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米国の住宅市場とGSE改革の動向
2013.10.03
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調査部 主席研究員（海外市場担当） 小林正宏
日本不動産学会All Rights Reserved.
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アメリカの新築住宅着工
米商務省が2013年９月18日に発表したアメリカの８月の新築住宅着工戸数は季節調整済み年率換算値で89.1万戸と、 前月の改定値88.3万戸より0.9%増えたものの、90万戸にも届かなかった。徐々に回復しつつあるかに見えた着工は、５ 月の100.5万戸以降、調整局面に入った可能性を指摘する向きも出てきた。 （資料）米商務省より ■アメリカの新築住宅着工戸数の推移（季節調整済み年率換算値） （万戸） （万戸） 2013年8月 89.1万戸All Rights Reserved.
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アメリカの住宅ローン金利（30年固定の平均）は、2013年５月以降上昇に転じ、９月26日の週は4.32%となっている。歴 史的にはなお低い水準にあるという見方もある一方で、昨年後半の3.3%台からは１％程度上昇している。住宅ローン金 利と長期金利（10年米国債利回り）の動きを見ると、５月以降の住宅ローン金利の上昇は長期金利の上昇にほぼ連動し ていることがわかる。９月のFOMC（連邦公開市場委員会）後はいずれも若干低下している。 （資料）フレディマックより作成 ■住宅ローン金利（30年固定の平均）住宅ローン金利の上昇
■住宅ローン金利と長期金利の推移（2013年） （資料）FRB、フレディマックより作成All Rights Reserved.
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（資料）FRBより作成
FOMC声明文比較
July 31, 2013
September 18, 2013
Household spending and business fixed
investment advanced, and the housing
sector has been strengthening, but
mortgage rates have risen somewhat
and fiscal policy is restraining economic
growth.
Household spending and business fixed
investment advanced, and the housing
sector has been strengthening, but
mortgage rates have risen further
and
fiscal policy is restraining economic
growth.
To support a stronger economic recovery
and to help ensure that inflation, over
time, is at the rate most consistent with
its dual mandate, the Committee
decided
to
continue
purchasing
additional
agency
mortgage-backed
securities at a pace of $40 billion per
month
and
longer-term
Treasury
securities at a pace of $45 billion per
month.
However, the Committee decided to
await more evidence that progress will
be sustained before adjusting the pace
of its purchases
. Accordingly, the
Committee
decided
to
continue
purchasing additional agency
mortgage-backed securities at a pace of $40 billion
per month and longer-term Treasury
securities at a pace of $45 billion per
month.
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FRBは2008年12月に実質的なゼロ金利政策を導入。FRBのバランスシートの規模はリーマン破綻前は９千億ドル前後 で推移していたが、量的緩和等により拡大し、2013年８月中旬には3.6兆ドルを突破、更に拡大を続けている。FRBの資産内訳とFF金利
（資料）FRBより ■FRBの保有する資産内訳とFF金利 （億ドル） ※FF＝Federal FundAll Rights Reserved.
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アメリカの住宅ローン市場の規模は、残高で約10兆ドル。このうち、約３分の２が証券化されている。バブル期には民間 のMBSも増えたが、全体としてはAgency（ファニーメイ、フレディマック、ジニーメイ）のMBSが最も大きい。 （資料）FRBより作成 ■住宅ローン残高の推移アメリカの住宅ローン市場
（兆ドル） ■住宅ローン残高に占める証券化の比率の推移All Rights Reserved.
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金融危機後、民間のMBS市場はほぼ壊滅的な状況が続いている一方、エージェンシーMBSの発行はコンスタントに 1,500億ドル前後で推移してきた。ただし、足下では若干、低下気味にも見える。 （資料）SIFMAより作成 ■MBS発行額の推移（月次）MBS発行額の推移（月次）
（億ドル）All Rights Reserved.
