〈論文〉D. シュナイダーの『最適自己金融論』についての一考察
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(2) 第52巻. 1は. D.シ. じ. ュ ナ イ ダ ー(Schneider,D.)に. 最 も 新 し い 分 野 で,1958年. め. よ れ ば,資. に 初 め て,外. 通 じ て の 貨 幣 資 本 の 調 達)の. 第1号. に. 本 調 達 論 は 経 営 経 済 学 の 中 で は 歴 史 の. 部 資 本 調 達(AuBenfinanzierung)(資. た め の 理 論 と,最. 適 な 自 己 金 融(利. 本 市 場 を. 益 の 留 保)の. た め の理 論. に 対 し て 指 導 力 の あ る 枠 組 み の 基 礎(richtungsweisendeStrukturkern)が た1)。 具 体 的 に は,ハ 融,貯. 蓄)か,利. kommen))か. ー シ ュ ラ イ フ ァ ー(Hirshleifer,J.)に. 益 の 分 配(Ausschuttung)(消. 公 表 さ れ よ り,利. 益 の 留 保(自. 費 の た め の 引 出 所 得(Konsumein-. と い う 選 択 理 論 に 対 し て 枠 組 み の 基 礎 が 提 示 さ れ た が,こ. 市 場 に お け る 一 期 間 で の 消 費 の 決 定 の た め の フ ィ シ ャ ー(Fisher,1.)の 本 市 場 の た め に 拡 張 し た も の で あ っ た2)。 で 貨 幣 資 本 が 無 制 限 に 調 達 さ れ た り,投 不 完 全 な 資 本 市 場,つ 所 で は,自 は,利. ま り,借. gabe)で. こ の 点,完. あ る た め,自. 全 資 本. 考 え を不 完 全 な 資 一 の 市 場 利 子 率. 本 調 達 は 意 義 を 有 し な い が,. 貸 付 利 子(Habenzins)が. 己 金 融 の 最 適 化 が 問 題 に な る3)。 ま た,資 よ う な,導. れ は,完. 全 資 本 市 場 で は,単. 入 さ れ う る た め,資. 入 利 子(Sollzins)と. 子 や 券 面 割 引 額(Disagio)の. 己 金. 乖 離 した. 本 調 達 の 資 本 コ ス ト(Kapitalkosten). 入 さ れ た 金 額 の 返 済 を 上 回 る 費 用(Aus-. 己 金 融 に お い て 資 本 コ ス トに つ い て 語 る こ と は 筋 違 い で あ る。 租 税. 上 の 影 響 に 注 目 し な い 限 り,内. 部 資 本 調 達(lnnenfinanzierung)で. 推 測 さ れ る 機 会 原 価(Opportunitatskosten)と. は,決. は 異 な り,資. 定 の 結 果 か ら. 本 コ ス トは 常 に ゼ ロ で あ. る4)。 と こ ろ で,D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 最 適 自 己 金 融 論 は,1968年. の論 文. 「最 適 自 己 金 融 の モ デ ル. 思 考 」(ModellvorstellungenzuroptimalenSelbstfinanzierung.in:ZfbF.20.Jg., 1968.)を. 嗜 矢 と し て,ハ. ー シ ュ ラ イ フ ァ ー の モ デ ル を,ド. 達 論(lnvestitions-undFinanzierungstheorie)と R.)の. 主 張 を 検 討 す る こ と に よ り,確. イ ツ語 圏 に お い て 投 資 と資 本 調. し て 整 理 し た ブ ッ フ ナ ー(Buchner, 実 性 下 で の 理 論 と し て 展 開 さ れ た5)。 つ ま り,投. 1)Vgl.Schneider,D.:(Geschichte)GeschichtebetriebswirtschaftlicherThearie,Munchen 1981.5.350. 2)see.Hirschleifer,J.:(Theory)OntheTheoryofOptimalInvestmentDecision.in:The journalofPoliticalEconomy,Vo1.66.1958.p.329-352.;Vgl.Schneider,D.:Geschichte. S.366-367.;参 照。 森 昭 夫 ・市 村 昭 三 編(財 務 管 理)『 財 務 管 理 の 基 礎 理 論 』 同 文 舘1986年15 頁。 3)Vgl.Schneider,D.:Geschichte.5.367. 4)Vgl.Schneider,D.:Geschichte.5.368.;Schneider,D.:(Modellvorstellungen)ModellvorstellungenzuroptimalenSelbstfinanzierung.in:ZfbF.20.Jg.,1968.5.708. 5)Vg1.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S,711.Ful3note5.;Schneider,D.:(lnvestition/ -2(2)一. 資.
(3) D.シ. と 資 本 調 達 論. ュ ナ イ ダ ー のr最. 従 っ て 検 討 さ れ る べ き で あ る と い う 見 解 の 下 で6),将. の 不 確 実 性 を 無 視 し た,一. 来 の 結 果 に つ い て. 期 間 モ デ ル と し て 展 開 さ れ た 。 そ こ で は,自. 在 時 点t。 の 利 益 処 分(Gewinnausschuttung)か,現. 将 来 時 点t1の. 己 金 融 の最 適 化 の. 在 時 点t。. 業 家 は,内. 部 資 本 調 達(interneFinanzierung)に. 規 模 を 確 認 し た 上 で,利. 益 の ど れ 程 が 分 配 さ れ,ど. れ る べ き で あ る の か を 検 討 す る が,こ. よ る 支 払 手 段(Mitれ程 が 自己 金 融 の た め に 留 保 さ. れ が 自 己 金 融 の 最 適 化 の 問 題 で あ る 。 そ こ で は,自. 己 金 融 は 利 益 処 分 の 放 棄(VerzichtaufdieGewinnausschuttung)を 可 処 分 額 が 分 配 さ れ る か 否 か は,企 さ れ た 利 益 は 消 費 さ れ た り,他 の 選 択 問 題 を 提 示 す る 。1つ 留 保 す る か,分. 配 し て,他. 本 稿 で は,D.シ 可 処 分 額 を,留. sellschaft)で 発 生 しな い. 意 味 し て い る が,. 業 家 の 目 標 に 関 連 し て の み,決. に 投 資 さ れ る た め,自 は,利. 益 の 留 保 か,消. 保 す る か,消. 費 か で あ り,他. は,同. 一 企 業 に利 益 を. 費 す る の か 」 と い う 選 択 問 題 を,個 後 者 の. 半 で は,前. 「一 定 の. 「同 一 企 業 に 利 益 を 留 保 す る か,. の 最 適 自 己 金 融 論 と し て 検 討 す る 。 ま た,後. 衆 会 社(Publikumsge-. 半 で は,個. 己 資 本 調 達(Eigenfinanzierung)か. ド イ ツ の 当 時 の 租 税 制 度 と 関 連 さ せ て,検. 者 の. 人 関 連 的 企 業(personen-. の 運 用 機 会 に 投 入 す る の か 」 と い う 選 択 問 題 を,大. 2個. 配. の 運 用 機 会 に 投 入 す る の か で あ る8)。. の最 適 自己 金 融 論. 「自 己 金 融 か,自. め ら れ る 。 ま た,分. 己 金 融 の 規 模 に つ い て の 問 題 は2つ. ュ ナ イ ダ ー の 最 適 自 己 金 融 論 を 検 討 す る が,前. bezogenesUnternehmen)で 分 配 し て,他. の 自 己 金 融 と. よ り 大 き な 利 益 か と い う 選 択 問 題 と し て 検 討 さ れ た7)。. 具 体 的 に は,企 tel)の. 浦). の モ デ ル 思 考(ModelliiberlegungderInvestitions-andFinanzie-. rungstheorie)に. 問 題 は,現. 適 自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一 考 察(牧. 人 関 連 的 企 業 で は. 」 と い う 選 択 問 題 を,. 討 す る9)。. 人 関 連 的 企 業 で の 最 適. 自 己 金 融 論. 貨 幣 資 本 を 投 入 す る 者 が 投 資 と 資 本 調 達 の 決 定 を 下 す 場 合,個. 人 関 連 的 企 業 と呼 ば れ. ＼3.Aufl)InvestitionandFinanzierung.3.Aufl.,Wiesbaden1974.S.347.FuBnote5.;Buchner, R.:(Anmerkungen)AnmerkungenzumFicher‐Hirschleifer-AnsatzdersimultanenBestimmungvonGewinnausschuttungs-,Finanzierungs-andInvestitionsentscheidungen.in ZfbF.20.Jg.,1968:5.30-47.;Buchner,R.:(Bedeutung)ZurBedeutungdesFicherHirschleifer-AnsatzfurdiebetriebslvirtschaftlicheTheoriederKapitalwirtschaft.in:ZfbF. 21.Jg.,1969.S.706-727.;参. 照 。 拙 著(投 資 決 定 論)『 ドイ ツ 投 資 決 定 論 』森 山 書 店1993年125-129. 頁。. 6) 7) 8) 9). Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. 5.705. Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.705-706. Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.708. Vgl. Schneider, D. : (Investition 6.Aufl) Investition, 6.Aufl., Wiesbaden 1990. 5.128. -3. ( 3 )-. Finanzierung. and Besteuerung..
