エラワングループ (ERW) The Erawan Group 業績更新版 成長戦略を堅持 レポート作成日付 : 2018 年 4 月 20 日 投資格付け : 買い 18 年目標株価 バーツ / 約 35 円 2018 年 4 月 19 日終値 8.45 バーツ / 約 29 円観光

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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エラワングループ (ERW)

The Erawan Group

レポート作成日付： 2018 年 4 月 20 日

成長戦略を堅持

出所：Bloomberg データ

「買い」推奨を維持

エラワングループ（ERW）は、18 年第 1 四半期にも輝かしい業績を上げる見込みで、純利益は業界最高水

準の 16.4％増を当社では予想している。同社の長期的な拡張路線は健在で、客室数を 10,000 に到達させる

目標を依然として堅持している。当社は、拡張計画の一部変更を反映させるため予想を微調整し、2017 年

の借入コストの低下を考慮し 18 年目標株価を 10.10 バーツ(約 35 円)に上方修正する。ERW は観光・レジ

ャー業界で依然として当社のトップピックである。

中核利益は前年同期比で16.4％増を見込む

ホップインを除く国内ホテルは、中規模部門が最高益を更新する中、稼働率は前年同期比で 1％ポイント

上昇し RevPAR(1 日当たり販売可能客室当たりの宿泊売り上げ）は前年同期比で 6%の伸びが見込まれる。

JW マリオットの改装第 1 フェーズでは、客室料金が 15％～20％引き上げられたことで、満足のいく結果

が得られた。なお、第 2 フェーズは閑散期となる今年第 2 四半期・第 3 四半期に実施される予定である。

タイでは RevPAR が前年同期比 7％増、フィリピンでは 2 桁の伸びを前提に、タイとフィリピン両国で、

ホップインの好業績を当社は見込んでいる。事業拡張計画は概ね順調で、客室数がタイでは 1,795 から

2,652 に、フィリピンでは 168 から 508 に増加する見込みである。18 年第 1 四半期の中核利益として、当

社は前年同期比 16.4% 増の 2 億 4,200 万バーツ（約 8 億 3,006 万円）を予想している。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2013/4/19 2014/4/19 2015/4/19 2016/4/19 2017/4/19 2018/4/19 ERW 株価 (左軸） SET指数 (右軸）

業績更新版

投資格付け：買い

18 年 目標株価 10.10 バーツ/ 約 35 円

2018 年 4 月 19 日終値 8.45 バーツ / 約 29 円

観光・レジャー

バーツ

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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18 年度 19 年度 コンセンサス EPS (バーツ) 0.238 0.276 KT ZMICO 対コンセンサス 5.0% -5.8% 株式情報 ティッカー ロイター: ブルームバーグ: ERW.BK ERW TB 払込済株式数 25 億 額面価格(バーツ) 1.00 時価総額 210 億バーツ (720 億円) 外国人保有上限 保有株式数(%) 49.00% 17.54% 52 週高値/安値 (バーツ) 9.00/4.54 1 日平均出来高 930.2 万株 NVDR( 無 議 決 権 預 託 証 書 %) 6.01 浮動株 (%) 44.65 ベータ 1.26 ホームページ： www.theerawan.com コーポレート・ガバナンス格付け 腐敗防止レベル: 申告なし

財務及び評価

12 月末に終わる年度

2015 年

2016 年

2017 年

2018 年⋆

2019 年⋆

2020 年⋆

売上高 (百万バーツ)

5,255

5,624

5,996

6,597

7,221

8,064

売上高 (百万円)

18,025

19,290

20,566

22,628

24,768

27,660

中核利益 (百万バーツ)

198

346

506

620

655

720

中核利益 (百万円)

679

1,187

1,736

2,127

2,247

2,470

中核ＥＰＳ（バーツ）

0.08

0.15

0.20

0.25

0.26

0.29

中核ＥＰＳ成長率（％）

276.7%

84.3%

37.7%

22.6%

5.6%

9.9%

配当 (バーツ)

0.04

0.06

0.09

0.11

0.12

0.13

1 株当たり純資産 (バーツ)

1.88

1.97

2.09

2.25

2.40

2.57

⋆は予測 出所： KT ZMICO リサーチ

財務及び評価 (2)

12 月末に終わる年度

2015 年

2016 年

2017 年

2018 年⋆

2019 年⋆

2020 年⋆

PER (倍)

105.40

57.20

41.54

33.88

332.09

29.19

EV/EBITDA (倍)

20.47

18.29

15.73

14.68

13.31

12.01

PBR (倍)

4.46

4.27

4.01

3.73

3.50

3.27

配当利回り (%)

0.5%

0.7%

1.1%

1.3%

1.4%

1.5%

ROE (%)

