ドイツ ・ユニバ ーサルバ ンクの株 式市場 へ関わ る位置 と能カ

ドイツ ・ユニバ ーサルバ ンクの株 式市場 へ関わ る位置 と能カ

ー1990年 代 の 構 図 一

大 矢 繁 夫

は じ め に

小 論 の テ ー マ は,1990年 代 の ドイ ツ株 式 市 場 の 動 向 に,ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク と して の ドイ ツ の 銀 行 が どの よ う な位 置 を も っ て 関 わ り,ど の よ う な能 力 を発 揮 した か,を 明 らか にす る こ と に あ る 。

まず株 式 市 場 の 動 向 につ い て,ブ ンデ ス バ ンク の 分 析 や い くつ か の計 数 を追 い な が ら80年 代 お よ び90年 代 の 特 徴 を拾 い 出す 。 そ の 後,株 式 市 場 を め ぐ る90 年 代 的 特 徴 を構 成 す る要 因(投 資 会 社 ・投 資 フ ァ ン ド,株 式 オ プ シ ョ ン取 引) を取 りあ げ,そ れ らが 織 りな す 全 体 的構 図 を 明 らか にす る。 最 後 に,ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク と して の ドイ ツ の 銀 行 が,こ の 構 図 の 中 に どの よ う に位 置 し,ど の

よ うな 能 力 を発 揮 し た か を 考 察 す る。

11980〜90年 代 の 株 式 市 場 の 動 向 1.1980年 代

ドイ ツ の株 式 市 場 は,戦 後 の 長 い 間 にわ た る低 迷 の 後,1980年 代 に入 っ て, と りわ け そ の 後 半 以 降新 しい 局 面 へ と踏 み 出 した 。ドイ ツ ・ブ ンデ ス バ ン ク は, 80年 代 を振 り返 って,株 式 市 場 をめ ぐる変 貌 を次 の よ う に述 べ て い る 。「株 式,

この リス ク キ ャ ピ タ ル を調 達 す る た め の 古 典 的 手段 は,ド イ ツで は,長 い 間 シ ンデ レ ラ の生 活 を送 っ た 後 で,近 年 め ざ ま しい 復 活 を経 験 して い る。」1)

1)DeutscheBundesbank(1991a),p.21.

〔25〕

ブ ンデ ス バ ンク は,変 貌 の 具 体 的 姿 を,以 下 の よ うな い くつ か の 点 で 指 摘 し て い る 。 まず 株 式 発 行 額 に 関 して,1980年 代 央 以 降,ド イ ツ 国 内株 式 会 社 は, 市 場 価 格 で1,000億DM以 上 を株 式 で 調 達 した 。 この 額 は,過 去35年 問 で 調 達

さ れ た 総 額 に 匹敵 す る。 そ の 原 因 は,1982年 以 降 の 景 気 上 昇 に よる ドイ ツ企 業 の 収 益 改 善 とそ れ に伴 う株 価 上 昇 で あ っ た,と2)。

ま た,株 式 会 社(株 式 合 資 会 社partnershipslimitedbysharesを 含 む)の 数 に つ い て は,1980年 初 め の2,139社 か ら1990年 末 の2,682社 へ と こ の 間543社 増 加 し,上 場 企 業 に 限 っ て み れ ば,こ の10年 間 で42社 増 え て501社 とな っ た。

そ して上 場 株 の 株 価 も この 期 間 に お よ そ3倍 化 し,1980年 代 は 「株 の10年 」 で あ っ た とブ ンデ ス バ ン ク は特 徴 づ け て い る 。

そ して,ド イ ツの 企 業 が 資 本 調 達 の 源 泉 と して の株 式 市 場 へ 振 り向 い た の は, ドイ ツ の ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の ア ン ダ ー ラ イ テ ィ ン グ業 務 の 強 化 に よ る も の で あ り,銀 行 は,80年 代 に著 しい規 模 で 投 資 銀 行 業 務 を拡 大 した が,と りわ け取 引所 へ の上 場 の ア シ ス ト,増 資 の ア レ ンジ とい っ た ア ンダ ー ラ イ テ ィ ン グ業 務 に 重 き を置 い た の で あ る,と ブ ンデ ス バ ンク は ドイ ツ の銀 行 の 活 動 を重 視 して い る3)。

2.1990年 代

1990年 代 前 半 ま で の 株 式 市 場 を め ぐ る 状 況 に つ い て,ブ ン デ ス バ ン ク は,97 年1月 の リ ポ ー トで 次 の 点 を 指 摘 し て い る 。

ま ず 何 よ り も,国 内 の 全 上 場 株 時 価 総 額 は,96年11月 に は じ め て1兆DM を 超 え た 。 し か し こ の 数 字 は,米 の13兆4,000億DM,日 本 の4兆9,000億DM,

2)「 株 式 市 場 の 変 貌 」 に つ い て の 具 体 的 指 摘 は,以 下 の 本 文 の 数 値 も 含 め て, DeutscheBundesbank(1991a),pp.21‑27を 参 照 。

3)た だ し,こ の よ う な 株 式 ブ ー ム も国 際 的 比 較 で は ま だ 劣 位 で あ り,90年 末 で は, 国 内 上 場 企 業 の 株 式 の 時 価 総 額 は 西 独 でGNPの25%,米 で は50%,英 や 日 本 で は75%で あ っ た 。 ブ ン デ ス バ ン ク は こ の 時 点 で は,90年 以 降 東 独 で の 投 資 機 会 利 用 の た め ド イ ツ企 業 の 株 式 に よ る 資 本 調 達 が 増 え る だ ろ う と み て い た 。Deuts‑

cheBundesbank(1991b),p.58.

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ルバ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と 能 力 27

表1は,株 式 保 有 の構 造 に 関 す る も の だ が,こ れ を見 る と,ド イ ツ は 日本 と 並 ん で非 金 融 部 門企 業 と銀 行 に よ る保 有 が 目立 ち,他 方 で ア ング ロ サ ク ソ ン諸 国 の米 英 は,家 計 と機 関 投 資 家(保 険 ・年 金,投 資 フ ァ ン ド等)の 保 有 シ ェ ア が 相 対 的 に 高 い の が わ か る。 米 英 で は,投 資 の 大 衆 化 と機 関 化 が 進 ん で い て, い わ ば市 場 が よ りソ フ ィス テ ケ ィテ ィ ドされ て い る とい え る。 こ の 点,ブ ンデ ス バ ン クの リ ポ ー トで は,米 英 と ドイ ッ の株 式 会 社 との性 格 の 違 い と し て指 摘 され て い る5)。90年 代 に 入 っ て も,ド イ ツ の 株 式 会 社 や 株 式 市 場 は,米 英 の ぞ

表1各 国の株 式保 有構 造(1995年 末)

(%)

、 合衆 国 日 本

ドイ ツ フ ラ ン ス

家計 企業

公 的セ ク ター

36.4 15.0 0.0

22.2 31.2 0.5

14.6 42.1 4.3

19.4 58.8 3.4

29.6 4.1 0.2

非 金 融 セ ク ター 計 51.4 53.9 61.0 80.8 33.9

銀 行

保 険 企 業 ・年 金 フ ァ ン ド 投資 フ ァン ド ・その他 金融機 関

0.2 31.3 13.0

13.3 10.8 11.7

10.3 12.4 7.6

4.0 1.9 2.0

2.3 39.7 10.4

金 融 セ ク タ ー 計 44.5 35.8 30.3 8.0 52.4

そ の他

^{4.2 10.3 8.7 11.2 13.7}

計

^{100 100 100 100 100}

(出 所)DeutscheBundesbank(1997),p.29.