(4) 第52巻 る10)。 そ こ で は,自. 第1号. 己 金 融 の 問 題 は,「 消 費 か,投. 資 か 」 と い う 問 い を も た ら す が,こ. 問 い は 個 人 の 財 務 上 の 目標 観(Zielvorstellung)(た 産 の 増 加)に. 左 右 さ れ る11)。 ま た,財. 務 上 の 目標 観 は,①. 企 業 家 が 活 動 期 間 の 終 わ り で の 資 産 額(以. 下 で は,最. 最 大 化 」,② 最 終 資 産 が 決 め られ た 後 で,企 「所 得 最 大 化 」 か,③. と え ば,よ. の. り大 き な 引 出 所 得 や,資. 期 間 引 出 所 得 が 決 め られ た 後 で,. 終 資 産 と 呼 ぶ)を. 最 大 化 す る 「資 産. 業家 が活 動期 間 中で の引 出所得 を最 大化 す る. 期 間 引 出 所 得 と 最 終 資 産 の 間 で の 交 換 関 係 が 分 か っ て い る と き に,. 企 業 家 が 活 動 期 間 中 の 引 出 所 得 と 最 終 資 産 の 組 合 わ せ に よ る 効 用 を 最 大 化 す る 「財 務 上 の 効 用 最 大 化 」(finanzilleNutzenmaximierung)に こ こ で は,図1を 4%で. 用 い て,手. の 運 用 機 会(4%の. 元 の 可 処 分 資 金K。. 利 子 率iで. 在 時 点t。 の 引 出 所 得(E。)と. 区 分 で き る12)。. の 預 金)に. 将 来 時 点tlの. と し て100万. マ ル ク を 有 す る 投 資 家 が,. 恵 ま れ た と き,可. 最 終 資 産(引. 出 所 得)(E1)の. す る と い う 簡 単 な 数 例 を 考 え る13)。 ま ず,「 資 産 最 大 化 」 で は,現 (E。A)を(た. と え ば,10万. +i)・(KrEOA)(た. マ ル ク)除. と え ば,93.6万. 持 さ れ る べ き 最 終 資 産(E,B)(た 同 額 で の 現 在 時 点toの め,目. い た,手. マ ル ク)を と え ば,70万. 引 出 所 得(E。B)と. 標 の 経 路(Zielpfad)と. 所 得 の 割 合 を 反 映 し た 傾 き を 有 す る 直 線(た か ら,現. 在 時 点tDの. 引 出 所 得(E。B)と. の 組 合 わ せ を 決 め る(た る 約16.7万. マ ル ク と,将. と え ば,現 来 時 点tlの. 組 合 わ せ を選 択. 在 時 点t。 で の 引 出 所 得. 元 資 金(K。-E。A)を. 預 金 し,最. 終 資 産(1. 獲 得 す る14)。 次 に,「 所 得 最 大 化 」 で は,維 マ ル ク)と. 期 間 引 出 所 得 の 割 合(た. 将 来 時 点t1の. 呼 ば れ る,維. 処 分 資 金 で 可 能 な,現. 引 出 所 得(EIB)の. 持 さ れ る べ き 最 終 資 産(EBB)か と え ば,45度. 将 来 時 点t1の. の 直 線)と. 最 終 資 産(EIB)で. れ る)15)。 そ し て,「 財 務 上 の 効 用 最 大 化 」 で は,企. 組 合 わ せ)を ら,期. 決. 間引 出. 投 資機会 直線 の交点. 引 出 所 得(EIB)と. 在 時 点t。 と 将 来 時 点t1の. と え ば,. 最 終 資 産(E,B). 引 出 所 得(EOBとE,B)で. あ. あ る70万 マ ル ク の 組 合 わ せ が 決 定 さ 業 家 に と って 同 等 の 価 値 が あ る期 間 引. 出 所 得 と最 終 資 産 の 組 合 わ せ を 表 す 無 差 別 曲 線 を 決 定 し,原. 点 か ら最 も遠 く に 離 れ て い る. 10) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. 5.709. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl. S.127. 11) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.710. 12) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.710-711. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.179-181. ; Schneider, D. : (Investition 5.Aufl) Investition und Finanzierung. 5.Aufl., Wiesbaden 1980. S.161-162. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl. S.112. ; see. Hirshleifer, J. : Theory. p. 329-352.;Moxter, A.: (Praferenzstruktur) Praferenzstruktur und Aktivitatsfunktion des Unternehmer, in : ZfbF. 16. Jg., 1964. S.4-18. 13) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.711-712. ; Scneider, D.: Investition 6.Auf1. S.112. 14) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.712-713. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.349. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.362. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl. 5.112. 15) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. 5.713. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. S.349-350. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.363. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl. S.112-113. — 4 ( 4 )—.
(5) D,シ ュ ナ イ ダ ー の 『最 適 自 己金 融 論 』 につ い て の 一 考 察(牧 無 差 別 曲 線 と 投 資 機 会 直 線 の 接 点 か ら,現 出 所 得(Elc)の が50万. 組 合 わ せ を 決 め る(た. 浦). 在 時 点t。 の 引 出 所 得(E。c)と. と え ば,こ. マ ル ク で あ る 点 か ら の 垂 線 上 に あ れ ば,将. の 接 点 が,現 来 時 点t1の. 在 時 点toの. 将 来 時 点t1の. 引. 引 出 所 得(E。c). 引 出 所 得(Elc)は52万. マル. ク と な る)16)17)。. 図1一. 定 の 可 処 分 資 金 に よ る2時. 点 で の 引 出 所 得 と 最 終 資 産 の 選 択18). 16)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.713.;Schneider,D.:Investition3.Auf1. 5.350.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.363.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.113-114. 17)こ. の 点,D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,「3つ. の 目 標 設 定 を 比 較 す れ ば,資. 産 最 大 化 と所 得 最 大 化 は 財 務. 上 の 効 用 最 大 化 の 特 殊 な ケ ー ス で あ る。 資 産 最 大 化 と 所 得 最 大 化 で は 無 差 別 曲 線 が 一 点 に 収 縮 す る 。 一 群 の 無 差 別 曲 線 は 目 標 の 経 路(Zielpfad)に 圧 縮 さ れ る 。 こ の た め,モ デ ル の 拡 張 で は, 一 般 的 な ケ ー ス(財 務 上 の 効 用 最 大 化)を 基 礎 に す る 」(Schneider ,D.:Modellvorstellungen, 5.713.;Vgl.;Schneider;D.:Investition3.Aufl.S.350.;Schneider,D.:Investition5.Auf1. S.363-364.;Scneider,D.:Investition6.Aufl.S.114.)と. 述 べ て い る。. 18)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.713.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.348.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.362.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.S.113.. -5(5)一.
(6) 第52巻. ま た,図2で は,預. は,投. 資 曲 線K。1.で. 第1号. 企 業 内 で の 実 物 投 資 機 会 が 描 か れ る が19),(1)企. 金 と 実 物 投 資 の い ず れ か に 投 資 す る の で は な く て,預. き る 。 こ の た め,預. 間 引 出所 得 と最 終 資 産 の 組. 業 内 で の 実 物 投 資 機 会 の 傾 き が 貸 付 利 子 率 に 等 し い 点14か. が 引 か れ る20)。 ま た,(2)企. 業 家 は 資 本 市 場 で 借 入 れ ら れ る 。 つ ま り,借. 投 資 か ら 獲 得 で き る 将 来 時 点tユ の 引 出 所 得E1を る 。 こ の た め,借. 金 と実 物 投 資 を 同 時 に 実 施 で. 金 と 実 物 投 資 を 同 時 に 実 施 す る 場 合 の,期. 合 わ せ を 示 す た め,企. 1,か. 入 れ や 預 金 を し な い こ と が 正 当 で あ り,1、. 路HI412S上. 業 に 投 資 し,借. 得 の組 合 わせ は. 業 に 投 資 し,借. 入 れ る こ とが 合 理 的 で あ る。. 金 を す る こ と が 合 理 的 で あ る 。 こ の た め,あ. に あ る,引. ら ゆ る ケ ー ス に お い て,経. 「有 効 な 選 択 領 域 」(effizientesWahlbereich)と. か,「 有 効 な 行 動 可 能 性. 一 の 行 動 可 能 性 に 直 面 し て い る,つ. 「有 効 な 行 動 可 能 性 曲 線 」 か ら 選 択 す る,す. べ て の 投 資 家 は,各. と こ ろ で,投. 「有 効 な 行 動 可 能 性 曲 線 」 の 接 点 か ら,現. 引 出 所 得(E1)の. ま り,同. 一 の. 点 か ら最 も遠 く に. 在 時 点toの. 引 出所 得. 組 合 わ せ を そ れ ぞ れ 選 択 す る23)24)。. 資 の 規 模 に 関 す る 一 般 条 件(古. 利 回 り(Grenzrendite)が. ・人 の. 自 に と って 同 等 の 価 値 が. あ る 期 間 引 出 所 得 と 最 終 資 産 の 組 合 わ せ を 表 す 無 差 別 曲 線 を 決 定 し,原 離 れ て い る無 差 別 曲線 と. れ ら引 出 所. と 呼 ば れ る22)。 そ し て,(3)一. 企 業 家 と 彼 の 無 差 別 曲 線 で は な く て,同. 将 来 時 点t1の. か ら 左 で は,. 出 所 得 の 組 合 わ せ が 企 業 家 に よ っ て 選 択 さ れ る た め,こ. 曲 線 」(KurvedergutenHandlungsm6glichkeiten)」. (Eo)と. に転 換 で き. 業 内 で の 実 物 投 資 機 会 の 傾 き が 借 入 利 子 率 に 等 し い 点1、 か ら 接 線S ら 右 で は,企. 企 業 に 投 資 し,預. 物. 間 引 出所 得 と最 終 資 産 の 組. が 引 か れ る21)。 結 果 と し て,12か ら1、 で は,企. ら 接 線H. 入 れ に よ り,実. 現 在 時 点t。 の 引 出 所 得E。. 入 れ と 実 物 投 資 を 同 時 に 実 施 す る 場 合 の,期. 合 わ せ を 示 す た あ,企. 業 家. 典 的 な 命 題(Aussage))に. 限 界 資 本 コ ス ト に 等 し い(限. よ れ ば,限. 界. 界 内部 収 益 率 が 限 界 計 算 利 子 率 に. 19)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.713-715.;Schneider,D.:Investition3.Auf1 5.350-351.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.364.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.114 20)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.715-716.;Schneider,D.:Investition3.Auf1 5.353.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.366.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.114-115 21)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.716-717.;Schneider,D.:Investition3.Auf1 5.353-354.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.367.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.116 22)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.717.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.354.; Schneider,D..:Investition5.Auf1.S.367.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.116-117. 23)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.718.;Schneider,D.:Investition3.Auf1. 5.354-356.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.117. 24)D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,図2の. 「モ デ ル の 解 は 何 を 示 唆 す る の か 。 全 く,平. 家 は 各 自 の 弓咄 所 得 欲 求(Einkommenwusche)(消 (Liquiditatspraferenz))に. よ り,借. み が 好 ま し い 。 し か し な が ら,こ. 入 れ や,会. 社 外 で の 貨 幣 資 本 の 投 入 や,会. の 平 凡 な 洞 察 は,古. Modellvorstellungen.5.718.;Schneider,D.:Investition3.Aufl.5.356.;Scneider,D. 述 べ て い る。 -6C6)一. 業. 流動性 選好 社 内 で の投 資 の. 典 的 な 投 資 論 の 命 題 と比 較 さ れ る な ら ば,. 直 ぐ に 重 要 に な る 」(Schneider,D.:lnvestition5.Auf1,S.368-369.;Vgl.Schneider,D.: Investition6.Aufl.S.118.)と. 凡 な も の と し て,企. 費 選 好(Konsumpraferenz)や.
