証券市場 と株式会社

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〈論 説 〉

証券市場 と株式会社

鈴 木 芳 徳

目 次

(1)公 開株 式 会 社(上 場 会社) (2)発 行 市 場 と流 通 市場 (3)内 部 資金 の増 大

(4)有 機 的全 体 と して の株 式 会 社 の 意 義 (5)社 会 的資 本 の 形 成機 構

(6)証 券 市 場 の 架 空性

(7)無 名 会 社 と して の株 式 会 社 (8)社 会 的資 本 の 運 営責 任 の重 さ

(9)私 的個 人 的 資 本 に由 来す る こ との重 要 性 (10)国 際 的 な 広 が りへ の 認 識

(1)公 開株 式会社(上 場会社)

株 式 会 社 は,本 来,公 開 株 式 会 社(上 場 会社)を 旨 と し て 議 論 が 立 て られ る べ き も の で あ る。

な ぜ な ら,公 開 株 式 会 社(上 場 会 社)に あ っ て こ そ,株 式 会 社 は 社 会 的 存 在 た り う る か ら で あ る 。

株 式 会 社 は 「万 能 的 形 態 」(増 治庸 治郎r株 式 会社 株式 会社 の本質 に関す る経営経 済学的研 究』巌松 堂 昭和12年)で あ り,形 式 上,株 式 会 社 を悟 称 す る も の の 中 に は,本 来 な ら ざ る株 式 会 社 が 多 く含 まれ て い る 。 わ が 国 で は,数 の 上 で は,株 式 会 社 を称 す る も の の う ち,か な りの も の が 「非 本 来 の 株 式 会 社 」 で あ る こ とが 知 られ て い る 。

「非 本 来 の株 式 会 社 」 とい う の は,例 え ば 同 族 経 営(familyc・ncern)で あ っ て,資 本 を 一 般 に 求 め る こ と をせ ず,少 数 の 親 類 縁 者 ・知 人 の み で 構 成 さ れ,多 くの 場 合,株 主 総 会 を 開 くこ と も な く,株 券 も発 行 せ ず,株 式 の 公 開 も な く,株 主 自 身 が 企 業 活 動 をす る も の が 多 く,第 三 者 の 会 社 へ の 参 加 を排 除 す る 意 思 の あ る も の で あ っ て,英 国 に い う私 会 社(privatecompany),米 国 や ドイ ツ で い う 閉 鎖 的株 式 会 社(closedcorporation,geschlossene.Aktiengesellschaft)を 想 起 す れ ば よい 。 わ が 国 の 「法 人 成 り」 の 会 社 と称 す る もの は そ の 好 例 で あ っ て,専 ら租 税 負 担 上 の 得 失 か ら,ま た 取 引 上 の 利 益,会 計 の 明 確 化 な ど の ね ら い か ら,株 式 会 社 の か た ち を借 りた も の で あ る 。

し か し,株 式 会 社 を 議 論 の 姐 上 に 載 せ る とい う と き に 念 頭 に置 か れ る べ きは,公 開 株 式 会 社 で な くて は な らず,こ れ を 中 心 に据 え て 議 論 は展 開 さ れ る の で な け れ ば な ら な い 。 だ が,こ の 肝 腎

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枢 要 の こ とが らが,今 次 改 正 され た わ が 国 会 社 法 に お い て ど こ ま で 厳 し く受 け 止 め られ て い る か 疑 問 な し と し な い 。

新 会 社 法 は,い くつ か の 際 立 っ た 特 色 を持 っ て い る 。 第 一 に,公 開 会 社 で な い 株 式 会 社 を基 本 に お き,そ の 特 例 と し て 公 開 会 社,大 会 社 に 関 す る規 定 を 置 い た こ と,第 二 に,最 低 資 本 金 制 の 廃 止 に見 ら れ る よ う に,規 制 の ほ う を実 態 に 合 わ せ て,実 効 性 の 薄 い 法 規 制 を見 直 した こ と,第 三 に, 公 開性 の 基 準 と し て,会 社 の 発 行 す る全 株 式 に つ い て 譲 渡 制 限 が 付 され て い る か 否 か とい う観 点 を 採 り,従 来 の よ う に 証 券 市 場 へ の ア ク セ ス,す な わ ち 上 場 の 有 無 と い う観 点 を 採 っ て い な い こ と,

こ れ ら を特 色 と す る た め,例 え ば 「公 開 会 社 」 とい う こ と ば の 語 義 も従 来 の 「上 場 会 社 」 を 意 味 す る もの で は な くな っ て い る こ と に 注 意 が 必 要 で あ る 。

こ こで 注 目す べ き は,会 社 法 と 異 な り,証 券 取 引 法(金 融 商 品 取 引 法)は 上 場 会 社 を 対 象 とす る も の で あ り,会 社 法 を超 え た 規 律 を 求 め る もの で あ る,と い う点 で あ る。 従 っ て,大 企 業 につ い て は,「 会 社 法 」 と 「証 券 取 引 法(金 融 商 品 取 引 法)」 と を合 体 させ た 「公 開 会 社 法 」 を作 る べ き だ, と い う意 見 が あ り,神 田 秀 樹 は,「 そ の ほ うが 望 ま しい 」 と発 言 し て い る(日 本 経 済 新 聞2006年9 月5日 付 け 「経 済 教 室 」 欄)。

