日本における事業承継型バイアウト案件の類型化
著者
杉浦 慶一
著者別名
SUGIURA Keiichi
雑誌名
東洋大学大学院紀要
巻
57
ページ
89-98
発行年
2021-03
URL
http://id.nii.ac.jp/1060/00012721/
Creative Commons : 表示 - 非営利 - 改変禁止 http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/deed.ja要旨 近年、日本において事業承継型バイアウト案件が注目されている。日本におけるバイアウ ト・ファンド（buy-out funds）の出資を伴う本格的な事業承継案件が登場したのは1990年 代の後半のことであるが、当時からしばらくは、後継者不在の経営者が高齢を理由に退任す るというケースが多かった。しかし、近年は、比較的若いオーナー経営者が早期の退任を企 図するケースや、株式を売却するものの新会社へ再出資を行った上で続投するというケース も出てきており、オーナー企業のバイアウト案件のタイプが多様化している。 本稿では、日本における事業承継型バイアウト案件の類型化について考察し、オーナー経 営者が退任するかどうか、退任する場合に次のキャリアや起業に進むかどうかを基軸とし、 「高齢引退型（生涯現役型）」、「早期引退型」、「経営続投・再出資型（パートナーシップ型）」 の三つに大別できることを指摘した。また、事業承継型バイアウトは、複雑な要素が絡み合 って成立するものであり、厳密な類型化を行うことやパターンごとの明確な線引きを行うの は難しい点についても指摘した。 キーワード バイアウト 事業承継 株式の承継 経営の承継 シリアル・アントレプレナー 目次 はじめに 1.日本における事業承継型バイアウトの潮流
日本における事業承継型バイアウト案件の類型化
経営学研究科経営学専攻博士後期課程修了
杉浦 慶一
― 90 ― 2.類型化の基軸 3.類型化に関する考察 おわりに
はじめに
近年、日本において事業承継型バイアウト案件が注目されている。日本におけるバイアウ ト・ファンド（buy-out funds）の出資を伴う本格的な事業承継案件が登場したのは1990年 代の後半のことであるが、当時からしばらくは、後継者不在の経営者が高齢を理由に退任す るというケースが多かった。しかし、近年は、比較的若いオーナー経営者が早期の退任を企 図するケースや、株式を売却するものの新会社へ再出資を行った上で続投するというケース も出てきており、オーナー企業のバイアウト案件のタイプが多様化している。 そこで、本稿では、日本における事業承継型バイアウト案件の類型化を試みることとする。 まず、日本における事業承継型バイアウトの潮流について述べた上で、類型化の基軸につい て述べる。そして、いくつかの基準に基づいて、主要な類型について考察する。なお、本稿 では、主にバイアウト・ファンドの出資を伴うケースを念頭に置いて論じることとする。1.日本における事業承継型バイアウトの潮流
バイアウト（buy-outs）は、経営陣、従業員などの個人やバイアウト・ファンドなどの 金融投資家が、それぞれ単独で、あるいは株主グループを形成して、企業や事業部門を買収 することを指す（1）。一般に、買収金額が数千万円から数億円程度の小規模案件においては、 複数の個人が自己資金を出し合って企業の買収を実行することも可能であるが、ある程度の 規模になってくるとバイアウト・ファンドなどの金融投資家の資金を仰ぐ必要が出てくる。 近年、このバイアウト・ファンドの支援を得ながら、オーナー企業が事業承継を行うケース が増加している（2）。 日本におけるバイアウト・ファンドの出資を伴う初の本格的な事業承継型バイアウト案件 は、1999年に成立した日本高純度化学の案件である。その後、2000年代の半ば頃までは、金 融機関系のバイアウト・ファンドやベンチャー・キャピタル・ファームのバイアウト投資部 門が事業承継案件を手がけることが多かった。 2008年には、喫茶店チェーンのコメダの案件が成立したが、それまでの事業承継案件と比 較して規模が大きいものであった。この頃より、独立系や外資系のバイアウト・ファンドも 事業承継型バイアウト案件への投資を積極的に行うようになった。そして、2010年代の半ば 頃からは、案件の増加と多様化が顕著になった。増加要因としては、中堅・中小企業の後継 者問題が大きくクローズアップされるようになったこと、金融機関やM&A仲介会社などが 事業承継案件へのサポートを積極的に行うようになったこと、中堅・中小企業の後継者問題の解決策としてバイアウト・ファンドの活用の認知度が向上したこと、などが指摘できる。
2.類型化の基軸