4)DeutscheBundesbank(1997),pp.27‑29.

5)端 的 に 言 え ば,株 主 を 重 視 す る か 利 害 関 係 者(stakeholder)を 重 視 す る か,と

い う 違 い だ と い う 。DeutscheBundesbank(1997),P.30.

れ と 同質 な もの と して論 じ る こ とが で き な い とい う点 が まず 述 べ られ て い る の で あ る。

ブ ン デ スバ ン ク に よ る90年 代 前 半 の 株 式 市 場 につ い て の分 析 は,80年 代 につ い て の そ れ と比 べ る とや や 醒 め た もの と な っ て い て,さ らに 次 の よ うな指 摘 が 続 く。

例 え ば,製 造 業 の 株 式 発 行 は発 行 総 額 の70%を 占め る が,こ の 製 造 業 にお け る株 式 金 融 の比 重 は,95年 末 で27%で あ り,こ の 数 値 は70年 代 初 め の そ れ と ほ とん ど変 わ らな い 。 ま た,95年 末 に お け る株 式 流 通 額 を見 て も,そ れ は,そ れ ま で の25年 間GDPと 歩 調 を合 わ せ て 増 大 した だ け で あ り,し た が っ て 株 式 の マ ク ロ経 済 的 な重 要 性 は変 化 し て な い,と 。

こ の よ う な株 式 金 融 や 株 式 市 場 の マ ク ロ経 済 的 意 義 の 低 迷 は,94年 の会 社 法 の改 正 等 に よ る株 式 会 社 数 の 増 大 な ど若 干 の 上 昇 機 運 が 見 られ た に して も,基 本 的 に は引 き続 い て い る。 そ して こ の こ と は何 よ りも,株 式 保 有 に 占 め る家 計 の シ ェ ア が14.6%に 留 ま り,ま た そ れ は 家 計 の ボ ー一トフ ォ リオ全 体 の5%強 に す ぎな い とい う事 実 に 端 的 に 表 れ て い る,と い うの で あ る6)。

以 上 が,90年 代 前 半 の 株 式 市 場 を め ぐる 動 向 につ い て の ブ ンデ ス バ ンク の基 本 的 な認 識 で あ り,ド イ ツ に は全 体 と して ア ン グ ロ サ ク ソ ン諸 国 とは 異 な っ た

「金 融 文化 」 が な お 強 く存 在 す る こ とを 踏 ま え た うえ で の 醒 め た 分析 が 行 わ れ て い る とい え よ う。

しか しな が ら,こ の よ う な株 式 市 場 の い わ ば 一 般 的 な"伸 び悩 み状 態"を ブ ンデ スバ ン ク は指 摘 して い る と して も,同 じ リポ ー トの 後段 で は,次 の よ うな 新 しい 特 徴 に注 意 を 向 け て い る 。 そ れ は,90年 代 に入 っ て,家 計 に よ る株 式 フ ァ ン ド(日 本 の 株 式 投 信 に相 当)へ の 投 資 が 著 増 し,そ して,こ の株 式 フ ァ ン

ド証 券 を供 給 す る投 資 会 社 が 株 式 投 資 を増 大 させ て い る とい う点 で あ る7)。

さ て,そ こで 次 に,こ の 新 しい 特 徴 を計 数 で 追 う こ とが 必 要 で あ る が,そ れ

6)DeutscheBundesbank(1997),pp.31‑36.

7)DeutscheBundesbank(1997),pp.37‑39.

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と 能 力 29

皿 投 資 会 社 ・投 資 フ ァ ン ドと株 式 投 資

1.投 資 会 社 ・投 資 フ ァ ン ド の 概 要8)

ド イ ツ の 投 資 会 社(Kapitalanlagegesellschaften)は 日本 の 投 資 信 託 委 託 会 社 に 相 当 す る も の で あ り,投 資 会 社 法(GesetzUberKapitalanlagegesellschaf‑

ten)に 基 づ き,株 式 会 社 か 有 限 会 社 形 態 で 設 立 さ れ て い る 。 ま た 信 用 制 度 法 (Kreditwesengesetz)に お け る 信 用 機 関 で も あ り,こ の 法 律 の 適 用 も 受 け る 。 こ の 投 資 会 社 の 業 務 は,第 三 者 が 投 じ る 出 資 金 を 用 い,リ ス ク 分 散 の 原 則 に 従 っ て,上 場 証 券 や 土 地 か ら な る フ ァ ン ド を 形 成 す る,と い う こ と に あ る9)。

証 券 や 土 地 か ら 構 成 さ れ る フ ァ ン ド は,特 別 財 産(Sonderverm6gen)を 形 成 す る が,こ れ は 日 本 の 信 託 財 産 に 相 当 す る 。 そ し て そ れ は 寄 託 銀 行 (Depotbank)に よ っ て 管 理 ・保 管 さ れ る 。 他 方,投 資 会 社 は 出 資 者 に 対 し て 持 分 証 書(Anteilschein)を 発 行 す る 。 な お,こ の 証 書 の 発 行 や 出 資 者 か ら の 返 済 の 業 務 も 寄 託 銀 行 に 委 託 さ れ る 。

さ て 投 資 フ ァ ン ド は,ど の よ う な 投 資 家 層 を 対 象 に す る か と い う 点 で 大 き く 2つ に 分 か れ る 。 個 人 投 資 家 向 け の パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ド(Publikumsfonds) と機 関 投 資 家 向 け の ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ド(Spezialfonds)で あ る 。

パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ド ≧ ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ドは,そ れ ぞ れ,マ ネ ー マ ー ケ ッ ト フ ァ ン ド(Geldmarktfonds),証 券 フ ァ ン ド(Wertpapierfonds),不 動 産 フ ァ ン ド(OffeneImmobilienfonds)に 分 か れ,ま た 証 券 フ ァ ン ド は さ ら に 債 券 フ

8)以 下 の 投 資 会 社 ・投 資 フ ァ ン ドの 概 要 はAlbers,etal.(1988),S。417,Deutsche

Bundesbank(1994),pp.49‑61,相 沢(1993),144‑154ペ ー ジ,日 本 証 券 経 済 研 究 所(1997),156‑163ペ ー ジ に よ る 。

9)「 リ ス ク 分 散 」 は,例 え ば 証 券 の 場 合,「 同 一 発 行 者 も し く は こ れ と コ ン ッ ェ ル ン

的 に 結 び つ い て い る 企 業 の 証 券 の 取 得 は,フ ァ ン ド総 額 の5%に 制 限 さ れ る 」 と

い う こ と に よ っ て 確 保 さ れ る 。Albers,etal.(1988),S.417.