さ て,公 開 株 式 会 社(上 場会 社)を 中 心 に 置 く,そ う し た 観 点 か らす る と,証 券 市 場 と の 関 連 を 欠 い た株 式 会 社 と い う も の は あ りえ な い の で あ っ て,こ こ に 「証 券 市 場 と株 式 会 社 」 と題 す る 議 論 の 場 を用 意 す る こ との 大 き な 意 義 が あ る 。

公 開 株 式 会 社(上 場 会社)は,絶 え ざ る価 値 評 価 を社 会 か ら受 け て い る 会 社 で あ る 。 こ れ を 逆 に い う と,社 会 的 な 広 が り を持 っ た 投 資 家 に 支 え ら れ,「 市 場 の ガ バ ナ ン ス 」 の 下 に あ る 会 社 で あ る。 こ こ に 投 資 家 とい う 意 味 は,現 在 只 今 の 株 主 とい う に 止 ま らず,将 来,株 主 とな る 可 能 性 を も っ て い る 伏 能 的 ・潜 在 的 株 主 を も含 め て,す な わ ち 去 来 す る 投 資 家 を 観 念 し て こ れ を く 社 会 的 な 広 が りを 持 っ た 投 資 家 》 とあ え て 呼 ん で い る の で あ る 。 「方 丈 記 」 で は な い が,流 れ 去 り, 流 れ 来 る も の と して 株 主 を川 の流 れ の 如 くに 考 え て お く必 要 が あ る 。 現 今 只 今 の 株 主 の み を念 頭 に お い て議 論 す る の で は足 りな い,否,む し ろ誤 りで あ る 。 去 来 す る 「川 の 流 れ 」 の 如 き投 資 家 を念 頭 に経 営 さ れ る べ き も の で あ る 。 こ の 点 に お い て,上 村 達 男 の 見 解 は 傾 聴 に 値 す る 。 す な わ ち,上 村 は,「 公 開 株 式 会 社 の 対 市 場 責 任 」 を 問 い,「 証 券 市 場 の 圧 力 に 耐 え う る ガ バ ナ ンス ・シ ス テ ム 」 の 必 要 を訴 え,そ の根 源 に あ る 「投 資 家 に は,こ れ か ら 『買 お う とす る 者 』 が 含 ま れ る が,買 お う と す る 者 と は 特 定 で き る 概 念 で は な く,要 は 国 民 全 部 で あ る」 こ と を 主 張 して く フ ロ ー と し て の 株 主 》 論 を展 開 す る(上 村 達男 『会社 法改革 』岩波書 店2002年)。

以 上 の よ う に,公 開 株 式 会 社 企 業 の 経 営 は,現 今 只 今 の 株 主 に 対 して 責 任 を負 う と い う に止 ま らず,《 社 会 的 な 広 が り を持 っ た 投 資 家 》 に対 して 責 任 を 負 う も の で あ る こ とが 確 認 され る必 要 が あ る 。

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(2)発 行 市場 と流 通市場

証 券 市 場 に は,発 行 市 場(プ ライマ リー ・マ ー ヶ ッ ト)と 流 通 市 場(セ ヵ ンダ リー ・マ ーヶ ッ ト)と が あ り,両 者 の 問 に は 緊 密 な不 可 分 離 性 な い し相 互 前 提 性 が あ る の で あ っ て,発 行 市 場 が 資 本

「動 員 」 の た め の 場 とす れ ば,流 通 市 場 は 資 本 「動 化 」 の た め の 場 で あ り,「 動 化 」 と い う こ と な く して 「動 員 」 が 社 会 的 意 義 の もの と は な りえ な い 。 動 化 機 構 と して の 証 券 流 通 市 場 が 機 構 的 に 成 立 して こ そ,出 資 資 本 に任 意 回 収 性 が 付 さ れ る の で あ る。 一 方 で は,流 通 市 場 に お け る価 格 や 流 通 状 況 は,証 券 発 行 の 難 易 を 決 定 す る 大 き な 要 因 で あ る。 他 方 で は,逆 に,資 本 「動 員 」 の 際 に 付 さ れ る 様 々 の 条 件(す なわち発 行条 件)が,流 通 の 状 況 を 左 右 す る。 発 行 の 際 の価 格 設 定,発 行 の 規 模,発 行 の 時 期 な どが,流 通 の 円滑 さや 価 格 の 水 準 に 影 響 す る 。

と こ ろ で,最 近 の 株 式 会 社 を 見 る と,証 券 市 場 を 「証 券 発 行 」 の 場 と して,言 い 換 え る と 「資 金 調 達 」 の 場 と して 利 用 す る もの は む し ろ 少 な い 。 そ れ は,全 体 と し て 企 業 が 成 熟 段 階 に 入 っ た こ と を 意 味 し て い る 。 も ち ろ ん,経 済 社 会 が 未 だ 黎 明 期 に あ り,take‑offの 段 階 に あ る 新 興 国 に あ っ て は,状 況 は 異 な る 。 ま た,成 熟 国 に お い て も,新 興 企 業 に あ っ て は新 規 証 券 発 行 が 求 め ら れ る 。 しか し,先 進 成 熟 国 に あ っ て は,77xに 新 規 証 券 発 行 は 少 な く,さ ら に 自社 株 保 有 の ご と