(7) D.シ. 図2一. ュ ナ イ ダ ー の 『最 適 自己 金 融 論 』 に つ いて の一 考 察(牧 浦). 定 の 可 処 分 資 金 に よ る2時 点 で の 引 出所 得 と最 終 資 産 の 選 択25). 等 しい)と き に,企 業 内 で の 最 適 な 投 資 は 達 成 され る26)。しか しな が ら,図2で. のモ デル. の 最 適 条 件 と比 較 す れ ば,限 界 利 回 りが 限 界 資 本 コ ス トに等 しい(限 界 内部 収 益 率 が 限界 計 算 利 子 率 に等 しい)と す る古 典 的 な 命 題 は,借 入 れ を す る投 資 家Aの 実 物 投 資 額12に 対 して の み,妥 当 す る。 そ こで は,限 界 資 本 コス トは 他 人 資本 の 利 用 代 価(Fremdkapitalzins)に. 等 しい 。 ま た,計 算 利 子 率 が貸 付 利 子 率 に 等 し けれ ば,限 界 利 回 りが 限 界 資 本 コ. ス トに 等 しい と い う命 題 は,預 金 をす る投 資 家Cの 実 物 投 資 額1、 に対 して も,成 立 す る だ ろ う。 しか しな が ら,企 業 内 で の実 物 投 資 の み を す る 投 資 家Bに 対 して は,そ の投 資 の規 模 は,追 加 資 本 の 有 効 な コ ス ト(他 人 資 本 の 利 用 代 価)で. も,代 替 投 資 の機 会 利 益(ent一. 25) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.717. ; Schneider, D. :Investition 3.Aufl. S.355.; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.368. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl. S.117. 26) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.718. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.356. ; Schneider, D.: Investition 5.Aufl. S.369. ; Scneider, D. : Investition 6.Auf1. 5.118. — 7 ( 7 )—.
(8) 第52巻 gangenerGewinn)(貸. 付 利 子 率)に. は,「 現 実 に お け る よ う に,借. る と き に は,常 は,投. よ っ て も規 定 さ れ な い27)。 こ の 点,D.シ. 入 利 子 率 と 貸 付 利 子 率 が 乖 離 して お れ ば,実. わ れ る 場 合 が 生 ず る 。 つ ま り,企 り も小 さ い が,貸. 第1号. 業 家 が,手. ュナイ ダー. 物投 資 のみが行. 元 の 支 払 手 段 の 投 資 に お い て,借. 入利 子率 よ. 付 利 子 率 よ り も大 き い 投 資 計 画(lnvestitionsvorhaben)の に 生 ず る 。 … … しか し な が ら,借. み を考察す. 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 が 一 致 す る と き に. 資 の規 模 に 関 す る古 典 的 な 命 題 で の論 議 の 余 地 は な くな る。 企 業 内 で の み 投 資 され. る ケ ー ス の 特 殊 性 は 消 滅 し,有 に 一・ 致 す る た め,3人 fuBes)の. 効 な 行 動 可 能 性 曲 線 は,実. 物 投 資 曲 線 に 接 す る,利. 子直線. の 企 業 家 に と っ て は 計 算 利 子 率 線(LiniedesKalkulationszins-. 上 に 最 適 は あ る 」28)と 述 べ て い る 。. ま た,投. 資 計 画 と 資 本 構 成 の た あ の 基 本 モ デ ル(GrundmodellfurInvestitionspro-. grammandKapitalstruktur)を. 構 築 す る,1960年. 金 計 画(lnvestitions-andFinanzplanung)は3つ. 代 の 動 向 か ら検 討 す る と,投. 投 資 構 成(lnvestitionsstruktur)(上 資(Finanzanlage)の. 記 の 数 例 で は,実. 割 合)と,③. 元 の 可 処 分 資 金K。. の 内,ど. の課題. つ ま り,①. の 程 度 を 利 益 処 分 で き,ど. 投 資 の 規 模,②. 物 投 資(Sachanlage)と. 資 本 構 成(Kapitalstruktur)(上. 資 と資. 金融 投. 記 の 数 例 で は,手. の 程 度 の他 人 資 本 が 導 入 さ れ るべ. き か)を. 検 討 す る29)。 こ の 点,借. で は,投. 資 の 規 模 を 確 定 す る と い う 課 題 の み が 存 在 す る 。 任 意 の 計 算 利 子 率 で 貸 借 で き,. 借 入 れ に よ り 利 益 処 分 で き,節. 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 が 一 致 し て い る(完. 約 した 資 金 は 計 算 利 子 率 で 投 資 で き る た め,投. 本 構 成 は 企 業 政 策 に と っ て は 些 細 な こ と で あ る30)。 こ こ で は,3つ あ る,資. 産 最 大 化,所. 全 資 本 市 場). 資 構 成 と資. 得 最 大 化 と財 務 上 の 効 用 最 大 化 の 代 わ り に,投. の 財 務 上 の 個 別 目標 で 資 計 画 に 対 す る 「資. 本 価 値 の 最 大 化 」 と い う 目 標 が 現 れ る31)。 し か し な が ら,借. 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 が 乖 離. し た り,信. 産 最 大 化,所. 用 制 限 が 注 目 さ れ る,不. 完 全 な 資 本 市 場 で は,資. 最 大 化 は 異 な る 投 資 の 規 模 を も た ら し,3つ て 把 握 さ れ ず,資. 得 最 大 化 と効 用. の 目 標 は 「資 本 価 値 」 と い う 目 標 値 で 共 通 し. 本 構 成 と 投 資 構 成 が 問 題 と な る32)。 具 体 的 に は,借. 入 れ を す る 投 資 家A. 27)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.719.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.356.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.S.369.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.118. 28)Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.369-370.;Vg1.Schneider,D.:Modellvorstellungen. 5.719.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.357.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.5.118. 29)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.719-720.;see.Solomon,E.:(FinancialManagement)TheTheoryofFinancialManagement,NewYork-London1963.p.8-11.(古 監 訳. 『財 務 管 理 論 』 同 文 舘1971年12-16頁);参. 照 。 拙 著(投. 30)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.720.;Schneider,D.:Investition3.Auf1. 5.361.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.373. 31)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.720. 32)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.720.. -8(8)一. 川 栄 一 資 決 定 論)154頁.
(9) D.シ で は,限. ュナ イ ダ ー の 『最 適 自 己 金 融論 』 につ い て の 一 考 察(牧. 界 利 回 り が 限 界 資 本 コ ス トに 等 し い と い う 古 典 的 な 命 題 に よ り投 資 の 規 模 は 決 め. ら れ る が,借. 入 れ の 規 模 は,個. に の み 左 右 さ れ る た め,古 預 金 を す る 企 業 家Cで. 人 的 な 所 得 選 好(Einkommenspraferenz)(流. 界 利 回 りが 貸 付 利 子 率 に 等 し い と い う規 則 に よ り投 資 の 規 模. 人 資 本 が 導 入 さ れ な い た め,資. 物 投 資 と 金 融 投 資 の 割 合)は,個. 定 さ れ う る35)。 そ し て,企 問 題 は 生 じ な い が,ど vorstellung)に. 本 構 成 の 問 題 は 解 決 さ れ る が,投. 人 的 な 所 得 選 好(流. 動 性 選 好)に. 業 内 で の 実 物 投 資 の み を す る 投 資 家Bに. の よ う な 実 物 投 資 を 選 択 す る の か は,個. よ っ て の み,決. け る よ う に,借. 入 利 子 率 と 貸 付 利 子 率 が 乖 離 して お れ ば,所. 部 収 益 率 法)は. 共 通 し た,個. 義 的 な 序 列 付 け は も は や で き な い 。 こ れ が,フ. よ っ て の み,決. 対 し て は,資. 本構成 の. ュ ナ イ ダ ー は,「 現 実 に お. 得 選 好 の 助 け な し に は,計 常 の 投 資 決 定 法(資. 役 に は 立 た な い 。 投 資 の 規 模,投. 人 的 な 選 好 観 か ら独 立 し た 命 題 と,投. 資構. 人 的 な 選 好 観(Praferenz-. 定 さ れ う る36)。 こ の た め,D.シ. 利 子 率 と し て 選 択 さ れ る べ き も の は 決 定 で き な い た め,通 年 金 法,内. 動 性 選 好). 典 的 な 命 題 や 伝 統 的 な 投 資 理 論 で は 決 め ら れ な い33)34)。 ま た,. は,限. は 決 め ら れ る が,他 成(実. 浦). 算. 本 価 値 法,. 資 構 成 と資 本 構 成 に つ い て,. 資 計 画(lnvestitionsvorhaben)の. 一. ィ シ ャ ー に よ り作 ら れ た 投 資 理 論(lnve。. stitionstheorie)の. 基 礎 に 基 づ い て,ハ. ー シ ュ ラ イ フ ァ ー が 整 理 し た(zuriickgreifen),. 1958年 以 降 で の,投. 資 と 資 本 調 達 に つ い て の 討 議 の 難 し い 状 況 で あ る 」37)と 結 論 付 け て い. る。. な お,個. 人 関 連 的 企 業 で の 最 適 自 己 金 融 論 の 結 論 と し て,D.シ. に 纏 め て い る 。 す な わ ち,自 か は,財. ュナ イ ダ ー は以 下 の よ う. 己 金 融 は 利 益 の 非 分 配 を 意 味 す る が,利. 益 が 分 配 さ れ る か否. 務 上 の 目 標 観 に 左 右 さ れ る 。 企 業 家 が 資 産 最 大 化 を 追 求 す れ ば,引. 決 め ら れ る 。 利 益 が 予 め 決 め ら れ た 引 出 所 得 を 上 回 れ ば,目. 出所 得 は 予 め. 標 設 定 に よ って 強 制 され た 自. 33)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.720_ 34)こ. の 点,D。. シ ュ ナ イ ダ ー は,「. 論 さ れ る 資 本 構 成 の 最 適)を 決 定 す る,多 か,企 す. 己 金 融 の 最 適(と,こ. る こ と に よ っ て の み,自 述. べ. て. い. と え ば,資. 産 最 大 化)に. 己 金 融 を 掌 握. で. き る 」(Schneider,D.:Modellvorstellungen.. budget,in:ZfbF,16.Jg.,1964.5.469.:Jamb,H.:(Entwicklungen)NeuereEntwick-lungen inderInvestitionsrechnung,in:ZfB,34.Jg_,1964.S.556f.)0 35)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.720. 36)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.720.;Buchner,R.:Anmerkungen.5.43-45.; Buchner,R.:Bedeutung.S.706-72了.;Buchner,R,:(Problematk)DieProblematkdes internenZinsfuBesalszielkonfo㎜esA麟ahlkriteriumzurBestimmungdesoptimalen Produktionsprogrammes,in:ZfB.43.Jg..1973.S.237-264. 37)Schneider,D.;Modellvorstellungen.S.721.;Vg1.Schneider,D.:Investition3.Aufl.S,362,;. -9(9)一. して 計 算 利 子 率 を 想 定 す る. よ り最 適 な 自 己 金 融 の 規 模 の 問 題 を 分 離. る(VgLAIbach,H.:(lnsestitionsbudget)Dasoptimalelnvestitions-. Schneider,D.:Investition5.Aufl.S.374。;Scneider,D.:Investition6.Aufl.S.119.. こか ら推. 理 モ デ ル に よ り投 資 と資 本 調 達 を 同 時 に. 数 の ア プ ロ ー チ に も妥 当 す る。 これ ら は 自 己金 融 に対. 業 家 の 目 標 観 の 選 択(た. S.719.)と. 伝 統 的 な 投 資 決 定 モ デ ル は,自. 決 定 で き な い 。 こ れ は.数.
