本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると 判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、 第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
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マクロ経済分析レポートインドネシア経済事情：内需鈍化基調もインフレ牽制姿勢を強化
～内需に鈍化の兆し、外需に不透明感が増す中、金融政策はインフレ抑制を至上命題とし続ける～ 発表日：2008年10月8日（水） 第一生命経済研究所 経済調査部 担当 副主任エコノミスト 西濵 徹 (03-5221-4522) （要旨） • 7日、インドネシア銀行は金融政策委員会を開催し、政策金利を25bp引き上げて9.50％とする決定を行っ た。足元では、米国発の世界金融不安から新興国に流入した投資資金が逆流するなどの影響が出始めて いるものの、来年に控える大統領選及び総選挙に向けてインフレ抑制姿勢を明確にしたとみられる。7月 半ばをピークに原油価格は調整しているものの、同国の輸入財であるコメ価格は高止まりが続いてお り、9月のインフレ率は12.14％と高水準で推移し、金融引き締めを進める材料となったとみられる。 • インフレと金利高という悪材料にも拘らず、直近では「イスラム国」という特色に依存する投資資金の 流入で需要は底堅く推移し、一次産品に対する世界需要の堅さが外需を支えている。しかし、世界金融 不安が実体経済に影響を及ぼす過程でこれらの需要が下押しされ、内需・外需双方に減速基調が強まる と考えられる。足元では、原油やコメなどの輸入財価格の高止まりが国際収支構造の脆弱性を露呈さ せ、ファンダメンタルズの悪化を材料に海外投資家による売り圧力が強まっている。 • 先行きもインフレ圧力が当面残存すると予想される中、今回の金融引き締めも相俟って内需はさらなる 減速基調を強めると予想される。さらに、世界的な金融不安から世界経済が減速、同国の輸出環境は悪 化を余儀なくされ外需も鈍化、内外需双方の減速から景気そのものも減速基調を強めるであろう。な お、日本との間では7月にEPAが締結されるなど、経済的結びつきの強化が期待されるものの、制度面及 び政治面での投資環境整備が今後の課題となる。 《ラマダン明けの需要増大からインフレが高進、さらなる金融引き締めの強化でインフレ抑制を志向》 • 7 日、インドネシア銀行は金融政策委員会を開催し、政策金利である BI レートを 25bp 引き上げて 9.50％と する決定を行った（図 1）。同国では年明け以降、原油や穀物価格の高騰を発端としてインフレが高進して おり、同行ではその抑制のために今年 5 月に約 2 年半ぶりに利上げによる金融引き締め姿勢に転じている。 今回で 6 ヶ月連続での利上げが実施されることとなり、これまでの利上げ幅は計 150bp と急激な引き締めを 行っているが、その要因としては、足元のインフレ率が 2 桁台に突入している中で、来年には大統領選挙と 総選挙が予定されており、インフレを放置することで選挙結果が現政権に大きなダメージを与える可能性が 高まっていることに対応していると考えられる。 • 9 月の消費者物価は、対前年同月比＋12.14％と前月（同＋11.85％）から依然として加速しており（図 2）、 前月比ベースでも＋0.97％と前月（同＋0.51％）から加速し、約 2 年ぶりの高水準で推移している。原油や 穀物価格はピークを過ぎて足元では調整が続いているものの、依然として高止まりが続いていることで食料 品やエネルギー価格が押し上げられていることに加えて、世界最多のイスラム教徒を抱える同国にとって 9 月末はラマダン明けに向けた需要が増大したことで価格が上昇した。さらに、足元では通貨ルピアが減価基 調を強めていることで輸入物価の押し上げに繋がっており、インフレ率の上昇に繋がっている。先月中旬の 米国大手証券の破綻を発端とする世界的な金融不安が拡大する中、インフレと金利高で内需が疲弊したアジ アの新興国では、中国や台湾などのように利下げに踏み切る国が出始めている。しかし、インドネシアでは インフレの高進が続いていることもあり、当面は引き締め姿勢が継続されるものと考えられる。本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると 判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、 第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 図 1 政策金利の推移 図 2 消費者物価の推移(前年比) （出所）CEIC （出所）CEIC 《対外資金の流入で底堅さを保つものの、インフレと金利高は少しずつ内需に下押し圧力を掛けている》 • 同国では年明け以降のインフレの高進に加えて、金融当局がインフレ抑制に向けて引き締め姿勢を強めてい ることによる金利高が共存しているものの、同国は世界最多のイスラム教徒を抱える「イスラム国家」とし てイスラム金融の普及を推進していることで、隣国シンガポールなどから投資資金の流入が起こっている。 