日本の株価指数先物の国際化 今年は、シンガポール国際金融取引所（SIMEX）（現在のシンガポー ル取引所（SGX））の30周年の年であり、 同取引所は、SGX日経225 先物を用いて日本の株式市場を原市場とした世界初の先物商品を 手掛けたパイオニア的存在である。関連する画期的な出来事として、 日経225 先物は、CMEグループで26年前にデビューした。CMEグル ープとSIMEXは 1986年に提携し、アジア発の金融先物取引所であ るSIMEXでベンチマークである日経平均を原資産とする先物を上場 した。 また、アジア最大の先進国として日本の日経平均株価指数は、先物 市場において代表的なアジア初の株価指数であった。その後、レオ・ メラメド会長率いるCMEグループは、1984年に画期的な相互決済制 度（MOS）を共同で提唱してSIMEXとの戦略的提携を強化した。これ は、デリバティブ業界史上で最も早期に成功した取引所の提携の一 つであった。 相互決済制度（MOS）について) CMEグループ とSGXとの間で結ばれた特別な取り決めを通じて、円 建てとドル建ての日経225先物取引は、片方の取引所でポジション を構築して、同じ取引日内にもう片方の取引所において清算するこ とができる。そのため、トレーダーは、2か所の取引所で取引を執行し て、自分が選択した時間帯にその取引を清算することが可能だ。 相互決済制度の持続 30年以上経ても、SIMEXが初めて提携し最長のパートナーシップが 存続し、MOSは今なお、世界中の投資家によって広く使われている。 MOSの取り決めに基づき、日経225 先物は、CMEグループのGlobexの 取引プラットフォームでは1988年に取引開始され、CMEグループ自体 は、 1990年に日経225先物を上場した。 SGXとCMEグループとの提携により、ほぼ24時間体制での取引が実 現し、日本株の先物市場が国際化を遂げた。現在、日経225先物は、 世界中で活発に売買されている。 過去10年間において、CMEグループとSGXに上場される日経225先物 の出来高は、その前の10年間に比べて4倍増となり、日経225先物は、 立会場から電子取引への移行を完了した。 図1：SIMEXのトレーディングフロア 出所：SGX 日経平均株価指数について 1950年以降、一般に日経平均（日経225）と呼ばれる日経平均株価指 数は、日本株式を代表する株価指数として最も広く利用されている。 多数の金融商品は、日経平均に連動されている。 日経平均は、（円 建ての）株価を平均した株価指数で、（大企業向けの）東証一部上場 の225銘柄で構成されており、 構成銘柄は年一回見直される。 日経平均は、時価総額が約3兆ドルに達しており、アジアの株式市場 全体に占める割合は12％以上、世界の株式市場では4％以上となっ ている。
表しているものではありません。本レポートおよびその内容を、投資の助言または実際に市場で経験した結果とし
て受け取らないようにしてください。
先物市場の創設者
レオ・メラメドは、先物市場を創設した人物とみなされてい る。CMEグループを世界有数の先物市場に発展させ、国 際通貨市場の創設に果たした同氏の役割は、金融市場で 伝説的な存在として知られている。また、同氏は、SIMEXの 発展をリードし、後にシンガポール証券取引所とSecurities Clearing and Computer Services Pte Ltdは合併して、SGXが 設立された。「MOSが機能することを立証すれば、2つの時間帯を接続す ることで先物取引に大変革を起こせ、シンガポールに関して ビジネスを呼び込めるとわかっていた。 」
図2：SGXとCMEグループの日経225先物の出来高 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1986 198 7 1988 198 9 1990 1991 199 2 19 9 3 1994 1995 1996 199 7 1998 1999 2000 2001 200 2 20 0 3 2004 2005 2006 20 0 7 2008 2009 20 10 2011 2012 2013 20 14 2015 SGX CME
Turnover (Million Lots)