(10) 第52巻. 第1号. 己 金 融 が 現 れ,予 め 決 め られ た 引 出所 得 が 利 益 を 上 回 れ ば,自 己資 本 は 削 減 さ れ る が,実 践 で は,利 益 を 上 回 る 引 出 所 得 を 法 律 規 定 が 禁止 しな い 限 りで の み,行 わ れ る38)。ま た, 所 得 最 大 化 と い う 目標 設 定 で は,引 出所 得 自体 が,目 標 値 で,最 大 に 引 き 出 さ れ う る 金 額 と して 算 定 され る。 利 益 が 可 処 分 額 を上 回 れ ば,こ た 自 己金 融 が 現 れ,よ. り多 くか,よ. こで も また 目標 設 定 に よ って 強 制 され. り少 な く分 配 す る と い う選 択 は な い た め,自 己 金 融 の. 最 適 化 は 存 在 しな い 。 常 に,自 己 金 融 の 最 適 化 は,引 出 所 得 源 泉 と して の 企 業 の 維 持 に と って 必 要 な,自 己金 融 の最 小 化 に 等 しい と い え る39)40)。しか しな が ら,引 出所 得 の 時 間 上 の 分 布 が 予 め与 え られ な い,財 務 上 の 目標 設 定 と して の 効 用 最 大 化 で の み,可 処 分 額 が 引 き出 さ れ る べ きか,よ. り強 化 さ れ た 資 産 の 成 長 た め に 分 配 を 放 棄 す べ き か が 検 討 さ れ る. た め,自 己 金 融 に 関 す る真 の最 適 化 が 現 れ る。 こ こ で は,将 来 と現 在 の 引 出 所 得 の 間 で の 交 換 規 則 が 知 られ て い る と き に の み,解 は見 付 け られ う る が,こ の 交 換 規 則 の 知 識 は,基 本 モ デ ル に 関 連 させ れ ば,無 差 別 曲 線 につ い て の知 識 を意 味 す る41)42)。. 3大. 衆会 社 で の最 適 自 己金 融論. こ こで は,自 己 金 融 は非 常 に限 定 され た 選 択 問 題,す な わ ち,会 社 関 連 的 企 業(firmenbezogeneUnternehmen)に. 利 益 を留 保 す るか,分 配 して他 の 場 所 に投 資 す るか とい う問. い と して 提 示 さ れ る43)。ま た,多 数 の小 口株 主 を 有 す る株 式 会 社 の よ うな,大 衆 会 社 で,. 38). Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.726. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.471. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. 5.475. 39) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.726. ; Schneider, D. : (Selbstfinanzierung) Ausschuttungsfahiger Gewinn and das Minimum an Selbstfinanzierung. in : ZfbF. 20. Jg ., 1968. S.28. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.471. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.476. 40)個. 人 関 連 的 企 業 に 関 連 し た,自. 己 金 融 の 規 模 は,資. 産 最 大 化 と い う 目標 で は 問題 に な らな い。. 引 出 所 得 は 予 め 与 え ら れ る た め,利 益 処 分 と 自 己 金 融 の 最 適 は 検 討 さ れ な い(Vgl.Schneider, D.:Modellvorstellungen.5.723.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.363 .;Schneider,D. Investition5.Aufl.S.375.)。 ま た,企 業 家 が,引 出 所 得 を 最 大 化 し よ う と す る な ら ば,引 出所得 の 時 間上 の 分 布 と最 終 資 産 の規 模 を 予 め 決 定 す べ きで あ る。 将 来 の 引 出 所 得 に は ダ メ ー ジを与 え ず に,年. 間 引 出 所 得 を で き る 限 り 多 くす る た め に は,継. す る 引 出 所 得 源 泉(Einkommensquelle)を. 続 した,同. 程 度 の 引 出所 得 の 流 れ を授 与. 維 持 す べ き で あ る た め,こ. の よ う な ケ ー ス で も,自. 己 金 融 の 規 模 は ま た 予 め 与 え ら れ る(VgLSchneider,D.:Modellvorstellungen.S.723-724u. 5.726.)0 41)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.727.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.472.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.476. 42)こ. の 点,D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,「 財 務 上 の 効 用 最 大 化 で の み,投. (praferenzabhangig)で. あ る 。 し か し な が ら,財. (personbezogenerUnternehmensbegriff)に. 関 連. (firmenbezogenerUnternehmensbegriff)が 化 に 努 め る な ら ば,投. し て い る。 会 社 関 連 的 企 業 の 概 念. 選 ば れ た り,企. 業 家 が 引 出所 得 最 大 化 や 資 産 最 大. 資 と 資 金 計 画 は 消 費 の 決 定(Konsumentscheidung)と. (Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.727.)と. 述 べ て い る。 -10(10)一. 資 と資金 計画 は選好 依 存 的. 務 上 の効 用 最大 化 は個人 関連 的企 業 の概念. 一. は 無 関 係 に な る」.
(11) D,シ ュナイ ダーのr最 適 自己金融論』 につ いての一 考察(牧 浦) 自 己 資 本 の 提 供 者 の 個 人 の 利 害 と会 社 の 目標 の 差 異 が 最 も明 らか に な る。 そ こで は,企 業 家 は,株 式 を 所 有 して お ら な い,取 締 役(Vorstand)で 業 員(Belegschaft)の. あ り,彼. らの 利 害 は,株 主 や 従. 利 害 と必 ず し も一 致 しな い44)。 しか しな が ら,株 主 の 利 害 に一 致. す る よ うに 行 動 す る と き,大 衆 会 社 の 取 締 役 は ど の よ うな 財 務 上 の 目標 を め ざす べ き か を 問 え ば,株 主 の 引 出所 得 か,資 産 を増 大 さ せ る よ う に取 締 役 は努 め る が,す べ て の株 主 が 満 足 す る,「 よ り多 くの 配 当 金 」 と 「よ り多 くの 自 己 金 融」 の 間 で の 交 換 規 則 は 実 践 上 で は見 付 か らな い た め,財 務 上 の 効 用 最 大 化 は 無 視 で き る45)。ま た,で. き る だ け大 き な 配 当. 金 の 支 払 い を獲 得 す る こ とを,引 出所 得 最 大 化 は 求 め る。 こ の 目標 は株 主 の意 向 に 最 も応 ず る と い わ れ るが,配. 当収 入(Dividendeneinkiinfto)で. 何 をす る の か,消 費 す るか,投. 資 す る の か は株 主 自身 が 決 定 す べ き で あ る46)。そ して,資 産 最 大 化 で は,一 方 で,取 締 役 は 「会 社 自体 の 資 産 最 大 化 」 に努 め う る が,そ こで は,株 主 は,業 界 平 均 の配 当金(brancheniiblicherDividend)を. 受 け取 れ ば,沈 黙 して お り,配 当 金 は予 め 決 め られ た 引 出所. 得 の 性 格 を 有 す る た め,通 常 で は,会 社 自体 の 資 産 最 大 化 は小 口株 主 の利 害 と は一 致 しな い47)。他 方 で,取 締 役 は 「 平 均 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 」 に 努 め う るが48),そ こで は,利 益 が 分 配 さ れ な い(自 己 金 融 に努 め る)と き か,配 当 金 が 支 払 わ れ,株 主 が 引 出所 得 を他 の 投 資 対 象 に投 入 す る とき に,株 主 の資 産 は よ り増 大 す る の か が 問 わ れ る。 この 問 い に 答 え る た め に は,(a)会 社 外 に 存 在 す る択 一 的 な投 資 機 会 の 利 回 りが 分 か り,(b)配 当 金 は投 資 され,消 費 され ず,(c)す べ て の株 主 の投 資 機 会 が ほ ぼ 等 しい と,(d)す べ て の 株 主 が ほ ぼ 等 しい租 税 上 の 負 担 に従 う と い う簡 略 化 の 下 で,配 当 金 の 支 払 い が有 意 義 な の か,貨 幣 資 本 を 企 業 内 に投 資 す る こ とが よ り良 い の か が 検 討 され る。 そ の 際,平 均 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 は,利 益 が 有 れ ば,(消. 費 の た め の)最 低 配 当 金 は支 払 わ れ る と い う制 約 条 件 下 で,. 追 求 され る。 こ の場 合,「 分 配 か,自 己 金 融 か 」 と い う考 察 は,残 余 利 益,従. って,「 通 常. の 配 当 金 に 対 して 追 加 配 当 金 が支 払 わ れ るべ きか 」 と い う問 い との み 関係 して い る49)50)。 43) 44). Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.727. Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.727. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.185. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.166. ; Scneider. D. : Investition 6.Aufl. S.132. 45) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.727-728. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. S.186. ; Schneider, D.: Investition 5.Aufl. S.167. ; Scneider, D.: Investition 6.Aufl. S.133. 46) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.728. ; Schneider, D.: Investition 5.Auf1. S.456. 47) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.728. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. 5.472. 48) Vgl. Buschgen, H.E. : (Selbstfinanzierungspolitik) Zum Problem optimaler Selbstfinanzierungspolitik in betriebswirtschaftlicher Sicht, in : ZfB. 38. Jg., 1968. S.313-316. 49) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.728. 50)こ の 点,D.シ ュ ナ イ ダ ー は,rr引 出 所 得 最 大 化 」,『会 社 自体 の 資 産 最 大 化』 と 『平 均 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 』 と い う3つ の 目標 設 定 に限 定 され る。 しか しな が ら,初 め の2つ の 目標 は 全 く 問 題 は な い。 『引 出所 得 最 大 化 』と い う 目標 に対 して は,最 大 の 引 出 可 能 額 が分 配 され るべ き で あ る。 自 己金 融 の 最 適 化 に つ いて の 問 い は 生 じな い 。 目標 に一 致 した 自己 金 融 の規 模 は 企 業 を維 持1 -11(11)一.