その結果、同国の金融市場にはマネーが依然として高い伸びを示しており（図 3）、需要の押し上げが起こ っていると考えられる。したがって、インフレと金利高による内需の下押し圧力が掛かっているにも拘らず、 4-6 月期の実質 GDP は、対前年同期比＋6.39％と前期（同＋6.32％）から若干加速するなど底堅い成長が続 いている（図 4）。さらに、同国には石炭やパーム油、ゴムなどの資源が存在し、これらの資源に対する世 界需要が底堅く推移したことで、成長に占める輸出の依存度は高まる傾向にある。 • 依然として GDP 統計上は底堅い成長が持続しているものの、足元ではインフレの高止まりと金融引き締めに 伴う金利高によって個人消費に下押し圧力が掛かっており、小売売上は足元では伸びが鈍化している（図 5）。内訳を見ると原油価格の高止まりを反映する形で自動車の伸びが大きく減速しているのに対して建設 資材については高い伸びが続いているが、これを正しく判断するには資材価格上昇の影響を加味する必要が ある。代表的な建設資材であるセメントの売上は足元で大きく減速しており（図 6）、景気の底堅さを保っ てはいるものの、消費自体には減速基調が強まっていることが見て取れる。さらに、世界的な景気減速懸念 が強まる中、資源以外の輸出品である電子機器類に対する需要が減少する中で鉱工業生産は足元で鈍化して いる（図 7）。先行きは、米国発の世界的な金融不安が実体経済をさらに下押しする懸念が強まっており、 その上、金利高によって設備資金などの投入が見込みにくくなる中では同国の生産にも下押し圧力が強まる と考えられる。このことは、足元で電力消費量の伸びが鈍化していることにも現れている（図 8）。 図 3 マネーサプライの推移(前年比) 図 4 実質 GDP 成長率の推移(前年比) （出所）CEIC （出所）CEIC 9.50 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) SBI 30日物 BI Rate -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) その他 運輸・通信等 住居 食料品 CPI -10 -5 0 5 10 15 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) 個人消費 政府消費 資本形成 在庫投資 純輸出 不突合 GDP 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%)
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると 判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、 第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 図 5 小売売上の推移(前年比) 図 6 セメント消費量の推移(前年比) （出所）CEIC （出所）CEIC 図 7 鉱工業生産の推移(前年比) 図 8 電力消費量の推移(前年比) （出所）CEIC （出所）CEIC 《輸出の鈍化と輸入の高進で国際収支の構造は脆弱に、外国人投資家からの売り材料が足元で露呈する》 • 対外面では同国はかつては一大産油国として知られ、アジアで唯一の OPEC 加盟国であった。しかし、スハ ルト元大統領による長期独裁政権の下で欧米石油メジャーが撤退するなど、十分な石油開発投資がなされな かったことから産油量は年々低下し、2004 年には純輸入国に転落、今年 6 月には OPEC からの脱退を決めた。 現在も石炭や天然ガス、パーム油、天然ゴムなどの採掘が盛んであり、これらに対する世界的な需要の底堅 さが続く中で貿易収支は依然黒字を保っている（図 9）。しかし、年明け以降の原油価格の急騰に加えて、 同国が世界最大の輸入国となっているコメの国際価格も急上昇したことで、輸入の伸びが輸出の伸びを上回 る状態が続いており、貿易黒字幅は縮小基調が強まっている。7 月半ばをピークに原油価格や主要穀物価格 は調整しており、さらに、米国発の世界金融不安による世界的な景気減速懸念から調整速度は速まっている ものの、コメは市場規模の問題から値下がり幅が小さく（図 10）、輸入の高止まりが続くとみられる。 • また、同国内の資源関連産業は、多くが海外からの直接投資によって開発されており、とりわけ日本のプレ ゼンスは高い。