ア ン ド(Rentenfonds),株 式 フ ァ ン ド(Aktienfonds),混 合 フ ァ ン ド (GemischteFonds)の3つ に 分 類 さ れ る10)。 こ れ を 図 示 し て お け ば 図1の よ う に な る 。

図1投 資 フ ァン ドの分 類

国 内 投 資 フ ァ ン ド

マ ネ ー マ ケ ッ トフ ァ ン ド

パ ブ リック ファ ン ド 証券 フ ァ ン ド

不 動 産 フ ァ ン ド

債 券 フ ァ ン ド 株 式 フ ァ ン ド 混 合 フ ァ ン ド

マネ ー マ ケ ッ トフ ァ ン ド

ー ン ドー ド 鷹 ≡i

不 動 産 フ ァ ン ド

なお,証 券 フ ァ ン ドは 上 記 の よ う に3つ に 分 か れ る が,例 え ば債 券 フ ァ ン ド や 株 式 フ ァ ン ドとい っ て も,そ れ ぞ れ 債 券 の み,株 式 の み に 投 資 す る とい う も の で な く,債 券 フ ァ ン ドは債 券 を中 心 に,株 式 フ ァ ン ドは 株 式 を 中心 に運 用 す

る,と い う もの で あ る 。

2.投 資 フ ァ ン ド と株 式 投 資

表2を 見 る と,パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ド と ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ド は と も に 増 勢 を 示 し て い る 。90年 か ら98年 ま で,フ ァ ン ド数,持 分 流 通,フ ァ ン ド資 産 の い ず れ

10)な お,ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ド は,最 初 か ら,債 券 向 け の フ ァ ン ド と し て 計 画 さ れ た も の で あ り,こ の た め 債 券 フ ァ ン ド の 比 率 が 大 き い 。DeutscheBundesbank

(1994),p.59,

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ルバ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と 能 力 3ヱ 表2パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ド と ス ペ シ ャル フ ァ ン ド

ノくブ リ ッ ク フ ァ ン ド ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ド

フ ァ ン ド数

^{ファンド資産}

フ ァ ン ド数

^{ファン ド資産}

年末

^{(100万 枚)} (100万DM) (100万 枚) (100万DM)

1990 345 2533.6 126656 1649 1165.3 112199 1991 411 2732.9 144422 1815 1415.2 139992

1992 448 2533.7 142867 1986 1653.9 165727

1993 485 2758.3 181991 2207 2082.6 235038 1994 556 3582.0 229008 2498 2524.9 257029 1995 609 3751.2 254166 2624 2897.7 310780 1996 652 3885.9 286513 2958 3488.7 397514

1997 732 4257.6 345180 3508 4426.7 555121

1998 805 4638.5 404412 4245 5727.1 728213

1998/1990(倍) 2.3 1.8 3.2 2.6 4.9 6.5

(出 所)DeutscheBundesbank(1996b),S,52,DeutscheBundesbank(1999),S.52‑53に よ る 。

を見 て も,ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ドの 増 勢 が 目立 つ が(例 え ば フ ァ ン ド資 産 で は, 98年 は90年 の6.5倍),パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ドの 方 も,98年 の フ ァ ン ド資 産 は90年 の そ れ の3.2倍 と な っ て い て,一 般 に 機 関投 資 家 も個 人 も活 発 に 投 資 フ ァ ン ド へ の投 資 を行 っ た こ とが わ か る。

表3と 表4は,パ ブ リ ック フ ァ ン ドとス ペ シ ャ ル フ ァ ン ドの そ れ ぞ れ の証 券 フ ァ ン ドの 中 で,債 券 フ ァ ン ドと株 式 フ ァ ン ドの伸 び の 程 度 を比 べ て み よ う と

した もの で あ る 。 た だ し計 数 が 揃 う93年 か らの もの と な っ て い る 。 パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ドで は,93年 か ら98年 ま で に,債 券 フ ァ ン ドの 資 産 額 は1.3倍 と な っ て い る が 株 式 フ ァ ン ドの 資 産 額 は3.9倍 とな り,株 式 フ ァ ン ドの伸 び が 顕 著 で あ る。 また ス ペ シ ャル フ ァ ン ドで も,同 様 の比 較 で,債 券 フ ァ ン ドは2.3倍 で あ る が株 式 フ ァ ン ドは4.3倍 と な っ て い て,こ こで も株 式 フ ァ ン ドの伸 び が 目立 っ て い る 。 個 人 も機 関 投 資 家 も,株 式 フ ァ ン ドの選 好 を 際 立 たせ て 強 め て い っ た

表3パ ブ リ ッ ク フ ァ ン ドの 証 券 フ ァ ン ド

債 券 ファ ン ド 株式 フ ァン ド

持分流通

^{フ ァン ド資産}

^{ファン ド資産}

フ ァ ン ド数 フ ア ン ド数

年末

(100万 枚) (100万DM) (100万 枚) (100万DM)

1993 207 1802.0 95785 156 448.4 33655

1994 217 2015.3 93784 187 586.8 40963

1995 242 2058.7 101985 192 593.6 43203

1996 257 2100.3 112778 210 602.8 53183

1997 269 2149.0 123212 257 887.0 94579

1998 262 2117.4 125159 296 1119.6 131941

1998/1993(倍) 1.3 1.2 1.3 1.9 2.5 3.9

混合 ファ ン ド

持分流通

フ ァン ド資産

フ ァ ン ド数

年末

(100万 枚) (100万DM)

1993 107 103.7 8297

1994 112 152.9 10952

1995 130 141.5 10878

1996 135 143.5 12400

1997 153 168.2 17038

1998 160 223.2 24678

1998/1993(倍) 1.5 2.2 2.9

(出 所)DeutscheBundesbank(1999),S.52に よ る 。

こ とが わ か る。

と こ ろで,株 式 フ ァ ン ドは,す で に述 べ た よ うに,資 産 の 運 用 対 象 を株 式 だ け に 限 る もの で な い 。 ま た債 券 フ ァ ン ドも同 様 に そ の 運 用 を債 券 に 限 る もの で な い。 そ こで,株 式 フ ァ ン ドと債 券 フ ァ ン ドとい う区別 を取 り払 い,ま た パ ブ

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と 能 力 33 表4ス ペ シ ャ ル フ ァ ン ドの 証 券 フ ァ ン ド

債券 フ ァン ド 株式 フ ァン ド

持分流通

^{フ ァン ド資産}

^{フアン ド資産}

フ ァ ン ド数 フ ァ ン ド数

年末

(100万 枚) (100万DM) (100万 枚) (100万DM)

1993 ⁶⁶² 816.5 88157 141 145.9 17882

1994 756 994.9 98634 172 ^176.0 19077

1995 792 1114.5 119059 178 195.4 21142

1996 904 1290.1 141179 199 252.4 30944

1997 1049 1500.6 167708 250 373.0 56871

1998 1203 1890.4 204573 300 469.7 76002

1998/1993(倍) 1.8 2.3 2.3 2.1 3.2 4.3

混合 フ ァン ド

フ ァ ン ド数

持分流通

^{ファン ド資産}

年末

(100万 枚) (100万DM)

1993 1395 1092.7 123176 1994 1560 1321.5 135931 1995 1642 1543.0 165841 1996 1840 1905.7 221091 1997 2190 2509.6 325809

1998 2719 3314.7 441635

1998/1993(倍) 1.9 3.0 3.6

1

(出所)表3に 同 じ。

リ ッ ク フ ァ ン ドとス ペ シ ャ ル フ ァ ン ドとい う 区 別 も取 り払 っ て,投 資 会 社 の 証 券 フ ァ ン ドが 全 体 と して株 式 へ の 投 資 を ど の程 度 強 め て い っ た か を見 る こ とが

で き る の が 表5で あ る 。

こ れ を 見 る と,90年 か ら98年 ま で に,

表5証 券 フ ァン ドの 資産構 成(百 万DM)

.