(12) 第52巻. と こ ろ で,平. 第1号. 均 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 で 考 察 さ れ る,「. う 問 い に 答 え る た め に は,様 業 の 自 己 金 融 よ り も,持. 「分 配 プ レ ミ ア ム(Ausschuttungspramie)」. 配 プ レ ミ ア ム,2.計 控 除 後 の)正. 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 が 一 致 した. 限 さ れ る か,手. の 他 の 制 限 の な い. と 呼 ば れ る が,. 画 期 間 の 長 さ と,3.株. 式 の 売. 味 売 却 額 に 左 右 さ れ る54)55)。 他 方,資 「完 全 資 本 市 場 」,(b)借. 「不 完 全 な 資 本 市 場 」 と,(c>借. 元 の 自 己 資 本 に比 例 す る. ず,企. 配 プ レ ミア ム の 考 慮 後 で. 「修 正 貸 付 利 子 率(korrigierterHabenzinssztz)」. 却 手 取 金 も し く は 代 替 投 資 で の(税. 子 率 を 上 回 る が,そ. こ の 点,ま. り 多 く 投 資 で き る 金 額 で あ る52)53),. の 有 無 で あ り,分. こ の 貸 付 利 子 率 の 修 正 の 規 模 は,1.分. 市 場 が,(a)借. 己 金 融 か 」 と い う. 々 な 環 境 条 件 が 区 分 さ れ る べ き で あ る51)。. 分 所 有 者 が 分 配 に お い て,よ. の株 主 の代 替 利 回 りは. 分 配 か,自. 本. 入 利 子 率 は貸 付 利. 入 れ の最 高 総 額 が 制. 「制 約 さ れ た 信 用 市 場 」 に 分 け ら れ る56)。. ＼ す る 『自 己 金 融 の 最 小 値 』 に 一 致 し て い る。 同 様 に,『 会 社 自体 の 資 産 最 大 化 』 は 選 択 問 題 を 全 く提 示 し な い 。 利 益 が 『予 め 決 め ら れ た 』 配 当 金 を 上 回 れ ば,剰 か,公. 余 は 秘 密 準 備 金 と して 隠 され る. 示 積 立 金 に 記 載 さ れ る 」(Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.729.)と. 述 べ て い る。. 51)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.728. 52)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.730.;Schneider,D.:Investition5. .Auf1.5.265. u.5.478. 53)た と え ば,あ る 企 業 が 税 引 前 で100マ ル ク の 利 益 を 稼 ぎ,分 の 法 人 税 と 事 業 税(K6rperschaft-undGewerbeertragsteuer)を ル ク 残 さ れ る 。 ま た,す. 配 し な け れ ば,当 時(1968-1974年) 控 除 した 後 で は ,お よ そ43マ よ そ67マ ル ク が 株 主 に 手 渡 さ れ る が,た と え ば,資. べ て 配 分 す れ ば,お. 本 収 益 税(Kapitalertragsteuer)に 等 し い,個 人 所 得 税(Einkommensteuer)を の1が 控 除 さ れ,お よ そ50マ ル ク が 残 る 。 株 主 が こ の 貨 幣 資 本 を 投 資 す れ ば,銀 所 取 引 税(Borsenumsatzsteuer)や. 保 管 料(Dipotgebuhr)な. 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 に 従 う,企. 業 経 営 者(Unternehmensleitung)は,『. か 』 と い う 選 択 問 題 で は,分. ど が 更 に 差 し 引 か れ る 。 こ の 点, 分 配 か,自. 己金融. 配 は 株 主 に50マ ル ク の 資 本 を 再 投 資 の た め に も た ら す が,企. 業 内の. 留 保 で は43マ ル ク の み 残 さ れ る と い う 事 実 に 直 面 す る 。 つ ま り,分 り,43マ. ル ク の 自 己 金 融 に 関 連 さ せ れ ば,そ. 界 所 得 税 率 が お よ そ36%で. 払 え ば,4分 行 手 数 料,取 引. あ れ ば,分. れ は お よ そ16%で. 配 プ レ ミア ム は7マ. あ る 。 な お,当. 配 プ レ ミ ア ム は ゼ ロ と な り,よ. ル ク とな. 時 の 税 率 で は,限. り 高 い 限 界 所 得 税 率 で は,. 分 配 プ レ ミア ム は 負 に な っ た(Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.729-730.;Schneider, D.:Investition3.Aufl.5.474-475.)0 54)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.730.;Schneider,D.:Investition3.Auf1. 5.475.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.478. 55)た. と え ば,20%の. 分 配 プ レ ミア ム で,自. ク で 無 償 株(Gratisaktie)を す る 。 こ の 場 合,120マ (Zinsertrag)に25%の マ ル ク は お よ そ150マ. 己 金 融 の た め に100マ. 発 行 す る か,分 ル ク が5年. 間 に 亙 っ て 企 業 外 で6%で. 所 得 税 が 課 せ られ れ ば,有 ル ク に 増 大 す る 。 他 方,100マ. 増 大 さ せ る た め に は,(法. わ り に100マ. ル. ル ク で 売 却 で き,代. 投 資 さ れ,利. 用 代 価 の成 果. 効 利 回 り は 僅 か4.5%と な る が,5年 後 に は120 ル ク を 企 業 内 に 残 し て,5年 目 に150マ ル ク に. 人 税 と 事 業 税 の 控 除 後 で)お. る 。 こ の 場 合 に 無 償 株 は150マ. ル ク を 留 保 し,代. 配 に よ り120マ ル ク を 株 主 に 渡 す の か を 企 業 は 選 択. よ そ8%の. 替 利 回 り(修. 年 間利 回 りを 獲 得 す べ き で あ 正 貸 付 利 子 率)は8%と. な る. (Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.730.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.475.; Moxter,A.:(Selbstfinanzierungsgrades)DieBestimmungdesoptimalenSelbstfinanzierungsgradesunterprivatwirtschaftlichemAspekt,in:DerBetriebinderUnternehmung,FestschriftfurW.Rieger,Stuttgart1963.5.300-317.:Moxter,A.:(Kapitaltheorie)LinearesProgrammierenandbetriebswirtschaftlicheKapitaltheorie,in:ZfhF,15. Jg.,1963.S.305.;see.Solomon,E.:FinancialManagement.p.51-68.;参 『財 務 管 理 論 』61-80頁)。 56)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.731.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.480.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.483. -12(12)一. 照。古 川 栄 一 監 訳.
(13) D.シ ュナイダーの 『 最適 自己金融論』 につ いての一 考察(牧 浦) (a-1)完. 全 資 本 市 場 で,分 配 プ レ ミア ム が 無 い 場 合. 「限 界 利 回 り は限 界 資 本 コ ス トに 等 しい 」と い う古 典 的 な 命 題 に よ って,企 業 内 で の最 適 な 投 資 の 規 模 は 決 定 され る。 こ の 点,計 算 利 子 率 で 任 意 に貸 借 で き る た め,企 業 家 が 可 処 分 額 で行 う こ と は全 く無 関係 で あ る(gleichgiiltig)。 企 業 が 追 加 分 配 を行 い,代 わ り に, 借 入 れ で 支 払 う利 子 と,追 加 配 当 で 株 主 が 稼 ぐ利 子 が等 しい た め,株 主 の 資 産 も利 益 処 分 と 自 己金 融 の 選 択 に は 影 響 され な い 。 ま た,企 業 の 資 本 構 成 と配 当金 の 規 模 は企 業 の価 値 (と,資 産 最 大 化 と い う株 主 の 目標)に と って も重 要 で は な い(bedeutungslos)57)。 企 業 の資 本 構 成(と,利 る と い う命 題 は,ミ. 益 処 分 か,自 己 金 融 か と い う問 い)が 株 主 に は完 全 に無 関 係 で あ. ラー とモ デ ィ リア ー 二 の 命 題 と 同様,論 理 的 に は 矛 盾 は な い が,設 定. され る前 提 の た め,実 践 上 で は無 意 味(bilanglos)で. (a-2)完. な お,. あ る58)。. 全 資 本 市 場 で,分 配 プ レ ミ ア ムが 有 る場 合. 企 業 内 で の 再 投 資 に 比 べ て 分 配 が 正 の プ レ ミア ム を もた らす な らば,企 業 はす べ て を分 配 す る。 企 業 は,計 算 利 子 率 で 任 意 に借 り入 れ られ る た め,分 配 プ レ ミア ム の 無 い 場 合 と 同一 規 模 の 投 資 を 実 施 で き る状 況 に あ る。 分 配 プ レ ミア ム が 負 で あ れ ば,全. く分 配 さ れ な. い。 貸 付 利 子 率 で 貨 幣 資 本 を 企 業 が 投 入 す れ ば,株 主 に は有 利 で あ る59)。 な お,D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,「 分 配 プ レ ミア ム が 無 い 完 全 資 本 市 場 で は,自 己 金 融 に 関 す. る最 適 は 決 め られ な い。 分 配 か,自 己 金 融 か は無 意 味 で あ る。 分 配 プ レ ミア ムが 有 る完 全 資 本 市 場 で は,正 の プ レ ミア ム で は す べ て が 分 配 され,負 の プ レ ミア ムで は全 く分 配 さ れ な い 」60)と 纏 め て い る。. (b-1)不 図3で. 完 全 な 資 本 市 場 で,分 配 プ レ ミ ア ムが 無 い場 合. は,縦 軸 で 限 界 利 回 りと利 子 率 の 大 き さ,横 軸 で 投 資 の 規 模 を 示 し,A,B,C. で3つ の異 な る企 業 で の 限 界 利 回 りの 軌 跡,Hで. 貸 付 利 子 率,Sで. 借 入 利 子 率,Koで. 可処. 57) Vgl. Schneider, D. :Modellvorstellungen. S.731. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.481.; Schneider, D.: Investition 5.Aufl. 5.483. 58) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.731. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. S.481 u. S.506-511. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.483-484. ; see. Modigliani, F. & Miller, M. H.: (Cost of Capital) The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, in : The American Economic Reniew, Vol. 48,1958. p. 261-296.: Miller, M. H. & Modigliani, F.: (Dividend Policy) Dividend Policy. Growth, and the Valuation of Shares, in The Journal of Business, Vol. 34, 1961. p. 411-433. 59) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.732. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. S.481. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.484. 60) Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.732. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. S.481. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. 5.484. — 13 ( 13 )—.