本節では、日本における事業承継型バイアウト案件の類型化の基軸について述べる。 （1）経営の承継と株式の承継 企業経営の視点では、経営の承継と株式の承継という二つの事象が重要である。オーナー 企業にとって、株主が交代することと、社長を中心とする経営体制が変更されるという事象 は極めて重要な出来事であることから、この二つの基軸が最も重要な基準であると考えられ る。 ①経営の承継 経営の承継は、オーナー経営者が社長を退任し、後継体制に移行するという重要な局面で あるが、オーナー経営者が社長を退任するタイミングにもいくつかのパターンが存在する。 まず、バイアウトよりも前の段階で既に会長や顧問となっており、社長としての経営から は退いているケースがあげられる。この場合は、既に後任社長を中心とする経営体制が確立 されつつあり、株式の承継よりも経営の承継が先に進んでいるといえる。 次に、バイアウトの実施とほぼ同時あるいは成立後に少しの期間を経てから退任するとい うケースが存在する。このようなケースは、経営の承継と株式の承継を同時に実施するとい うものである。ただし、円滑な事業承継を遂行するために、「代表取締役社長→代表取締役 会長→取締役会長→顧問」というように段階的に関与を薄めていく場合もある。 また、将来引退することを決めているが、バイアウト後しばらくは続投し、バイアウト・ ファンドと一緒に外部のプロ経営者を探して、新しい経営体制の構築を数年かけて行うとい うケースも存在する。 ②株式の承継 次に、株式の承継については、オーナー経営者が保有株式をバイアウト・ファンドに売却 することで達成される。 オーナー経営者による保有株式の売却の範囲については、すべて売却されるケースと一部 が売却されるケースがある。また、すべて売却された後に売却で得た資金をもとに新会社へ の再出資が行われるケースも存在する。バイアウト後に、オーナー経営者が一部株式を残し たり、再出資するケースでは、5％程度の少数の株式を保有するケースもあれば、3分の1か ら50％弱というように相当な株式を保有するケースも存在する。一般に、バイアウト後も経 営への関与度合いが高い場合には、オーナー経営者の持株比率は高くなる。― 92 ― なお、成長資金調達を目的とする第三者割当増資のみでバイアウト・ファンドがマジョリ ティを掌握し、オーナー経営者が株式を売却しない取引については、オーナー企業のバイア ウトには該当するものの事業承継型バイアウトには該当しないと考えるべきである。ただし、 株式譲渡と第三者割当増資を組み合わせたスキームを採用し、オーナー経営者の株式の売却 と成長資金調達が同時に実施されるケースにおいては、株式の承継が一部行われることにな るため、事業承継の要素が含まれることになる。 （2）売手であるオーナー経営者の属性と株主構成 売手であるオーナー経営者の属性を分類する上では、そのオーナー経営者が創業者である か、二代目・三代目の経営者かという区分も存在する。また、MBO（management buy-outs）、EBO（employee buy-outs）、MBI（management buy-ins）などのスキームを通じ て企業を買収してオーナー経営者となった個人が事業承継を行うケースもあり得る。 また、売手はオーナー経営者1名であるとは限らない。創業者一族で分散して保有してい るケースも多い。さらに、相続の過程で広く分散しているケースや取引先などがマイノリテ ィで保有しているケースなどのように、複雑な株主構成の場合も存在する。 （3）オーナー経営者の退任後の去就 オーナー経営者の退任後の去就は、退任理由、年齢、健康状態、事業意欲などとも関係が あるが、個別性が強く多様である。 ①経営および事業活動から引退 まず、高齢や健康上の理由により引退する場合は、当該企業はもちろんのこと、それ以外 の企業の経営や事業活動にも関与せず、一線を退く場合が多い。 ②起業 売手であるオーナー経営者が比較的社歴の浅い企業の創業者であり、退任後に別の事業を 起業するというパターンも出てきている。この場合の起業家については、シリアル・アント レプレナー（serial entrepreneur）とも呼ばれている。シリアル・アントレプレナーとは、 起業したベンチャー企業を売却し、別のベンチャー企業を立ち上げて二回目（あるいは三回 目・四回目のケースもあり得る）の起業を果たす起業家のことを指し、日本では、「連続起 業家」とも訳されている。 2010年代の半ば頃より、ベンチャー企業がM&Aによりエグジットを果たすケースが日本 において注目されるようになってきたが（3）、買手がバイアウト・ファンドの場合には、事業 承継型バイアウトと位置づけてよい。しかし、起業家がこのような取引を実現した場合にお
いても、売却してエグジットすることや、二回目・三回目の「起業」をすることに焦点があ てられることが多く、事業承継という用語が使用されることは少ないという現状がある。 ③その他 その他にも、起業はしないものの早期に退任を企図するケースが存在するが、退任後の活 動内容は多様である。経営の経験を活かして、同時並行で手がけていたもう一つの事業に力 を入れたり、個人のコンサルタントとして活動し、社外取締役や顧問などの形で他の企業の 経営に関与するというケースもあり得る。また、ベンチャー企業を売却して、家業を継ぐと いうこともあり得よう。さらに、売却で得た資金により、複数の事業に投資を行う投資家と しての活動を開始することも可能である。 （4）オーナー経営者の退任後の経営者の登用方法 オーナー経営者が会長や顧問に退いており、後任の社長が既に就任しているケースを除い て、オーナー経営者である社長が退任した後の新社長の登用が必要となる。この場合の登用 方法としては、社内の人材の内部昇格により新社長が登用される場合と外部招聘により登用 される場合の二つのパターンが存在する。 外部招聘により新社長が登用される場合には、バイアウト・ファンドのネットワークを通 じて招聘されることとなる。具体的には、エグゼクティブ・サーチ（executive search）会 社や人材紹介会社などの人材エージェントを通じて登用されるケース、バイアウト・ファン ドが有する経営者ネットワークから登用されるケース、バイアウト・ファンドの過去の別の 案件で登用された経営者が再登用されるケースなどが存在する（4）。
3.類型化に関する考察
既に述べたように、事業承継型バイアウトの類型化の基軸としては、多様な要素があげら れるが、本稿では、オーナー経営者が退任するか否かという点と退任する場合の去就に焦点 をあて、三つの類型に区分し、それらの特徴について論じてみたい。 オーナー経営者が退任する場合（既に退任している場合を含む）は、年齢的な要素が強い 高齢引退型（生涯現役型）と早期引退型に区分できる。この二つの類型は、バイアウトを通 じて経営の承継と株式の承継の両方がその局面で完了するという特徴があり、狭義の事業承 継型バイアウトに位置づけられる。 一方、オーナー経営者が続投する場合は、通常、再出資が行われ、オーナー経営者が一定 の株式を保有することとなることから、経営続投・再出資型（パートナーシップ型）に区分 できる。このタイプでは、バイアウト時点では経営の承継が行われないが、株式の承継が一 部行われるため、広義の事業承継型バイアウトと捉えたい。― 94 ― なお、理論上は、再出資型においても、続投するオーナー経営者が資本構成を変えながら 生涯現役を目指すということもあり得る。また、オーナー経営者が退任するケースにおいて も、短い期間ではあるものの少数の株式を保有する場合もあることから、これらの3類型に は、明確な線引きができない部分があることに留意する必要がある。事業承継型バイアウト は、複雑な要素が絡み合って成立するものであり、厳密な類型化を行うことやパターンごと の明確な線引きを行うのは難しいという特徴がある。 （1）高齢引退型（生涯現役型） まず、一つ目の主要タイプは、高齢や健康上の理由により、必要に迫られてやむを得ず退 任を決断するタイプである。自身が元気なうちはできるところまで経営を続けたいという想 いを抱いていた経営者が決断することも多く、生涯現役型とも呼べるタイプである。退任後 は、原則として、他社も含めすべての事業活動や経営の一線から退くこととなる。60代・70 代のオーナー経営者の案件の多くは、このタイプに該当する。2000年代までは、このタイプ が大半を占めていたと推測され、日本において従来から存在する伝統的なタイプであるとい える。 （2）早期引退型 早期引退型（アーリー・リタイア型）は、経営を続ける体力はあるものの何か別のことに 力を入れていきたいという想いを持ち、また早い段階で後継体制を構築すべきであると考え て実施されるケースである。必要に迫られて行われるというよりも、戦略的な視点を持って 能動的に早期の事業承継に着手して遂行されるタイプである。厳密な年齢の区分が存在する わけではないが、30代・40代・50代での退任は、早期引退と捉えることができる。リラクゼ 図表1 日本における事業承継型バイアウトの類型 オーナー経営者が退任 （狭義の事業承継型バイアウト） 広義の事業承継型バイアウト 経営続投・再出資型 （パートナーシップ型） 高齢引退型（生涯現役型） 早期引退型 オーナー経営者が続投 （出所）筆者作成 図表1日本における事業承継型バイアウトの類型
ーションサービスを提供するりらくや、チーズタルト専門店のBAKEの案件のように、創業 5年程度で急成長し、若手起業家がバイアウト・ファンドを活用して事業承継を図るケース も出てきており、ベンチャー企業のエグジットとしても注目される。退任後の次のキャリア が起業である場合には、シリアル・アントレプレナー（serial entrepreneur）型とも呼べる。 （3）経営続投・再出資型（パートナーシップ型） 続投型は、オーナー経営者が続投することを前提とし、バイアウト・ファンドを資本パー トナーに迎え、パートナーシップを組んでさらなる成長を目指すタイプである。多くの場合 において、売却で得た資金の一部を活用し、オーナー経営者が新会社に再出資を行うことか ら、再出資型とも呼べる。また、オーナー企業の持株比率が50％に近いようなケースでは、 バイアウト・ファンドとオーナー経営者との合弁事業のような形態となる。 続投型では、引退することを視野に入れている場合もあるが、引退する意向がない場合や 自身の進退については何も決めていない場合もある。しばらくは続投するものの、バイアウ ト・ファンドが株主である期間中に、自身の後継者を選定し、段階的に関与を薄めていくよ うな場合では、後継体制の確立において戦略的視点が存在する。