4.3%

7.6%

10.0%

11.4%

11.3%

11.6%

純負債資本比率 (%)

154%

150%

148%

171%

180%

173%

⋆は予測 出所： KT ZMICO リサーチ

拡張計画を堅持

タイでホップイン 2 棟が 18 年第 1 四半期に開業した

が、さらに 13 棟のホテルが開発・建設中である。2018

年末までに、タイのホップイン 2 棟、フィリピンのホ

ップイン 3 棟、ナナロードのノボテルと

イビススタイ

ルズの計 7 棟のホテルが開業予定である。その結果、

2018 年末までに客室総数は、8,485 に達する見込み

である。2018 年以降、スクンピット通り 24 番地のメ

ルキュールとイビスが 2019 年第 4 四半期に開業予定

であり、さらにタイで 2 棟の

ホップイン、

フィリピン

のセブ市ではホップイン 1 棟、ホリディイン 1 棟の計

4 棟のホテルが開発段階に入っている。

予想値と目標株価の微調整

当社は予想値を以下の理由により微調整する。

1） 拡充計画の変更（フィリピンで 6 棟のホップイン

からホップイン４棟とホリディイン 1 棟に変更）

2） 2017 の実績を反映した利鞘の改善

また、当社はタイのホップインの新設数を年間 10 棟

から 4 棟に減らすが、それは拡充の重点がフィリピン

におかれているからである。このことは、中核利益の

当社予想を 0%～2％変更することにつながる。当社

は、2017 年の実効税率である 3.9％を反映し、長期借

入費用を 5％から 4.5%に変更したことにより、18 年

の目標株価を 9.90 バーツ(約 34 円)から 10.10 バーツ

(約 35 円)に引き上げた。

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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図表 1: 2018年第1四半期の業績予想（百万バーツ）

Profit and Loss (Btmn)

12月末に終わる年度 1Q17 4Q17 1Q18 % YoY % QoQ 2018E % YoY % 18E

総売上高 1,620 1,583 1,765 +9.0 +11.5 6,597 +10.0 26.8 売上総利益 762 709 825 +8.3 +16.5 2,896 +10.5 28.5 EBITDA 542 492 590 +8.9 +19.8 1,944 +8.7 30.3 支払利息 －84 －88 －89 ‐6.3 ‐0.9 －377 ‐9.8 23.6 その他利益 15 14 15 ‐2.2 +3.7 31 ‐43.5 48.4 法人税 －59 －52 －65 ‐9.6 ‐24.3 －169 +2.0 38.6 関係会社持分損益 －7 3 5 +168.3 +50.5 20 +181.7 25.0 純利益（損失） 208 161 242 +16.4 +49.9 620 +22.6 39.0 中核利益（損失） 208 161 242 +16.4 +49.9 620 +22.6 39.0 EPS会社発表値（バーツ） 0.08 0.06 0.10 +16.3 +50.0 0.25 +22.6 39.0 売上総利益率（％） 47.1 44.8 46.8 43.9 EBITDA利益率（％） 33.4 31.1 33.4 29.5 純利益率（％） 12.8 10.2 13.7 9.4

出所: ERW、 KT Zmico リサーチ

図表2: 拡張計画

ホテル 国 部屋数 開業予定 状況

Hop Inn Krabi 2 タイ 71 2018年2月 開店済

Hop Inn Surin タイ 79 2018年3月 開店済

Hop Inn Aseana フィリピン 196 2018年4月 建設中

Hop Inn Alabang フィリピン 168 2018年8月 建設中

Hop Inn Chonburi タイ 79 2018年9月 建設中

Novotel Sukhumvit 4 タイ 198 2018年10月 建設中

Ibis Styles Sukhumvit 4 タイ 120 2018年10月 建設中

Hop Inn Chiang Mai 2 タイ 79 2018年10月 建設中

Hop Inn Quezon City フィリピン 167 2018年12月 建設中

Mercure Sukhumvit 24 タイ 300 19年第4四半期 建設中

Ibis Sukhumvit 24 タイ 200 19年第4四半期 建設中

Hop Inn Bangkok タイ 検討中 検討中 開発中

Hop Inn non‐Bangkok タイ 検討中 検討中 開発中

Holiday Inn Cebu City フィリピン 180 検討中 開発中

Hop Inn Cebu City フィリピン 217 検討中 開発中

合計 約2,210

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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図表 3: ホテル事業