証 券

株 式 債 券

年末

ファン ド資 産 総 額

合 計

合 計 うち居住者

発行分 合 計 うち居住者

発行分

1990 219971 191882 44505 35951 147377 77990

1991 262245 235812 54155 42095 181657 104948

1992 278887 252541 61166 47173 191375 122823

1993 369952 340248 102328 75558 235357 158182 1994 399340 367212 111045 79168 253633 178539 1995 462108 425663 124797 90732 298034 224941

1996 571575 531340 173348 ll9382 353247 270898

1997 785215 730341 297289 187959 427288 315133 1998 1003988 932207 420396 204787 505462 371136

1998/1990(倍) 4.6 4.9 9.4 5.7 3.4 4.8

証 券

金融市場証券

年末 合 計

うちCP その他 証券

^{債務証書貸付 ・}

その他資産

負 債

1990

1991

1992

1993 931 344 1632 23339 7698 1333

1994 728 165 1807 24117 9323 1312

1995 613 191 2220 28488 9200 1244

1996 1482 324 3261 30812 11658 2235

1997 2178 684 3586 44483 12912 2521

1998 1990 779 4359 60807 14582 3608

1998/1990(倍)

(出 所)DeutscheBundesbank(1999),S.55に よ る 。

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ルバ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る位 置 と能 力 35

以 上,計 数 を 追 って 確 認 で き る こ と を も う一 度 述 べ て お く と次 の よ うに な る。

まず,個 人 も機 関投 資 家 も投 資 フ ァ ン ドへ の投 資 を 目立 って 増 や した こ と。 そ して,個 人 も機 関投 資 家 も,債 券 で は な く株 式 を 中心 に 運 用 す る株 式 フ ァ ン ド へ の 投 資 を 強 め て い っ た こ と。 最 後 に,投 資 会 社 も,証 券 フ ァ ン ドの 運 用 対 象

と して全 体 的 に株 式 の 比 重 を高 め て い っ た こ と,で あ る 。 これ らの こ と を90年 代 の 特 徴 と して掴 ま え る こ と が で き るで あ ろ う。

と こ ろ で,以 上 の よ う に して,投 資 会 社 の 証 券 フ ァ ン ドが90年 代 に株 式 投 資 の 比 重 を高 く し て い っ た と して も,こ の こ とは 株 式 市 場 に と っ て どの 程 度 の重 み を もつ もの で あ っ た だ ろ う か。 投 資 会 社 に よ る株 式 投 資 の,株 価 形 成 へ の影 響 とい う 問題 で あ る。

ブ ンデ ス バ ン ク の数 値 に よ る と,96年 末 で,投 資 フ ァ ン ドに よ る株 式 保 有 の 株 式 保 有 全 体 に 占 め る 割 合 は5.5%に す ぎ な い 。 参 考 ま で に そ の他 の 投 資 主 体 に つ い て み る と,非 金 融 企 業37.5%,個 人15.7%,公 的 当 局10.9%,非 居 住 者 15.3%と な っ て い る11)。

しか しブ ンデ ス バ ンク は,株 式 市 場 にお け る投 資 会 社 の 実 際 の ウ ェ イ トにつ い て は,別 の箇 所 で 次 の よ う な指 摘 を 行 っ て い る 。 す な わ ち,確 か に 長期 的 平 均 で は,国 内証 券 フ ァ ン ドは,ド イ ツ 国 内 株 式 の1/10以 下 を保 有 して い る に す ぎな い し,こ の 数 値 は,債 券 総 額 に 占 め るそ の シ ェ ア よ り大 き く ない,だ が,

こ の よ う な評 価 に 際 し注 意 し な け れ ば な らな い の は,フ ァ ン ドの 運 用 対 象 が そ れ に 限 定 さ れ て い る とこ ろ の 上 場 株 を 取 りあ げ ね ば な らな い とい う こ と,ま た 通 常 は 流 通 に 出 回 らな い,長 期 的参 加 目的 で保 有 され て い る株 式 を排 除 して 考

11)DeutscheBundesbank(1998),p.32.

え るべ きで あ り,つ ま り 「浮 動 株 」 を問 題 とす べ き な の で あ る,と 。 そ して, この 「浮動 株 」保 有 に お け る投 資 会 社 の シ ェ ア は,80年 代 央 で は1/5を 少 し下 回 る ま で に な り,94年 央 まで に は 大 体1/4に 達 した,と い うの で あ る12)。 ブ ンデ ス バ ンク は,国 内 株 式 投 資 に お け る投 資 会 社 の 実 質 的 な 重 み を こ の よ う に 評 価 して い る の で あ る。 投 資 会 社 に よ る株 価 形 成 へ の 影 響 は きわ め て大 きい,

とみ る こ とで きる の で あ る 。

皿 ドイ ツ先 物 ・オ プシ ョン取 引所 の 開 設 と株 式 オ プ シ ョン取 引

1.ド イ ツ 先 物 ・オ プ シ ョン取 引 所 の 開 設

前 述 の よ う に,90年 代,投 資 会 社 は個 人 や 機 関投 資 家 を,い わ ば 自 らを 通 じ て株 式 市 場 へ と導 き,そ して投 資 会 社 は,そ の株 式 保 有 の実 勢 か らみ て市 場 に 対 す る大 き な影 響 力 を もつ 存 在 と な っ た 。 こ の よ う に投 資 会 社 が 個 人 や 機 関投 資 家 か ら株 式 市 場 向 け の 資 金 を吸 収 しえ た の は,も ち ろ ん実 体 経 済 の 状 況 も含 め た 種 々 の 要 因 に よる もの だ が,こ こ で は何 よ り も90年 代 に入 っ て の 株 式 市 場 に関 わ る制 度 改 革 に着 目 した い 。

正E.ビ ュ シ ュ ゲ ン は,投 資 会社 の既 述 の よ う な 活 躍 を もた ら し た重 要 な要 因 と して,伝 統 的 に株 式 投 資 に伴 う リ ス ク の う ち投 資 家 に と っ て 引 き受 け られ る部 分 を あ き らか に して お く よ う な投 資 オ ル タナ テ ィブ が 創 り出 され た とい う こ と を指 摘 す る。 そ れ は,具 体 的 に は,投 資 会 社 の フ ァ ン ドが,株 式 オ プ シ ョ ン等 の デ リバ テ ィ ブ を利 用 して リス ク制 限 的 な 特 質 を新 た に得 た とい う こ とで あ る13)。

ドイ ツ で は,こ の よ うな 証 券 デ リバ テ ィ ブ取 引 は,90年 代 に な っ て 制 度 的 に 整 え ら れ て ゆ く。 ド イ ツ 先 物 ・ オ プ シ ョ ン 取 引 所(DTB:Deutsche Terminb6rse)が ス タ ー トした の は1990年1月 で あ っ た 。 なお,こ のDTBは,

1998年9月 に お け る ス イ ス ・デ リバ テ ィ ブ市 場SOFFEXと の 合 併 の た め, 12)DeutscheBundesbank(1994),p.61.

13)Btischgen(1996),S.265.

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ルバ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る位 置 と 能 力 37 ユ ー レ ッ ク ス ・ ドイ ツ(EurexGermany)と 名 称 を 変 更 し て い る14)。 表6は, 1998年 秋 ま で ド イ ツ 取 引 所 の イ ン タ ー ネ ッ ト ・ホ ー ム ペ ー ジ に 載 っ て い た

さ て,DTBは,完 全 に コ ン ピ ュ ー タ化 さ れ た 取 引 シ ス テ ム を もっ て ス ター ト した 。DTBは,ド イ ツ の 大 手 銀 行17行 の 共 同 出 資 に よ る 有 限会 社 で あ り, そ の 会 員 数 は53で あ っ た 。 そ して90年1月 か ら,国 内優 良 企 業14社 の 株 式 の オ プ シ ョ ン取 引 を 開 始 し た15)。 こ の オ プ シ ョ ン取 引 の 出 足 は 好 調 で あ り,91年

3月 に は,毎 日,平 均 し て4,000コ ン ト ラ ク ト以 上 が 取 引 さ れ た 。 ブ ン デ ス バ ン ク は 「オ プ シ ョ ン に 関 す る 限 り,DTBは 今 や ヨ ー ロ ッパ 最 大 の 取 引 高 を も つ 取 引 所 な の で あ る 」 と 指 摘 し て い る16)。

