〈 プ ロ ジ ェ ク ト 研 究 論 文 〉 2 0 1 9年3月 修 了 （ 予 定 ）
ICO の 上 場後パ フォー マン ス
～
資 金 調 達 の パ ラ ダ イ ム チ ェ ン ジ と バ ブ ル～
学 籍 番 号 ：57175022- 6 氏 名 ： 吉 田 晃 宗 ゼ ミ 名 称 ： 応 用 フ ァ イ ナ ン ス 理 論 と 金 融 ビ ジ ネ ス
主 査 ： 大 村 敬 一 教 授 副 査 ： 樋 原 伸 彦 准 教 授
概 要
本 稿 は 、 仮 想 通 貨 技 術 を 応 用 し た 新 た な 資 金 調 達 ス キ ー ム で あ る I C O（I n i t ia l C o i n O f f e r i ng） に つ い て 、 資 金 調 達 の 「 パ ラ ダ イ ム チ ェ ン ジ 」 と も 言 え る 特 徴 を 整 理 し 、 さ ら に 急 速 に 普 及 し た 背 景 で あ る 高 い リ タ ー ン の 源 泉 に つ い て 分 析 し た 。
I C Oは 、 そ の 技 術 的 基 盤 で あ る ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン と ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の 機 能 に よ っ て 、 発 行 体
が 信 用 力 に 縛 ら れ ず 、 誰 も が 世 界 の 不 特 定 多 数 か ら 直 接 、 資 金 を 調 達 す る こ と を 可 能 に す る 点 で 、 資 金 調 達 の パ ラ ダ イ ム チ ェ ン ジ と 言 え る 。 ま た 、I C Oは 、I P O（ 新 規 株 式 公 開 ） や V C（ ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル ） 、 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ と い っ た 既 存 の 資 金 調 達 ス キ ー ム に 存 在 す る 、 流 動 性 （ 投 資 期 間 ） と リ タ ー ン の ト レ ー ド オ フ 、 発 行 コ ス ト の 低 さ と 資 金 調 達 額 の ト レ ー ド オ フ を 凌 駕 す る よ う な 特 徴 も 有 し て い る 。I C Oに 関 す る 先 行 研 究 は 資 金 調 達 額 の 決 定 要 因 の 分 析 に 偏 っ て お り 、 投 資 家 に と っ て の 魅 力 で あ る 仮 想 通 貨 交 換 所 上 場 後 の 高 い リ タ ー ン の 源 泉 に つ い て の 研 究 は 不 足 し て い た 。
本 稿 の 貢 献 は 、 先 行 研 究 が 十 分 と は 言 え な い I C Oト ー ク ン の 流 通 市 場 を 、 イ ベ ン ト ス タ デ ィ の 手 法 を 用 い て 実 証 的 に 分 析 し 、( 1 ) I C Oト ー ク ン が I P O同 様 の 初 値 の 過 熱 （ 「 ア ン ダ ー プ ラ イ シ ン グ 」 ） と 、I P Oよ り 急 速 な 価 格 下 落 （ 「 ア ン ダ ー パ フ ォ ー マ ン ス 」 ） の 傾 向 が あ る こ と 、( 2 )市 場 全 体 が 好 調 だ っ た2 0 1 7 年 と 低 迷 す る2 0 1 8年 で は 、 上 場 後 の 価 格 形 成 が 一 変 し て い る こ と 、( 3 )上 場 後 の リ タ ー ン の 伸 び は 、 ビ ッ ト コ イ ン や イ ー サ リ ア ム と い っ た 基 軸 仮 想 通 貨 の 対 ド ル リ タ ー ン に よ る 部 分 が 大 き い こ と 、( 4 )ア ン ダ ー パ フ ォ ー マ ン ス は 発 行 体 の 拠 点 所 在 地 に よ ら ず 発 生 し 、 そ の 程 度 に 各 国 間 で 有 意 差 が な い こ と 、 を 示 し た 点 に あ る 。
実 証 結 果 か ら 、I C Oの 実 態 は 、 基 軸 仮 想 通 貨 の 上 昇 を 背 景 に 可 能 と な っ た フ ァ イ ナ ン ス で あ り 、 魅 力 で あ っ た 高 い リ タ ー ン は 基 軸 仮 想 通 貨 の 価 格 上 昇 ブ ー ム に 乗 じ た バ ブ ル 的 な 側 面 が 強 い こ と が 判 明 し た 。 一 方 、 資 金 調 達 に お け る 地 域 差 を 軽 減 す る と い う 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 活 用 し た メ リ ッ ト も 確 認 で き た 。I C Oが 、 従 来 の 資 金 調 達 ス キ ー ム に 参 加 で き な か っ た 主 体 に 調 達 機 会 を 、 世 界 中 の 小 口 投 資 家 に 新 た な 投 資 機 会 を 与 え る と い う 社 会 的 意 義 は 否 定 で き な い た め 、 特 徴 を 理 解 し た う え で の 規 制 や 市 場 整 備 、 関 連 産 業 の 展 開 を 考 え る 必 要 が あ る 。
＜ 目 次 ＞
１ ． は じ め に
２ ．
ICO
の 概 要 技 術 、 特 徴 、 現 状 、 課 題2.1
ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン2.2
ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト2.3 ICO
は 何 を 実 現 し た か2.4 ICO
の ス キ ー ム2.5 ICO
の 分 類2.6 ICO
の 課 題 と 規 制３ ． 問 題 提 起 と 先 行 研 究
3.1
問 題 提 起3.2
先 行 研 究 の 整 理４ ． 仮 説 設 定
4.1
従 来 の 資 金 調 達 と の 比 較4.2
仮 説 設 定５ ． 実 証 分 析
5.1
分 析 方 針5.2
デ ー タ セ ッ ト5.3
累 積 調 整 リ タ ー ン （Cumulative Adjusted Return
） の 分 析5.4
累 積 異 常 リ タ ー ン （Cumulative Abnormal Return
） の 分 析5.5 CTP
（ ジ ェ ン セ ン の α ） の 分 析5.6
リ タ ー ン の 地 域 性 ６ ． 結 語6.1
本 稿 の 貢 献6.2 ICO
の 将 来参 考 文 献
Appendix
１ ．
は じ め に近 年 、 仮 想 （ 暗 号 ） 通 貨 技 術 を 活 用 し た
ICO
（Initial Coin Offering
） と 称 さ れ る 資 金 調 達 ス キ ー ム が 急 速 に 拡 大 し て い る1。 ビ ッ ト コ イ ン を は じ め と す る 仮 想 通 貨 市 場 の 時 価 総 額 は25
兆 円 に 上 り 、 そ の う ち ビ ッ ト コ イ ン が 占 め る シ ェ ア は50
％ 程 度 で あ る 。 ビ ッ ト コ イ ン 以 外 の 仮 想 通 貨 「 ア ル ト コ イ ン 」 が 約1000
種 類 、 ま た 何 ら か の 権 利 や 用 途 が 付 与 さ れ る 「 ト ー ク ン 」 と 呼 ば れ る デ ジ タ ル ア セ ッ ト が 約1200
種 類 、 合 わ せ て2000
種 類 の コ イ ン や ト ー ク ン が 世 界 で 発 行 ・ 取 引 さ れ て い る2。 コ イ ン や ト ー ク ン に は 、 仮 想 通 貨 交 換 所 に 上 場 す る こ と で 流 動 性 が 高 ま り 、 大 幅 に 値 上 が り す る も の が あ る 。 値 上 が り 期 待 を 背 景 に コ イ ン や ト ー ク ン を 発 行 し て 巨 額 の 資 金 を 調 達 す る ス キ ー ム が 、IPO
（ 新 規 株 式 公 開 、Initial Public Offer ing
） に な ぞ ら え てICO
と 呼 ば れ て い る 。図 表 １ ：
ICO
市 場 の 拡 大31 現 在 、ICO の 確 固 た る 定 義 は な い が 、 本 レ ポ ー ト で は 「 企 業 や プ ロ ジ ェ ク ト が ア ル ト コ イ ン や デ ジ タ ル ト ー ク ン の 発 行 に よ り 資 金 を 調 達 す る 」 ス キ ー ム を IC O と す る 。
2 価 格 情 報 サ イ ト Co i nM ar k etCa p を 参 照 （h t tps: // c oi nm ar k etc a p.c om /、20 1 8 年1 1 月 3 0 日 閲 覧 ） 。 同 サ イ ト の 分 類 で は 「 コ イ ン 」 は 独 立 で 動 作 で き る 仮 想 通 貨 、 「 ト ー ク ン 」 は 別 の 仮 想 通 貨 基 盤 に 依 存 し て 動 作 す る も の と 定 義 さ れ て い る 。
3 P wC、 ク リ プ ト バ レ ー 協 会 （20 1 8） か ら 抜 粋 （2 01 8 年9 月 30 日 閲 覧 ） 。
大 手 会 計 事 務 所 の プ ラ イ ス ウ ォ ー タ ー ハ ウ ス ク ー パ ー ス （
PwC
） と ス イ ス の ク リ プ ト バ レ ー 協 会 が 共 同 で 発 表 し た レ ポ ー ト に よ る と 、2017
年 のICO
件 数 は552
件 で 累 計 資 金 調 達 額 は70
億 ド ル 以 上 に 上 る4。2018
年 に 入 っ て か ら は 大 型 案 件 が 相 次 ぎ 、5
月 末 ま で の 累 計 で137
億 ド ル 規 模 に 膨 ら ん だ と 推 計 し て い る （ 図 表1