(14) 第52巻 分 利 益 の総 額 を示 す 。 図 の 企 業AとBで. 第1号. は,投 資 の 規 模 を 決 め る限 界 利 回 り よ り も,株 主. の代 替 利 回 りが小 さ い た め,全 く分 配 さ れ な い。 少 し しか 稼 げ な い企 業Cは ,「限 界 利 回 り が 貸 付 利 子 率 に等 し い」 と い う規 則 に よ り,投 資 の規 模 を 決 め る た め,利 益 の一 部 を 分 配 で き る。 しか しな が ら,分 配 プ レ ミア ム が 無 い た め,企 業 自 ら貸 付 利 子 率 で 投 資 で き た 利 益 を 分 配 す る か,企 業 内 に 貨 幣 資 本 を 留 保 し,貸 付 利 子 率 で 投 資 す る か は 株 主 に は無 関 係 で あ る(gleichgiiltig)た. あ,Cで. は,自 己 金 融 に 関 して 最 適 は決 め られ な い。Cで. 自己 金 融 の 規 模 は 無 意 味(bilanglos)で. 図3不. (b-2)不. は,. あ る61)。. 完 全な資本市場 で,分 配 プ レミアムが 無いケ ース62). 完 全 な資 本 市 場 で,分 配 プ レ ミア ム が 有 る 場 合. 正 か 負 に な る,分 配 プ レ ミア ム に よ っ て,株 主 が 分 配 と再 投 資 か ら獲 得 で き る,成 果 は 変 化 す る。 不 完 全 な資 本 市 場 と分 配 プ レ ミア ム で は 配 当 金 が支 払 わ れ る か否 か は,限 界 利 回 り(r),借. 入 利 子 率(s)と. 修 正 貸 付 利 子 率(k)の. す べ て の組 合 わ せ を整 理 す れ ば,最. も ス ム ー ス に理 解 で き る63)。 (1)r>s>k:r≧s全 率(s)が. く分 配 な し一. 修 正 貸 付 利 子 率(k)を. 限 界 利 回 り(r)が. 上 回 る 限 り,ま ず 利 益,続. 借 入 利 子 率(s)を,借. 入 利子. い て 他 人 資 本 が 投 資 され る。. 61) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. 5.732. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.481-482. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.484-485. ; Scneider , D. : Investition 6.Aufl. S.118-119. 62) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.733. ; Schneider, D . : Investition 3.Auf1. S.482. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. 5.485. ; Scneider, D.: Investition 6.Aufl. 5.119. 63) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.733. ; Schneider , D.: Investition 5.Aufl. 5.485. -. 14 ( 14 )-.
(15) D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 『最 適 自己 金 融 論 』 に つ いて の一 考 察(牧 浦). 分 配 プ レ ミア ム に 係 わ ら ず,株 小 さ い た め,利 株 主 に6%を. 益 は 全 く 分 配 さ れ な い 。 企 業 で 他 人 資 本 が8%で も た らす,資. (2)r>k>s:r≧s分 子 率(k)が. 主 が 獲 得 で き る 代 替 的 な 利 回 りが 他 人 資 本 の コ ス トよ り も. 金 を 分 配 す る こ と は 無 意 味 で あ る64)。 配. 借 入 利 子 率(s)を. rungsart)で. 借 り入 れ ら れ る と き に,. 限 界 利 回 り(r)が 上 回 る 限 り,他. あ る 。 こ の た め,投. 修 正 貸 付 利 子 率(k)を,修. 正 貸 付利. 人 資 本 が 最 も安 い 資 本 調 達 様 式(Finanzie-. 資 は 他 人 資 本 で 資 本 供 給 さ れ,す. べ て の利 益 が 分 配 さ れ. る65)。 (3)s>r>k:r≧k全 め,他. く分 配 な し. 借 入 利 子 率(s)が. 限 界 利 回 り(r)を. 上 回 るた. 人 資 本 は 全 く採 用 さ れ な い 。 投 資 は 留 保 利 益 に よ り資 本 供 給 さ れ る 。 企 業 内 で 投 資. が 企 業 外 よ り も よ り 多 く稼 げ る た め,全 (4)s>k>r:分. 配. 修 正 貸 付 利 子 率(k)を. く分 配 さ れ な い66)。. と(5)k>s>r:分. 配. 下 回 る た め,企. 限 界 利 回 り(r)が. 借 入 利 子 率(s)と. 業 内 で は 投 資 さ れ な い 。 投 資 さ れ な い た め,利. 益. を 分 配 す べ き で あ る67)。 (6)k>r>s:r≧s分. 配. 修 正 貸 付 利 子 率(k)が. 限 界 利 回 り(r)を. 利 益 の 最 も 良 い 使 途 は 企 業 外 に あ る 。 そ れ に も か か わ ら ず,限 (S)よ. り も大 き い た め,企. な お,D.シ な い 。 図3の,少. 借入 利子率. ュ ナ イ ダ ー は,「 不 完 全 な 資 本 市 場 で 分 配 プ レ ミア ム が 無 け れ ば,分 し し か 稼 げ な い 企 業Cで. 修 正 貸 付 利 子 率(k)を. は,分. 上 回 る 限 り,全. 稼 げ る 投 資 計 画(lnvestitionsvorhaben)が 修 正 貸 付 利 子 率(k)を. 配 され. 配 さ れ る か 否 か は 無 意 味(bilanglos)で 業 内 で 投 資 さ れ,借. 入 利子率. く分 配 さ れ な い 。 ケ ー ス(1)と(3)の よ う に,. 自 己 金 融 が 最 も良 い 資 本 源 泉(Kapitalquelle)で. 入 利 子 率(s)と. 界 利 回 り(r)が. 業 内 に 投 資 さ れ る68)。. あ る 」69)の に 対 し て,「 分 配 プ レ ミ ア ム が 有 る 場 合 に は,企 (s)が. 上 回 る た め,. あ る 。 ケ ー ス(4)と(5)の よ う に,企 存 在 し な い(初. 下 回 る)な. ら ば,分. 業内に. め か ら 限 界 利 回 り(r)が. 借. 配 さ れ る 。 ケ ー ス(2>と(6)の よ. 64) Vgl. Schneider, D. : Investition 5.Aufl. 5.485. ; Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.733. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. 5.483. 65) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.734. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. 5.483. • Schneider, D.: Investition 5.Aufl. 5.485. 66) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.734. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. 5.483. Schneider, D. : Investition 5.Aufl. 5.485. 67) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.734.;Schneider, D.:Investition 3.Aufl. S.483. ; Schneider, D.: Investition 5.Aufl. 5.486. 68) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.734. Schneider, D. : Investition 3.Auf1. 5.483. Schneider, D. : Investition 5.Aufl. 5.486. 69) Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.734. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. 5.483. Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.486. — 15 ( 15 )—.
(16) 第52巻 う に,修 正 貸 付 利 子 率(k)が. 第1号. 借 入 利 子 率(s)を. 上 回 っ て い る が,投 資 の 規 模 が 借 入 利 子. 率 で 決 め られ る 場 合 も あ る。 投 資 の 規 模 が 修 正 貸 付 利 子 率(k)に に の み,部 分 的 な 分 配 は起 こ り う る。 この た め に は,一 Cと 同 様 に,修. 正 貸 付 利 子 率(k)よ. ケ ー ス(1>も し くは(3),そ の 後,ケ. 図3の,少. り も,限 界 利 回 り(r)が. 後 よ り小 さ くな るべ き で あ る。 限 界 利 回 り(r)が. よ って 決 め られ る と き し しか 稼 げ な い 企 業 初 め は よ り高 く,そ の. 修 正 貸 付 利 子 率(k)に. 等 し くな る前 に,. ー ス(4)が現 れ る」70)と纏 め て い る。. (c)制 約 さ れ た信 用 市 場 で 実 践 で は,借 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 が 乖 離 し,分 配 プ レ ミア ム が 租 税 法 と銀 行 の 手 数 料 計 算 か ら与 え られ,任 意 に 借 入 れ は で き な い。 こ こ で は,「 分 配 か,自. 己金 融 か 」 と い う. 決 定 に お い て,信 用 制 限 が 有 効 な場 合 の み を 取 り上 げ る が,有 効 で な け れ ば,不 完 全 な資 本 市 場 が 現 れ る。 反 面,有 効 で あ れ ば,2つ. の 場 合 が 可 能 で あ る。 つ ま り,す べ て の 可 処. 分 額 を投 資 した 後 で も,限 界 利 回 りが 修 正 貸 付 利 子 率 を 上 回 る な らば,全. く分 配 さ れ ず,. す べ て の 可 処 分 利 益 を 利 用 尽 くす 前 に 限 界 利 回 りが 修 正 貸 付 利 子 率 を 下 回 る な ら ば,一 ・ 部 が 分 配 され る71)。. な お,大 衆 会 社 で の最 適 自 己 金 融 論 の 結 論 と して,D。 シ ュナ イ ダ ー は以 下 の よ う に纏 め て い る。 す な わ ち,実 際 で は,信 用 制 限 が 有 って も,す べ て の 企 業 が 借 入 限 度 枠(Kreditrahmen)を. 利 用 し尽 くす の で は な い 。 この た め,不 完 全 な 資 本 市 場 で の 結 論 と,制 約 さ. れ た信 用 市 場 で の 結 論 を 結 び 付 け る と, (a)信用 制 限 が 有 効 で な くて(不 完 全 な 資 本 市 場 が 存 在 して),企. 業 内 で 投 資 が 行 わ れ,. 借 入 利 子 率 が 修 正 貸 付 利 子 率 を 上 回 る, (b)信用 制 限 が 有 効 で,修 正 貸 付 利 子 率 よ り限 界 利 回 りが 大 き い と き に は,全. く分 配 さ れ な い(も. し くは,「 予 め 与 え られ た」 業 界 に共 通 した 最 低 配 当 金. の み が 分 配 され る)。 (a)企業 内 で 稼 げ る投 資 計 画 が全 く示 され な い, (b)投資 の企 画(Investitionsabsicht)で. は信 用 制 限 が ま だ 有 効 で は な い が,修 正 貸 付 利. 二r痙力弍 借 ス 、 菊1二r承左 卜「 百iX. 70) Schneider, D. : Modellvorstellungen. 5.734. ; Vgl. Schneider, D. : Investition 3.Aufl . S.483-484. ; Schneider, D.: Investition 5.Aufl. S.486. 71) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.734-735. ; Schneider, D.: Investition 3.Aufl. S.484. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.486. -. 16 ( 16 )-.
