DBJ金融アカデミー　『国際金融』

(1)

マクロ金融論2010 1

世界金融危機と国際通貨体制

(2)

グローバル・インバランス

• グローバル・インバランス（世界的な経常収支不

均衡）

(1) アメリカの経常収支赤字（←ITブームの中の設備

投資、財政赤字、

住宅投資（その後、サブプライム

問題に発展）

）

(2) 日本、中国、東アジアの経常収支黒字（←過剰貯

蓄（Bernanke(2005)））

(3) 原油産油諸国の経常収支黒字（←原油高、ソブリ

ン・ウェルス・ファンド（SWF））【

オイルマネー⇒ロン

ドン・シティ⇒アメリカ

】

(3)

マクロ金融論2010 3 Current Account / GDP -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 % US JP Asia (JP inc.) Asia (JP exc.)

アメリカと日本と東アジア（

_ASEAN5+3

）の経常

収支不均衡

(4)

アメリカの民間と政府の貯蓄・投資バランス

Figure 3: The US Saving-Investment Balance

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 19 73:1 19 75 :1 19 77 :1 1979:1 1981:1 1983:1 1985 :1 1987:1 1989:1 1991:1 1993 :1 1995 :1 199 7 :1 19 99:1 20 01:1 2003 :1 200 5 :1 Per cent of G D P Private Government

(5)

経常収支黒字縮小のための為替相場調整

・経常収支黒字/GDPを2％ポイント（50四半期）縮小するためには？（VARモデル（Ogawa and Iwatsubo (2008)）による。サンプル期間： 1991Q1 to 2006Q4 ）_{1991Q1 to 2006Q4} 15.6% 17.4% 24.2% 28.7% 22.3%

Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus

Model EA3 Model EA2 Model EA1 Model J2 Model J1 Models East Asia including Japan East Asia excluding Japan Japan Country/region 15.6% 17.4% 24.2% 28.7% 22.3%

Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus

Model EA3 Model EA2 Model EA1 Model J2 Model J1 Models East Asia including Japan East Asia excluding Japan Japan Country/region

(6)

【

参考

_参考

】

_】

_VAR

モデル

_モデル

• 日本 (1) 4変数VARモデル (Model J1)：円の実質実効為替相場、日本の経常収支 （対GDP）、日本の実質利子率、日本のGDP成長率. (2) 4変数VARモデル (Model J2)：円の実質実効為替相場、日本の経常収支 （対GDP）、日本の国内投資に占める対外直接投資の比率、日本の経常収支に占める所得収支の比率. • 東アジア（日本を除く） (1) 4変数VARモデル(Model EA1):東アジア通貨の実質実効為替相場、東ア ジアの経常収支（対GDP）、東アジアの実質利子率、東アジアのGDP成長率. (2) 4変数VARモデル(Model EA2):東アジア通貨の実質実効為替相場、東ア ジアの経常収支（対GDP）、東アジアの国内投資に占める対内直接投資の比率、東アジアの経常収支に占める所得収支の比率. • 東アジア（日本を含む） (1) 4変数VARモデル(Model EA3):東アジア通貨の実質実効為替相場、東ア ジアの経常収支（対GDP）、東アジアの実質利子率、東アジアのGDP成長率.

(7)

グローバル・インバランス解消のためのドル減価

シナリオ

• ベースライン・シナリオ：金融危機前の状況を所与とし、アメリカの財政赤字が不変として、日本単独で20％台の一層の円高。東アジア全体で為替相場協調して16％の通貨高。 • ソフトランディング・シナリオ：サブプライム問題の影響を受けて、アメリカ経済の住宅投資、消費、設備投資の縮小が、経常収支赤字の原因を緩和する。ドル減価は小さい。 • クライシス・シナリオ：アメリカ発の金融危機がドルの信認を失墜させて、ドルが大暴落。 • 最も現実的なシナリオ：短期的にドル維持。長期的にアメリカの財政赤字増大により、より厳しいハードランディング。

(8)

マクロ金融論2010 8 米国の財政収支 0.13 0.24 0.13 -0.15 -0.38-0.41-0.32 -0.25-0.16 -0.45 -1.75 -1.17 -0.91 -0.58-0.53-0.57-0.58 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 199 9 2000 2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 財政収支（単位：兆ドル）