参 照 ） 。 国 内 で も100
億 円 規 模 のICO
に よ る 調 達 が 実 現 し 、 東 証 上 場 企 業 の 中 に も 、ICO
に よ る 資 金 調 達 を 実 施 す る 企 業 も 出 て き た 。株 式 や 債 券 の 発 行 と い っ た 伝 統 的 な 資 金 調 達 ス キ ー ム と 比 べ た と き 、
ICO
の 特 徴 と し て 、 法 人 で な く て も 、 ま た キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 裏 付 け と な る よ う な 事 業 あ る い は 資 産 が な く て も 資 金 調 達 が 可 能 な こ と 、 そ し て 国 ご と の 規 制 の 枠 組 み に 制 約 さ れ ず イ ン タ ー ネ ッ ト を 通 じ て 複 数 国 で 発 行 可 能 （ ＝ グ ロ ー バ ル オ フ ァ リ ン グ ） な こ と が 挙 げ ら れ る 。 イ ン タ ー ネ ッ ト に 接 続 で き れ ば 誰 で も 参 加 で き る た め 、 小 口 の 個 人 投 資 家 か ら 見 れ ば 、 こ れ ま で ベ ン チ ャ ー キ ャ ピ タ ル 等 機 関 投 資 家 が 独 占 し て い た ス タ ー ト ア ッ プ へ の 直 接 出 資 と い う 新 た な 投 資 機 会 が 生 ま れ た と 言 え る 。 プ ロ ジ ェ ク ト フ ァ イ ナ ン ス や エ ン ジ ェ ル 投 資 の 一 般 化 、 小 口 化 と い う イ ノ ベ ー シ ョ ン だ と 説 明 で き る だ ろ う 。 こ う し た 特 徴 を 持 つICO
が 急 拡 大 し た 理 由 と し て 、 先 行 し て 価 格 が 高 騰 し た ビ ッ ト コ イ ン な ど 仮 想 通 貨 資 産 の 含 み 益 の 再 投 資 先 と す る 見 方 が 一 般 的 で あ る 。 発 行 体 側 か ら み れ ば 、 証 券 会 社 を 介 さ ず 、 短 期 間 で グ ロ ー バ ル オ フ ァ リ ン グ を 実 現 で き る と い う 、 既 存 のIPO
や エ ク イ テ ィ フ ァ イ ナ ン ス の 限 界 を 打 破 す る メ リ ッ ト も 存 在 す る 。 し か し 、 な ぜ 、 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 裏 付 け の な い プ ロ ジ ェ ク ト が 巨 額 の 資 金 を 調 達 で き る よ う に な っ た の か 。 こ れ ま で の 資 金 調 達 の 常 識 を 覆 す よ う な パ ラ ダ イ ム チ ェ ン ジ の 視 点 で の 説 明 ・ 研 究 は 少 な い 。ICO
は 単 な る ブ ー ム で し か な い の か 、 そ れ と も 投 資 家 は 何 ら か の 評 価 軸 を 持 っ た う え で 投 資 し て い る の か 。 こ の 点 を 見 極 め な け れ ば 、 新 し い 資 金 調 達 手 段 の 適 切 な 活 用 は 難 し い だ ろ う 。 と り わ け 、 投 資 家 に と っ て の 最 大 の 魅 力 で あ る 高 い リ タ ー ン の 源 泉 は 謎 に 包 ま れ て い る 。以 上 の 問 題 意 識 か ら 、 本 稿 で は 、 先 行 研 究 の 乏 し い
ICO
ト ー ク ン の 流 通 市 場 を 分 析 す る 。 ま ず 第2
章 で は 、 分 析 の 導 入 と し て 、ICO
の 技 術 基 盤 で あ る ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン や 、 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト と い っ た 基 本 的 な 事 項 を 説 明 し 、ICO
は 何 を 実 現 し た の か 、 そ し て 、 現 状 のICO
市 場 は ど う な っ て い る の か を 紹 介 す る 。 第3
章 で は 、 問 題 提 起 の 後 に 、ICO
の 成 否 に 関 す る 計 量 的 な 先 行 研 究 を 整 理 し 、 第4
章 で は 仮 説 を 設 定 す る 。 第5
章 で は 、 主 に イ ベ ン ト ス タ デ ィ の 手 法 を 利 用 し て 、 流 通 市 場 に お け る 急 速 な 初 値 リ タ ー ン の 崩 落 （ 「 ア ン ダ ー パ フ ォ ー マ ン ス 」 ） や 、 ト ー ク ン の 堅 調 な リ タ ー ン が ビ ッ ト コ イ ン な ど 代 表 的 な 仮 想 通 貨 の 上 昇 に 支 え ら れ て い た こ と な ど を 示 す 。 加 え て 、 価 格 形 成 や 資 金 調 達 額 の 多 寡 に 関 し て 、 発 行 体 の 拠 点 所 在 国 に よ る 有4 P wC、 ク リ プ ト バ レ ー 協 会 （2 01 8）
意 差 が 存 在 し な い と い う 特 徴 も 実 証 的 に 示 す 。 第
6
章 で は 、 本 稿 独 自 の 分 析 結 果 を 整 理 し 、ICO
の 将 来 性 と 周 辺 産 業 ・ 規 制 の あ り 方 に つ い て 論 じ る 。２ ．
I C O の 概 要 技 術 、 特 徴 、 現 状 、 課 題ICO
の 特 徴 は 、 仲 介 者 や 中 央 集 権 的 な 管 理 者 が い な く て も 、 ま た 、 資 金 の 払 込 先 で あ る 発 行 体 が 信 頼 で き な く て も 、 取 引 が 成 立 す る 点 に あ る 。 従 来 の 金 融 商 品 で は 、 発 行 体 か ら の 情 報 開 示 に 関 す る 規 制 や 、 投 資 家 の 立 場 に 立 っ た 情 報 仲 介 機 能 （ フ ァ イ ナ ン シ ャ ル ・ ゲ ー ト キ ー パ ー 機 能 ） を 担 う 主 幹 事 証 券 会 社 や 取 引 所 が 制 度 と し て 存 在 し 、 発 行 体 の 信 用 を 一 定 程 度 担 保 し て い た 。 一 方 、 現 状 のICO
で は 制 度 化 さ れ た ゲ ー ト キ ー パ ー は 存 在 し な い ま ま 資 金 調 達 が 実 現 し て い る 。 発 行 体 の 信 用 に 影 響 さ れ ず 、 払 い 込 ん だ 仮 想 通 貨 に 対 応 し た デ ジ タ ル ト ー ク ン が 手 に 入 る と い う 約 束 （ 契 約 ） が 自 動 的 に 執 行 さ れ る た め だ 。こ の 特 徴 を 実 現 す る 技 術 的 背 景 と し て 、 中 央 集 権 機 関 を 介 在 せ ず 分 散 ネ ッ ト ワ ー ク に よ っ て 価 値 や 取 引 事 実 の 記 帳 と 保 存 が 可 能 な 分 散 型 帳 簿 （ 台 帳 ） 技 術 （
DLT
、Distrib uted Ledger Technology
） と 、DLT
の 応 用 と し て 第 三 者 を 介 さ ず に 信 用 が 担 保 さ れ た 契 約 執 行 が 実 現 的 で き る 「 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト 」5が 実 用 化 さ れ た こ と が あ る 。 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト に よ っ て 、 払 い 込 ん だ 資 金 に 対 応 し た ト ー ク ン の 発 行 と 配 布 の 自 動 執 行 が 可 能 と な り 、ICO
と い う 資 金 調 達 が 機 能 す る よ う に な っ た 。2 . 1
ブ ロ ッ ク チ ェ ー ンス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の 概 念 を 理 解 す る に は
DLT
、 と り わ け デ ジ タ ル 通 貨 「 ビ ッ ト コ イ ン 」 （BTC
）6を 成 立 さ せ る た め に 発 明 さ れ た 「 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン 」 の 理 解 が 前 提 と な る た め 、 簡 単 に そ の 概 要 を 説 明 す る7。ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン は 、 現 在 の 仮 想 通 貨 ・
ICO
の 分 野 に お い て 最 も 代 表 的 なDLT
で あ り 、ICO
の 多 く が ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 基 盤 と し て い る 。 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン は イ ン タ ー ネ ッ ト 上 に 分 散 し た コ ン ピ ュ ー タ 群 か ら 成 る 仮 想 ネ ッ ト ワ ー ク で あ り 、 特 定 の サ ー バ が 存 在 し な い 。 こ の ネ ッ ト ワ ー ク は 、 誰 に で も 参 加 可 能 で 、 参 加 者 全 員 が 少 し ず5 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の 概 念 自 体 は ビ ッ ト コ イ ン 以 前 か ら 存 在 し 、1 99 4 年 に 計 算 機 科 学 者 の N i c k S za bo に よ り 提 唱 さ れ た 。