出所：Bloomberg、2016年8月1日 日経平均の構成銘柄 日経平均を構成する大型主力5銘柄は現在、小売が1銘柄、通信が 2銘柄、製造業が2銘柄で構成されている。S&P 500® 指数やシンガ ポールのストレーツ・タイムズ指数（STI）とは異なり、金融は、同株価指 数の最大セクターではない。日経平均の構成銘柄の5分の4は消費 関連、工業、IT、ヘルスケアといった、4つのセクターで占められている。 国内の経済的な要因に加えて、2016年の日経平均のパフォーマンス は、アジアの大半と同じく、世界の成長見通しに左右された展開となっ ている。 株価は、1株50円のみなし額面に基づき、均等加重で日経平均を算 出している。株式分割などのイベント、構成銘柄の除外や追加が生じ ると、株価の均等加重と指数の算出に影響が出る。日経平均は、市場 全体を反映させるように設計されており、そのため、特定の業種の組み 入れ比率は存在しない。 図3:日経平均の推移 出所：Bloomberg、2016年8月1日 日経225先物と日経平均連動型の上場投資信託（ETF） 日本以外で上場される日経225先物は、高い流動性とアクセスの容易 さを投資家にもたらしている。 SGXとCMEグループで上場される日経 225先物の1日の出来高合計は、2015年に230億ドルに達しており、日 経平均に連動するETF上位5銘柄の出来高の26億ドルが少なくみえ る。 日本で上場されるETFの上位銘柄は、日経225連動型上場投資 信託、上場インデックスファンド225、ダイワ上場投信−日経225、Next Funds日経平均レバレッジ・インデックス連動型、MAXIX 日経225上 場投信である。 図4に示されるように、先物は、国外の市場で厚みのある流動性を持 ち、大規模なポジションの構築や解消を容易に行えるため、投資家 にとって、リスク管理目的で日本の株式市場へのアクセスを狙う投資 家にとって最適な手段である。また、先物を活用すれば、レバレッジを 効果的に導入することができる。 リスクを効果的に管理して自分の見方を実現するために、プロのトレー ダーは、流動性、クロスマージン、 CMEグループとSGXとの間のMOS に頼っている。実際、過去数十年間にわたり、この提携によって生じた 流動性は、日経平均先物の伸びの原動力だった。 図4：日経225先物とETFの出来高（単位：兆ドル） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Top 5 Nikkei ETFs CME Nikkei Futures SGX Nikkei Futures
出所：Bloomberg、2016年8月1日 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
日経平均を原資産とするデリバティブのエコシステムの拡大 とはいえ、日経225先物・オプションは当初、取引ピットでオープン・ア ウトクライ方式により売買され、顧客のニーズの変化に応じて、その後 取引方法が進化した。今では、SGXとCMEグループの顧客は、この 商品群に対して通貨や取引所に関する選択肢を持っている。 円建てとドル建ての日経225先物は、SGXとCMEグループで上場さ れており、円建てとドル建ての投資で構成されたポートフォリオを保 有する投資家に利便性を提供している。 CMEグループの日経225ドル建先物では、アセットマネージャーの取 組高が成長している。アセットマネージャーの建玉は、過去数年間で 40％以上に達している。 SGXとCMEグループはともに、日経225のオプションなど補完的な商 品も上場し、SGX もまた、アジア初となる配当指数先物を上場し、日 経平均を原資産とする様々な商品を提供している。 エコシステムに組み込まれたSGXとCMEグループ CMEグループとSGX で売買される日経225先物は、 日本株式市場 へのアクセスを支えるエコシステムに不可欠な部分であり、各取引所 は、その本来持つ強みを活用している。 たとえば、日経225オプションについては、市場における高いボラティ リティにより投資家のヘッジの必要性が強まったことを背景に、SGX の建玉が増加している。2016年7月末に、SGXの日経225の取組高 は、100万枚を突破した。 図5：日経225ドル建先物と日経225円建先物の建玉明細報告 とCMEグループの取組高 Open Interest
Net Open Interest Percentage
Open Interest Asset Managers Dealers Leveraged Money
0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%
Jun-06 Jun-08 Jun-10 Jun-12 Jun-14 Jun-16
0 20,000 40,000 60,000 80,000 Open Interest
Net Open Interest Percentage
100,000 120,000 140,000 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%
Jun-06 Jun-08 Jun-10 Jun-12 Jun-14 Jun-16