1)客室稼働率

2）RevPAR

出所: ERW、 KT ZMICO リサーチ 出所: ERW、 KT ZMICO リサーチ

注. Bt= バーツ RevPAR =

1 日当たり販売可能客室当たりの宿泊売り上げ

図表

4: ホップイン・タイ事業

1)客室稼働率と RevPAR

2)客室数

出所: ERW、 KT ZMICO リサーチ 出所: ERW、 KT ZMICO リサーチ

注. RevPAR =

1 日当たり販売可能客室当たりの宿泊売り上げ OCC=客室稼働率

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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図表 5: ホテル客室数

図表 6: 売上高構成

出所: ERW、 KT ZMICO リサーチ 出所: ERW、 KT ZMICO リサーチ

注. Rooms ＝客室数 Bt = バーツ Philippines =フィリピン Hob Inn＝ホップイン

ibis= イビス Midscale=中規模 Luxury= ラグジュアリー Rental=賃貸

図表 7: 売上総利益率及び EBITDA 利益率 図表 8: 純負債資本比率

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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図表9： 業績の修正

12月に終わる年度 _前回 2018 今回 増減率 % 前回 2019 今回 増減率 % 前回 2020 今回 増減率 % 総売上高（百万バーツ） 6,502 6,597 +1.46 7,292 7,221 ‐0.97 8,369 8,064 ‐3.64 EBITDA (百万バーツ)) 1,906 1,944 +2.01 2,109 2,148 +1.86 2,340 2,383 +1.86 関係会社持分損益（百万バーツ） 20 20 +0.00 20 20 +0.00 20 20 +0.00 純利益（百万バーツ） 605 620 +2.50 657 655 ‐0.34 733 720 ‐1.78 成長率％ 20% 23% +2.99 9% 6% ‐3.01 12% 10% ‐1.60 中核利益（百万バーツ） 605 620 +2.50 657 655 ‐0.34 733 720 ‐1.78 成長率％ 20% 23% +2.99 9% 6% ‐3.01 12% 10% ‐1.60 中核EPS(バーツ) 0.24 0.25 +2.50 0.26 0.26 ‐0.34 0.29 0.29 ‐1.78 中核EPS成長率（％） 20% 23% +2.99 9% 6% ‐3.01 12% 10% ‐1.60 売上総利益率（％） 43.0% 43.9% +0.92 43.1% 44.0% +0.88 42.6% 44.5% +1.89 EBITDA利益率（％） 29.3% 29.5% +0.16 28.9% 29.7% +0.83 28.0% 29.6% +1.60

出所: ERW、 KT Zmico リサーチ

図表

10: ERW の PER

図表

11: ERW の純資産倍率

（1 バーツ=3.43 円で換算）

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財務諸表

損益計算書(百万バーツ) 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

売上高 5,255 5,624 5,996 6,597 7,221 8,064 売上原価 (3,228) (3,305) (3,374) (3,701) (4,044) (4,479) 売上総利益 2,027 2,319 2,622 2,896 3,177 3,585 販売費及び一般管理費 (1,374) (1,503) (1,571) (1,706) (1,880) (2,158) EBITDA 1,371 1,546 1,789 1,944 2,148 2,383 減価償却費 (717) (730) (738) (754) (852) (957) EBIT 653 816 1,051 1,190 1,296 1,427 支払利息 (387) (362) (344) (377) (435) (479) その他利益/費用 46 40 55 31 32 32 EBT 312 494 762 844 893 980 法人税 (99) (122) (172) (169) (179) (196) 関係会社持分損益 19 15 (24) 20 20 20 その他項目 0 21 0 0 0 0 非支配持分 (35) (41) (59) (75) (80) (84) 純利益 196 367 506 620 655 720 会社公表EPS 0.08 0.15 0.20 0.25 0.26 0.29 中核純利益 196 346 506 620 655 720 中核EPS 0.08 0.15 0.20 0.25 0.26 0.29 配当（バーツ） 0.04 0.06 0.09 0.11 0.12 0.13 貸借対照表（百万バーツ）

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

現金及び現金同等物 1,011 795 1,077 264 228 245 売掛金 202 202 218 239 262 293 棚卸資産 62 53 57 63 68 76 投資 163 156 111 111 111 111 有形固定資産―ネット 13,116 13,307 14,112 16,573 18,236 19,094 その他資産 266 397 474 487 500 518 資産合計 14,820 14,911 16,048 17,736 19,405 20,337 短期借入金 2,618 2,558 2,011 2,616 2,316 2,516 長期借入金 5,988 5,869 7,058 7,658 9,158 9,358 負債合計 9,903 9,839 10,645 11,893 13,144 13,606 払込み資本 2,505 2,538 2,538 2,538 2,538 2,538 資本合計 4,917 5,073 5,403 5,843 6,261 6,731 負債合計及び資本合計 14,820 14,911 16,048 17,736 19,405 20,337 収益性