6 S ato s hi Na ka m o to（200 8） 。 な お 、 ビ ッ ト コ イ ン の た め に ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 発 明 し た と さ れ る 「 サ ト シ ・ ナ カ モ ト 」 は 、 そ の 最 初 の 設 計 文 書 で あ る こ の 論 文 の 中 で 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 「 分 散 タ イ ム ス タ ン プ サ ー バ ー 」 と 呼 ん で い る 。
7 以 下 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン と ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の 説 明 に つ い て は 、 参 考 文 献 に 掲 載 し た 斉 藤 賢 爾 氏 の 著 作 に 依 拠 す る と こ ろ が 大 き い 。 な お 、 仮 想 通 貨 特 有 の 用 語 の 詳 細 に つ い て は 斉 藤 （20 17 a） 、 斉 藤 （201 7b） を 参 照 し て も ら い た い 。
つ シ ス テ ム の 機 能 の 一 部 を 担 う こ と で 、 シ ス テ ム を 運 営 ・ 維 持 し て い る 。 ビ ッ ト コ イ ン の 取 引 台 帳 は ネ ッ ト ワ ー ク に 参 加 し た 端 末 コ ン ピ ュ ー タ （ 「 ノ ー ド 」 ） そ れ ぞ れ に 同 一 内 容 の 台 帳 が 保 存 さ れ て お り 、 発 生 し た 取 引 の 記 帳 処 理 は 、 ネ ッ ト ワ ー ク 参 加 端 末 の マ シ ン パ ワ ー を 使 っ て 約
10
分 ご と に 実 施 さ れ 、 更 新 さ れ た 台 帳 が ネ ッ ト ワ ー ク 参 加 者 に 再 送 信 （ 「 ブ ロ ー ド キ ャ ス ト 」 ） さ れ る 。 記 帳 時 の 計 算 作 業 を 「 マ イ ニ ン グ 」 と 呼 び 、 最 速 で マ イ ニ ン グ し た 参 加 者 （ 「 マ イ ナ ー 」 ） に は ビ ッ ト コ イ ン で 報 酬 が 支 払 わ れ る 。 マ イ ニ ン グ 作 業 に よ っ て の み 新 規 の ビ ッ ト コ イ ン は 発 行 さ れ る た め 、 マ イ ニ ン グ は 通 貨 発 行 の 役 割 も 担 う 。記 帳 処 理 で は 、 一 定 時 間8ご と に 「 ブ ロ ッ ク 」 が 生 成 さ れ る 。 ブ ロ ッ ク に は 、
(1)
： 今 回 新 た に 記 帳 す る 複 数 の 取 引 デ ー タ 、(2)
： マ イ ニ ン グ 報 酬 と 取 引 手 数 料 の 合 計 を 足 し 合 わ せ た コ イ ン を マ イ ナ ー で あ る 自 分 宛 て に 送 る 取 引 、(3)
： 前 回 ま で の ブ ロ ッ ク の ダ イ ジ ェ ス ト （ ハ ッ シ ュ 値 ） 、(4)
：(1)
か ら(3)
ま で を 含 む 新 し い ブ ロ ッ ク 全 体 の ダ イ ジ ェ ス ト 、 が 記 録 さ れ る 。 ダ イ ジ ェ ス ト に よ っ て ブ ロ ッ ク が 時 系 列 で 連 鎖 し て い く こ と か ら 「 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン 」 と 呼 ば れ る 。 新 し い ブ ロ ッ ク の ダ イ ジ ェ ス ト を 生 成 す る 部 分 で は 、 特 定 の 条 件 を 満 た す ハ ッ シ ュ 値 が 見 つ か る ま で 総 当 た り で 探 索 す る た め 、 相 当 の 計 算 力 を 必 要 と す る 。 も し 過 去 の 取 引 を 改 ざ ん す る 場 合 、 正 し い デ ー タ を ど の よ う に 加 工 す れ ば 条 件 を 満 た す ダ イ ジ ェ ス ト を 生 成 で き る の か は 予 測 困 難 で あ り 、 正 規 （ 最 長 ） の チ ェ ー ン で 繰 り 返 さ れ て き た 回 数 と 同 じ だ け の マ イ ニ ン グ を 実 施 す る 必 要 が あ る た め 、 改 ざ ん に は 膨 大 な 計 算 量 が 必 要 と な る 。ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン で は 中 央 の 管 理 者 無 し に 、 誰 が ブ ロ ッ ク を 生 成 す る か 決 定 し 、 取 引 デ ー タ の 正 当 性 （ 改 ざ ん や 二 重 支 払 が な い か ） を 確 認 す る た め の 合 意 形 成 の 方 法
（ 「 コ ン セ ン サ ス ア ル ゴ リ ズ ム 」 ） も 用 意 さ れ て い る 。 ビ ッ ト コ イ ン が 採 用 す る コ ン セ ン サ ス ・ ア ル ゴ リ ズ ム は 「
PoW
（ プ ル ー フ ・ オ ブ ・ ワ ー ク ） 」 と 呼 ば れ 、 新 規 ブ ロ ッ ク 作 成 時 の 膨 大 な 計 算 作 業 を 最 速 で 処 理 し た マ イ ナ ー が 正 し い ブ ロ ッ ク を 生 成 す る と い う 方 法 で あ る 。 も し 改 ざ ん す る 場 合 は 、 こ れ ら マ イ ナ ー た ち と の 計 算 競 争 に 勝 ち 続 け る 必 要 が あ り 、 莫 大 な 計 算 設 備 コ ス ト が 発 生 す る 。 そ の た め 、 一 度 記 録 し た ブ ロ ッ ク 内 の デ ー タ が 遡 及 変 更 さ れ る こ と は 、 ほ ぼ な い と 考 え ら れ て い る 。ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン で は 、 こ の 改 ざ ん 困 難 な 性 質 の た め 、 分 散 型 管 理 の 欠 点 で あ っ た
「 記 録 の 不 確 か さ 」 が あ る 程 度 解 消 さ れ る こ と に な り 、 中 央 集 権 機 関 を 必 要 と せ ず に 、 検 証 さ れ た 透 明 な 記 録 と 価 値 交 換 が 可 能 と な っ た 。
で は 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 活 用 し た ビ ッ ト コ イ ン の 取 引 は 、 こ れ ま で の 決 済 シ ス テ ム と ど う 異 な る の か 。 ビ ッ ト コ イ ン の 取 引 は 、 用 意 さ れ た ル ー ル に 基 づ い て 「 正 当 」 と さ れ る 台 帳 を 、 ネ ッ ト ワ ー ク 参 加 者 全 員 で 管 理 す る 。 参 加 者 そ れ ぞ れ の ビ ッ ト コ イ
8 ビ ッ ト コ イ ン で は 約 1 0分 ご と 。
ン 残 高 情 報 を 、 ネ ッ ト ワ ー ク 全 体 の 状 態 と し て 保 持 し 、 新 し い ブ ロ ッ ク が チ ェ ー ン に 追 加 さ れ る こ と で 当 該 ブ ロ ッ ク に 含 ま れ る 取 引 が 実 現 し た 状 態 に ネ ッ ト ワ ー ク が 変 化 し て い く 。 言 い 換 え れ ば 「 ネ ッ ト ワ ー ク 全 体 の 状 態 変 化 を 記 録 し 続 け る 仕 組 み 」 で あ る9。 法 定 通 貨 の 資 金 決 済 で は 、 中 央 銀 行 に あ る 各 金 融 機 関 の 口 座 の 当 座 預 金 残 高 情 報 を 変 更 す る こ と で 、 決 済 完 了 と す る 。 つ ま り 、 金 融 機 関 ネ ッ ト ワ ー ク 全 体 の 状 態 を 記 録 し た 台 帳 を 、 中 央 集 権 機 関 で あ る 中 央 銀 行 が 一 元 管 理 す る 。 図 表
2
の イ メ ー ジ が 示 す と お り 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 使 っ た ビ ッ ト コ イ ン の 送 金 は 、 こ の 一 元 管 理 さ れ て い た 台 帳 を ネ ッ ト ワ ー ク 管 理 に 置 き 換 え た も の と 考 え る こ と が で き る 。図 表 ２ ： 広 域 決 済 シ ス テ ム の 変 遷 と ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン
2 . 2
ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト1 0ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン が 新 し い ブ ロ ッ ク の 追 加 に よ っ て 、 ネ ッ ト ワ ー ク 全 体 の 状 態 変 化 を 記 録 し 続 け る 仕 組 み で あ れ ば 、 状 態 の 変 化 を 「 執 行 」 と す る よ う な 「 契 約 」 や 「 約 束 」 を 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン 上 に 記 録 し て い く こ と も 可 能 と な る 。 実 際 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に 代 表 さ れ る
DLT
は ネ ッ ト ワ ー ク 上 に 存 在 す る 台 帳 で あ り 、 台 帳 そ の も の に プ ロ グ ラ ム が 可 能 で あ る た め 、DLT