Open Interest Asset Managers Dealers Leveraged Money
出所：CMEグループと市場データ 図5のチャートは、CMEグループの日経225先物について、同じ取引 所における2種類の通貨建て指数先物の利用状況を示したものであ る。ドル建に対する需要は一般的に、アセットマネージャー界によるも のである。これは、円建てポジションでショートとロングを構築する投 機筋の資金と一致している。これは、「クオント」スプレッド取引と呼ばれ ており、日経225先物に固有のものである。採算の合うクロスマージン を実現するには、同じ取引所で2種類の通貨建ての商品が取引でき るようにして、十分な流動性を確保する必要がある。 両方の図において、それぞれの取組高の増加により明らかになって いるように、日経225への投資に対して先物・オプション商品が利用さ れている。
SGX-CMEグループの提携を振り返る
図6：Ng Kok Song（SIMEXの創設会長）とレオ・メラメド
最後に、1980年代の SGX-CME グループの提携の初期に関す るインタビューにおいて、レオ・メラメドが示した考え方をお届けした い。
2015年2月10日のBusiness Times Singaporeに
よるインタビュー
「シンガポールは、先物市場の経験がほとんどなく、トレーダー 界の意見は一つにまとまっていた。それ以上に、シンガポール の官民セクターの高官・役員ともに、ディールの実行に意欲的 であった。それゆえに、シンガポールは、私の選択肢となった。 「…Simex がいつかSGXの一部となり、アジアの株式デリバティ ブの中心地となると、私が予見していたのか？ 当然、予見して いなかった。だが、本質的には、我々の提携の成功には、東南 アジアの金融センターとしてのシンガポールの将来の成長が不 可欠であるとは理解していた。」 – CMEグループのレオ・メラメド 名誉会長付録
SGXは、次世代デリバティブ・プラットフォームを導入し、日経平均を原資産とするデリバティブの取引時間を延長
2016年10月末から、SGXは、 デリバティブの取引・決済プラットフォームを更新する予定である。その結果、SGX日経225先物・オプション の取引時間は、午後4時45分（東部標準時）まで延長される予定である。また、ブロック取引の登録も、午後4時45分（東部標準時）まで延 長される。 今回の機能向上により、T とT+1の取引時間帯間の一時中断が45分間から15分間に短縮される。 図7： SGX 日経225先物の新しい取引時間* 取引時間帯の状況 東部標準時 説明 寄付前（T） 午後7時15分～午後7時28分 マッチングなしの期間注文の入力、修正、取消は許可 取消不可（T） 午後7時28分～午後7時30分 マッチングなしの期間注文入力は許可されるが、修正や取消は不可 取引時間(T) 午後7時30分～午前2時25分 マッチング期間 引け前(T) 午前2時25分～午前2時29分 マッチングなしの期間注文の入力、修正、取消は許可 取消不可（T） 午前2時29分～午前2時30分 マッチングなしの期間注文入力は許可されるが、修正や取消は不可 15分間の一時中断 寄付前（T+1） 午前2時45分～午前2時53分 取消不可（T+1） 午前2時53分～午前2時55分 取引時間（T+1) 午前2時55分～午後4時45分 T+1の取引時間帯はすべて、午前4時45分に終了予定 *新しい取引時間は、導入の前に確認される予定インフラ更新によるその他の大きなメリットは、業界標準のアクセス・プロトコル、セルフヘルプ機能の拡張、ストレート スルー プロセッシン グの改良等が挙げられる。 新システムでは、リスクコントロール・システムが強化され、市場参加者は、24時間体制で取引・清算ポジション を管理できるようになる。 図8：新しいSGXデリバティブ・プラットフォームのメリット 業界標準アクセス・プロトコル セルフトレード防止機能 大量クォート防止 • 新しいSGX取引プラットフォームは、注 文入力についてOUCH低遅延のバイナ リソケット・プロトコルをサポートし、 注文 板（オーダーブック）との最速の非同期 の相互作用を実現。 • 即時の市場へのシグナルと瞬時のオー ダーブックの更新については、マルチキ ャストにおいてマーケット別形式でITCH によりデータをフィード • 特定の参加者の注文について相互の執 行を防止することで、意図しない内部取 引を回避。 • 参加者は、セルフトレードを回避するた めの取引戦略において、プログミングの 複雑さの緩和による恩恵を享受 • マーケットメーカーが、エクスポージャーのリス クをより効果的に管理でき、枚数の増加や良好 なスプレッドで確信を持って気配値を示せる
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