(9)

穏やかなドル高とユーロの暴落

• リーマン・ブラザーズ・ショック（2008年9月）以降、

穏やかなドル高とユーロの暴落。

• リーマン・ブラザーズ・ショックがインターバンク市

場でカウンターパーティ・リスクを顕在化。

• 特に、サブプライム・ローン関連の証券化商品の

損失によってバランスシートの悪化した欧州金融

機関がドル資金を調達できない。

• ユーロ圏の域内取引はユーロが利用可能だが、

域外取引にはドルが必要。

(10)

ユーロとポンドの対ドル為替相場

0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 19 99 /1/ 1 19 99 /4 /8 1 999 / 7/1 4 1999 /10/ 1 9 20 00 /1/ 2 4 20 00 /4 /2 8 20 00 /8 /3 2 000 / 11/ 8 20 01 /2 /1 3 200 1/ 5/ 21 20 01 /8/ 24 20 01/ 1 1/2 9 20 02 /3 /6 2 002 / 6/1 1 20 02 /9 /16 200 2/ 12 /2 0 200 3/3/ 27 20 03 /7 /2 20 03 /1 0/ 7 2 004 /1 /1 2 20 04 /4 /16 200 4/7/ 22 200 4/ 10 /2 7 20 05 / 2/1 20 05 /5/ 9 200 5 /8/ 1 2 200 5/ 11/ 17 200 6/2/ 22 20 06 /5 /3 0 2 006 / 9/4 200 6 /12 /8 200 7 /3/ 1 5 20 07/ 6/ 20 2 007 /9 /2 5 2 007/ 12/3 1 20 08 /4 /4 200 8 /7/ 10 20 08 /1 0 /15 20 09 /1 /2 0 20 09 /4 /2 7 2 009 / 7/3 1 20 09 /1 1/ 5 201 0/ 2/ 10 20 10 /5/ 18 20 10 /8 /2 3 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 ドル/ユーロポンド/ドル Data: Datastream pound/US$ US$/euro

(11)

信用スプレッド（

_LIBOR(US$)

－

_{US TB, 3mos}

）

信用スプレッド（LIBOR-TB、3ヶ月物、ドル） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20 05 /5 /4 20 05 /6 /1 7 20 05 /8 /2 2 00 5 /9 /1 5 20 05 /1 0/ 31 20 05 /1 2/ 14 20 06 /1 /2 7 20 06 /3/ 1 4 20 06 /4/ 2 7 2 00 6 /6 /1 2 20 06 /7 /2 6 20 06 /9 /8 20 0 6/ 10/ 24 20 06 /1 2/ 7 20 07 /1 /2 2 20 07 /3 /7 20 07 /4/ 20 20 07 /6 /5 20 07 /7 /1 9 20 07 /9 /3 20 07/ 1 0/ 17 20 07/ 1 1/ 30 20 0 8/ 1 /1 5 20 08 /2 /2 8 20 08 /4 /1 4 20 08 /5 /2 8 20 08 /7 /1 1 20 08/ 8/2 6 20 08/ 10/ 9 20 08 /1 1/ 24 20 09 /1 /7 20 09 /2 /2 0 20 09 /4 /7 20 09 /5 /2 1 20 09 /7 /6 20 09 /8 /19 20 09 /1 0/ 2 20 09 /1 1/ 17 20 0 9/1 2/ 31 20 10 /2 /1 5 20 10/ 3/3 1 20 10 /5/ 14 20 10 /6/ 2 9 20 10 /8/ 1 2 D D ％

(12)

アジア通貨の反応

• 一橋大学グローバルCOEと経済産業研究所との

共同プロジェクト：AMUとAMU乖離指標

（http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html）

(1) AMU（Asian Monetary Unit）：アジア通貨（ASEAN+3（日中韓））の加重平均値 (2) AMU乖離指標：基準時（2000-2001年）に比較した各国通貨のアジア通貨における地位

• 2008年8月以降、アジア通貨はドル・ユーロに対し

て増価

• 2008年4月以降、アジア通貨はドルに対して減価

• 2008年7月以降、アジア通貨はユーロに対して増

価

(13)