そ の も の に 台 帳 記 録 の 更 新 条 件 を 記 述 し 、 条 件 の 達 成 を ト リ ガ ー と し て プ ロ グ ラ ム が 自 動 的 に 台 帳 を 更 新 す る こ と が で き る 。こ の よ う に 、 プ ロ グ ラ ム 可 能 な 何 ら か の 「 契 約 」 を ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に 実 装 す る こ と で 、 第 三 者 を 介 さ ず に 契 約 を 自 動 執 行 す る の が 「 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト 」 で あ る 。 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト に お け る 契 約 の 「 内 容 」 は プ ロ グ ラ ム コ ー ド と し て 実 装 さ れ る 。 書 面 の よ う な 伝 統 的 な 契 約 書 は 、 「 合 意 し た 内 容 」 を 明 確 に す る 機 能 を 持 つ も の
9 斉 藤 賢 爾 （20 1 7 b） 参 照 。
1 0 増 島 雅 和 （20 1 7） の 説 明 に 依 拠 し た 。
の 、 そ れ 自 身 は 合 意 内 容 を 執 行 す る 機 能 を 持 た な い 。 一 方 、
DLT
に よ っ て 実 装 さ れ た プ ロ グ ラ ム コ ー ド は 、 そ れ 自 身 が 分 散 型 台 帳 の 記 録 を 更 新 （ 執 行 ） す る 。 ま た ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に 実 装 さ れ る た め 、 実 装 後 の 変 更 は ほ ぼ 不 可 能 と な る 。 実 装 で き る の は プ ロ グ ラ ム 可 能 な 内 容 に 限 ら れ る 。「 執 行 環 境 」 と い う 視 点 で 見 れ ば 、 従 来 の 書 面 契 約 か ら 大 き な 変 化 が 起 こ る 。 分 散 管 理 さ れ た ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に 実 装 さ れ た プ ロ グ ラ ム が 自 律 的 に 執 行 す る た め 、 条 件 さ え 達 成 す れ ば 契 約 内 容 は 必 ず 履 行 さ れ る 。 ネ ッ ト ワ ー ク 参 加 者 に よ っ て 台 帳 が 分 散 管 理 さ れ る た め 、 契 約 の 実 行 履 歴 も 公 開 ・ 記 録 さ れ る 。 以 上 か ら 、 契 約 の 履 行 を 監 視 す る 裁 判 所 や 執 行 者 と い っ た 第 三 者 も 不 要 と な る 。 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト に は 、 プ ロ グ ラ ム 可 能 な 契 約 内 容 で あ れ ば 執 行 コ ス ト 、 つ ま り 「 契 約 を 強 制 す る た め の 費 用 」 を 減 ら す メ リ ッ ト が あ る と 期 待 さ れ る 。
ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の イ メ ー ジ は 、 図 表
3
に 示 す と お り 、 契 約 書 の 執 行 条 件 や 執 行 内 容 な ど を プ ロ グ ラ ム 化 し 、 ブ ロ ッ ク の 中 に 記 載 す る 。 執 行 条 件 と な る デ ー タ を 外 部 か ら 取 り 入 れ 、 条 件 に 適 合 す れ ば 、 執 行 後 の 状 態 の ブ ロ ッ ク を 追 加 し て い く 。 プ ロ グ ラ ム コ ー ド は 、 そ れ 自 身 が 契 約 内 容 で あ る と 同 時 に 、 執 行 内 容 を 帳 簿 に 自 動 記 録（ 執 行 ） し て い く 。
図 表
3
： ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の イ メ ー ジス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト の 代 表 的 な 応 用 例 が 、 ト ー ク ン の 発 行 、 つ ま り 、 本 稿 の テ ー マ の 「
ICO
」 で あ る 。ICO
で は 仮 想 通 貨 を 支 払 え ば 、 そ れ に 対 応 し た ト ー ク ン が 自 動 的 にWEB
上 の ア カ ウ ン ト に 支 払 わ れ る と い う 契 約 が 自 動 化 さ れ て い る 。 こ の ケ ー ス で は 自 動 販 売 機 に 例 え ら れ る こ と が 多 い 。 ま た 、 ト ー ク ン に 何 ら か の 権 利 を ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト で 実 装 し て い る ケ ー ス も あ る1 1。 伝 統 的 な 株 券 は 紙 の 上 に 何 ら か の 権 利 証 が 印 刷 さ れ 流 通 し て い た が 、 ト ー ク ン は ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に 何 ら か の 権 利 を 担 保 す る ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト を 実 装 し 、 流 通 す る デ ジ タ ル ア セ ッ ト （ 権 利 証 ） と み る こ と が で き る 。 各 ア カ ウ ン ト に 発 行 さ れ た ト ー ク ン の 残 高 記 録 は ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン 上 に あ る た め 、 分 散 管 理 の ま ま ネ ッ ト ワ ー ク 参 加 者 全 員 が 「 正 し い 」 と い う 一 定 の 信 頼 ・ 合 意 が 可 能 な 記 録 と な る 。2 . 3 I C O
は 何 を 実 現 し た かこ の よ う に 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 応 用 し た ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト を 使 い 、 発 行 体 の 信 用 と は 独 立 し た と こ ろ で 、 払 い 込 ん だ 仮 想 通 貨 に 対 応 し た デ ジ タ ル ト ー ク ン を 受 け 渡 す 約 束 （ 契 約 ） が 自 動 的 に 執 行 さ れ る 仕 組 み を 実 現 し た 。 こ れ が
ICO
で あ る 。 結 果 、 ト ー ク ン 発 行 時 に 仲 介 者 や 管 理 者 が い な く と も 、 資 金 の 払 込 先 に 信 頼 が 置 け な く と も 、ICO
と い う 取 引 を 成 立 す る こ と が で き る よ う に な り 、 資 金 調 達 に お い て 、 発 行 体 が 信 頼 を 得 る た め の コ ス ト 、 裏 返 せ ば 投 資 家 が 発 行 体 の 身 元 を 確 認 す る た め の コ ス ト を 大 き く 減 ら す こ と が で き た と 言 え る 。Nikolaus Lipusch
（2018
） は 、 コ ス ト に 着 目 し て 、ICO
を 既 存 の 資 金 調 達 手 法 と 比 較 し て い る 。Lipusch
は 、 ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト に よ っ て ト ー ク ン 付 与 ・ 配 布 を 自 動 化 し た 結 果 、IPO
に お け る 主 幹 事 の よ う な 、 資 金 調 達 時 に 必 要 と な る 仲 介 者 を 削 減 す る こ と が で き 、 調 達 コ ス ト が 既 存 手 法 よ り も 低 く 抑 え ら れ る よ う に な っ た こ と が メ リ ッ ト だ と 整 理 す る 。も っ と も 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン と ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト が 保 証 し て い る の は 、 そ こ ま で で あ る 。 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に 記 録 ・ 実 装 さ れ て い る も の は 保 証 さ れ て い る 一 方 、 そ の 外 部 、 例 え ば 、 調 達 資 金 の 使 途 と な る プ ロ ジ ェ ク ト の 成 否 や 、 資 金 の 払 い 込 み 先 で あ る プ ロ ジ ェ ク ト メ ン バ ー の プ ロ フ ィ ー ル の 真 偽 な ど 、 ト ー ク ン の 投 資 リ タ ー ン に 影 響 を 与 え る 情 報 や 将 来 性 に つ い て 保 証 し て い る わ け で な い 。
2 . 4 I C O
の ス キ ー ム実 際 の
ICO
の 流 れ は 、 図 表4
の よ う な 構 図 と な っ て い る 。 ① ： ス タ ー ト ア ッ プ な ど の 法 人 、 あ る い は 何 ら か の プ ロ ジ ェ ク ト の 発 案 者 が 、 プ ロ ジ ェ ク ト の 概 要 を 記 載 し1 1 こ の 例 と し て 巻 末 の 付 論 （A p p en di x） で 「S ho pi n」 と 「e l as to s」 を 紹 介 す る 。