きが 盛 行 す る。

現 代 フ ァ イ ナ ンス 理 論 に,ペ ッ キ ン グ ・オ ー ダー 仮 説(PeckingOrderHypothesis)と い う考 え方 (直 接 に は,強 い 鶏 が 弱 い 鶏 をつ つ く,鶏 の 間 のHierarchyに 関 す るHypothesisの 意)が あ る。 こ れ は企 業 が そ の 必 要 に 応 じて 資 金 調 達 す る場 合,利 用 が 容 易 で 諸 コ ス トが 安 い 手 段 か ら順 に 選 ん で 調 達 す る,と い う もの で あ る 。 まず 第 一 に,内 部 資 金(内 部 留 保+減 価 償 却)を 利 用 す る が,そ れ は 必 要 な タ イ ミ ン グ に 合 わ せ て 利 用 す る こ と が で き,か つ リス クが 殆 ど な い と 考 え られ る か らで あ る。 具 体 的 に 言 え ば,預 金 の 取 り崩 し にせ よ,有 価 証 券 の 売 却 に せ よ,コ ス トな しで 手 早 く現 金 化 で き る か らで あ る 。 第 二 に,銀 行 か らの 借 り入 れ を 選 択 す る。 そ れ は 必 要 な 時 期 に 合 わ せ る こ とが で き る上 に,企 業 情 報 の 開 示 に 関 して,よ り負 担 が 少 な い と考 え られ る か らで あ る。 第 三 に,社 債 な どが 選 択 され,第 四 に,す な わ ち 最 後 に株 式 発 行 が 来 る の で あ っ て,そ れ は株 主 資 本 コ ス トが 高 く,証 券 市 場 で の 消 化 が そ の 時 々 で 異 な り,ま た 証 券 会 社 に 手 数 料 を 支 払 う必 要 が あ る た め と 考 え られ る 。 こ の よ う に 企 業 の 資 金 調 達 方 法 に 一 定 の 順 番 が あ り,そ う した 優 先 順 位 に 従 っ て 資 金 調 達 が 行 わ れ る,と い うの が ペ ッキ ング ・オ ー ダ ー仮 説 で あ る 。

この 仮 説 の 重 要 な ポ イ ン トは,〈 企 業 に お け る 内 部 資 金 の存 在 〉で あ っ て,こ の こ と を前 提 に こ の 仮 説 は組 み 立 て られ て い る こ と に 留 意 す べ き で あ る 。 す な わ ち,創 立 早 々 の 企 業 に は 内 部 資 金 は 存 在 せ ず,ま た 企 業 経 済 全 般 と し て も そ のtake‑offの 段 階 で は,内 部 資 金 の ご と き は 問 題 外 で あ ろ う。 す な わ ち,〈 一 定 の 成 熟 段 階 に入 っ た 企 業 経 済 〉 を 前 提 と し て 組 み 上 げ ら れ た 考 え 方 で あ っ て,そ の 中 で 株 式 の新 規 発 行 が 減 少 す る こ と に着 目 し て い る点 に 注 意 す べ き で あ る。

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(3)内 部 資金 の増 大

成 熟 期 の 資 本 主 義 に お い て は,内 部 資 金 の 増 大 が 見 られ る 。 こ の 現 象 は,二 様 の 扱 い を 必 要 と す る。 第 一 は,マ ク ロ 的 ・巨 視 的 な扱 い で あ っ て,国 民 経 済 の 全 体 構 成 に与 え る影 響 で あ る 。 第 二 は,ミ ク ロ 的 ・微 視 的 な扱 い で あ っ て,企 業 内 部 の 構 成 に 与 え る 影 響 で あ る。

第 一 に,マ ク ロ 的 ・巨視 的 に 見 る と,内 部 資 金 の 増 大 は,企 業,と りわ け 代 表 的 な 大 企 業 に お い て,豊 富 な 資 金 の 積 み 上 げ が 生 じ,こ の こ とが 経 済 を 《 資 金 不 足 経 済 》 か ら《 資 金 余 剰 経 済 》 へ と転 換 させ る 。 こ う した,企 業 の 「金 融 主 体 化 」 な い し 「金 融 的 自立 化 」 を,「 高 圧 経 済 」 か ら 「低 圧 経 済 」 へ の 移 行 と 説 い た の は,ハ ン セ ン(AlvinH.Hansen)で あ っ た 。 ま た,ヒ ッ ク ス (」.R.Hicks)は こ れ を 「当 座 貸 し越 し経 済 」 か ら 「自立 経 済 」 へ の 移 行 と説 い た 。 こ の 変 化 は, 旧 来 の 銀 行 を 中心 と した 金 融 機 構 の 外 回 りに,新 た に 大 規 模 な オ ー プ ン ・マ ー ケ ッ トを作 り出 し た 。 同 時 に,こ こ に 増 大 す る 内 部 資 金 を 究 極 の 資 金 源 泉 と して 機 関投 資 家 の 群 れ が 生 じて くる 。 そ の こ とは,一 方 で は,預 金 取 引 を始 め とす る 貨 幣 取 引 を 営 む貨 幣 機 関 た る銀 行 を 窮 地 に 追 い 込 ん だ 。 なぜ な ら,貨 幣 機 関 な る が ゆ え に銀 行 に は 厳 重 な 規 制 の 網 の 目が か け ら れ て い て,身 動 き と れ な い 立 場 に あ る か ら で あ る 。 ナ ロ ウ ・バ ン ク 論 の 登 場 は こ う した 背 景 の も の で あ っ た 。 他 方 で は,証 券 取 引 所 が 窮 地 に 追 い 込 ま れ る 。 なぜ な ら,か つ て は 投 資 家 は 個 人 が 殆 ど を 占 め て い た も の が,い ま や 機 関投 資 家 が 投 資 家 の 主 力 とな っ て くる 。 彼 ら は,専 門 的 知 識 に 基 づ く信 用 と資 力 と に お い て,会 員 業 者 を超 え る 力 量 を持 っ て い る 。 こ こ に取 引 所 集 中 義 務 は 緩 和 な い し解 体 さ れ る こ と に な る 。 電 子 化 の 流 れ が こ れ に 加 わ り,取 引 所 同 十 の 「市 場 間 競 争 」 は 激 化 す る に 至 り,取 引 所 間 の 合 従 連 衡 の 動 きが 盛 ん に な っ て くる 。 以 上 の よ う に,内 部 資 金 の 増 大 は 一 国 の 経 済 全 体 の 動 向 に 影 響 し,そ の 図 柄 を 書 き換 え る 。