【

参考

】

_AMU

の東アジア通貨のシェアとウェイ

ト

(14)

AMU

(15)

• アジア通貨の加重平均値（AMU (Asian Monetary

Unit)）は若干、増価

（http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html）。

• アジア各国通貨のAMU乖離指標が非対称的反

応を示している。韓国ウォン：2007年10月末の

20％の過大評価から2008年10月末の27％の過小

評価へ。この1年間にアジア通貨の中で、47％ポ

イントの減価。

• ASEAN5通貨も減価。

• 円：2007年8月より乱高下しながら増価傾向。

• 人民元：2008年3月より増価。

アジア各国通貨の非対称的反応

(16)

名目

_AMU

乖離指標（日次）

Figure 2. Nominal AMU Deviation Indicators

(benchmark year=2000/2001, basket weight=2004-2006,daily)

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Se p-05 No v-0 5 J an -06 M ar -06 M ay -06 J ul -06 Se p-06 N ov -06 J a n-07 M ar -07 M ay -07 J ul -07 Se p-07 N ov -07 J an-08 M ar -08 M ay -08 J ul -08 Se p-08 N ov -08 J an-09 M ar -09 M ay -09 J ul -09 Se p-09 No v-0 9 J an -10 M ar -10 M ay -10 J ul -10 (%)

Brunei Darussalam Cambodia China P.R. Indonesia Japan South Korea Laos Malaysia Myanmar Philippines Singapore Thailand Vietnam

(17)

マクロ金融論2010 17 AMU乖離指標（名目） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 07 /1/ 1 200 7/2 /1 200 7/3 /1 2 007 /4 /1 20 07 /5 / 1 20 07 /6/ 1 20 07 /7 /1 20 07 /8 /1 20 07 /9 / 1 20 07 /1 0/1 2 00 7 /1 1/ 1 20 07/ 12 /1 2 008 /1 /1 20 08 /2 /1 20 08 /3/ 1 200 8/4 /1 20 08 /5 /1 20 08 /6 / 1 20 08 /7 /1 20 08 /8 / 1 20 08 /9/ 1 20 08 /10 /1 20 08/ 11 /1 Indonesia South Korea Malaysia Philippines Singapore Thailand (データ）http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html

減価通貨の

_AMU

乖離指標

_乖離指標

(18)

マクロ金融論2010 18 AMU乖離指標（名目） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 0 7/ 1 /1 20 07 /2/ 1 2 007 /3 /1 20 07 / 4/ 1 20 0 7/ 5/ 1 2 007 /6 /1 20 07 /7 /1 20 07 / 8/ 1 20 0 7/ 9 /1 2 007 /1 0/ 1 20 07/ 11 /1 20 0 7/ 12 / 1 2 008 /1 /1 20 08 / 2/ 1 20 08 / 3/ 1 20 0 8/ 4 /1 2 008 /5 /1 20 08 / 6/ 1 20 0 8/ 7/ 1 20 0 8/ 8 /1 20 08 /9 /1 20 08 /10 /1 20 0 8/ 11 / 1 China,P.R. Japan (データ）http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html

増価通貨の

_AMU

乖離指標

(19)

世界金融危機の国際通貨システムへの影響

• 短期的には、ドルの信認失墜よりもドル流動性不足（インターバンク市場におけるドル資金取引の欠如）が深刻。⇒ユーロに対してドル高 • 長期的には、アメリカ政府の金融機関への資本注入が財政赤字を深刻化。⇒アメリカの経常収支赤字を拡大⇒ドルの全面安（但し、欧州も同様の状況にあり、依然として、ユーロ安が続く。） ↓ • 短期的には、金融機関への資本注入によるバランスシート健全化とともに、中央銀行によるインターバンク市場へのドル資金の（無限の）供給によって対応（米国連邦準備銀行制度と各国中央銀行と通貨スワップ協定）。 • 今後、上記の長期的な問題が露呈するだろう。

(20)

日本銀行

『経済・物価情勢の動向』 2008年10月

(21)