た 「 ホ ワ イ ト ペ ー パ ー 」 を イ ン タ ー ネ ッ ト 上 に 公 開 し 、 ト ー ク ン 発 行 に よ る プ ロ ジ ェ ク ト 資 金 の 調 達 を 呼 び か け る 。 ② ～ ③ ： 投 資 家 は 仮 想 通 貨 取 引 所 （ 交 換 所 ） で 法 定 通 貨 を 、 発 行 体 が 調 達 通 貨 と し て 指 定 し て い る 仮 想 通 貨 と 交 換 す る 。 ④ ： 投 資 家 が 指 定 さ れ た 仮 想 通 貨 を 払 い 込 む と1 2、 ⑤ ： ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト に よ っ て 投 資 家 に 対 応 す る ト ー ク ン が 払 い 込 ま れ る 。 ⑥ ： 一 部 の ト ー ク ン は 仮 想 通 貨 取 引 所 で 取 り 扱 わ れ る よ う に な る （ 株 式 市 場 に な ぞ ら え て 「 上 場 」 と 呼 称 さ れ る ） 。 仮 想 通 貨 と ト ー ク ン は 、 イ ン タ ー ネ ッ ト 上 の 「 ウ ォ レ ッ ト 」 と 呼 ば れ る 、 仮 想 通 貨 や ト ー ク ン 用 の 口 座 サ ー ビ ス の ア ド レ ス 間 で や り 取 り さ れ る 。 ほ と ん ど の
ICO
で は 、 仮 想 通 貨 の 対 価 と し て ト ー ク ン を 付 与 す る 手 続 き 自 体 が ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト 化 さ れ て お り 、 発 行 体 の 指 定 し た 仮 想 通 貨 の 支 払 い に よ っ て ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト が 駆 動 し 、 自 動 的 に ト ー ク ン が 分 配 さ れ る 。 イ ン タ ー ネ ッ ト 経 由 で 調 達 す る た め 、 世 界 中 で ト ー ク ン を 販 売 す る グ ロ ー バ ル オ フ ァ リ ン グ と な る ケ ー ス が 多 い 。 発 行 時 に は 何 ら か のWEB
サ ー ビ ス （ 発 行 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム ） が 介 在 す る 場 合 も あ る 。図 表
4
：ICO
の 基 本 的 な ス キ ー ム1 3ト ー ク ン 購 入 時 の 払 込 通 貨 に 指 定 さ れ る 仮 想 通 貨 は 、 「 イ ー サ リ ア ム 」 と い う
DLT
基 盤 上 で 使 わ れ る 「ETH
（ イ ー サ 、ether
） 」1 4が 多 い 。 イ ー サ リ ア ム は 書 き 込1 2 法 定 通 貨 が 使 え な い わ け で は な い 。 ま た ト ー ク ン や コ イ ン を 開 発 す る た め の 資 金 を 少 数 の 大 口 投 資 家 か ら 募 る プ レ セ ー ル （ 先 行 販 売 ） で は 法 定 通 貨 の 払 い 込 み も 多 い 。
1 3 み ず ほ 証 券 （2 01 8） 等 を 参 考 に し て 筆 者 作 成 。
1 4 プ レ ー ン な ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン で 取 引 さ れ る 仮 想 通 貨 が 「BT C（ ビ ッ ト コ イ ン ） 」 、 イ ー サ リ ア ム の チ ェ ー ン で 取 引 さ れ る 通 貨 が 「ET H（ イ ー サ 、e ther） 」 と 呼 ば れ て い る 。 そ れ ぞ
め る 情 報 量 を 増 や し た ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン で あ る た め 、 チ ェ ー ン 上 に 分 散 ア プ リ ケ ー シ ョ ン や ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト を 構 築 す る 際 の 自 由 度 が 高 い 。
ICO
の 多 く が イ ー サ リ ア ム 基 盤 で 実 施 さ れ て お り 、ETH
が ト ー ク ン 発 行 の ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト を 駆 動 さ せ る 払 込 通 貨 と し て 使 用 さ れ て い る1 5。2018
年10
月 末 時 点 で 、CoinMarketCap
で 確 認 で き る1195
ト ー ク ン の う ち9
割 が イ ー サ リ ア ム を 基 盤 と し て 発 行 さ れ て い る 。2 . 5 I C O
の 分 類ICO
で 発 行 さ れ る ト ー ク ン に は 様 々 な 種 類 が あ る 。 従 来 の 金 融 商 品 等 と の 対 応 を 図 表5
に 整 理 し た 。 通 貨 発 行 型 （ ア ル ト コ イ ン ） は 、 発 行 し た 瞬 間 に 価 値 記 録 ・ 保 存 ・ 決 済 機 能 が 分 散 管 理 さ れ る た め 、 仮 に 発 行 体 が 失 踪 し て も 交 換 手 段 と し て の 貨 幣 機 能 は 生 き 続 け る 。権 利 購 入 型 ト ー ク ン （ 利 用 券 型 、 ユ ー テ ィ リ テ ィ ト ー ク ン ） は 、 ト ー ク ン 購 入 で 調 達 し た 資 金 で 生 み 出 さ れ る サ ー ビ ス や 経 済 圏 で の 支 払 手 段 を 購 入 す る タ イ プ だ 。 イ メ ー ジ と し て は 、 音 楽 ラ イ ブ チ ケ ッ ト の 前 売 り ス キ ー ム を 考 え る と よ い だ ろ う 。 例 え ば 、 人 気 ミ ュ ー ジ シ ャ ン の ラ イ ブ 開 催 プ ロ ジ ェ ク ト に お い て 、 ラ イ ブ を 実 施 す る た め 費 用 を 、 チ ケ ッ ト ト ー ク ン の 前 売 り で 調 達 す る 。 ラ イ ブ が 実 現 し た 場 合 、 投 資 し た フ ァ ン は 前 売 り チ ケ ッ ト ト ー ク ン を 保 有 し て い る た め 、 追 加 料 金 を 払 う こ と な く ラ イ ブ に 参 加 で き る 。 初 期 投 資 特 典 と し て 、 ト ー ク ン は 今 回 の ラ イ ブ だ け で な く 、 次 回 の ラ イ ブ 以 降 も 使 え る 。 投 資 し て い な か っ た フ ァ ン は 別 途 料 金 を 支 払 う か 、 投 資 し た ユ ー ザ ー が 保 持 し て い る ト ー ク ン を 転 売 し て も ら う こ と で ラ イ ブ に 参 加 で き る よ う に な る 。 こ う し た 期 待 が 、 権 利 購 入 型 ト ー ク ン の 背 景 に 存 在 す る 。
利 益 分 配 型 ト ー ク ン （ 証 券 型 、 セ キ ュ リ テ ィ ト ー ク ン ） は 、 何 ら か の キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 分 配 権 が ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト を 使 っ て 設 計 さ れ て い る タ イ プ で あ る 。 既 存 の 金 融 商 品 を デ ジ タ ル 化 ・ 分 散 管 理 化 し た も の と い え る た め 、 金 融 商 品 規 制 の 対 象 と な る 可 能 性 が 高 く 、 発 行 の 動 き は 相 対 的 に 慎 重 だ 。 セ キ ュ リ テ ィ ト ー ク ン の 発 行 を
「
Security Token Offer ing
（STO
） 」 と 呼 ん で 区 別 す る 動 き も あ る 。れ の チ ェ ー ン の 「 ネ イ テ ィ ブ 通 貨 」 と 呼 ぶ 場 合 も あ る 。 ビ ッ ト コ イ ン が 法 定 通 貨 同 様 、 モ ノ や サ ー ビ ス の 購 入 時 の 決 済 を 目 的 と し て 使 わ れ る の に 対 し 、 イ ー サ は イ ー サ リ ア ム 上 に 構 築 さ れ た 分 散 ア プ リ ケ ー シ ョ ン を 動 か す た め の コ ス ト の 支 払 い 、 あ る い は 分 散 ア プ リ ケ ー シ ョ ン で 使 用 す る 通 貨 と し て 想 定 さ れ て い る 。
1 5 日 本 電 気 、 コ ン セ ン サ ス ・ ベ イ ス （2 01 7） 参 照 。 イ ー サ リ ア ム は 現 状 、 ビ ッ ト コ イ ン と 同 じ コ ン セ ン サ ス ・ ア ル ゴ リ ズ ム で あ る Po W（ プ ル ー フ オ ブ ワ ー ク ） を 採 用 し て い る が 、 仮 想 通 貨 を よ り 多 く 、 よ り 長 く 保 有 し て い る 人 に ブ ロ ッ ク 生 成 の 権 利 が 与 え ら れ や す い 仕 組 み で あ る Po S（ プ ル ー フ オ ブ ス テ ー ク ） へ 移 行 す る 計 画 が あ る 。
通 貨 発 行 型 と 権 利 購 入 型 は 、 そ の 性 質 か ら 金 融 商 品 と し て 定 義 し づ ら い も の が 多 く 、 規 制 面 の 簡 便 さ も あ っ て 、
ICO