第 二 に,ミ ク ロ 的 ・微 視 的 に 見 る と,内 部 資 金 の 増 大 は,株 式 会 社 の 機構 的 な 意 味 に 変 化 を 与 え る 。 元 来,株 式 会 社 に あ っ て は,<自 己 資 本 と他 人 資 本 》 の 分 別 が あ り,こ れ が 決 定 的 ・本 質 的 な 意 味 を 持 っ て い た 。 返 済 と い う こ と の な い 自 己 資 本(二 株 主 資本 一出資 資本)と,返 済 の 必 要 の あ る 他 人 資 本(銀 行借 り入 れ+社 債)と の 分 別 の も つ 重 要 性 は,ど の よ う な場 合 で も無 く な る こ

と は な い 。

しか し,留 保 利 益 や 減 価 償 却 が 増 大 して,内 部 資 金 が 潤 沢 に な る と,こ ん どは く 内 部 資 金 と外 部 資 金 》 の 分 別 の ほ う が 前 面 に 出 て く る 。 そ も そ も く 自 己 資 本 と 他 人 資 本 》 と い う と き の 「自 己 」 と は,株 主 す な わ ち 出 資 者 の こ と を 意 味 す る。 こ れ に 対 して,《 内 部 資 金 と外 部 資 金 》 と い う と き の 「内 部 」 と は,法 人 と して の 会 社 の 内 外 が 問 題 と され て い る 。 こ う した 内 部 資 金 の 増 大 は,経 営 者 が 「思 い の ま ま に 」 利 用 で き る か に捉 えが ち な 資 金 が 増 大 す る こ と を意 味 す る か ら,

《 自 己 資 本 と他 人 資 本 》 と い う分 別 は 相 対 化 さ れ て 後 景 に 退 く。

こ こ に お い て,資 本 金 制 度 の 意 義 は低 下 し,会 社 資 本 に 関 す る 諸 原 則,す な わ ち,① 資 本 充 実 の 原 則,② 資 本 維 持 の 原 則,③ 資 本 不 変 の 原 則,④ 資 本 確 定 の 原 則,の 如 きは,そ の 存 立 の 基 盤

証券 市場 と株式会社81 か ら揺 ら ぐ こ と に な る 。 現 会 社 法 に あ っ て 存 在 す る と い え そ う な の は,① の 資 本 充 実 の 原 則 だ け,と い う見 解 も示 され て い る(神 田秀樹r会 社法 』(第8版)弘 文 堂,244頁)。 な お,弥 永 真 生 「会 社 法 と 資 本 制 度 」(r商 事 法 務』NQ17752006.8.25.)は,「 資 本 充 実 の 制 度 を 放 棄 し」 た も の と述 べ て い る(50頁)。 ま た,岩 原 紳 作 は,「 資 本 確 定 の 原 則 は 廃 棄 さ れ,資 本 維 持 の 原 則 や 資 本 充 実 の 原 則 の 意 義 も ほ と ん ど失 わ れ た 。」 と し て い る(r商 事 法務 』No17752006.8.25.12頁)。 か く て 最 低 資 本 金 制 度 は 廃 止 に 及 び,こ れ と は 別 に 剰 余 金 分 配 規 制(純 資産額 が300万 円 を下 回 る場合 には,剰 余金 の配 当はで きない。(会社 法第458条))が 定 め られ る。

す な わ ち,こ こ で は く 自 己 資 本 と他 人 資 本 》 と 《 内 部 資 金 と外 部 資 金 》 とい う異 な っ た 次 元, 異 な っ た 位 相 の も の を ど う 縫 合 し,整 合 的 に 説 明 し う る か,と い う難 問 に 直 面 し て い る の で あ る 。 そ の 全 て は 「内 部 資 金 」 の 増 大 に 起 因 す る も の で あ る こ とが 見 て 取 れ よ う。