○ファニーメイとフレディマックはいい時は巨額の利益を上げ、悪くなると巨額の損失を納税者につけ回し
た。両社が現在の組織形態（as we know them）のまま存続することは認められず、廃止する。
（これ自体は2011年２月の財務省・HUDの「白書」から言われていること）
○現在、上院で超党派的な改革法案（S1217）が上程されており、これを支持する。
（下院の共和党法案[H.R.2767]は支持しないことを示唆）
○今後の改革の指針として、以下の４つの原則を打ち出している。
①民間の役割を拡大し、政府の役割を限定する。
②無責任な貸付の損失を納税者に負担させない。
③安全で単純な30年固定住宅ローンは堅持する。
④一次取得者にとって住宅が将来にわたりアフォーダブルであることを堅持する。FHAを強化するととも
に、アフォーダブルな賃貸住宅も支持する。
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■アメリカのオバマ大統領は2013年８月６日、アリゾナ州フェニックスで講演し、ファニーメイとフレディマッ
クの段階的縮小・廃止を含む米住宅金融市場の改革案を発表した。
オバマ大統領演説のポイント
（資料）ホワイトハウスより作成演説の概要
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ファニーメイ、フレディマックの概要
両社とも、
・特別法に基づき設立された（Federally Chartered）、 ・株主が保有する（Shareholder Owned）
政府支援企業（Government Sponsored Enterprise：GSE）
民間企業でありながら、連邦政府との特殊な関係（財務省からの緊急融資枠等）から、そう呼ばれてきた。
※両社とも、上場企業であったが、2010年７月８日に上場廃止となった。ただし、店頭市場では取引可能で、株式会社ではあり続けている。
ファニーメイ（Fannie Mae）
Federal National Mortgage Association 1938年設立
1970年株式をニューヨーク証券取引所に上場
フレディマック（Freddie Mac）
Federal Home Loan Mortgage Corporation 1970年設立 1988年株式をニューヨーク証券取引所に上場 両社とも、 ・証券化を活用したMBS信用保証事業と、証券化せずに資金調達するポートフォリオ投資事業を運営 ・2000年代前半までは暗黙の政府保証を背景に、好業績を重ねたが、 ・住宅バブル崩壊で2008年７月に経営危機問題が発生、2008/7/30に成立した住宅経済復興法（HERA）に基づき、 ・2008年９月６日に公的管理下（Conservatorship）に置かれた（政府保有比率は実質79.9%）。 現在、両社に対し1,875億ドルの公的資金が注入されている。アメリカの住宅金融市場の約半分を支える両社の存在は 不可欠な一方で、米財務省は両社を段階的に縮小・廃止（Wind down）する方針案を2011年２月に発表した。ただし、 それを実現するための法案の審議はねじれ現象の連邦議会で進んでいない。そうした中で、両社が黒字転換。 公的使命の追求と株主利益の極大化 という矛盾→根本的な瑕疵
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（資料）筆者作成GSEのハイブリッドな性格
利益追求
低利の資金調達
政策目標
公的資金（破綻後）
暗
黙
の
政
府
保
証
民
の
側
面
官
の
側
面
半
官
半
民
の
組
織
形
態
利益
損失
株主・経営陣へ
納税者へ
「いいとこどり」
はうまくいかなかった･･･
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（資料）FHFA、FRB、SIFMA、住宅金融支援機構より
日米の住宅金融機関の規模比較
（億ドル）
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改革の指針① 民間の役割を拡大し、政府の役割を限定
■アメリカでは、住宅バブルの時期に民間のシェアが高まったが、2012年では、ファニーメイ、フレディ
マックなどの公的ローンのシェアは87%となっている。
■日本の住宅ローンの新規貸出額における機構のシェアは、旧公庫時代のピーク時には45%（1994年）
であったが、2011年には約14％程度にまで縮小。
45% 14% 55% 86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1994 2011 民間等 機構（公庫）【日本】
【アメリカ】
（資料）Inside Mortgage Finance Publications, Inc. Used with permission 2013 Mortgage Market
Statistical Annual: Volume I Copyright 2013 www.imfpubs.com （資料）金融経済統計月報（日本銀行）等より作成
All Rights Reserved. FHA、VA、 USDA 完全民営化 完全国有化 ファニーメイ、 フレディマック 案① 案② 案③ 民間＋ 連邦再保険 両極端は排除
米住宅金融市場に対する連邦政府の関与の範囲
現状 原則FHA等 のみ 経済対策で 拡充 より広範な 政府関与 両組織は廃止 現状は政府が支配 それをどこまで縮小するか？ 共和党 民主党 【2011年の米財務省案】 【2013年の下院法案】 H.R. 2767 【2013年の上院法案】 S.1217 オバマ大統領は 上院法案（案③）を支持12
※ FHA＝連邦住宅庁 VA＝退役軍人省 USDA＝米農務省All Rights Reserved.