に よ る ト ー ク ン 発 行 の 大 半 を 占 め て い る 。 通 貨 発 行 型 と 権 利 購 入 型 の ト ー ク ン の 価 値 は 、 そ の ト ー ク ン が 利 用 で き る 経 済 圏 や サ ー ビ ス の 利 用 規 模 や 人 気 度 に 連 動 し て い る と さ れ る 。 需 給 で 価 値 が 決 ま る と い う 点 で 、 通 貨 的 ・ 貨 幣 的 な 存 在 だ と 言 え る 。 な お 法 定 通 貨 や 外 部 指 標 に 価 格 が 連 動 す る ペ ッ グ 型 の ア ル ト コ イ ン も 存 在 す る1 6。図 表
5
：ICO
の 分 類 （ 各 種 資 料 よ り 筆 者 作 成 ）タ イ プ 概 要 従 来 概 念 従 来 か ら の 変 化
独 自 の ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 持 つ ＝ コ イ ン
通 貨 発 行 型
（ ア ル ト コ イ ン ）
利 用 し て も 消 滅 せ ず に 流 通 し 続 け る 通 貨 的 性 質 を 持 つ 。 そ れ 自 身 は 価 値 を 持 た な い 純 粋 な 決 済 手 段
不 特 定 多 数 へ の 支 払 い 手 段 と し て 流 通
・ 法 定 通 貨 あ る ネ ッ ト ワ ー ク や サ ー ビ ス 限 定 の 通 貨 発 行 （ シ ニ ョ レ ッ ジ ） 型 の 資 金 調 達 が 可 能
⇒ 従 来 の フ ァ イ ナ ン ス と は 異 な る 特 定 ネ ッ ト ワ ー ク 内 で
の 支 払 い
・ 地 域 通 貨
・ 組 織 内 通 貨
独 自 の ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 持 た ず 、 イ ー サ リ ア ム な ど の 基 盤 を 利 用
＝ ト ー ク ン
権 利 購 入 型 （ ユ ー テ ィ リ テ ィ ト ー ク ン ）
プ ロ ジ ェ ク ト で 生 み 出 し た サ ー ビ ス 内 で 通 用 す る 支 払 い 手 段 や サ ー ビ ス 利 用 権 が 付 与 さ れ た ト ー ク ン
特 定 ネ ッ ト ワ ー ク 内 で の 支 払 い
・ 購 入 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ
・ 前 売 券
・ 会 員 券 サ ー ビ ス 利 用 権
利 益 分 配 型
（ セ キ ュ リ テ ィ ト ー ク ン ）
プ ロ ジ ェ ク ト で 生 み 出 し た キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 分 配 を 受 け 取 れ る ト ー ク ン 。 実 質 的 に デ ジ タ ル 化/自 動 化 さ れ た 有 価 証 券
議 決 権 の な い 投 資 口 型 ・ 証 券 化 の 投 資 口 分 散 型 組 織 に よ る 収 益 の 分 配
⇒ デ ジ タ ル 化 ・ 自 動 化 し た S P C（ 特 定 目 的 事 業 体 ） プ ロ ジ ェ ク ト の 投 資 先
を 選 ぶ 投 票 券 を 付 与
・ 株 式 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ
寄 付 型 ト ー ク ン 権 利 や 資 産 の 裏 付 け は な い が 、 価 値 を 認 め る 人 が い る 。 ま た わ ず か な 返 礼 品 が あ る 。 ト レ ー デ ィ ン グ カ ー ド や 勲 章 に 似 た 性 質
・ 寄 付 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ
-
権 利 購 入 型 ト ー ク ン は 購 入 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ 、 利 益 分 配 型 ト ー ク ン は 株 式 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ に そ れ ぞ れ 似 て い る が 、 大 き く 異 な る の は 、
ICO
ト ー ク ン は 仮 想 通 貨 取 引 所 に 上 場 す る こ と で 流 動 性 が 向 上 し 、 大 き な 値 上 が り が 期 待 で き る 点 に あ る1 7。1 6 代 表 的 な も の に Te the rが あ る 。h ttp s :/ / te ther. to/
1 7 現 状 、 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ の 流 通 市 場 は 未 整 備 と 言 え る 。 日 本 で は 投 資 型 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ は 「 み な し 有 価 証 券 」 と さ れ 、 流 動 性 が 高 ま る と よ り 厳 格 な 情 報 開 示 が 金 融 商 品 取 引 法 で 求 め ら れ る 。
2 . 6 I C O
の 課 題 と 規 制現 状 の
ICO
で は 、 ト ー ク ン の 利 用 対 象 と な る サ ー ビ ス を 資 金 調 達 後 に 開 発 す る プ ロ ジ ェ ク ト フ ァ イ ナ ン ス 型 の 調 達 や 、 ト ー ク ン の 用 途 や 権 利 を 指 定 し な い ま ま 調 達 す る ケ ー ス が 多 い 。 つ ま り 、 株 式 と い っ た 伝 統 資 産 と は 異 な り 、 価 格 の 裏 付 け と な る よ う な 実 体 の あ る サ ー ビ ス が 資 金 調 達 時 点 、 あ る い は 仮 想 通 貨 交 換 所 で の 取 引 開 始 時 点 で 存 在 し な い ケ ー ス が 多 い 。 投 資 家 と 発 行 体 の コ ミ ュ ニ ケ ー シ ョ ン も ネ ッ ト 上 で 完 結 す る こ と が 多 い た め 、 調 達 資 金 の 持 ち 逃 げ の よ う な 「 詐 欺 的 な 案 件 」 の 多 発 が 問 題 視 さ れ て い る 。 ま た 、 情 報 公 開 制 度 の 不 足 に 由 来 す る 情 報 の 非 対 称 性 の 高 さ や 、 簡 単 に 大 型 調 達 が 実 現 で き て し ま う こ と に よ る 開 発 イ ン セ ン テ ィ ブ の 低 下1 8、 オ ン ラ イ ン ネ ッ ト ワ ー ク で 管 理 さ れ る 資 産 で あ る た め ハ ッ キ ン グ の リ ス ク が あ る こ と な ど 、 様 々 な 課 題 が 指 摘 さ れ て い る 。 実 際 に 問 題 の あ る ト ー ク ン は 多 く 、 米CNBC
は800
も の 仮 想 通 貨 ・ ト ー ク ン が1
セ ン ト 未 満 の 価 値 に 落 ち 込 ん だ と 報 じ て い る1 9。こ う し た 状 況 に も か か わ ら ず 、 巨 額 の 資 金 を 調 達 す る
ICO
が2018
年 以 降 も 続 い て い る 。 図 表6
は ト ー ク ン 販 売 額 （ 仮 想 通 貨 調 達 額 ） の 上 位20
銘 柄 （ プ ロ ジ ェ ク ト ） と 、 そ の 概 要 と な る 。 数 億 ド ル 規 模 の 調 達 を 実 現 し て い る プ ロ ジ ェ ク ト が 複 数 存 在 し て い る 。 調 達 額2
位 のT elegram
は 仮 想 通 貨 業 界 で 普 及 し て い る メ ッ セ ー ジ ア プ リ で あ り 、 調 達 し た ト ー ク ン は 今 後 開 発 す る 決 済 シ ス テ ム で 使 う こ と が で き る 。 調 達 額1
位 のEOS
で は 、 ト ー ク ン の 用 途 は 現 時 点 で 存 在 し な い 。ICO
の 規 制 に つ い て は 、 各 国 で 姿 勢 が 異 な る 。 ス イ ス や シ ン ガ ポ ー ル の よ う に 比 較 的 理 解 を 示 し な が ら 、 既 存 の 枠 組 み で 規 制 し よ う と す る 国2 0が あ る 一 方 で 、 中 国 や 韓 国 の よ う に 禁 止 し た 国 も あ る 。 米 国 の 証 券 取 引 委 員 会 （SEC
） は 既 存 の 規 制 の 枠 組 み か ら 、 一 部 の ト ー ク ン に つ い て 有 価 証 券 に 該 当 す る と の 声 明 を 出 し た2 1。 日 本 で は 、 投 資 型 （ 利 益 分 配 型 ） のICO
ト ー ク ン に つ い て は 、 一 般 投 資 家 へ の 流 通 を 制 限1 8 コ イ ン チ ョ イ ス （2 01 7 年 10 月1 1 日 付 ） 「IC Oで 巨 額 の 資 金 を 調 達 し た チ ー ム は 逆 に 活 力 を 失 う 」 （2 01 8 年 9月 30 日 閲 覧 ）h ttp s: / /co i nc h oi c e. ne t/ pr ob l em_ w i th_ bi g_i c o /
1 9 C NBC（2 01 8 年7 月2 日 付 ） 「O ve r 800 cr ypto cu r re nc i e s ar e no w de ad a s b i tc oi n i s 7 0 p er c e nt o f f i ts re c or d hi gh」 （2 01 8 年9 月 30 日 閲 覧 ）
http s :/ / w ww .c n bc . c o m/ 20 1 8/ 0 7/ 0 2/ ov er - 8 00- c rypto cu r re nc i es - ar e- no w - dea d- a s - bi tco i n- f e el s- p re ss ur e . html