ド イ ツ の 大 銀 行 は,こ の 新 し い 取 引 分 野 に 次 の よ う な 陣 容 を も っ て 臨 ん だ 。 ド イ ツ 銀 行 は50人,ド レ ス ナ ー 銀 行 は40人 以 上,コ メ ル ッ 銀 、 行 は70人 と い う 配 置 を も ち,ド イ ツ 銀 行 と ド レ ス ナ ー 銀 行 は14銘 柄 の 全 て の オ プ シ ョ ン の マ ー ケ ッ トメ ー ク に 参 加 し,コ メ ル ツ 銀 行 は10銘 柄 の オ プ シ ョ ン の マ ー ケ ッ トメ ー ク

14)ユ ー レ ッ ク ス ・ ドイ ツ(DTB)の 持 株 会 社 で あ る ドイ ツ取 引 所(DeutscheB6rse) は,イ ン ター ネ ッ トの ホ ー ム ペ ー ジ(1998年10月)に 次 の よ う に 記 して い る 。「1998 年 秋 に は,ス イ ス ・デ リバ テ ィブ 市 場 で あ る ユ ー レ ッ ク ス ・チ ュ ー リ ヒ(以 前 の SOFFEX)と 公 式 に 合 併 し,真 の ヨ ー ロ ッパ 先 物 ・オ プ シ ョ ン市 場 を創 り出 す 。 新 しい ユ ー レ ッ ク ス 取 引 所 は,統 合 さ れ た 電 子 取 引 シ ス テ ム で 動 き,統 一 的 な 取 引 方 法 や 参 加 方 式,そ して 共 通 の 清 算 会 社 を 用 い る。 ユ ー レ ッ ク ス は,USの デ リバ テ ィ ブ 取 引 所 で あ る シ カ ゴ 商 品 取 引 所 と共 同 し て,広 範 な 欧 米 同 盟 を創 り出 し,両 取 引 所 の 全 て の 参 加 者 の た め に新 た な グ ロ ー バ ル な 取 引 の 可 能 性 を 開 くべ く計 画 して い る 。(一 部 略)さ ら にユ ー レ ッ ク ス は,ヨ ー ロ ッパ レベ ル で は,ユ ー ロ 同 盟 と い う 名 称 で フ ラ ンス 市 場 と も協 力 す る。1998年1〜7月 ま で で,ユ ー レ ッ

ク ス ・ ドイ ッ とユ ー レ ッ ク ス ・チ ュ ー リ ヒ は,お よ そ129(百 万)コ ン トラ ク ト の 売 り上 げ を 記 録 し た 。 こ の 営 業 規 模 は,ユ ー レ ッ ク ス 統 合 デ リバ テ ィ ブ 市 場 が 今 や ヨ ー ロ ッパ 最 大 の,そ し て 世 界 で シ カ ゴ 商 品 取 引 所 に 次 い で2番 目 の デ リバ テ ィ ブ 取 引 所 で あ る こ と を 表 して い る。」な お,上 の よ う な独 ・仏 ・ス イ ス の 「 ユ ー ロ 同 盟 」 は,99年 に な っ て 必 ず し もス ム ー ズ に進 ん で い な い と も報 じ ら れ て い る が(『 日経 金 融 新 聞s1999年3月9日 付),紆 余 曲 折 を 経 な が ら も統 合 は不 可 避 と 考 え ら れ る。

15)Wilson(1993),p。183.相 沢(1993),154‑157ペ ー ジ,日 本 証 券 経 済 研 究 所(1997), 146‑155ペ ー ジ参 照 の こ と。

16)DeutscheBundesbank(1991b),p.59,DeutscheBundesbank(1992),p.58.

表6ド イツ先 物 ・オ プシ ョン取 引所 の変遷

7 8 8 9 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1994, 1994,

1996, 1996,

1/26 11/23

1/26 8/16 10/4

1/20 1/24 1/26 1/15 5/10 12/17

1/1 1/24

1996,3/18 1996,3/22

創 案 段 階 設 計 段 階

ド イ ツ 先 物 ・オ プ シ ョ ン取 引 所(DTB)の 設 立 設 置 段 階

DTB正 式 開 始 BUND先 物 の 取 引 開 始 DTB営 業2年 目 に 入 る

DAXオ プ シ ョ ン,BUND先 物 オ プ シ ョ ンの 取 引 開 始 BOBL先 物 の 取 引 開 始

期 限9ヶ 月 ま で の ス ト ッ ク オ プ シ ョ ンの 取 引 開 始 DAX先 物 オ プ シ ョ ンの 取 引 開 始

DTB営 業3年 目に 入 る

BOBL先 物 オ プ シ ョ ン の 取 引 開 始

ア ム ス テ ル ダ ム に お け る ユ ー ロ ター ミナ ル ズ の 連 結 MATIFと 協 力 協 定 の 調 印

ドイ ツ 取 引 所 がDTBを 合 併

バ イエ リ ッ シ ェ ・ヒポ テ ー ケ ン ・ウ ン ト ・ヴ ェ ー ク ゼ ル ・バ ン ク 株 の オ プ シ ョ ン取 引 開 始

DTBは4年 目 を迎 え,ヨ ー ロ ッパ で 第3位,世 界 で 第7位 の デ リバ テ ィ ブ取 引 所 と な る

FIBOR先 物 の 取 引 開 始

MATIFメ ン バ ー は,フ ラ ン ス で 端 末 を とお し てDTB商 品 の 取 引 が 可 能 と な る

プ ロ イ サ ク,ル フ トハ ンザ,バ イ エ リ ッ シ ェ ・フ ェ ラ イ ンバ ン ク,フ ィ ア ク株 の オ プ シ ョ ン取 引 開 始

BUND先 物 お よ びBOBL先 物 の 連 続 的 な オ プ シ ョ ン の 取 引 開 始

合 衆 国 に お け るDTB取 引 に対 す るCFTCの 認 可

ドイ ツ 取 引 所 の 取 引 設 備 を エ ン トリ ー ・ス ク リー ン を とお して DTBシ ス テ ム へ 統 合

DAX長 期 オ プ シ ョ ンの 取 引 開 始

ドイ ツ 取 引 所 は ロ ン ド ン にDTBシ ス テ ム へ の ア ク セ ス ポ イ ン トを 開 設

(出 所)http://www.exchange.de/

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と能 力 39

ドイ ツ で は,株 式 オ プ シ ョン取 引 そ れ 自体 は,す で に1970年7月 に導 入 され て い た が,1990年 に 改 め て 上 記 の よ う なDTBが 設 立 さ れ た 狙 い は 次 の 点 に あ っ た18)。 す な わ ち,そ れ は,株 式 投 資 リス ク の 管 理 ・リス ク か ら の 保 護 の 必 要 性,そ して投 資 家 の 多 様 な 商 品 需 要 へ の 対 応 とい う2点 で あ る。 今 や この こ とが 充 た さ れ な け れ ば外 国へ の 業 務 流 出 が 生 じ,ロ ン ドン との 競 争 に負 け る, 要 す る に,金 融 資 本 市 場 と して は,も は や 現 物 市 場 だ け で は 当 然 なが ら不 十 分 で あ る とい う認 識 が 一 般 的 と な っ た の で あ る19)。