(4)有 機 的全 体 と しての株 式会社制 度 の意 義

株 式 会 社 制 度 は,一 方 で の 株 式 会 社 企 業 と,他 方 で の株 式 証 券 市 場 の 二 者 を 内 容 と し,株 式 証 券 市 場 は 発 行 市 場 と流 通 市 場 と を含 む もの で あ る 。

こ こ で 重 要 な の は,発 行 市 場 と し て の 意 義 が 相 対 的 に小 さ く な っ て い く場 合 に,流 通 市 場 と し て の 株 式 市 場 が 持 っ て い る機 能 の 意 義 の 確 認 で あ るが,そ の 場 合,有 機 的 全 体 と して の 株 式 会 社 制 度 が 絶 え ず 念 頭 に置 か れ る こ とが 望 ま しい 。

株 式 流 通 市 場 は,一 方 で は,「 貸 し継 ぎ」 す な わ ち 出 資 の 「肩 代 わ り移 転 」,「持 ち 手 転 換 」 の 場 で あ り,同 時 に 他 方 で は,「 価 格 形 成 」 の 場 で あ る。 そ の こ と 自 身 に は 疑 問 の 余 地 は 全 く な い 。 ま た,流 通 市 場 を,「 資 本 コ ス ト」 の 評 価 算 定 の 場 と して 理 解 し,「 要 求 収 益 率 」 設 定 の 場 と

して 接 近 す る こ と も大 い に 意 味 が あ る 。

そ う した 個 々 の 特 徴 の 断 片 的 な 理 解 は 決 して 誤 っ て は い な い と は い え,そ の 時 に 看 過 さ れ が ち な もの は,株 式 会 社 制 度 の 有 機 的 全 体 で あ る 。 重 要 な の は,株 式 証 券 市 場 と い う も の の 全 体 が 何 で あ る か,ど う い う 意 味 の 存 在 で あ る の か,と い う包 括 的 な理 解 で あ る 。 重 ね て 言 え ば,株 式 証 券 市 場 を 発 行 市 場 と流 通 市 場 と に 分 解 して 理 解 し,さ ら に流 通 市 場 を 「肩 代 わ り移 転 」 と 「価 格 形 成 」 と に分 断 す る。 確 か に そ の こ と に よ っ て 株 式 証 券 市 場 の 各 部 品 の 明 細 は 出 来,そ れ ぞ れ の 部 分 装 置 の 機 能 内 容 は 詳 らか に さ れ よ う。 しか し,そ う した 各 部 品 に 切 り分 け て 理 解 す る こ と に よ っ て,見 え な くな っ て い る も の,そ れ は 有 機 的 全 体 と して の 株 式 会 社 制 度 の 機 構 上 の 特 質 で あ る 。

そ れ は,経 済 社 会 の 誰 の も の で も な い 「社 会 的 資 本 」 を 形 成 す る 機 構 と し て の 特 質 で あ る 。

「会 社 」 こ そ は 「社 会 」 で あ る こ と は ドイ ツ 語 の ゲ ゼ ル シ ャ フ ト と い う 表 現 が 既 に 示 唆 し て い るG

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(5)社 会 的資本 の形成機 構

す な わ ち,株 式 証 券 市 場 の 社 会 経 済 的 意 義 を理 解 す る 際 に,逸 す る こ との 許 さ れ な い ポ イ ン ト は,そ れ が 社 会 的 資 本 の 形 成 機 構 だ と い う点 で あ る 。

株 式 証 券 市 場 機構 は,平 た く言 え ば,短 期 小 額 の 資 金 を,長 期 大 額 の 資 金 とす る た め の 機 構 で あ る 。 こ れ を も っ てW.ゾ ンバ ル トは 「証 券 原 理(EffektenPrinzip>」 と名 づ け た 。 〔短 期 ・小 額 → 長 期 ・大 額 〕 と い う 方 向 で こ れ を 理 解 す る な ら,証 券 市 場 機 構 は 「資 本 形 成 」 の 機 構 で あ る とい う こ と が で き る 。 ま た,こ れ を 逆 に 〔長 期 ・大 額 → 短 期 ・小 額 〕 と理 解 す れ ば,証 券 市 場 機 構 は,「 資 本 動 化 」 の 機 構,す な わ ち 流 動 化 機 構 で あ る と い う こ と に な る 。

しか し,そ れ だ け の こ とで あ れ ば,単 に 量 的 な把 握 に 止 ま る 。 あ わ せ て 質 的 な 変 化 を 生 ぜ しめ る もの で あ る こ とが 示 さ れ ね ば な らな い 。

す な わ ち,私 的 個 人 的 分 散 的 所 有 の も とで,そ の 制 約 の 中 か ら,そ して そ う した 前 提 を傷 つ け る こ と な く こ れ を 超 え て,「 社 会 的 資 本 」 と して の 会 社 資 本 を 形 成 し維 持 す る こ と,こ こ に こ そ 証 券 市 場 機 構 の 特 質 が あ る 。 換 言 す れ ば,証 券 市 場 機 構 は,私 的 個 人 的 な 分 散 的 所 有 の も とで, 私 的 個 人 的 分 散 的 な 資 金 と社 会 的 資 金 との 転 換 機 構 と して 機 能 す る とい う特 質 を もつ の で あ る 。