2 0 コ イ ン テ レ グ ラ フ （20 18 年7 月 1 5日 ） 「IC O に 最 も 適 し た 国 は ど こ ？ １ 位 は 米 国 、 ス イ ス と シ ン ガ ポ ー ル が 続 く 」 （20 1 8 年 9 月3 0日 閲 覧 ）
http s :/ / j p. c oi nte l egr ap h.c om / new s /us - ran ks - a s-m o st- f a vo r abl e- c o untr y- f or -i c os- i n-r e c ent- re po r t
2 1 小 笠 原 匡 隆 （2 01 8 年 9 月19 日 付 ） 「 世 界 各 国 に お け る ICO の 法 規 制 」 （2 01 8 年9 月 3 0日 閲 覧 ）ht tps :/ / b us i ne s s. be ng o4 .c om / ar ticl e s / 43 9
し 、 取 り 扱 う 仮 想 通 貨 交 換 業 者 に は 金 融 商 品 取 引 法 に 基 づ く 登 録 制 の 導 入 も 視 野 に 入 れ る と 報 道 さ れ た2 2。 利 益 分 配 型 ト ー ク ン を 厳 し く 峻 別 し 、 何 ら か の 規 制 の 枠 組 み に 入 れ る 動 き は 今 後 も 増 え て い く と 予 想 さ れ る 。
図 表
6
：ICO
に よ る ト ー ク ン 販 売 額 上 位20
プ ロ ジ ェ ク ト （2018
年5
月 末 現 在 ）2 3 順位
プ ロ ジ ェ ク ト 名 総 販 売 額
（ 百 万 ド ル ）
ICO 終 了 日
（y e a r / m o n t h）
概 要
1 E O S 4 , 1 0 0 .0 20 1 8 /6 分 散 ア プ リ 基 盤
2 T e l e g r a m 1 , 7 0 0 .0 20 1 8 /3 メ ッ セ ー ジ ア プ リ と 連 携 し た 決 済
3 D ra g o n 3 2 0 .0 20 1 8 /3 カ ジ ノ 用 分 散 通 貨
4 H uo b i T o ke n 3 0 0 .0 20 1 8 /2 韓 国 の 仮 想 通 貨 交 換 所
5 H D A C 2 5 8 .0 2 01 7 /1 2 ヒ ュ ン ダ イ コ イ ン 。I O T基 盤
6 F i l e c o i n 2 5 7 .0 20 1 7 /9 分 散 型 デ ー タ ス ト レ ー ジ ＆ ス ト レ ー ジ 市 場
7 T ez o s 2 3 2 .0 20 1 7 /7 分 散 ア プ リ 基 盤
8 S i r i n L a b s 1 5 7 .9 2 01 7 /1 2 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン 技 術 搭 載 ス マ ホ
9 B a nc o r 1 5 3 .0 20 1 7 /6 ト ー ク ン 同 士 の 直 接 転 換
1 0 B a nk er a 1 5 0 .9 20 1 8 /3 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン 時 代 の 銀 行
1 1 P o l ka d o t 1 4 5 .2 2 01 7 /1 0 複 数 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン の 仮 想 リ ン ク
1 2 T he D A O 1 4 2 .5 20 1 6 /5 分 散 運 営 フ ァ ン ド
1 3 P o l y ma t h 1 3 9 .4 20 1 8 /1 証 券 型 ト ー ク ン 基 盤
1 4 B a s i s 1 3 3 .0 20 1 8 /4 価 格 変 動 を 抑 制 し た コ イ ン
1 5 o r b s 1 1 8 .0 20 1 8 /5 分 散 ア プ リ 基 盤
1 6 Q A S H 1 0 5 .0 2 01 7 /1 1 仮 想 通 貨 交 換 所
1 7 E nv i o n 1 0 0 .0 20 1 8 /1 再 生 可 能 エ ネ ル ギ ー を 利 用 し た マ イ ニ ン グ
1 8 K i n Ki k 9 7 . 0 20 1 7 /9 メ ッ セ ー ジ ア プ リ 上 の 決 済
1 9 C O M S A 9 5 . 3 2 01 7 /1 1 I C O基 盤
2 0 E la s t o s 9 4 .1 20 1 8 /1 デ ジ タ ル 資 産 の 著 作 権 管 理 と 交 換
2 2 日 本 経 済 新 聞 電 子 版 （201 8年 11 月2 6 日 付 ） 「 仮 想 通 貨 の ICO、 一 般 向 け 制 限 へ 金 融 庁 検 討 」 （2 0 18 年 1 1月 30 日 閲 覧 ）
http s :/ / w ww .n i kk ei .co m /a r tic l e/ DG XMZ O 3818 83 502 611 20 1 8 EE90 00/
2 3 P wC/ク リ プ ト バ レ ー 協 会 （2 0 18） 、 み ず ほ 証 券 （20 1 8） の 資 料 を 元 に 筆 者 作 成 。2 01 6 年 以 降 が 対 象 。 総 販 売 額 は ICO 終 了 日 の 為 替 レ ー ト で 算 出 。EO S は 2 段 階 で 実 施 し たICO の 累 計 。1 段 階 目 は 2 0 17 年 6 月 に 完 了 し 、1 85百 万 ド ル を 調 達 。2 段 階 目 は 2 0 18 年 6 月 ま で 約 1 年 間 販 売 し た 。
３ ．
問 題 提 起 と 先 行 研 究3 . 1
問 題 提 起ICO
で 発 行 さ れ る ト ー ク ン の 多 く は 、 基 本 的 に 払 込 金 の 返 済 義 務 が 無 く 、 残 余 財 産 の 分 配 権 も な い 。 利 益 分 配 型 を 除 け ば 配 当 の よ う な リ タ ー ン も 期 待 で き な い 。 将 来 生 ま れ る サ ー ビ ス で の 支 払 い に 使 え る か も し れ な い 、 と い う 期 待 だ け で ト ー ク ン を 購 入 す る と い う 行 動 が 一 般 的 で あ る 。 こ れ は 、 企 業 や プ ロ ジ ェ ク ト 、 個 人 と い っ た 民 間 主 体 が 、 独 自 に 貨 幣 的 な ト ー ク ン を 発 行 し 、 そ の 発 行 益 を 実 質 的 に 直 接 資 本 計 上2 4す る と い う 、 一 種 の シ ニ ョ レ ッ ジ （ 通 貨 発 行 益2 5） 型 の 資 金 調 達 と い え る 。貨 幣 の 起 源 が 負 債 な い し 信 用 の 「 記 録 」 だ と い う 解 釈 は 、 近 年 で は フ ェ リ ッ ク ス ・ マ ー テ ィ ン （
2014
） の ほ か 、Geoffrey Ingham
（2004
） やDavid Graeber
（
2011
） な ど が 提 唱 し て い る 。 彼 ら の 議 論 に 基 づ け ば 、 貨 幣 の 最 古 の 機 能 は 「 貸 借 関 係 の 記 録 」 で あ り 、 交 換 手 段 と し て の 貨 幣 機 能 は 後 か ら 発 生 し た こ と に な る 。 中 世 期 に は 、 貨 幣 発 行 者 で あ る 封 建 領 主 に よ る 貨 幣 鋳 造 益 を 用 い た 財 政 再 建 策 や 、 領 主 の 支 配 権 の 外 部 で あ る 遠 隔 地 取 引 で の 通 用 力 の 欠 如 （ 通 用 範 囲 の 限 界 ） な ど に 悩 ま さ れ 、 解 決 策 と し て 民 間 の 信 用 決 済 手 段 で あ る プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー （ 中 世 の 「 証 書 為 替 」 ） が 誕 生 し た2 6。 封 建 領 主 の 支 配 領 域 を 越 え て 通 用 す る 国 際 的 な プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー は 、 参 加 者 が 信 用 力 の あ る 商 人 に 限 ら れ た 。 そ の 後 、 貨 幣 発 行 に お け る 国 家 （ 国 王 や 政 府 ） の 暴 走 を 抑 制 し な が ら 、 民 間 銀 行 が 政 治 的 に 通 用 力 の あ る 貨 幣 を 独 占 的 に 発 行 で き る イ ン グ ラ ン ド 銀 行 型 マ ネ ー に 移 行 し 、 現 在 の 中 央 銀 行 に よ る 中 央 集 権 管 理 型 の 管 理 通 貨 制 度 に よ る ソ ブ リ ン マ ネ ー の 発 行 へ と 進 化 し た 。以 上 の 貨 幣 史 を 踏 ま え れ ば 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン に よ る 決 済 手 段 の 誕 生 は 、 分 散 管 理 に よ る 新 た な タ イ プ の プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー の 誕 生 と 位 置 付 け る こ と も 可 能 だ ろ う 。 貨 幣 と は 負 債 の 記 録 で あ り 、 か つ 社 会 的 慣 習 に よ る 合 意 に よ っ て 成 り 立 つ も の で あ れ ば 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン が 実 現 し た 分 散 管 理 に よ る 「 記 録 の 確 か ら し さ 」 と 「 合 意 形 成 」 は 、 ま さ に 貨 幣 が 機 能 し 始 め た 歴 史 の 再 演 と 言 え る 。 加 え て 、 リ ー マ ン ・ シ ョ ッ ク 以 降 、 先 進 国 は 景 気 の 下 支 え の た め 金 利 を 低 位 に 抑 え つ つ 巨 額 の 債 務 を 発 行 す る 金