2.リ ス クヘ ッジ 手 段 と して の株 式 オ プ シ ョン取 引

上 記 の よ う に,ド イ ツ で は,1990年 以 降 に先 物 ・オ プ シ ョ ン取 引 が 行 わ れ て ゆ く。 そ して こ の よ う な新 た な 取 引 ・制 度 に支 え られ る こ とに よ っ て,現 物 株 市 場 も活 況 を呈 して ゆ くこ と に な る。 投 資 会 社 が個 人 ・機 関投 資 家 の 資金 を株 式 市 場 へ と導 い て い っ た の で あ る。 す な わ ち,ビ ュ シ ュ ゲ ンの 言 う よ うに,投 資 会 社 の フ ァ ン ドが株 式 オ プ シ ョン取 引 を利 用 して リス ク制 限 的 な投 資 オ ル タ ナ テ ィブ を提 供 す る こ とが で き る よ うに な り,か く して 個 人 ・機 関 投 資 家 が投 資 会 社 を通 じて株 式 市 場 へ と導 か れ る よ う に な っ た,と い う こ とで あ る。

さ て,投 資 会 社 が提 供 す る リス ク制 限 的 な投 資 オ ル タナ テ ィブ と は,ビ ュ シ

17)Wilson(1993),p.184.DTBで は,例 え ば 公 認 仲 立 ち 人(Kursmakler)の よ う に 需 給 を つ な ぐ者 は 必 要 な く,完 全 に コ ン ピ ュ ー タ化 し た シ ス テ ム が 注 文 を 直 接 に 関係 づ け て 相 場 を決 定 す る 。 た だ しマ ー ケ ッ トメ ー カー は,他 の 取 引 参 加 者 の 請 求 に も と つ い て 相 場 を 立 て る 義 務 を 負 い,DTBは ま ず 最 初 に こ の マ ー ケ ッ ト メ ー カ ー と取 引 す る の で あ る 。 マ ー ケ ッ トメ ー カ ー は,市 場 に と っ て 必 要 な流 動 性 を確 保 す る者 と 期 待 され て い る の で あ る 。Vgl.Franke(1990),S.64‑66。

18)1970年 に 導 入 され た 株 式 オ プ シ ョ ン取 引 は,主 に フ ラ ン ク フ ル トで,部 分 的 に は デ ュ ッセ ル ドル フ で も 行 わ れ て い た が,そ れ は 全 く必 要 を 充 た す も の で は な く, 競 争 力 も な か っ た 。DTBを 競 走 馬 と し た ら,そ れ は 耕 作 馬 に 例 え ら れ る よ う な も の で,国 際 的 基 準 に 欠 け,よ け い な 基 礎 証 券 が 多 く,オ プ シ ョ ンの 売 り手 は 事 実 上 支 払 猶 予 を 運 命 づ け ら れ,ま た 決 済 シ ス テ ム も な か っ た 。Franke(1990), S.62.

19)Franke(1990),S.61‑62.

ユ ゲ ンが 示 して い る 具 体 例 で は,株 式 プ ッ トオ プ シ ョンの 買 い に よ っ て現 物 の 株 価 変 動 リス ク を ヘ ッ ジす る とい う よ く知 られ た代 表 的 パ ター ンで あ る。以 下,

ビ ュ シ ュ ゲ ン の示 す 事 例 の要 点 を追 う と次 の よ う に な る20)。

・現 物 は,ド イ ツ 株 価 指 数(DAX:DeutscheAktienindex)の 動 き に 照 応 す る 株 式 ポ ー トフ ォ リ オ と す る21)。

・今,こ の 現 物 相 場(DAX)が2 ,000DMの と き,フ ァ ン ドは こ れ を 購 入 す る (以 下,図2参 照)。 そ し て,こ の 現 物 の 価 格 変 動 リ ス ク を ヘ ッ ジ す る た め に, 現 物 よ り5%下 方 に あ る,す な わ ち1,900DMの 権 利 行 使 価 格 を も つ プ ッ ト オ プ シ ョ ン を,フ ァ ン ドは 同 時 に 買 う 。 オ プ シ ョ ン 価 格 は50DMと す る 。

・DAXが1,900DMの 権 利 行 使 価 格 よ り も 下 が っ た と き,フ ァ ン ド(ま た は 投 資 家)は,こ の 権 利 行 使 価 格1,900DMと 元 の 現 物 相 場2,000DMの 差 で あ る100DMに オ プ シ ョ ン 代 金50DMを 加 え た 合 計150DMの 損 と な る 。 も ち ろ ん 図2に 見 ら れ る よ う に,ど れ ほ どDAXが 下 が ろ う と も,損 失 は こ の 150DMに 限 定 さ れ る 。

・こ れ と は 逆 にDAXが 上 昇 し た と き は ,オ プ シ ョ ン代 金50DMを 差 し 引 い た 額 で,こ の 価 格 上 昇 に よ る 利 益 に 与 る こ と が で き る 。

・結 局 こ の 例 で は ,オ プ シ ョ ン代 金 は,現 物 の相 場 下 落 に よる損 失 を5%で 止 め て お くた め の 保 険 料 と見 な さ れ る の で あ る 。

・な お ,オ プ シ ョ ン代 金 も含 め た 場 合 の損 失 は,最 大 で7.3%([2,050‑1,900]

20)投 資 し よ う とす る 現 物 株 の 価 格 下 落 リ ス ク を ヘ ッ ジ し よ う とす る と き,い う ま で も な く株 式 先 物 取 引 も有 効 で あ る。 し か し,先 物 取 引 の 場 合,現 物 取 引 と 反 対 の ポ ジ シ ョ ン を 取 っ て 現 物 取 引 と組 み 合 わ せ る の で あ り,こ の 場 合,相 場 の 動 向 に か か わ らず,合 成 の ポ ジ シ ョ ンで は,基 本 的 に は 損 も出 さ な い が 益 も 出 さ な い と い う性 格 を もつ 。こ れ に 対 しオ プ シ ョ ン取 引 の場 合,本 文 で み る よ う に,ビ ュ シ ュ ゲ ンが 挙 げ る プ ッ トオ プ シ ョ ンの 買 い に よ る 現 物 株 下 落 リス ク の ヘ ッ ジ は,相 場 下 落 の と き の 現 物 の 損 を オ プ シ ョ ン取 引 に よ る利 益 で 埋 め る とい う よ う に損 失 を 制 限 しつ つ,他 方 で 相 場 上 昇 の と きの 現 物 か ら の 利 益 チ ャ ン ス を併 せ て 保 持 し て お く,と い う も の で あ る 。 こ の 点 で,投 資 家 の リス ク ヘ ッ ジ手 段 と し て は,オ プ シ ョ ン取 引 の 方 が 先 物 取 引 よ り洗 練 さ れ て い る,と い え る 。

21)以 下 の 事 例 に つ い て 詳 し く は,Buschgen(1996),S.266‑270を 参 照 せ よ。

ドイ ッ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る位 置 と能 力 図2権 利 行 使 価 格1900DMの プ ッ トオ プ シ ョ ン の 買 い に

よ っ て ヘ ッジ され る株 式 投 資 の 損 益 状 態

4ヱ

利益

50DM

150DM

/

オプションの 時価 ・ 損

現 物 価 格 と 権 利 行使 価 格

の差 ・ 損

＼

BUschgen(1996),S.268.