(6)証 券市 場機 構 の架空性

そ の こ と は,ま た,証 券 市 場 機 構 に お け る 架 空 性 の 把 握 と深 く関 連 す る 。

株 式 市 場 に は,「 時 価 総 額(totalmarketvalue)」 と い う 観 念 が あ る。 時 価 総 額 は,端 的 に 言 え ば,時 価 ×株 数 と し て 算 出 さ れ る も の で あ る が,し か し時 価 総 額 に 相 当 す る 金 額 の 資 金 が ど こ か に用 意 さ れ て い る わ け で は な い 。 そ の こ と は 例 え ば,ザ ラバ 取 引 に お け る 価 格 形 成 メ カ ニ ズ ム を 想 起 す る こ と で も容 易 に 理 解 で きる こ と で あ る 。 時 価 総 額 とい う の は,発 行 済 み 株 式 の 全 体 が 売 買 さ れ た 結 果 な の で は な い 。(ち なみ に,東 証第 一部 につ い てみ る と,2006年6月 の時価 総額505兆 円 に 対 し,1日 平均 の売買代 金(ixadingvalue;dailyaverage)は3兆 円程度 で しか ない。)

す な わ ち,時 価 総 額 を現 実 に 支 え て い る の は,そ の 総 金 額 か らす れ ば 極 く僅 か の 「証 券 流 通 資 金 」 で しか な い 。 従 っ て,発 行 済 み 株 式 の 全 体 を一 気 に売 却 し よ う と して も,そ れ は不 可 能 で あ

り,そ う い う意 味 で 時 価 総 額 とい う観 念 は 架 空 の もの で しか な い 。

こ の こ と は,銀 行 制 度 に お け る 預 金 払 い 戻 し準 備 金 が,預 金 総 額 か らす れ ば 極 め て 僅 か の 金 額 の もの で しか な い,と い う事 態 と,逆 倒 的 に 相 似 の か た ち を と っ て い る の で あ る 。(こ の点 を明 ら か に したの は,川 合 一郎 『信用 制度 とイ ンフ レー シ ョン』有斐 閣1965年 の大 き な功 績 で あ る。)銀 行 制 度 に あ っ て は,恒 常 的 に,不 断 の 預 金 流 入 ・流 出 が あ る こ と を前 提 に,預 金 総 額 を 僅 か の 預 金 払 い 戻 し準 備 金 が 支 え て い る に す ぎ な い の で あ る が,証 券 市 場 機 構 に あ っ て は,恒 常 的 に流 出 入 す る

中 で 保 た れ る,限 られ た 金 額 の 証 券 流 通 資 金 が 時 価 総 額 を 支 え て い る の で あ る 。

従 っ て,証 券 流 通 資 金 が 何 らか の 事 情 で 急 減 し,証 券 流 通 に 不 具 合 が 生 じ た 場 合 に は,証 券 市

証 券市場 と株式 会社83 場 機 構 の全 体 が 崩 壊 す る 可 能 性 が あ る 。 こ の 危 険 性 はs丁 度,銀 行 制 度 に お い て,何 らか の 事 情 か ら,預 金 払 い 戻 し準 備 金 が 急 減 した 場 合 に,銀 行 制 度 の 全 体 が 崩 壊 し う る の とあ い 似 た 関 係 に あ る 。

こ れ を や や 具 体 的 に 例 示 す る な ら,景 気 高 揚 の 末 期 に 設 備 投 資 が 急 増 す る な か で,新 株 発 行 が 急 増 す る あ ま り,証 券 流 通 資 金 ま で も設 備 資 金 の た め の 資 金 調 達 の 対 象 と な り,証 券 流 通 資 金 が 設 備 投 資 に 吸 収 さ れ る と き に は,思 い もか け ず,株 式 流 通 に 不 具 合 が 生 じ,株 価 の 急 落,株 式 流 通 の 途 絶 等 な ど に よ っ て,証 券 市 場 機構 の 全 体 が 崩 壊 す る危 険 に遭 着 して,景 気 の 高 揚 期 が 遂 に 終 わ りを 告 げ る こ とが あ る。

ま た,次 の よ う な 状 況 を想 起 す る こ と も意 味 が あ る 。 す な わ ち,機 関 投 資 家 が 巨 額 の 株 式 を保 有 して い る場 合,一 ・気 に 売 却 した 場 合 の マ ー ケ ッ ト ・イ ンパ ク トを考 え る と,そ う簡 単 に 売 却 の 決 断 は つ き か ね る 。 い っ て み れ ば 「池 の 中 の 鯨 」 の 如 き状 況 に 陥 る。 こ の こ と か ら,い わ ゆ る

「ウ オ ー ル ・ス トリ ー ト ・ル ー ル 」 に従 っ て の 行 動,す な わ ち 運 用 か らの 収 益 状 況 を 見 て の 「売 り逃 げ 」 行 動 が 出 来 に く くな る 。 こ の こ とが 機 関 投 資 家 を してexitか ら,voiceへ と,行 動 規 範 の 修 正 に 至 ら しめ る。 こ の こ との 根 源 に あ る もの は,上 述 の 《 限 ら れ た 額 の 証 券 流 通 資 金 》 が 証 券 市 場 機 構 の 全 体 を支 え て い る と い う機 構 上 の 特 徴 で あ る。