上院法案 下院法案
法案番号 S.1217 H.R.2767
名称 Housing Finance Reform and Taxpayer Protection Act of 2013
Protecting American Taxpayers and Homeowners Act of 2013
導入者 Sen Corker, Bob Rep Garrett, Scott
導入日 2013年6月25日 2013年7月22日
支持者 共和党と民主党 共和党のみ
ファニーメイ・フレディマックの廃止時期 実質的に法律の成立から５年以内 法律の成立から５年以内
後継組織の名称 Federal Mortgage Insurance Corporation National Mortgage Market Utility
連邦政府保証 あり なし 既往債務の取り扱い 連邦政府に連結 明記されていない その他 ファニーメイ、フレディマックの事業の一部を民間に 売却することも可能 カバードボンド市場の創設
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上院法案と下院法案の比較
（資料）アメリカ連邦議会図書館「Thomas Library」より作成 オバマ大統領はこちらを支持All Rights Reserved.
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連邦議会の勢力図
（写真）筆者撮影
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改革の指針② 無責任な貸付の損失の納税者負担
■ファニーメイ、フレディマックは、2008年に公的管理下に置かれ、2008年以降2011年までに1,895億ド
ル（約19兆円）の公的資金が投入された。
■住宅金融支援機構では、将来的な損失を先延ばしすることなく処理し、自立的経営を確立するため、財
投資金の繰上償還を実施し、2011年度（平成23年度）までで補給金を廃止。
2,750 1,777 1,314 1,020 8730
0 1,000 2,000 3,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 【機構に対する補給金の推移】 （億円）公 庫
○直接融資 ○財投資金を活用 ○収支差を補給金で措置 ＜収支差の発生要因＞ ・利用者からの繰上償還 ・逆ざや融資（H8まで）機 構
○民間金融機関の支援 ○市場から資金調達（MBS） ○補給金に頼らない業務運営 ○金利ﾘｽｸは投資家に転嫁 （資料）ファニーメイ・フレディマック決算資料より （資料）住宅金融支援機構より作成 【ファニーメイ・フレディマックへの公的資金投入額】 （億ドル）All Rights Reserved.
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かつて株式会社として株式を上場していたファニーメイの役員報酬は業績に連動したため、時に2000万ドルを超えるよう な高額報酬を得るためにリスクの高い投資に手を染めた。一方、公庫／機構のトップの報酬はファニーメイの課長クラス 並みであり、そのような巨額の利益追求のインセンティブは存在しない。ファニーメイのトップの報酬の推移
（資料）ファニーメイ、OFHEO、FHFA、FRB、住宅金融支援機構より作成 （注）為替はFRB の各暦年平均 データを適用All Rights Reserved.
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ファニーメイは1970年、フレディマックは1988年に株式をニューヨーク証券取引所に上場した（2010年に上場廃止）が、 通常の株主のみならず、役職員もストックオプション（役職員が予め決められた価格で自社株を購入できる権利）により 株価上昇の恩恵を受けたことから、株価を引き上げるためにリスクを取ってでも利益を追求するインセンティブが働いた とされる。ファニーメイ・フレディマックの株式時価総額
（資料）FHFAより作成 （億ドル）All Rights Reserved.
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改革の指針③ 安全で単純な30年固定住宅ローンの堅持
■アメリカでは固定金利が住宅ローンの90％超を占めており、固定金利の中でも、30年固定の割合がほぼ９割を占める。 ■今回のオバマ大統領の演説でも、30年固定住宅ローンの堅持は中核的なメッセージとして発信されている。 ■日本においては、直近の調査で全期間固定型の割合は23％であり、全期間固定型の中でも、約７割がフラット35である。【日本】
【アメリカ】
（資料）フレディマックより （資料）民間住宅ローン利用者の実態調査（住宅金融支援機構）より作成 25% 21% 23% 30% 27% 26% 46% 51% 51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010年度第3回 2011年度第3回 2012年度第3回 変動型 固定期間選択型 全期間固定型 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 変動金利 固定金利All Rights Reserved.