残りの保有株式を売却する 場合においては、バイアウト・ファンドとともに、あるべき資本構成を模索しながら、段階 的に売却していくこととなる。 昨今、オーナー経営者が続投し、株式の売却を行うものの一部再出資を行い、バイアウ ト・ファンドの経営支援機能を活用してさらなる成長を目指す案件が増加しているが、「事 業承継型」と銘打たず、「成長支援型」とされているケースも多い。各バイアウト・ファン ドによる案件のプレスリリースやWebサイト上の投資実績の案件類型の記載においても、 「資本参加」、「資本提携」、「資本業務提携」、「戦略的業務資本提携」、「成長支援」、「成長支 援のためのパートナーとして資本参加」という用語が使用されることが多くなってきている。 そのため、株式の一部承継のみが実施される「経営続投・再出資型（パートナーシップ 型）」については、「広義の事業承継型バイアウト」に位置づけ、株式の承継と経営の承継の 両方が想定されているタイプを、「狭義の事業承継型バイアウト」とするのが妥当であると 考えられる。
おわりに
以上、日本における事業承継型バイアウト案件の類型化について考察し、オーナー経営者 が退任するかどうか、退任する場合に次のキャリアや起業に進むかどうかを基軸とし、「高 齢引退型（生涯現役型）」、「早期引退型」、「経営続投・再出資型（パートナーシップ型）」の 三つに大別できることを指摘した。また、事業承継型バイアウトは、複雑な要素が絡み合っ て成立するものであり、厳密な類型化を行うことやパターンごとの明確な線引きを行うのは― 96 ― 難しい点についても指摘した。 今後は、従来型の事業承継に加え、事業承継に対する早期の着手が進み、「早期引退型」 の案件が増加することが見込まれる。また、バイアウト・ファンドの機能の認知度がさらに 向上していくにつれて、オーナー経営者が続投する「経営続投・再出資型（パートナーシッ プ型）」も増加していくと予想される。 事業承継型バイアウトに関する論点としては、バイアウト後の経営体制の構築、経営人材 の外部招聘などの重要な論点が存在する。また、事業承継後のパフォーマンス分析やバイア ウト・ファンドのエグジットなどの諸問題も重要な課題となるが、これらの論点については、 筆者の今後の研究課題としたい。
注
（1） バイアウトの定義については、杉浦（2012a）に詳しい。 （2） 日本における事業承継型バイアウトの動向については、杉浦（2011, 2016a, 2016b）に詳しい。 （3） ベンチャー企業のM&Aによるエグジットについては、杉浦（2020）に詳しい。 （4） 事業承継における外部経営人材の登用方法については、杉浦（2016e）に詳しい。付記
本稿を執筆するにあたり、M&Aの実務家の方々に貴重なコメントを頂いた。この場を借りて御 礼を申し上げたい。参考文献
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Abstract:
In recent years, the number of family succession type buy-out transactions in japan. Family successions refer to transactions where company owners are looking to sell their share to a new company supported by buy-out fund.
This transaction type can be classified into the following three types. (1) Traditional retirement type
(2) Early retirement type (including serial entrepreneur type) (3) Partnership type
The purpose of this paper is to consider classification of family succession type buy-out transactions in Japan.
This paper is organized as follows. The first section shows the trend of family succession type transactions in japan. The second section explains classification criteria of the transactions. The third section considers the characteristic of three main type transactions. Finally, some future studies are drawn.
Keywords: Buy-outs, Family Succession, Succession of shares, Change of management
structure, Serial entrepreneur