(7)無 名会社 と しての株 式会社

証 券 市 場 機 構 に お い て,《 誰 の も の で も な い 》 資 本 と して,私 的 個 人 的 分 散 的 所 有 を基 礎 に し つ つ,こ れ を傷 つ け る こ と な く,そ れ を超 越 す る も の と し て 形 成 さ れ る社 会 的 資 本 が,抜 き取 ら れ て 「会 社 資 本 」 は 形 成 さ れ る 。 会 社 資 本 が,こ の よ う に く 誰 の も の で も な い 》 特 質 を持 つ もの と し て 形 成 され る こ とが,先 述 の く 投 資 家 の 社 会 的 広 が り》 と相 即 照 応 し て い る こ とが 注 目 さ れ ね ば な ら な い 。

そ して,こ の 観 点 か ら す る に,フ ラ ン ス で い う 無 名 会 社(Societeanonyme)と い う 表 現 が,会 社 企 業 の 無 名 性 と株 主 の 地 位 が 無 名 的 で あ る こ と と の 相 関 を 示 唆 す る もの で あ る こ と に注 目す る 必 要 が あ る。(田 中耕 太郎 「株 式会社 法序説 」,同編 『株 式会社 法講座 』第1巻,有 斐i閣 昭和30年7頁)

(8)社 会的 資本 の運 営責任 の重 さ

こ の よ う に,<誰 の もの で も な い 》 社 会 的 資 本 の 運 営 を委 ね られ て い る の で あ る か ら,経 営 者 の 負 う責 務 は社 会 経 済 的 に甚 だ 重 大 な もの と な らざ る を え な い 。 そ の 故 に こそ,経 営 者 に 対 す る 社 会 経 済 的 な見 地 か らす る法 的 規 制 は 厳 し い もの と な ら ざ る を え な い 。 一 例 を 上 げ る な ら,経 営 者 の 保 身 の 策 と して 買 収 防 衛 策 を利 用 し よ う と す る ケ ー ス(そ の極 限 のか たち であ る黄金株 の導入 の 如 き)は,厳 し く監 視 さ れ る べ き こ と と さ れ る 。

す な わ ち,経 営 者 へ の 委 任 の 背 景 と な っ て い る も の は,一 方 に お け る 《 去 来 す る もの と し て の 投 資 家 の 流 れ 》 で あ り,他 方 に お い て は 《 誰 の も の で も な い 》 も の と して 形 成 さ れ る 社 会 的 資 本

84商 経 論 叢 第42巻 第3号(2006.12) と し て の 会 社 資 本 で あ る 。

か く て,経 営 者 の あ り よ う に つ い て は,例 え ば,内 部 統 制(intemalcontrol)の ご と き が,会 社 法,或 い は 金 融 商 品 取 引 法 な ど に よ っ て 義 務 づ け ら れ る 。 ま た 監 査 制 度 の あ り方 の 改 善 や 外 部 取 締 役 制 度 の 採 用 な ど が,重 要 視 さ れ る こ と に な っ て く る 。

(9)私 的個 人的資本 に由来 する こ との重要性

同 時 に,世 に 言 う 「株 主 資 本 主 義 」 と称 す る,既 存 株 主 の 利 害 を 絶 対 視 し,「 会 社 は 株 主 の も の 」 とす る 思 考 は,一 定 の 限 定 を 加 え た 上 で の み,了 解 さ れ る べ き もの で あ る 。 現 今 只 今 の 株 主 に よ る株 主 総 会 決 議 を も っ て 絶 対 的 な も の と理 解 す る 思 考 は,転 々流 通 す る 株 式 証 券 を 念 頭 に お い て の 《 去 来 す る 投 資 家 の 流 れ 》 を 重 視 す る理 解 と は 異 質 で あ る 。

しか し,こ の 「株 主 資 本 主 義 」 と称 す る 考 え 方 の 中 に は,簡 単 に打 ち 捨 て て お く こ との で き な い 重 大 な 問 題 が 含 ま れ て い る 。 す な わ ち,そ もそ も株 式 会 社 は,〈 個 々 の 株 主 の 拠 出 資 本 〉 に 由 来 す る。 〈私 的 個 人 的 資 本 に 由 来 す る 〉 と い う こ と か らす れ ば,現 今 只 今 の 株 主 に よ る株 主 総 会 が 最 終 的 な力 を持 つ と して 当 然 で あ る 。