こうしたことから、利益及び配当の海外送金に伴い所得収支は大幅なマイナスとなっている。 その上、貿易収支の黒字幅が縮小基調を強めていることで、経常収支は足元で赤字に転落する事態に陥って いる（図 11）。さらに、米国サブプライムローン問題の発覚以降は、海外投資家のリスク許容度低下によ り新興国向け投資が先細り傾向が強まる中、9 月の米国大手証券の破綻を発端とする世界金融不安によって 投資資金の流れはリスク資産からの逃避に向かっている。同国ではインフレの高止まりが続く上、経常収支 も赤字に陥るなど、マクロ経済のファンダメンタルズの悪化が鮮明となる中で海外投資家を中心に売り圧力 を強めており、外貨準備の増減を示す総合収支はゼロ近傍まで圧縮されている（図 12）。 • 年明け以降の外国人投資家による証券投資額は、依然として 10 月 7 日時点で 8.32 億ドルの買い越し状態に ある（翌 8 日には、ジャカルタ総合指数が 10％以上下落したことでサーキットブレーカーが発動する事態 となっているが）。しかし、米国発の世界金融不安を発端に世界経済の悪化懸念が強まる中で、同国の主要 輸出財に対する需要にも先行き下押し圧力が掛かり、結果として国の景気も減速するとの見通しから、足元 では同国の通貨、株式、国債に売り圧力が掛かっている（図 13,14,15）。通貨ルピアは、同国の「資源 国」という特色が市場で好感・悲観入り混じる中、年明け以降は売り圧力と買い圧力が交互に行き来する展 -100 -50 0 50 100 150 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) 小売売上 建設資材 自動車 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) 3ヶ月平均 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) 3ヶ月平均 -5 0 5 10 15 20 25 30 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) 3ヶ月平均
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると 判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、 第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 開が続いているものの、先月以来の世界金融危機の中では売り圧力に伴う減価基調が強まっており、金融当 局はインフレ抑制と為替安定のためにルピア買い（ドル売り）介入を行っているとみられ、外貨準備が減少 する要因の一つとなっている。とはいえ、為替はフロート制を採用する中では、為替介入は安定化以外の目 的で実施することはなく、外貨準備は足元で減少基調にあるものの、9 月末時点で 571 億ドルと今年の月平 均輸入額の 6.3 ヶ月分と短期的に外貨準備に問題が起こるとは考えにくいレベルにある（図 16）。 図 9 輸出入の推移(前年比) 図 10 コメ国際価格の推移(タイ穀物取引所) （出所）CEIC （出所）bloomberg 図 11 経常収支の推移 図 12 国際収支の推移 （出所）CEIC （出所）CEIC 図 13 為替相場の推移 図 14 株式相場の推移 （出所）bloomberg （出所）bloomberg 図 15 国債利回りの推移 図 16 外貨準備高の推移 （出所）bloomberg （出所）CEIC 《インフレと金利高の共存が内需をさらに下押し、世界経済の減速で底堅かった外需にも陰りが出る懸念》 • 先行きのインドネシア経済を占う中で極めて重要となるのはインフレの見通しである。7 月半ばをピークに 原油価格は調整しているものの、米国発の世界金融不安により先行きの不透明感は一層高まっていると考え (バーツ/トン) 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 25,000 27,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2004 2005 2006 2007 2008 (十億ドル) 財・サ 所得収支 移転収支 経常収支 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2004 2005 2006 2007 2008 (十億ドル) 直接投資 証券投資 その他 経常収支 総合収支 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (十億ドル) -20 0 20 40 60 80 100 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) -1 0 1 2 3 4 5 (十億ドル) 