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

売上高成長率(%) 22.6% 7.0% 6.6% 10.0% 9.4% 11.7% EBITDA 成長率 (%) 61.3% 12.8% 15.7% 8.7% 10.5% 11.0% EPS 成長率 (%) 276.7% 84.3% 37.7% 22.6% 5.6% 9.9% 売上高総利益率 (%) 38.6% 41.2% 43.7% 43.9% 44.0% 44.5% EBITDA 利益率 (%) 26.1% 27.5% 29.8% 29.5% 29.7% 29.6% 営業利益率 (%) 12.4% 14.5% 17.5% 18.0% 18.0% 17.7% 純利益率 (%) 3.8% 6.5% 8.4% 9.4% 9.1% 8.9% 中核純利益率 (%) 3.8% 6.2% 8.4% 9.4% 9.1% 8.9% 実効税率 (%) 31.7% 24.6% 22.6% 20.0% 20.0% 20.0%

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レベル 1（確約）：会社の声明又は取締役会の決議により、腐敗防止に取り組み、関連する全ての 法律に準拠している。  レベル 2（宣言）：タイの民間組織である腐敗防止共同行動連合(CAC)又は同等な組織に参加して いるという公式宣言がなされている。  レベル 3（確立）：防止措置、リスクアセスメント、コミュニケーション及び全従業員に対する研修に ついて、公開している。（継続的モニタリング及び審査プロセスを含む）  レベル 4（認定）：監査委員会、又は証券取引委員会(SEC)により認定を受けた監査役による監査 契約、及び独立した外部の保証提供者(CAC 等)により、認定又は許可を受けている。  レベル 5（展開）：腐敗防止方針を供給網における取引先にまで展開しており、現在行われている 調査、訴訟及び解決済みの事例についても開示している。  指針が不十分若しくは明確に規定されていない。  データなし/措置なし。 本レポートは、信頼できると考えられる公開情報を基づき作成されたものです。しかし、その正確性及び完全性を保証するものではありません。本レポ ート内で示す意見、見解は投資目的のための情報として使用するために慎重に検討したうえに形成されました。本レポートに含まれる意見は予告なく変 更されることがあります。本レポートは特定の証券の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。本レポートに含まれる情報のご利 用にあたっては、利用者ご自身の判断と責任でご利用下さい。 銘柄推奨 セクター推奨

注：



KT ZMICO 証券は KTB（貸付金や総資産でバンコク銀行と並びタイ王国内で商業銀行として最上位に位置するクル

ン・タイ銀行）と ZMICO（Seamico 証券）との間のパートナーシップです。



KT ZMICO 証券の役員は BCP, BTC, CI, CPI, KBS, MAJOR, MK, PACE, PSL, SVH, VNG, ZMICO, SAWAD, TFG の取締

役会のメンバーでもあります。



KT ZMICO 証券の幹部は BTC と NFC の取締役会メンバーでもあります。



KT ZMICO 証券は U, LOXLEY, ZMICO, MAKRO, CPALL, SAFARI, M‐CHAI, POMPUI, TTL, NMG, SAWAD のファイナンシ

ャル・アドバイザーを務めています。

免責事項

KT ZMICO 調査 ・評価判断の定義

買い：今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが＋15%以

上であると予想する場合。

アウトパフォーム：トータルリターンが－10%から＋15%の

間で、特定の材料（カタリスト）により、今後 6 ヶ月間にお

けるトータルリターンが市場リターンを上回ると予想する

場合。

アンダーパフォーム：トータルリターンが－10%から＋15%

の間で、特定の材料（カタリスト）により今後 6 ヶ月間にお

けるトータルリターンが市場リターンを下回ると予想する

場合。

売り：今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが－10%以

下であると予想する場合。

オーバーウエイト：今後 12 ヵ月において、関連する主要市場

指数との比較で、当該セクターのパフォーマンスが少なくとも

10%上回るとアナリストが予想する場合。

ニュートラル：今後12 ヵ月において、関連する主要市場指数と

の比較で、当該セクターのパフォーマンスが同程度とアナリ

ストが予想する場合。

アンダーウエイト： 今後12ヵ月において、関連主要市場指数

との比較で、当該セクターのパフォーマンスが10%下回るとア

ナリストが予想する場合。

9

本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と提携証券会社との契約に基づき、同社作成のレ

ポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届けするものです。本レポートは、信頼できると考えられ

る公開情報に基づき作成されたものですが、その内容の正確性及び完全性を保証するものではありません。

本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。また、資料

作成者自身の私見等が含まれる場合があります。コメント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合

であっても、本レポートは特定の証券の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。金融

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お願いいたします。

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福岡支店

〒810-0801 福岡県福岡市博多区中洲 5-5-13 KDC 福岡ビル

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