(17) D.シ ュナイダーの 『 最適 自己金融論』 につ いての一考 察(牧 浦) と き に は,す べ て 分 配 さ れ る72)。 す べ て の可 処 分 利 益 が 投 資 さ れ る前 に,限 界 利 回 りが 修 正 貸 付 利 子 率 を下 回 る な らば, 部 分 的 な 分 配 が 現 れ る73)。 ま た,株 主 の 利 害 と会 社 の 利 害 を 組 み込 め ば, (1)全 く分 配 しな い こ と が有 意 義 な らば,平 均 株 主 の た め の資 産 最 大 化 は会 社 の資 産 最 大 化(firmenbezogeneVermogensmaximierung)と. 同 じ決 定 を もた らす 。 良 く稼 げ る企. 業 で の み,限 界 利 回 り は平 均 株 主 の 修 正 貸 付 利 子 率 を上 回 る。 こ の よ う な場 合 に,更 に借 入 利 子 率 が 修 正 貸 付 利 子 率 を 上 回 れ ば,会 社 の利 害(企 業 の成 長)と. 株主 の利害 の間 で 目. 標 の 矛 盾 は発 生 せ ず,資 産 の 成 長 に 本 質 が 認 め られ る が,株 主 が,資 産 の 成 長 で は な くて, 消費 の た め の 引 出 所 得 を 望 む と き に,目 標 の 矛 盾 は 現 れ る74)。 (2)少 し しか 稼 げ な い企 業 で,全 額 分 配 の た め の 条 件 が 与 え られ る。 こ の よ う な 企 業 に と って は,株 主 の 引 出所 得(獲 得)努 力 と資 産(獲 得)努 力 は一 致 して い る が,会 社 の資 産 最 大 化 と株 主 の 利 害 の 間 で 目標 の 矛 盾 が しば しば 現 れ る75)。 (3)修正 貸 付 利 子 率 が 借 入 利 子 率 を上 回 れ ば,分 配 され る。 通 常,借 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 の 間 で の 利 子 の 差 異(Zinsspanne)は 付 利 子 の修 正(従. れ 以 上 で あ る が,貸. って,分 配 プ レ ミア ム,代 替 投 資 の(税 控 除 後 の)正 味 売 却 額 や 株 式 の. 売 却 手 取 金 の 格 差(Abweichung))が こ の た め,た. 貸 付 利 子 率 の4分 の1か,そ. 利 子 の 差 異 を 埋 め合 わ せ る と,分 配 が 有 利 に な る。. とえ ば,分 配 プ レ ミア ム が 正 で,25%以. 上 で あ れ ば,修 正 貸 付 利 子 率 は借 入. 利 子 率 を上 回 れ る。 こ れ は 稀 に の み 生 ず る が,分 配 は平 均 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 に役 立 つ 。 な お,通 常 で は,多 数 の株 主 に対 して代 表 で き る修 正 貸 付 利 子 率 を 算 定 す る こ とは 困 難 で あ る76)77)。. 72). Vgl. Schneider, D.: Modellvorstellungen. S.735. S.484. ; Schneider, D.: Investition 5.Auf1. 5.487. 73) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.735. S.484-485. ; Schneider, D.: Investition 5.Aufl. S.487. 74) Vgl. Schneider, D. : Investition 5.Auf1. 5.487. ; S.735. ; Schneider, D. : Investition 3.Aufl. S.485. 75) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.735. S.485. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl. S.487. 76) Vgl. Schneider, D. : Modellvorstellungen. S.736. 77)こ. の 点,平. 均 的 な 株 主(Volksaktionar)は,36%よ. 正 の 分 配 プ レ ミア ム が 算 定 さ れ る 反 面,通. 常 で は,株. ; Schneider,. D.: Investition. 3.Aufl.. ; Schneider,. D. : Investition. 3.Aufl.. Schneider, ; Schneider,. D. : Modellvorstellungen. D. : Investition. 3.Aufl.. り 少 な い 限 界 税 率 に 従 う。 彼 ら に 対 して, 式 市 場 も し く は 債 券 市 場(Rentenmarkt). で の 公 開 さ れ た 投 資 機 会 の み が 利 用 で き る 。 金 持 ち の 株 主(wohlhabenderAktionar)は. 高 い限. 界 所 得 税 率 を 負 担 し,分 配 プ レ ミア ム は 負 に な る 反 面,平 均 的 に 稼 げ る 代 替 投 資 機 会 を 見 付 け て い る 。 こ の た め,両 株 主 に と っ て,正 味 で は,修 正 貸 付 利 子 率 は 少 し し か 異 な ら な い(Vgl . Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.736.)。 -17(17)一.
(18) 第52巻. 4「. 自 己 金 融 か,自. 「自 己 金 融 か,自. 己 資 本 調 達 か 」 と い う選 択 問 題. 己 資 本 調 達 か 」 と い う 選 択 問 題 は,2つ. さ れ た 自 己 資 本 調 達 の 可 能 性 と,(2)「 Politik)」. 第1号. を 勧 め る,自. の 環 境 条 件,つ. ま り,(1)制. 限. 分 配 ・即 ・回 収 政 策(Schutt-aus-hol-zuriick-. 己 金 融 の 租 税 上 の 差 別 待 遇(steuerlicheDiskriminierung)下. で,. 現 れ る。 こ の 内,(1)制. 限 さ れ た 自 己 資 本 調 達 の 可 能 性 下 で は,「 自 己 金 融 か,自. と い う 選 択 に よ っ て,現 合 が 決 定 さ れ る が,こ G,貸. 付 利 子 率hと. こ こ で は2つ. 在 の 分 配 に よ り資 本 の 増 大(Kapitalerhohung)を. 制 度 上 の 条 件(た. と え ば,一. 100マ ル ク を 追 加 分 配 で き れ ば,貸. と株 主 は 見 積 も る た め,自 ま ず 分 配 し,続 sionskosten)の. 件 式E=G/hが. 付 利 子 率 が5%で. あ れ ば,2,000マ 在,Gを. と え ば,. ル ク の 自己 資 本 の 補 追 加 分 配 で き る状 態 に. で この 企 業 に投 資 す る こ と が有 意 義 で あ る 金 を 考 慮 し な くて も,. い て 自 己 資 本 調 達 す る 「分 配 ・即 ・回 収 政 策 」 は,発 た め,有. 左 右 さ れ る78)。. 成 立 す る(た. 己 金 融 は 実 践 で は 好 ま れ な い79)。 他 方,税. 利 で は な い が,税. で の 金 額 の み が 回 収 さ れ る(sparen)た こ の 点,限. ず,条. 来 も で き る た め,E=G/hま. 益剰余. 般 的 な 資 本 市 場 の 状 況)に. ー ス を 設 定 す る。 こ の よ う な 状 況 で は,現. 企 業 が あ れ ば,将. 可 能 にす る割. の 資 本 の 補 充 の 規 模(Eigenkapitalzufiihrung)Eは,利. の 形 態 の み を 考 察 す る が,ま. 充 が で き る)ケ. 己資 本調 達 か」. 金 を 考 慮 す る と き に は,所. め,株. 行 コ ス ト(Emis得 税 を控 除 した後. 主 の 個 人 所 得 税 の 負 担 に 注 意 す べ き で あ る。. 界 所 得 税 率 と 法 人 税 の 節 約 が 等 け れ ば,自. 己 資 本 調 達 で は 将 来 よ り大 き な 配 当. 金 の 支 払 い が 行 わ れ な け れ ば な ら な い た め,「 分 配 ・即 ・回 収 政 策 」 は 決 して 有 利 で は な い 。 限 界 所 得 税 率 よ り も 法 人 税 の 節 約 が か な り 小 さ い 場 合 の み,「 分 配 ・即 ・回 収 政 策 」 に よ る 資 産 の 成 長 は 自 己 金 融 に よ る も の よ り大 き く な り う る が,こ 配 に お い て,貨 た め,自. 幣 資 本 が 回 収 さ れ る こ と が 確 実 で な け れ ば,自. の よ う な 場 合 で も,分. 己 金 融 が な さ れ る80)。 こ の. 己 資 本 調 達 と 自 己 金 融 の 内 ど ち ら が 企 業 自 体 の 資 産 を よ り 強 化 す る の か は,現. 在. の 分 配 が 資 本 の 増 大 を 可 能 に す る 個 別 状 況 に よ り左 右 さ れ る81)82)。. 78) 79) 80) 81). Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.. Schneider, Schneider, Schneider, Schneider,. D.: D.: D. : D. :. Investition Investition Investition Investition. 3.Aufl. 3.Aufl. 3.Aufl. 3.Aufl.. 5.488. S.488. S.488. 5.488.. 82)こ の 点,D.シ ュ ナ イ ダ ー は 「自 己資 本 調 達 の可 能 性 が 制 限 さ れ て お らな け れ ば,企 業 経 営 者 は 任 意 に 資 本 の 増 大 を 実 施 で き るが,… … 利 益 剰 余 が 以 前 に 約 束 した 配 当 の 支 払 義 務 を 上 回 る限 り,利 益 剰 余 は 自 己 金 融 の た め に 用 い られ る。 … … 他 方,制 限 され た 自己 資 本 調 達 の 可 能 性 で は, 現 在 の 自 己 資本 調 達 の 可 能 性 は現 在 の利 益 処 分 に左 右 され る。 利 益 剰 余 が留 保 され る と,自 己資/ -18(18)一.
