 11 13 16 少数株主損益前税引後利益 40 72 89 固定資産総額 252 300 342 少数株主損益 0 0 0 資産合計 950 992 1,158 少数株主損益控除後税引後純利益(会社発表値) 40 72 89 少数株主損益控除後税引後純利益(調整済)(1) 40 72 89 買掛金 101 111 135 EBITDA 91 132 166 短期借入金 207 199 245 基本 EPS(会社発表、VND) 1,695 1,810 2,223 その他流動負債 36 41 50 基本 EPS(調整済（１）_、VND) _1,695 _1,810 _2,223 _{流動負債総額} ₃₄₃ ₃₅₁ ₄₂₉ 完全希薄化後 EPS（２）_（VND） _1,695 _1,810 _2,223 _{長期借入金} ₈₆ ₈₅ ₁₂₂ その他固定負債 54 57 59 比率 2015A 2016F 2017F 固定負債総額 140 142 181 成長性負債合計 483 493 611 売上成長率％ 13.2% 16.4% 21.3% 優先株式 0 0 0 支払金利前税引前利益成長率％ 16.0% 45.6% 25.6% 少数株主持分 0 0 0 税引前利益成長率 % 35.5% 78.7% 32.4% 追加株式資本・資本剰余金 407 407 407 EPS 成長率 %(調整後) -21.2% 6.8% 22.8% 留保利益及び他持ち分 60 92 140 自己資本合計 467 499 547 収益性負債＋資本の合計 950 992 1,158 売上総利益率％ 8.3% 10.3% 10.6% EBIT マージン％ 5.8% 7.2% 7.5% キャッシュフロー(10 億ドン) EBITDA マージン％ 7.3% 9.0% 9.4% 現金の期首残高 6 13 14 少数株主損益控除後純利益率％ 3.2% 4.9% 5.0% 純利益 40 72 89 ROE % 12.3% 14.9% 16.9% 減価償却費 19 26 33 ROA % 4.6% 7.4% 8.2% 運転資金の増減 2 0 0 そのほかの調整 -157 23 -93 効率性営業活動によるキャッシュフロー -96 122 29 在庫日数 126.4 110.7 100.5 売掛金回収日数 35.3 32.7 29.6 純資本支出 -101 -72 -72 買掛金支払い日数 30.8 32.7 27.0 純投資 0 0 0 キャッシュ回転日数 130.9 110.7 103.1 投資活動によるキャッシュフロー -101 -72 -72 流動率配当金の支払額 0 -40 -40 流動比率(倍) 2.0 2.0 1.9 ∆ 株式資本 0 1 2 当座比率(倍) 0.9 0.8 0.8 ∆ 長期負債 -34 -1 37 現金比率(倍) 0.0 0.0 0.0 ∆ 短期負債 0 -8 46 総資産負債比率 % 0.3 0.3 0.3 そのほかの財務活動によるキャッシュフロー 0 0 0 負債比率 % 0.4 0.4 0.4 財務活動によるキャッシュフロー 205 -49 43 負債/資本比率 0.6 0.5 0.6 現金の増減額 7 1 0 インタレスト・カバレッジ・レシオ 2.6 4.0 4.8 現金の期未残高 13 14 14

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出所：会社の財務諸表、当社の予測。（１）調整済の基本 EPS は、特別損益項目及び通達 200 号による従業員賞与・福利厚生基金への拠出金を除いて調整された。（2）完全希薄化後 EPS は完全希薄化後の株式総数に基づいて計算された。

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格付けと評価方法

絶対的で長期的な格付け：当社の推奨は、市場との相関評価ではなく、（目標株価－時価）/時価＋配当利回りという計算式で算出された株式のトータルリターンに基づいている。格付け定義買い今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋20%以上であると予想する場合。アウトパフォーム（O-PF）今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が＋10%から＋20%の間であると予想する場合。マーケットパフォーム（M-PF）今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から＋10%の間であると予想する場合。アンダーパフォーム（U -PF）今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－10%から－20%の間であると予想する場合。売り今後 12 ヶ月間におけるトータルリターン（配当を含む）が－20%以下であると予想する場合。格付け無し対象銘柄は調査部より分析される可能性があるが、自発的な理由、または当社が企業に対し合併や戦略的取引の助言を行うなどの特定条件下で法令や社内規定の遵守の観点から格付けや目標株価の設定を行わない場合。格付け中断格付けや目標株価の設定を行うための基本的な情報が不十分な場合。前回の格付けと目標株価（ある場合）は同銘柄に対して無効になる。別段の定めがない限り、株価変動のパラメーターは資本の増加を反映するものであり、有効期限は 12 ヶ月である。将来における株価変動は一時的に時価と目標株価に、上方または下方に差異を引き起こす可能性もある。そのため、株価変動のパラメーターは柔軟に解釈される必要がある。目標株価：殆どの場合では、目標株価はアナリストの評価による当該株式の現在の適正価値に等しい。目標株価はアナリストの予想した状況が現実となりカタリストが機能し、市場がそれを認識した時に取引される価格である。しかしながら、カタリストが欠けているために市場が期間内に評価をしないとアナリストが考えた場合、目標株価は適正株価と異なることがある。従って、殆どの場合では、当社の推奨は現在の市場の株価と当社の現在の適正株価の差異の評価である。評価方法論：目標株価を算出するために、アナリストは割引フリー・キャッシュ・フロー及び比較分析など様々な評価方法を駆使している（但し、これらの方法に限定することではない）。評価方法の選択は当該業界、当該企業、当該株式の特徴および他の条件に依存する。企業の評価は下記の一つ、または複数の方法の組み合わせによって行われる。(1)倍数に基づくモデル（P/E, P/キャッシュ・フロー, EV/売上, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA）、類似企業との比較と歴史的な評価のアプローチ、(2)割引モデル（DCF, DVMA, DDM）、(3)価値の分割アプローチまたは資産に基づく評価方法、(4)経済利益アプローチ（残存収益、EVA）などである。評価モデルは GDP 成長、金利、為替レート、原料価格とその他の経済に対する仮定と当該企業の特定のリスクなどに依存している。また、市場の心理も企業の評価に影響を与える可能性がある。株式の評価はまた期待感に基づいて、期待感は予告なく、素早く変化し、それぞれの業界の特定の技術開発に依存している。リスク：過去のパフォーマンスは必ずしも将来の結果を示すものではない。為替レートはこのレポートに記載された証券または関連の投資商品のバリュー・価格または収入に悪影響を与える可能性がある。キャピタル・パートナーズ証券株式会社調査部 [email protected] 本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券の提携先であるベトナム大手証券会社とキャピタル・パートナーズ証券子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・コンサルティングが共同で作成・翻訳したものです。本レポートは、信頼できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性及び完全性を保証するものではありません。本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。本レポートは投資の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図するものではありません。本レポートに含まれる情報のご利用にあたっては、投資家ご自身の判断と責任でご利用下さい。

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商号等キャピタル・パートナーズ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 62 号加入協会日本証券業協会

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［事業所］

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本社・本店〒101-0047 東京都千代田区内神田 1-13-7 四国ビルディング電話番号：03-3518-9300（代表）

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大阪支店〒530-0057 大阪府大阪市北区曽根崎 2-5-10 梅田パシフィックビルディング電話番号：06-6232-8370（代表）

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名古屋支店〒460-0003 愛知県名古屋市中区綿 2-19-19 広小路センタープレイス電話番号：052-220-3690（代表）

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福岡支店〒810-0801 福岡県福岡市博多区中洲 5-5-13 KDC 福岡ビル電話番号：092-272-0873（代表）