収支尻（右） 輸出 輸入 為替安↑ 為替高↓ 9,000 9,100 9,200 9,300 9,400 9,500 9,600 9,700 08/1 08/2 08/3 08/4 08/5 08/6 08/7 08/8 08/9 08/10 (USD/IDR) 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 08/1 08/2 08/3 08/4 08/5 08/6 08/7 08/8 08/9 08/10 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 08/1 08/2 08/3 08/4 08/5 08/6 08/7 08/8 08/9 08/10 (%)
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると 判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、 第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 られる。しかしながら、インフレの一番のウェイトを占める食料品については、特にコメ価格が足元で調整 しつつも高止まりが続いており、当面のところインフレ圧力は継続するとみられる。今年 5 月の石油価格の 引き上げ以降にインフレが大きく押し上げられたことで金融当局は引き締め姿勢を強めているが、世界金融 不安から世界的な景気減速が懸念される中で利上げを実施したことで、足元で減速基調にある内需にさらな る下押し圧力が掛かるとみられる。足元の同国経済は外需への依存度を高めつつあるが、主要輸出品の石炭 は市場取引外で価格決定がなされることから、先行きも底堅さが持続する可能性が高い。とはいえ、世界経 済全体が減速基調を強めれば、一次産品に対する需要が減少することになり、世界経済の動向に左右される 状況に陥るとみられる。 • インドネシアでは来年に大統領選と総選挙が予定されており、2008 年度の補正予算においてインフラ対策 向けに歳出拡大を行う方針を打ち出しており、当初予算ベースで約 3 割も財政赤字が増大するなど、財政拡 張路線へ舵を切っている。さらに、2009 年度予算では選挙対策向けとして、貧困対策や福祉向上を目指し て公務員給与を 15％引き上げ、環境対策として総額 2 兆ルピアの公共投資を実施するなどの施策が組み込 まれている。さらに、5 月に石油製品の値上げ見合いで削減されたはずの補助金については、新たな補助金 財源として充当されるなど、全体的な補助金財政の整理統合は行われていない。一方の歳入面では、底堅い 成長が続いていることと税制改革により歳入が拡大しており、全体的な財政改革は歳入拡大に負っているも のと考えられる（図 17）。先行きを考えれば、過度な補助金財政によって市場の価格メカニズムを歪ませ る方策は財政の自由度を失わせるのみならず、年明け以降の輸入財価格が上昇している局面では、過剰需要 によるファンダメンタルズの悪化のみならず、交易条件の悪化による富の流出をもたらすことになる（図 18）。したがって、短期的には景気下支えが期待される一方で需要インフレ懸念の材料となるため、改善が 求められる。 • 同国は今年 7 月に日本との EPA が発効し、さらに、日本からの投資額が ASEAN の中で最大である上、円借款 などの政府開発援助（ODA）でも供与額が最大と経済的な関係が深い。EPA の発効により日本から資源関連、 とりわけこれまで投資が遅れてきた原油、天然ガス関連での開発が進むことが期待され、中期的な成長のエ ンジンとなることが期待される。特に、天然ガスは昨年末時点で世界埋蔵量の 3％が埋蔵するなど、依然成 長源として期待される分野である。こうした機会を大きく活かすためにも、外資からの投資が認められない 分野に定められている部門の解放や、ASEAN 全体を見据えたバランスある産業政策が求められる。 • 当社の 8 月時点における同国の経済成長率の見通しは、インフレと金利高の共存から個人消費及び資本投資 に下押し圧力がかかる一方、外需は当面底堅さが持続することで、2008 年は前年比＋5.7％、その後 2009 年前半に掛けて世界経済減速の前提から外需も下押しされ、2009 年は同＋5.0％としている。 図 17 財政動向の推移(前年比) 図 18 交易条件の推移 （出所）CEIC （出所）CEIC 以 上 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 (兆ルピア) 財政収支 歳出 歳入 -10 0 10 20 30 40 50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (%) 85 87 89 91 93 95 97 99 101 輸入物価 輸出物価 交易条件指数(右)