(19) D.シ ま た,(2)株. ュ ナ イ ダ ーの 『最 適 自 己金 融 論 』 につ い て の一 考 察(牧 浦). 主 の 利 害 に 沿 っ た 行 動 で は,自. 己 金 融 の 租 税 上 の 差 別 待 遇 で の み,自. 調 達 と 自 己 金 融 の 間 で 選 択 が な さ れ る 。 こ の 点,① 少 な い な ら ば,自. 己 金 融 か,利. 自己 資 本 の 需 要 が 可 処 分 利 益 額 よ り も. 益 処 分 に よ る 自 己 資 本 調 達(資. わ せ に よ り 追 加 の 自 己 資 本 は 準 備 さ れ る。 他 方,② れ ば,資. 本 の 増 大 が 行 わ れ る が,そ. こ の 内,①. 利 益)に. 対 す る(法. と して,3つ. ル ク を 稼 ぎ,自. 人 税,事. そ して,簡. 業 税 の)税. 率 が57%,分. り の 税 引 前 利 益300マ. 主 の 個 人 所 得 税 率 が25%の 業 が300マ. 大 さ せ て,株. 機 を 喚 起 し,株. ル ク を配 当 金 の 支 払 い に用 い る. 引 後 に は200マ. ル クが 株 主 に渡 され る。. 資 本 収 益 税 率 に 等 し け れ ば,150マ. ル 行え. 式 配 当 が 取 引 可 能 性(Handelbarkeit) 増. 果 に 見 合 った 相 場. 場 を 上 昇 さ せ る 投 機 的 な 刺 激,つ. 評 価 に お い て 解 消 さ せ る こ と が 難 し い 推 理 の 誤 り(Denkfehler)は,い 倍 率(Stockdividenden-Multiplikator)」. 保 では. 式 ポ ー トフ ォ リオ の 株 価 総 額(Gesamtkurswert)を. 上 回 っ て,相. 保 ある. ル ク の 利 益 の 内,留. 主 の 資 産 を 増 加 さ せ る こ と も 考 え ら れ る86)。 そ の 際,成. (ertragsgerechterKurs)を. 分 配 利 益(留. ル ク の 「株 式 配 当 」(Stockdividende)を. 主 へ の 分 配 は 減 少 す る に も か か わ らず,株. を 増 強 し た り,投. ル ク で,非. と え ば,α)株. 配 利 益 で の 税 率 が331/3%で. 業 は,(700マ. ル ク が 法 人 税 と事 業 税 と し て 支 払 わ れ,税. ク が 株 主 に 残 る84)85)。次 に,(b)企 ば,株. 自己 資 本 の 需 要 が 可 処 分 利 益 額 を上 回. 己 資 本 の 需 要 が300マ. の 行 動 可 能 性 を 考 え る 。 ま ず,(a)企. 略 化 の た め,株. 者 の組 合. の 規 模 は 望 ま し い 自 己 金 融 度 に よ っ て 決 め ら れ る83)。. 400マ ル ク を 税 金 に 支 払 う た あ,)残 が,100マ. 本 の 増 大)か,両. 自 己 資 本 の 需 要 が 可 処 分 利 益 額 よ り も少 な い ケ ー ス と し て,た. 式 会 社 が 税 引 前 に1,000マ. 己資 本. ま り,株. 式の. わ ゆ る 「株 式 配 当. か ら推 察 で き る87)88)。 そ して,(c>「. 分 配 ・即 ・. ＼本 調 達 の 源 泉 は澗 れ,分 配 され る と,潤 う。 この た め,会 社 関連 的 目標 を追 求 し,制 限 さ れ た 自 己資 本 調 達 の可 能 性 と,分 配 と 自己 金 融 の 間 で 異 な る租 税 上 の 取 り扱 い が 存 在 す る と き,「 自 己資 本 調 達 か,自 己 金 融 か 」 と い う選 択 は起 こ る。 す べ て の 他 の 場 合 と,「 自 己 資 本 調 達 か,自 己 金 融 か」 とい う:選択 の 後 で は,自 己 資 本 調 達 か,他 人 資 本 調 達,も し くは,自 己金 融 か,投 資 の た め の 他 人 資 本 調 達 を伴 う分 配 か と い う選 択 問 題 が 残 され る」(Vgl.Schneider ,D.:Investition 5.Auf1.S.456-457.)と 述 べ て い る。 83)Vgl.Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.489. 84)Vgl.Schneider,D.:Investition3.Auf1.5.489. 85)こ の点,無 視 され た,事 業 報 告 書(Gesellschaftsblatt)で の 公 示 や 株 式 の 印 刷 な どの 「会 社 資 産 に よ る 資 本 の 増 大 の コ ス ト(dieKostenderKapitalerhohungausGesellschaftsmitteln)」 が 10マ ル ク で あ れ ば,税 引 前 利 益 は990マ ル ク に減 少 し.株 主 に は お よそ193マ ル ク が分 配 され,資 本 収 益 税 を 除 け ば145マ ル クが 残 る(Vg1.Schneider.D.:Investition3.Aufl.S.489.)。 86)Vgl.Schneider,D.:Investition3.Auf1.S.489. 87)Vgl.Schneider,D.:Investition3.Aufl.S.489. 88)こ の点,20σ 万 マ ル ク の基 本 金,40万 マ ル クの 利 益,500の 相 場,今 ま で20%の 配 当金 を 支 払 っ て き た企 業 を 例 に して,(租 税 と発 行 コ ス トを 無 視 して,)現 金 配 当 と株 式 配 当 を 比 較 す れ ば,株 価 が500に 維 持 さ れ れ ば,1,000マ ル クの 額 面 で 株 式 を 所 有 す る株 主 は,現 金 配 当 で は5,000プ ラ ス 200マ ル ク=5,200マ ル クの 資 産 を 有 す る。 他 方,1.000マ ル ク の額 面 を 有 し,株 式 配 当 と して200 マ ル ク の額 面 で 新 株 を獲 得 す る株 主 が 利 益 処 分 を 割 り引 く,代 替 利 回 りで あ る4%で,40万 マル クの 追 加 の 自 己資 本 を 企 業 が 運 用 で き れ ば,-116.000マ ル クの 利 益 と240万 マ ル ク の 基 本 金 が 比 較 され る。 この た め,171/3%の 配 当 で は,成 果 に 見 合 っ た相 場 は4331/3に 減 少 し,株 式 配 当 株/ -19(19)一.
(20) 第52巻. 第1号. 回 収 政 策 」,「 特 別 配 当 株(Bonusaktien)」 Kapitalerh6hung)」 う る が,こ. や. と 呼 ば れ る が,株. の 処 理 の 原 理 で は,資. 式 会 社 は現 金 配 当 と資 本 の 増 大 を相 互 に 連 携 させ. 本 の 増 大 に よ り再 び 企 業 内 に 投 資 す べ き 金 額 の 分 配 を 株. 主 が 受 け 取 る こ と に 本 質 が あ る89)。 こ の 点,上 分 配 す れ ば,選. ば れ た 税 率(331/3%)で. 記 の 企 業 が と り あ え ず1,000マ. は333マ. 配 当 金 で 支 払 わ れ る 。 し か し な が ら,株. ル ク を 全 額. ル ク が 法 人 税 と 事 業 税 に,667マ. 主 は667マ. と 引 き 替 え に し た 株 式 の 増 大 に よ る 新 株 と367マ 167マ. 「配 当 ・ 即 ・資 本 の 増 大(Dividenden-. ル ク が. ル ク を 現 金 で は 受 け 取 ら ず,300マ. ル ク. ル ク の 現 金 配 当 を 受 け 取 る 。 現 金 配 当 は,. ル ク の 支 払 う べ き 資 本 収 益 税 を 支 払 う の に 充 分 で あ る 。 結 果 と し て 株 主 は200マ. の 引 出 所 得 と 新 株 を 受 け 取 るgo)。(な 367マ. ル ク と,300マ. こ の た め,3つ て は,「. 分 配. 践 で は,667マ. ル ク を 現 金 で 望 む か,現. 金 で の. ル ク と 引 き 替 え に 新 株 を 望 む か は 株 主 の 選 択 権 に 任 さ れ る)91)。 の 行 動 可 能 性 を 比 較 し て,D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,「 こ の 例 で は,株. 主 に と っ. ・即 ・ 回 収 政 策 」 が 純 粋 な 自 己 金 融 や 株 式 配 当 を 伴 う 自 己 金 融 よ り も か な り. 有 利 で あ る 。 も ち ろ ん,こ と き に の み,妥. の よ う な 結 果 は,株. コ ス ト率,zで. 考 慮 す れ ば,お. あ る. よ そ31%の. 限 界. 己金 融 が有 利 に な る。 回 収 さ れ る金 額 が 自己 金 融 で の金 額 を上 回 る と き. 己 金 融 に 比 べ て,「 非 分 配 利 益(留. 限 界 所 得 税 率(y)に. 分 配. ・即. ・回 収 政 策 」 が 勧 め ら れ る 。 こ の た め,gで. 保 利 益)に. 対 す る 税 率,aで. 成 立 す る 」92)と. ＼ の 売 却 で は,株. 式 配 当 倍 率 か ら解 放 さ れ た,正. ル ク と な る 。 こ の た め,株. 額 面 の 相 場 価 格 に,8662/3マ. 発 行. 分 配 利 益 で の 税 率 を 示 せ ば,. 対 し て,(1-a)・(1-y)・(1-g)=1-z,も. -g)-g}/{(1-a)・(1-g)}が. 8662/3マ. 主 の 限 界 所 得 税 率 が 仮 定 さ れ た25%で. 当 す る 。 発 行 費 用(Emissionsspesen)を. 所 得 税 率 か ら,自 に の み,自. お,実. ル ク. し く は,y={z-a・(1 纏 め て い る93)94). 。. 当 な 売 却 手 取 金 は,200マ. 主 の 総 資 産 は,4,3331/3マ. ル ク の 額 面 に 対 し て,. ル ク に 等 し い,1,000マ. ル ク の 株 式 配 当 株 の 売 却 手 取 金 を 加 え た5,200マ. ル クの. ル ク に な り,現. 金. 配 当 の 場 合 と 等 し くな る(Vgl.Schneider,D.:Investition3.Auf1.S,490.)。 89)Vgl.Hax,K..:(Probleme}ProblemederAktienfinanzierungunterdemEinflul3des gespaltenenKorperschaftsteuer‐Satze,in:ZfhF,15.Jg.,1963.S.5$.;Schneider,D. Investition3.Auf1.5.490. 90)計. 算 で は,新. 考 え れ ば,額 れ ば,税. 株 に 対 す る 発 行 コ ス トが 考 慮 さ れ な か っ た が,1%の. 面 発 行 で お よ そ6-7%の. 引 き 前 利 益 は981マ. 本 収 益 税 を 除 け ば,490.50マ に,190.50マ. 事 業 税 と銀 行 手 数 料 な どを. 発 行 コ ス ト率 は 現 実 に 近 い 。 例 で は,19マ. ル ク と な り,分. 配 の た め の 可 処 分 額 と して654マ. ル ク と な り,300マ. ル ク と算 定 す. ル クが残 され る。 資. ル ク と 引 き 替 え に し た 株 式 の 増 大 に よ る 新 株 と共. ル ク を 現 金 配 当 と して 利 用 で き る(Vgl.Schneider,D.:Investition3.Aufl.S。491.)。. 91)Vgl.Schneider,D.:Investition3.Aufl.5.491. 92)Schneider,D.:Investition3.Auf1.S.491. 93)Vgl.Schneider,D.:Investition5.Auf1.5.264. 94)な. お,「 分 配 ・即 ・回 収 政 策 」 の 実 践 上 で の 判 定 で は 次 の こ と が 注 目 さ れ る べ き で あ る 。 す な わ. ち, 1.株. 主 の 資 本 収 益 税 の 支 払 い は 企 業 に よ っ て 提 供 さ れ る た め,す. 引 き 替 え に,引 2.「 3.大. べ て の 場 合 に お い て,株. 式 と. 渡 提 供 の た め に現 金 配 当 が 追 加 して 支 払 わ れ る。. 分 配 ・即 ・回 収 政 策 」 が 株 主 の 利 害 に 沿 う の か 否 か は,限. 界 所 得 税 率 に左 右 され る。. 抵 の 場 合,「 分 配 ・即 ・回 収 政 策 」 は 技 術 上 の 不 便 を も た ら す 。 株 主 が 選 択 権 を 有 す る た/ -20(20)一.
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