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■日本においても、長期固定金利住宅ローンの供給支援は政策的に必要とされている。
○住宅金融のあり方に係る検討会報告書 （平成21年８月６日公表） 検討会 ： 国土交通省住宅局長の私的諮問機関 （座長：八田達夫 政策研究大学院大学学長） ・国民が自らのライフプラン等に応じて適切な住宅ローンを利用できる環境の整備は重要な課題。 ・相対的に低利な長期固定ローンの供給に必要となる証券化の枠組みには規模の経済が存すること、現状において広く証券 化を担う民間機関は未だ見あたらないことを踏まえれば、公的関与のある機関（住宅金融支援機構）による対応が必要。 ○長期固定ローンの供給支援のあり方に関する検討会報告書 （平成22年７月６日公表） 検討会 ： 国土交通省に設置 （座長：若杉敬明 東京大学名誉教授、東京経済大学経営学部教授） 全委員共通見解として、以下の点が示された。 ・長期固定ローンが、円滑に供給される環境を整えることは、計画的な住宅取得を支援する観点から重要。 ・短期資金を原資とする銀行等が、長期固定ローンを円滑に供給することには尐なくとも現状において限界があり、証券化支 援の手法による支援が必要。 ・ＭＢＳ市場の育成段階では、民間金融機関だけでスケールメリットを活用したオープンな枠組みでの住宅ローンの証券化に 取り組むことに限界がある現在の状況を踏まえれば、公的関与のある機関（現行の住宅金融支援機構）による証券化が必 要。 ○住宅金融支援機構の在り方に関する調査会報告書 （平成24年６月27日公表） 検討会 ： 内閣府に設置 （調査会長：佃 和夫 三菱重工業株式会社取締役会長） ・住宅取得支援政策の一つとして、長期・固定の住宅ローンを相対的に低利で提供することを支援する業務については、引き 続き政策的な必要性あり。改革の指針③ 安全で単純な30年固定住宅ローンの堅持
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改革の指針④ 一次取得者にとって住宅がアフォーダブルであることの堅持
■改革の指針として、ＦＨＡの強化が掲げられている。連邦政府の一部局であるＦＨＡは、民間住宅ローンに対す る融資保険制度を通じて、住宅購入・補修のための低所得者・一次取得者向け住宅取得を促進。 ■これを強化することで、国家の基礎であり個人の責任のシンボルである持家取得を支える方針。 ■ＦＨＡ及びＶＡは、あわせて年間５０億ドル（2012年度）を超える財政負担により支えられ、また、ＦＨＡの基金の 評価欠損は163億ドルに上っており、巨額の財政負担を要する状況。 顧客 銀行 FHA ジニーメイ 投資家 住宅ローン融資 融資保険・保証 信託 MBSの保証 住宅ローンの信託 MBSの発行 VA 年間不足額 36.71億ドル （2012会計年度見込） ※１、２ 年間不足額 18.23億ドル （2012会計年度見込） ※３ ※１ 2012年9月時点において、公正価値で163億ドルの基金欠損が発生。 ※２ MMI基金全体に係るもの。 ※３ 住宅融資保証及び住宅融資に係るもの。All Rights Reserved.
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改革の指針④ 一次取得者にとって住宅がアフォーダブルであることの堅持
■オバマ大統領の演説では、住宅取得はなおも「アメリカンドリーム」の中核と強調している。
■また、住宅は単なる箱ではなく、アメリカ人・アメリカという国家の基礎であり、持家取得を通じた個人の
責任・プライドがアメリカを支えるという信念を強く打ち出している。
Today I‘ve come to Phoenix to talk about the second component, which is the most tangible
cornerstone that lies at the
heart of the American Dream
, at the heart of middle-class life -- and
that’s the
chance to own your own home
. (Applause.) The chance to own your own home. （中
略）
I think about my grandparents’ generation. When my grandfather served in World War II, he fought
in Patton‘s Army -- when he got back, this country gave him a chance to go to college on the G.I.
Bill, but it also gave him the chance to buy his first home with a loan from the FHA. To him, and to
generations of Americans before and since,
a home was more than just a house
.
It was a
source of pride and a source of security
. It was a place to raise kids, to put down roots; a place
where you could build up savings for college, or to start a business, or to retire with some security.
（中略）
But if we take the steps that I talked about today, then I know
we will restore not just our home
values, but also our common values
.
We’ll make owning a home a symbol of responsibility
,
not speculation -- a source of security for generations to come, just like it was for my grandparents.
I want it to be just like that for all the young people who are here today and their children and their
grandchildren.
All Rights Reserved.