2 4 実 際 は 期 中 に 使 い き れ な い （ 費 用 と 相 殺 で き な い ） も の は 課 税 さ れ る 場 合 が あ る 。
2 5 宿 輪 純 一 （20 1 5） に よ れ ば 、 通 貨 発 行 益 （ シ ニ ョ レ ッ ジ ） に は 、 「 発 行 額 面 と 発 行 コ ス ト の 差 」 と す る 狭 義 の 発 行 益 と 、 「 発 行 通 貨 と 交 換 で 引 き 受 け た 国 債 等 資 産 の 運 用 益 」 と す る 広 義 の 発 行 益 が あ る 。 こ こ で は 狭 義 の 意 味 で 用 い て い る 。
2 6コ イ ン 鋳 造 権 と 鋳 造 所 （m i n t） は 各 地 の 封 建 君 主 が 特 権 に よ っ て 保 有 し て い た た め 、 金 銀 銅 貨 の 量 目 を 必 要 に 応 じ て 勝 手 に 希 薄 化 す る 悪 鋳 と 改 鋳 に よ る 鋳 造 益 、 つ ま り 通 貨 発 行 益
（se i gn i or a ge） の 濫 用 が 発 生 し た 。 当 時 は 直 接 税 を 徴 収 す る 制 度 が 整 っ て お ら ず 、 経 済 状 態 も 安 定 し て い な い 領 主 が 多 か っ た め 、 貨 幣 の 標 準 を 操 作 す る こ と で 得 ら れ る 貨 幣 鋳 造 益 は 、 貴 重 な 収 入 源 と な っ て い た 。 フ ェ リ ッ ク ス ・ マ ー テ ィ ン （20 1 4） に 依 拠 す る 。
融 緩 和 策 を と っ て い る 。
2013
年 に は キ プ ロ ス が 、 同 国 の 銀 行 か ら の 預 金 流 出 を 防 止 す る た め の 預 金 封 鎖 を 実 施 し た 。 国 家 の 暴 走 が 国 際 決 済 ・ 送 金 手 段 の 脅 威 に な る と い う 警 戒 感 が 、 ソ ブ リ ン マ ネ ー へ の 過 剰 な 依 存 を 忌 避 し 、 仮 想 通 貨 と い う プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー が 普 及 す る 追 い 風 に な っ て い る と も 言 え る 。こ の 流 れ で 考 え れ ば 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン を 応 用 し た
ICO
は 、 個 人 レ ベ ル に よ る プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー の 発 行 （ シ ニ ョ レ ッ ジ ） と み な す べ き だ ろ う 。 国 家 と い う 発 行 体 を 相 対 化 す る の で あ れ ば 、 ソ ブ リ ン に よ る 通 貨 発 行 型ICO
が 銀 行 券 と い う 再 定 義 も 可 能 で あ る 。 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン が プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー の 発 行 基 盤 と な り 、 貨 幣 あ る い は 貨 幣 的 な ト ー ク ン を 発 行 す る 資 格 が 個 人 に 認 め ら れ る セ キ ュ リ テ ィ 面 で の 土 台 に な っ た と 考 え ら れ る 。 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン と い う 非 中 央 集 権 型 の 価 値 記 録 技 術 が 開 発 さ れ た と い う 点 に 注 目 す れ ば 、 中 世 の プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー の よ う に ネ ッ ト ワ ー ク へ の 参 加 が 信 用 力 で 制 限 さ れ る こ と も な く 、 誰 で も 参 加 で き る 。以 上 を 整 理 す る と 、
ICO
は 「 中 央 集 権 で は な く 」 「 誰 で も 参 加 可 能 で 」 「 正 し い 価 値 記 録 が 可 能 」 な 新 し い 技 術 基 盤 を 活 用 す る こ と で 、 誰 も が 世 界 に 向 け て 通 貨 類 似 の ト ー ク ン （ プ ラ イ ベ ー ト マ ネ ー ） を 発 行 し 、 個 人 の よ う な 信 用 力 の な い 主 体 で も 、 直 接 、 不 特 定 多 数 か ら 資 金 を 調 達 す る こ と が 可 能 と な っ た と い う 、 資 金 調 達 の パ ラ ダ イ ム チ ェ ン ジ と 言 え る だ ろ う 。も っ と も 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン や ス マ ー ト コ ン ト ラ ク ト と い っ た 技 術 基 盤 は 、 ト ー ク ン の 発 行 や ト ー ク ン に 付 与 さ れ た 権 利 の 執 行 を 保 証 す る も の の 、 ト ー ク ン の 価 値 の 裏 付 け と な る プ ロ ジ ェ ク ト （ サ ー ビ ス の 開 発 等 ） の 成 否 な ど 、 ブ ロ ッ ク チ ェ ー ン の 外 部 が 決 定 す る 要 因 は 何 ら 保 証 し な い 。 あ く ま で 資 金 調 達 時 の コ ス ト が 低 減 し た だ け で あ る 。 で は 、 な ぜ 、 パ ラ ダ イ ム チ ェ ン ジ は 受 け 入 れ ら れ た の だ ろ う か 。 資 金 調 達 の ハ ー ド ル が 低 下 し た と い う 点 で 発 行 体 の メ リ ッ ト は 明 確 で あ る が 、 投 資 家 は な ぜ 、
ICO
で 発 行 さ れ た ト ー ク ン に 投 資 （ 受 容 ） し て い る の だ ろ う か 。3 . 2
先 行 研 究 の 整 理ICO
は 新 興 の 資 金 調 達 ス キ ー ム で あ る た め 、 先 行 研 究 は 豊 富 と は 言 え な い が 、 資 金 調 達 額 の 決 定 要 因 と い う 視 点 で の 研 究 が い く つ か 存 在 す る 。Adhami
他 （2018
） は 、 最 低 目 標 調 達 額 の 未 達 や 、 セ キ ュ リ テ ィ 上 の 欠 陥 に よ る ハ ッ カ ー 攻 撃 、 配 布 停 止 、 詐 欺 、 発 行 体 に よ る 販 売 停 止 等 をICO
の 「 失 敗 」 と 定 義 し て 、 成 功 確 率 を ロ ジ ッ ト モ デ ル で 推 計 し て い る 。 彼 ら の 分 析 の 特 徴 は 、 ト ー ク ン に 付 与 さ れ て い る 権 利 と 成 功 確 率 の 関 係 を 分 析 し て い る 点 で あ る 。 サ ー ビ ス 利 用 権 （ ユ ー テ ィ リ テ ィ ト ー ク ン ） と 利 益 分 配 権 （ セ キ ュ リ テ ィ ト ー ク ン ） が 、 有 意 に 成 功 確 率 に プ ラ ス の 効 果 を 与 え て い る 。 ま た 開 発 中 サ ー ビ ス の プ ロ グ ラ ム コ ー ド を 投 資 家 が 確 認 可 能 な ケ ー ス や 、 投 資 家 の 法 的 保 護 が あ る 国 でICO
を 実 施 し た ケ ー ス も 成 功 確 率に 有 意 な 正 の 効 果 が あ る と 分 析 し た 。
Ante
他 （2018
） とFisch
（2019
） は 、 と も に 資 金 調 達 額 の 対 数 値 を 被 説 明 変 数 と し た 回 帰 分 析 を 実 施 し て い る 。Ante
他 は 、 プ ロ ジ ェ ク ト の ビ ジ ネ ス モ デ ル を 独 自 に3
段 階 で 評 価 し 、 評 価 の 高 さ が 資 金 調 達 額 に 正 の 影 響 が あ る こ と を 示 し た 。 ビ ジ ネ ス 向 けSNS
のLinked in
に お け る 発 行 体 メ ン バ ー の ネ ッ ト ワ ー ク 数 や ア ド バ イ ザ ー 数 に も 有 意 な 正 の 効 果 が あ り 、 こ れ は 発 行 体 の メ ン バ ー に 対 す る 信 頼 が 高 い ほ ど 、 資 金 調 達 額 が 膨 ら む と 解 釈 で き る だ ろ う 。一 方 、
Fisch
は 、 「ICO
の 特 徴 」 、 「 発 行 体 の 特 徴 」 、 「 技 術 的 特 徴 」 と い う3
つ の 視 点 で 影 響 を 調 べ て い る 。ICO
の 特 徴 と し て 、 ト ー ク ン 発 行 量 やICO
実 施 期 間 、ICO
期 間 中 のICO
市 場 が 急 拡 大 し た2017
年 が1
と な る ダ ミ ー 変 数 や 、 イ ー サ リ ア ム が 基 盤 で あ れ ば1
と な る ダ ミ ー 変 数 も 用 意 し た 。 発 行 体 の 特 徴 は 、 業 種 、 所 在 地 な ど を 代 理 変 数 と し た 。 技 術 的 な 特 徴 の 代 理 変 数 は 、 ホ ワ イ ト ペ ー パ ー の 内 容 や 、 プ ロ グ ラ ム コ ー ド を 公 開 ・ 共 有 す るWEB
サ イ ト サ ー ビ ス のGithub
に お け る 活 動 度 な ど を 採 用 し た 。「