オ〃義

DAX

/2,050)と 計 算 さ れ る 。

・た だ し 実 際 に は,投 資 家 に と っ て の 損 失 は,さ ら に 年1 .5%の 管 理 費,フ ァ ン ドの 第1次 発 行 に 際 し て の 経 費2%,お よ び 追 加 経 費5%を 考 慮 す る と, 投 入 さ れ た 資 産 の15.8%(7.3+1.5+2+5)に な る こ と が あ る 。

・ 以 上 の 例 は ,プ ッ ト オ プ シ ョ ン の 権 利 行 使 価 格1,900DMが 現 物 相 場 2,000DMの 下 方 に あ る 場 合 で あ り,こ の 戦 略 は 一 般 に 「ア グ レ ッ シ ブ 」 と 見 な さ れ る 。

・こ れ に 対 し て 「デ ィ フ ェ ン シ ブ 」 と よ ば れ る の は ,プ ッ トの 権 利 行 使 価 格 が

現 物 相 場 の 上 方 に あ る 場 合 で あ る(図3参 照 。 現 物 を2,000DMで 購 入,権

利 行 使 価 格2,100DMの プ ッ トの 買 い,オ プ シ ョ ン代 金150DM〔 時 価50DM +〈 権 利 行 使 価 格2,100一 現 物 価 格2 ,000>〕)。

・ こ の 場 合 ,合 成 ポ ジ シ ョン の損 失 は,最 大 で も50DMに 限 定 さ れ る 。

・ し か し 当 然 な が ら ,投 資 家 が 利 益 ゾ ー ン に 達 す る の は2,150DMの と き で あ り,最 初 の 例 の2,050DM(図2)と 比 べ る と遅 れ る の で あ る 。

・ こ の 場 合 の 損 失 は ,最 大 の と きで も,投 入 資 産 の2.3%([2,150‑2,100]/

2,150)に 限 定 さ れ る 。

・そ し て 結 局 ,こ の2つ 目 の 例 の 「デ ィ フ ェ ン シ ブ 」 な 戦 略 の 方 が,リ ス ク 制 限 と い う 目 的 か ら み た と き は 「ア グ レ ッ シ ブ 」 よ り も 選 好 さ れ る の で あ る 。

図3権 利 行 使 価 格2100DMの プ ッ トオ プ シ ョ ンの 買 い に よ ってヘ ッジ され る株 式投 資の 損益 状態

利益

50DM

150DM

/

オプションの 時価

オプションの時 価 2100DM2150DM

損失

(出所)図2に 同 じ。

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と能 力 43

以 上 が ビ ュ シ ュ ゲ ンの示 す 事 例 で あ るが,要 す る に,株 式 オ プ シ ョ ン取 引(事 例 で は も っ ぱ らプ ッ トオ プ シ ョ ンの買 い)を 現 物 株 投 資 と併 せ て 行 い,相 場 下 落 の 際 の 現 物 の損 を,プ ッ トオ プ シ ョ ンの 権 利 行 使 に よ る利 益 に よ っ て埋 め 合 わせ る,と い う通 常 の リス ク ヘ ッ ジの 手 法 を2つ(「 ア グ レ ッシ ブ」 と 「デ ィ フ ェ ン シブ 」)説 明 して い る の で あ る 。そ して,こ れ に よ っ て投 資 フ ァ ン ドは, リ ス ク 嫌 い の ドイ ツの 投 資 家 を新 た に株 式 市 場 へ と向 か わせ る こ とが で き る よ う に な っ た,と い うの で あ る 。

図4DAXオ プ シ ョ ン(プ ッ ト)の取 引 高1)(コ ン トラ ク ト)

(出 所)DeutscheBundesbank(1999),S.50に よ り作 成 。

(注)1)1991年8月16日 取 引 開 始

図4は,DAXオ プ シ ョン の プ ッ トの取 引 高 の推 移 を示 して い る。 順 調 な増 勢 が 確 認 で き るが,こ の 取 引 に支 え られ て,現 物 株 市 場 へ も資 金 が 流 入 し,株 価 も押 し上 げ られ て い っ た,と い う こ とが で き る(図5参 照)。

】〉 ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 位 置

前 章 ま で で み て き た こ との 要 点 は,90年 代,株 式 オ プ シ ョ ン取 引 とい う新 た な 手段 を得 た投 資 フ ァ ン ドに よ っ て,ド イ ツ の投 資 家 は株 式 市 場 へ と導 か れ る よ う に な っ た,と い う こ とで あ る。 そ こで 次 に 問 題 とす べ き こ と は,投 資 家 ・ 投 資 会 社 ・株 式 市 場 とい う,こ の 資金 が 流 れ て ゆ く全 体 の構 図 の 中 で,ド イ ツ の銀 行 はい か な る位 置 を 占 め るか,と い う こ とで あ る。 ユ ニバ ー サ ルバ ン ク と して の ドイ ツ の 銀 行 は,こ の構 図 の 中 で ど の よ うな 能 力 を もつ か,と い う問 題 で もあ る。

まず投 資 会 社 と銀 行 との 関係 は次 の よ う に な る。

ドイ ッの 投 資 会 社 は 日本 の投 資 信 託 委 託 会 社 に相 当 す る もの で あ っ た。 この 投 資 会 社 は,投 資 家 か らの 出 資 金 を用 い て,上 場 証 券 等 か らな る フ ァ ン ドを形 成 す る。 投 資 会 社 は,投 資 家 へ の 持 分 証 券 の 発 行 を,そ して フ ァ ン ドを構 成 す る証 券 の保 管 を,他 の 信 用 機 関(寄 託 銀 行)に 委 託 す る。 投 資 会 社 と寄 託 銀 行 の 間 で は 契 約 が 結 ば れ,寄 託 銀 行 は フ ァ ン ドに属 す る証 券 の 保 管 ・管 理 の義 務 を負 う の で あ る。 そ して この 寄 託 銀 行 た る銀 行 は,通 常,投 資 会 社 の 設 立 に決 定 的 に参 加 して い る。 銀 行 が 投 資 会社 の 設 立 母 体 な の で あ る22)。

さて,こ の よ う な ドイ ツの 投 資 信 託 の 仕 組 み の 中 で,注 意 に値 す る の は,上 の よ う に投 資会 社 の 設 立 母 体 が 銀 行 で あ り,そ して こ の銀 行 が 投 資 家 に 対 して 投 資 フ ァ ン ドの持 分 証 券 を発 行 ・販 売 す る とい う点 で あ る。さ らに この 銀 行 は, 寄 託 銀 行 と して,フ ァ ン ドを構成 す る証 券 の 保 管 ・管 理 を も併 せ て 行 っ て い る, つ ま り受 託 者 で もあ る とい う点 で あ る。

22)AlbersetaL(1988),S.417,日 本 証 券 経 済 研 究 所(1997),156‑159ペ ー ジ 参 照 。

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る位 置 と 能 力 45

ば ブ ンデ ス バ ンク も次 の よ うに 述 べ て い る 。

ドイ ツ の 銀 行 は90年 代 に な っ て,実 際 に,小 ロ投 資 家 に対 して投 資 フ ァ ン ド 証 券 の購 入 を ます ます は っ き り と勧 め よ う と した し,そ し て そ れ は,保 管 勘 定 の 代 価 や 売 買 手 数 料 とい う観 点 か ら の政 策 的 な もの だ っ た 。 そ して 銀 行 の この 努 力 は,中 ・大 規 模 投 資 家 へ も向 け られ て い っ た,と23)。

こ こ に は,ド イ ツ の 銀 行 が,投 資 フ ァ ン ドの 持 分 証 券 の 販 売 者 と して,ま た 資 産 の保 管 ・管 理 を担 う寄 託 銀 行 と して,投 資 フ ァ ン ドの 拡 大 に傾 注 して い っ た こ とが 指 摘 さ れ て い るの で あ る。