も ち ろ ん,そ う した 考 え 方 が,〈 私 的 個 人 的 資 本 に 由 来 す る 〉 とい う こ と に 執 着 し,〈 社 会 的 資 本 の 形 成 〉 に 向 か う ベ ク トル の 存 在 を 無 視 す る とす れ ば,そ れ は そ れ で 問 題 で あ ろ う。 し か し,他 方,社 会 的 資 本 の 形 成 に 向 か うベ ク トル が 私 的 個 人 的 資 本 か ら全 く切 れ た 形 で 現 実 に 完 成 に 至 っ て い る か に 言 う とす れ ば そ れ は 誤 りで あ る 。 同 じ こ と を 言 い 換 え る と,私 的 個 人 的 資 本 に 由 来 す る とい う 「へ そ の 緒 」 の 無 い 形 の もの と して そ れ 自体 完 成 さ れ 常 態 化 して い る か に説 くの で あ れ ば そ れ は 現 実 離 れ した 誤 っ た 想 念 で あ る 。 現 実 は 常 に く 私 的 個 人 的 資 本 に 由 来 す る 〉 と い う足 元 に 制 約 さ れ,〈 私 的 個 人 的 資 本 の 共 同 出 資 機 構 〉 にす ぎ な い とい う 出 発 点 に 絶 え ず 立 ち戻 る こ と を 余 儀 な く さ れ つ つ 成 立 す る社 会 的 資 本 性 に す ぎ な い 。 こ う した 点 は,か つ て 株 式 社 員 権 説 と株 式 債 権 説 との 論 争 の 中 で 実 質 的 に 明 ら か に さ れ て き た と こ ろ で あ る。

か つ て 銀 行=信 用 制 度 に お け る 預 金 と払 戻 準 備 金 と の 関 係 につ い て 以 下 の よ う に 述 べ た こ と が あ る。 今 問 題 に して い る,株 式 会 社 に お け る 社 会 的 資 本 性 は,そ の 《 倒 立 虚 像 》 で あ っ て,そ の 意 味 で は参 考 とさ れ て よい 。

「社 会 的 資 本 と して の 貸 付 可 能 資 本 は,直 接 に は 誰 の もの で もな い はず の もの で あ る 。 あ え て 言 え ば,社 会 に 帰 属 す べ き 共 同 資 本 と して 形 成 さ れ た も の が,現 実 に は銀 行 に よ っ て 管 理 され る。 銀 行 は 超 越 者 に な る。 こ こ か ら,信 用 制 度 は,個 別 諸 資 本 が 個h的 に は 解 決 しえ な い 諸 困 難 を す み や か に 解 決 しれ くれ る 救 世 主 で あ る か に 見 え,こ れ に 法 外 な 幻 想 と 期 待 を 抱 く も の が 出 て く る。 「福 の 神 」 と し て登 場 す る 銀 行 は,分 配 を 統 べ 行 う こ と に よ り,有 無 あ い 通 じせ しめ,持 て る も の と持 た ざ る もの との 相 互 扶 助 を 可 能 な ら しめ る 機構 と して 評 価 さ れ る 。 ユ ー トピ ア 思 想,ロ マ ン派 の 思 想 の 中 に,こ う した 世 直 し思 想 と結 びつ い た信 用 制 度 観 の 例 が 見 出 され る。」

証 券 市 場 と株 式 会 社85

「しか し,信 用 制 度 に 固 有 の 社 会 的 資 本 形 成 機 構 とい って も,そ れ は,資 本 所 有 の 枠 内 で の 資 本 所 有 の 止 揚 す な わ ち,資 本 所 有 の 枠 組 み を基 礎 と して そ の ま ま維 持 温 存 しつ つ 止 揚 せ ん と す る試 み に 由 来 す る も の で あ る。 こ れ を具 体 的 に 言 え ば,預 金 を,し た が っ て 預 金 の 体 化 す る 資 本 所 有 の 枠 組 み を支 え る も の は,実 際 は,払 戻 準 備 金 で しか な い 。 預 金 と払 戻 準 備 金 と の 緊 張 関 係 を ふ ま え て の み,貸 付 可 能 資 本 の 任 意 他 用 性(量 的 観 点)も 社 会 的 資 本 性(質 的 観 点)も 支 え られ う る の で あ る」(拙 著 『金 融 ・証 券 論 の研 究 』 白桃 書 房2004年,136頁)。

(10)国 際 的 な広 が りへ の 認 識

しか も,今 日 で は,問 題 は 国 際 的 な 広 が り を持 ち つ つ あ る。 情 報 と マ ネ ー の 国 際 的 一 体 化 が 進 み,M&Aが 国 際 的 規 模 で 生 じ,外 国 人 投 資 家 の 多 寡 増 減 が 一 国 の 証 券 市 場 に 大 き な 意 味 を 持 ち つ つ あ る 。 す な わ ち,会 社 資 本 の あ り方 も,証 券 流 通 資 金 の 状 況 も,国 際 的 な ス ケ ー ル で 観 察 さ れ る の で な け れ ば な ら な い 。 例 え ば,地 政 学 的 な リ ス ク の 状 況 と か,会 計 制 度 の 国 際 的 な コ ン バ ー ジ ェ ンス(収 劒 の 状 況 とか,或 い は も っ と 短 期 的 に は 金 利 水 準 とか 為 替 レ ー ト とか も含 め て,変 動 要 因 の 重 な り合 い は 従 前 に も増 して 複 雑 化 し,増 大 す る 不 確 実 性 の 下 に あ り,予 測 は ま す ま す 困 難 に な っ て き て い る。 い ま や 国 際 的 な 視 野 か らす る 検 討 の 必 要 に迫 られ つ つ あ る,と い

う こ と が で き よ う。

と は い え,国 際 的 な 問 題 領 域 展 開 の 際 に も,こ こ に 明 らか に さ れ た 認 識 は そ の ま ま生 き て こ よ う。 そ の 意 味 で,こ の 基 本 的 基 礎 的 な 認 識 の 持 つ 意 味 は 大 き い 。