マクロ金融論2010 21 • 通貨暴落の通貨危機に直面した東アジアの国に対してチェンマイ・イニシアティブ（CMI）による通貨スワップの実施の準備。【CMIの限界：総額830億ドル＋80％がIMFリンク。】 ⇒日中韓首脳会議（ 12月13日）で通貨スワップ額を倍増（日韓：130億ドル⇒300億ドル） • 東アジアが世界経済のエンジンになることが期待されている。しかし、「失われた10年」の日本と外需依存の中国。短期的には、財政刺激。長期的には、外需依存経済から内需依存経済へ。 • 長期的には、東アジアは、域内における「ドル基軸通貨体制」からの脱却。域内取引の決済通貨がユーロである欧州においても深刻な影響。域内取引の決済通貨がドルに依存しているアジアにおいて、欧州と同じことが起こっていたら、欧州・ユーロ以上に深刻化しただろう。

世界金融危機に対する東アジアの対応

(22)

基軸通貨とは、

• ブレトンウッズ体制における各国通貨価値

のアンカー（ドル・ペッグ）

• 国際貿易取引及び国際資本・金融取引にお

ける決済通貨（⇒通貨の交換手段としての

機能が重視。通貨の価値貯蔵手段として機

能が軽視。）

ドル基軸通貨体制とは、

• ドルが唯一の基軸通貨である体制（ブレト

ンウッズ体制）

(23)

ブレトンウッズ体制における基軸通貨ドル（

₁₉₄₄

年～

₁₉₇₁

年）

金￡＄ DM 円

(24)

ブレトンウッズ体制崩壊直後（

₁₉

₇₃

年～

₁₉₇

₈

年）

金￡＄ DM 円

(25)

共同フロート制（

_EMS)

（

_（

₁₉₇₉

年～

_年～

₁₉₉₈

年）

_年）

＄￡ ECU EMS通貨の加重平均値 DM 円 F.Fr EMS

(26)

ユーロ導入後の国際通貨制度（

₁₉₉₉

年～）

_年～）

＄￡ € 円 EU15 EU27

(27)

ガリバー型国際通貨システムにおける

基軸通貨ドルの慣性

• 国際通貨の交換手段としての機能は、一

般受容性と関係する。一般受容性におい

ては

ネットワーク外部性

が作用する。規模

の経済が働く。

• 規模の経済が働く市場では、有効な通貨

競争が行われにくい。（

ガリバー型国際通

貨システム

）

• 基軸通貨ドルに慣性が作用する。

(28)

ドル基軸通貨体制

_vs.

複数基軸通貨体制

• ドル基軸通貨体制：交換の効率性が高い。通貨独占状態のため、アメリカの対外通貨政策（ドルの対外価値の安定）にガバナンスが働かない。 ⇒アメリカの対外通貨政策の規律付けが必要。 ⇒米国連邦準備制度は、世界各国の中央銀行に対する「最後の貸し手」としての役割を果たす必要がある。 • 複数基軸通貨体制：交換の効率性が低い。通貨競争によって対外通貨政策（通貨の対外価値の安定）に規律が働く。 ⇒基軸通貨国間において、世界各国の中央銀行に対する「最後の貸し手」としての役割の協調。

(29)

ドル基軸通貨体制から複数基軸通貨体制へ

• グローバル経済において、基軸通貨ドルの慣性が

働いているので、基軸通貨ドルからの脱却には時

間を要する。

• 地域通貨を地域における基軸通貨にすることは可

能。（ユーロ導入前のドイツマルク、ユーロ導入後の

EU及び周辺国におけるユーロ）

⇒アジアにおける地域通貨による基軸通貨が必要。

【アジア共通通貨単位の創設からアジア共通通貨

へ】

_{（ASEAN+3財務大臣会議の下のresearch group}

がアジア共通通貨単位を研究）

そのためには、

_{political willが必要}

。

(30)

近い将来の国際通貨制度

＄ € 円 EU アジア元アジア通貨単位

(31)

遠い将来の国際通貨制度

＄ € EU アジアアジア共通通貨

(32)

【

参考

】

アジア共通通貨単位への多段階アプローチ

Ogawa and Shimizu (2008)

• _第1段階:

– 為替相場・為替相場政策に関する政策対話を開始

– ASEAN+3のサーベイランスの場（Economic Review and

Policy Dialogue (ERPD)）でアジア共通通貨単位と乖離指標を使って、為替相場に関するサーベイランスを開始。

• 第2段階:

– 各国が決めたG3通貨バスケットを参照とした管理フロート制度への移行。 – アジア共通通貨単位と乖離指標を使った、為替相場に関するサーベイランス

(33)

【

参考

】

アジア共通通貨単位への多段階アプローチ

Ogawa and Shimizu (2008)

• 第3段階:

– 共通のG3通貨バスケットを参照とした管理フロート制度への移行 – アジア共通通貨単位と乖離指標を使った、為替相場に関するサーベイランス

• 第4段階:

– コアとなる国（通貨の国際的交換性を有する国）がアジア共通通貨単位へ自国通貨を固定。 – 金融政策の協調

• 第5段階（1979年～1998年の欧州通貨制度EMS）:

– アジア共通通貨単位に基づいた二国間グリッド方式 – 協調介入

(34)

参考文献

• Ogawa, Eiji and Junko Shimizu, “A role of the Japanese yen in a multi-step process toward a common currency in east Asia,” Fukino DP Series, 3, 2008.

• Ogawa, Eiji and Kentaro Iwatsubo, “External adjustments under increasing integration: Japanese Perspective,” PEO Structure Specialist Meeting, 2008.

• Bernanke, B.S., “The global saving glut and the U.S.

current account deficit,” Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, March 10, 2005.

DBJ金融アカデミー 『国際金融』

世界金融危機と国際通貨体制

グローバル・インバランス

グローバル・インバランス

•

グローバル・インバランス（世界的な経常収支不

均衡）

(1) アメリカの経常収支赤字（←ITブームの中の設備

投資、財政赤字、

住宅投資（その後、サブプライム

問題に発展）

）

(2) 日本、中国、東アジアの経常収支黒字（←過剰貯

蓄（Bernanke(2005)））

(3) 原油産油諸国の経常収支黒字（←原油高、ソブリ

ン・ウェルス・ファンド（SWF））【

オイルマネー⇒ロン

ドン・シティ⇒アメリカ

】

アメリカと日本と東アジア（

アメリカと日本と東アジア（

ASEAN5+3

ASEAN5+3

）の経常

）の経常

収支不均衡

収支不均衡

アメリカの民間と政府の貯蓄・投資バランス

アメリカの民間と政府の貯蓄・投資バランス

経常収支黒字縮小のための為替相場調整

経常収支黒字縮小のための為替相場調整

【

【

参考

参考

】

】

VAR

VAR

モデル

モデル

グローバル・インバランス解消のためのドル減価

グローバル・インバランス解消のためのドル減価

シナリオ

シナリオ

穏やかなドル高とユーロの暴落

穏やかなドル高とユーロの暴落

•

リーマン・ブラザーズ・ショック（2008年9月）以降、

穏やかなドル高とユーロの暴落。

•

リーマン・ブラザーズ・ショックがインターバンク市

場でカウンターパーティ・リスクを顕在化。

•

特に、サブプライム・ローン関連の証券化商品の

損失によってバランスシートの悪化した欧州金融

機関がドル資金を調達できない。

•

ユーロ圏の域内取引はユーロが利用可能だが、

域外取引にはドルが必要。

ユーロとポンドの対ドル為替相場

ユーロとポンドの対ドル為替相場

信用スプレッド（

信用スプレッド（

LIBOR(US$)

LIBOR(US$)

－

－

US TB, 3mos

US TB, 3mos

）

）

アジア通貨の反応

アジア通貨の反応

•

一橋大学グローバルCOEと経済産業研究所との

共同プロジェクト：AMUとAMU乖離指標

（http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html）

•

2008年8月以降、アジア通貨はドル・ユーロに対し

DBJ金融アカデミー　『国際金融』

_ASEAN5+3

_ASEAN5+3

_参考

_】

_VAR

_VAR

_モデル

_LIBOR(US$)

_LIBOR(US$)

_{US TB, 3mos}

_{US TB, 3mos}

_AMU

_AMU

_AMU

_AMU

_AMU

_AMU

_乖離指標

_AMU

_AMU