さ て,以 上 の よ うな 銀 行 と投 資 会 社 の 関 係 に着 目す れ ば,前 章 で み た,投 資 フ ァ ン ドが 株 式 オ プ シ ョ ン取 引 とい う新 た な手 段 を得 て 投 資 家 を株 式 市 場 へ と 導 い た とい う こ と も,そ れ はユ ニ バ ー サ ル バ ンク と して の ドイ ツ の 銀 行 が 自 ら の 機 能 を 十 分 発 揮 して 為 した こ と,と み る こ とが で き る。 ブ ンデ ス バ ンク が特 徴 づ け た よ う な90年 代 の 株 式 市 場 の 動 向 は,や は りユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の機 能

と能 力 に よ っ て導 か れ た と し う るの で あ る 。

と こ ろ で ドイ ッ の 銀 行 が,投 資 家 ・投 資 会 社 ・株 式 市 場 とい う資 金 の流 れ の 全 構 図 の 中 で 上 の よ う な位 置 と能 力 を もつ と した と き,こ の こ とは 最 終 的 に株 価 動 向へ の 影 響 とい う点 に も表 れ る。 そ して 銀 行 が この 影 響 力 を発 揮 して,株 価 上 昇 が もた らさ れ る と した ら,株 価 上 昇 は他 方 で は 一 般 に好 ま しい 増 資 環 境

を意 味 す るわ け だ か ら,企 業 の 発 行 活 動 も刺 激 さ れ て 発 行 は増 大 す る。 企 業 の 株 式 発 行 は,や は りユ ニ バ ー サ ル バ ンク と して の ドイ ツ の銀 行 が 引 き受 け るわ

23)DeutscheBundesbank(1994),p.58.

図5株 価 ・DAX(年 末)と 株式 発行 高(年 累計,時 価 ベ ース)

500006000

45000

40000

35000

書3。。。 。 置         蒙墓20000

15000

10000

5000

5000

4000

・ … 蓉

2000

1000

r慧 ゐな賦沸継魑 ゐ儲 譜議謹議躍

(出 所)DeutscheBundesbank(1999),S.7,S.44に よ り 作 成 。

け で あ り,こ の場 面 で も ドイ ッ の銀 行 は 強 い利 害 関 係 を もつ こ と に な る 。 図5 は,株 価 と発 行 活 動 の 動 向 を見 よ う と した もの で あ る。 両 者 は ほ ぼパ ラ レル な 増 勢 を見 せ る。

か く して,90年 代 につ い て,投 資 会 社 に よ る株 式 オ プ シ ョ ン取 引 の導 入,そ れ に支 え られ て の現 物 株 市 場 へ の 投 資増 大,そ れ に よ る株 価 上 昇 傾 向 の形 成, そ して株 式 発 行 の盛 行 とい う構 図 が 描 か れ る こ とに な るが,こ の 構 図 全 体 は, ドイ ツ の 銀 行 の い わ ば 管 轄 ・所 掌 事 項 な の で あ り,ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク と して の ドイ ツ の 銀 行 の位 置 と能 力 とい う こ と も,こ の全 体 に亘 る もの と して捉 え る こ とが で き る の で あ る。

む すび に か えて

小 論 は,1990年 代 の ドイ ツ の株 式 市 場 の 活 性 化 に 関 わ る い くつ か の 新 しい 要 因 を拾 い 出 そ う と した 。 そ れ は,つ ま る と こ ろ,投 資 会 社 ・投 資 フ ァ ン ドの 活

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と 能 力 47

開始 とい う こ とで あ っ た。90年 代 の 株 価 上 昇 は,投 資 フ ァ ン ドが投 資 家 の 資 金 を 吸 収 し株 式 市 場 へ 投 入 す る とい う こ とが 大 きな要 因 と し て掴 まえ られ たが, そ の こ と を可 能 に し た のが,株 式 オ プ シ ョン取 引 とい う株 価 変 動 リス ク をヘ ッ ジ す る 手 段 の導 入 なの で あ っ た 。 そ して,90年 代 の株 価 上 昇 は,企 業 の 発 行 活 動 を 活 発 に した の で も あ る 。

この よ う な90年 代 の 株 式 市 場 を め ぐる構 図 全 体 の 中 で,ユ ニバ ー サ ルバ ン ク と して の ドイ ッ の 銀 行 は,こ の 構 図全 体 をい わ ば管 轄 ・所 掌 す る よ う な位 置 に あ っ た の で あ る 。この 点 に,ド イ ツ の銀 行 の 能 力 を み る こ とが で きた の で あ る 。

ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の,全 体 を管 轄 す る とい う能 力 につ い て は,例 え ば我 が 国 で も,都 市 銀 行 大 手 が 持 株 会 社 を形 成 し,そ の傘 下 に商 業 銀 行,証 券 会 社, 投 信 会 社,信 託 銀 行 を配 置 す る ケ ー ス を考 え る と き,実 質 は そ の ま ま 当 て は ま

っ て くる とい え る だ ろ う。 ユ ニ バ ー サ ル バ ンク の 力 と意 義 の 増 大 は,種 々 の 形 態 的 違 い を残 し なが ら も各 国 の 金 融 機 関 大 手 が 等 し く追 求 す る道 で あ ろ う。

と こ ろ で,90年 代 の ドイ ッ に お け る上 記 の よ う な構 図 は,99年 か ら のEU共 通 通 貨 ユ ー ロ の 導 入 とそ れ に伴 う株 式 市 場 の ヨー ロ ッパ 規 模 で の 統 合 とい う新

局 面 を迎 え て,今 後 どの よ う な姿 を 取 っ て ゆ くの だ ろ うか 。

先 物 ・オ プ シ ョ ン市 場 の 統 合 に つ い て はす で に触 れ た が,現 物 株 市 場 の 統 合 に つ い て も,独,英,仏 な ど欧 州9力 国 の 証 券 取 引 所 が 「欧 州 統 一 証 券 取 引 所 」 を 作 る こ と を合 意 し(98年11月),2002年 を 目処 に 統 合 完 了 を 目指 す とい う。

最 終 的 に は15力 国全 て の 証 券 取 引所 が こ れ に 参 加 す る見 通 しだ と報 じ られ て い る(『 日本 経 済 新 聞』1998年11月20日,11月28日 付,『 日経 金 融 新 聞』1999年3 月11日 付 参 照)。

この よ う に ヨ ー ロ ッパ 規 模 で の株 式 市 場 の 統 合 が 達 成 され た と き,小 論 で み た よ う な構 図 の な か で 今 後 最 も大 き く変 わ っ て くる事 柄 は,ド イ ッの 投 資 会 社 が もつ 株 価 へ の 影 響 力(浮 動 株 投 資 の1/4を 占 め る こ と に よる)と い う点 で あ ろ う。 投 資 会 社 が株 式 オ プ シ ョン取 引 を利 用 しつ つ 現 物 株 市 場 へ と投 資 家 を 誘 導 し,そ し て こ の 全 体 をユ ニ バ ー サ ルバ ン クが 管 轄 す る とい う90年 代 の ドイ

ツ で み られ た構 図 は,今 後 も ヨー ロ ッパ 規 模 で 展 開 す る と して も,投 資 会 社 ・ 銀 行 が も っ て い た株 価 へ の影 響 力 や,し た が っ て株 式 発 行 へ の刺 激 とい う 点 で の 効 果 は 大 き く削 減 され る で あ ろ う。 市 場 の 拡 大 と と も に,市 場 の プ レ ー ヤ ー と して の投 資 会 社 や 銀 行 は,以 前 と同 じ能 力 を発 揮 す る た め に は,こ の 拡 大 し た 市 場 に 見 合 っ た 新 た な優 勢 的 ・寡 占 的 な 力 を もつ こ とが 要 請 さ れ る の で あ る。

ドイ ツ ・ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク の 株 式 市 場 へ 関 わ る 位 置 と能 力 49

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