アメリカの持家率と人口動態
（資料）米商務省より アメリカの持家率は、人種別には大きな較差があり、白人と比較すると黒人やヒスパニックの持家率はかなり低く、国民の 一体感醸生のために持家率向上を完全には放棄できないアメリカの事情が垣間見れる。 アメリカの人口は、2000年から2010年にかけて2700万人強増加しているが、その半分はヒスパニックの増加によるもの。 ヒスパニックの人口増加率は、年率換算で3.60％と、全米平均の0.92％の4倍近い。この階層を取り込むことが選挙戦略 上も重要な要素となる。 ■人種別持家率（2013年第2四半期末） ■人種別人口増 （万人） 2000年7月 2010年7月 差 寄与率 年率換算 総人口 28,216 30,935 2,719 0.92% 白人 19,570 19,738 168 6.2% 0.09% 黒人 3,441 3,801 361 13.3% 1.00% アジア系 1,047 1,474 427 15.7% 3.48% ヒスパニック 3,566 5,081 1,515 55.7% 3.60% その他 592 841 248 9.1% 3.56%22
All Rights Reserved. アメリカの人口動態については、ざっくり言えば（年により多尐のブレはあるが）、毎年250万人から300万人増え、そのう ち100万人程度が純移民で、残りが自然増と、住宅需要の強い移民の比率が３～４割で推移している。
アメリカの人口動態
（万人） （資料）米商務省.より ■アメリカの人口の対前年増減数（要因別）23
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改革の指針④ 一次取得者にとって住宅がアフォーダブルであることの堅持
■日本の住宅政策においても住宅がアフォーダブルであることは、重要な原則。
■機構は「住生活基本計画」に定められた基本施策を推進するため、他の住生活に関わる全ての主体と
相互に連携・協力することが求められている。
○住生活基本法に基づき策定された「住生活基本計画（全国計画）」（平成23年３月15日）より抜粋 第２ 住生活の安定の確保及び向上の促進に関する目標並びにその達成のために必要な基本的な施策 目標３ 多様な居住ニーズが適切に実現される住宅市場の環境整備 国民一人一人が、それぞれの価値観、ライフスタイルやライフステージに応じ、また、高齢者や障害者がその身体機 能の特性等に応じた住宅を、無理のない負担で安心して選択できる住宅市場の実現を目指す。 第４ 住生活の安定の確保及び向上の促進に関する施策の総合的かつ計画的な推進 １ 住生活に関わるすべての主体の連携及び協力 本計画に基づく施策を推進していくためには、住生活基本法及び本計画をよりどころにしながら、国、地方公共団体 のみならず、独立行政法人住宅金融支援機構、（中略）、ＮＰＯなど住生活に関わるすべての主体が相互に連携及び 協力することが非常に重要であるAll Rights Reserved. フレディマックは8月7日、ファニーメイは8月8日、2013年第2四半期の決算を発表した。米財務省への配当支払前の ベースで、フレディマックは49.88億ドル、ファニーメイは100.86億ドルの黒字となった。ファニーメイは2013Q1に繰延税 資産の評価性引当金505.71億ドルを取り崩したが、フレディマックは今期も同引当金286億ドルを維持した。
ファニーメイとフレディマックの2013年第2四半期決算①
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（資料）両社公表資料より ■両社の四半期決算の推移（米財務省への配当支払い前のベース） （億ドル） ※ファニーメイの2013Q1の数字からは繰延税 資産の評価性引当金を除いて表示All Rights Reserved. ファニーメイとフレディマックの米財務省への配当額は2012年８月17日の契約修正により、前期末の純資産額から一定 の金額（2013年は30億ドル）を控除した金額となっている。来期、ファニーメイは102億ドル、フレディマックは44億ドル払 うことになり、配当支払額の累計はそれぞれ1,053億ドル、409億ドルとなる。フレディマックも年内には繰延税資産の評 価性引当金286億ドルを取り崩す可能性があり、その場合は、公的資金注入額に匹敵する配当を払うことになる。
ファニーメイとフレディマックの2013年第2四半期決算②
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（資料）両社公表資料より ■両社の公的資本注入額と配当支払額の累計All Rights Reserved. 27 本資料は情報提供のみを目的としたものであり、債券の売り出し等の勧誘を目的としたものではありません。 本資料において、意見に係る部分は講演者個人のものであり、住宅金融支援機構の意見ではありません。 また、掲載情報の正確性については万全を期しておりますが、住宅金融支援機構及び講演者は利用者が当資料の情報を用いて行う一切の行為 について何ら責任を負うものではありません。 本資料の内容について、私的使用又は引用等著作権法上認められた行為を除き、住宅金融支援機構及び講演者に無断で転載等を行うことはで きません。なお、本資料で引用された原データを引用する場合については、原データの出典元に別途使用許諾を申請する必要がある場合があり ますのでご注意下さい。
