2013年10月11日
2013年 秋号
経済① ： 米国／ユーロ圏／日本、 金融政策、 主なリスク要因 p 2 経済② ： 中国／豪州／ブラジル／新興国、 商品市況 p 4 債 券 ： 米国債／ドイツ国債／日本国債／新興国債券 p 6～ 2014年3月にかけての見解 ～
2013年 秋号
120 115 （2013年4月1日～2013年9月30日） 世界株式*（2013年3月29日＝100として指数化、左軸） 債 券 ： 米国債／ドイツ国債／日本国債／新興国債券 p 6 為 替 ： 米ドル／ユーロ／豪ドル／ブラジル・レアル p 8 株 式 ： 米国／ユーロ圏／日本／新興国 p10■過去
6ヵ月の主要マーケットの推移と主な出来事■
FRB、量的緩和 の縮小を見送り 110 115 105 110 （円） 107.8 中国の1-3月期 GDP成長率が 予想を下回る （4/15） バーナンキ議長、 量的緩和の年内 縮小の可能性に 言及（6/19） バーナンキ議長、 量的緩和縮小の 可能性に言及 （5/22） バーナンキ議長、 非常に緩和的な 金融政策が当面 必要との見解を 示す（7/10） バーナンキ議長、 の縮小を見送り （9/18） ロシア、国際 監視 米国の2014会計 年度予算が成立 せず（9/30） 95 100 105 90 95 100 98.13 国内資金が海外に 流出するとの 思惑 量的緩和の行程は 景気動向次第で 柔軟に対応すると 発言（7/17） シリア情勢 緊迫化 （8/26） 監視下での シリアの化学 兵器の破棄を 提案（9/9） 3.0 3.5 （%） 90 95 85 90 米10年国債利回り 円相場（対米ドル、右軸） *MSCI ACワールド指数（米ドル、トータル・リターン・ベース） 日銀、「量的・質的 金融緩和」の導入 を決定（4/4） 4月の雇用統計が予想より も良好だ たほか 2 3月 FRB理事らが早期 の利上げ観測を 牽制（6/27） や、米量的緩和の 縮小観測などを 受け、円相場が 大きく下落（5/10） 1.5 2.0 2.5 13年4月 13年5月 13年6月 13年7月 13年8月 13年9月 （信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成） 2.61 も良好だったほか、2、3月 の雇用者数が上方修正に （5/3） 6月の雇用統計の発表 を受け、量的緩和の 縮小観測が高まる （7/5） 8月の雇用者増加数が 予想を下回ったことなど から、量的緩和の縮小 観測が和らぐ（9/6） （信頼できると判断したデ タをもとに日興アセットマネジメントが作成） ※上記グラフ・データは過去のものであり、将来の市場環境などを保証するものではありません。世界経済の振り返りと今後の見通し①
米国：景気は引き続き堅調、注目は金融政策 米国の経済指標は 自動車販売 小売売上高 住宅 日本：引き続き強力な回復の途上に 円安やアベノミクスを主な背景に 純輸出と個人消費 米国の経済指標は、自動車販売、小売売上高、住宅 価格などの民間分野を中心に、7-9月期もかなりの好 調を示しました。ただし、同四半期のGDP成長率は4-6月期の伸びを0.7ポイント下回る前期比年率換算 +1.8%にとどまる見通しです。その主な背景として、政 府支出の削減以外に、個人消費の中のサービス支出 の伸びが低いことが挙げられますが、同支出の多くは 円安やアベノミクスを主な背景に、純輸出と個人消費 の好調が続いたほか、設備投資が増加に転じたことも あり、日本経済は4-6月期に前期比年率換算+3.8%と、 引き続き力強い回復を示しました。今後は、純輸出や 個人消費の伸びが一服となる一方、過少となった在 庫を復元する動きが重要な成長要因になるとみられ るほか、設備投資の回復などもあり、下半期のGDP 推定に依存しており、実態より過小評価されている可 能性があります。いずれにせよ、個人消費、設備投資、 住宅投資を中心に、今後も成長が続くと予想していま す。特に住宅価格の回復と株価上昇に伴なう資産効 果の成長への寄与は大きく、企業利益と民間雇用の 成長の安定につながることでしょう。なお、このところ の失業率低下の主な要因は職探しを諦めた人の増加 成長率は上半期比年率換算+4.1%と予想されます。 金融政策：米量的緩和の縮小は12月にも開始 大方の予想に反し、9月に量的緩和の現状維持を決 めた米FRB（連邦準備制度理事会）は、弊社の見解と は対照的に、主要指標が示唆するよりも米国の雇用 環境は厳しく、景気の実態は脆弱とみており、債券利 の失業率低下の主な要因は職探しを諦めた人の増加 にあるとはいえ、雇用者増加ペースは実態より遅いよ うに見受けられ、上方修正の可能性があると考えられ ます。弊社では、住宅建設および関連サービス分野を 中心に、雇用が今後も拡大すると予想しています。 民主・共和両党間の対立が続く中、長期的な財政改 革の見通しは悪化しています。これに伴ない、米国の 回りの上昇を懸念しているようです。また、バーナンキ 議長は今回、政策の指針、いわゆるフォワードガイダ ンスを事実上取り下げましたが、これまでのところ市 場に大きな動揺は見られず、債券利回りは低下しまし た。その背景には、バーナンキ議長の後任としてイエ レン副議長が有力視されていることもあり、金融引き 締めに慎重なハト派色がFRB内で強まるとの見方が 革の見通しは悪化しています。これに伴ない、米国の 格付に影響が及ぶ可能性はあるものの、景気回復や これまでの増税および歳出削減などを背景に財政は 急改善しており、改革への圧力は低下しています。こ のため、最大の注目点は金融政策と考えられます。 ユーロ圏：引き続き景気改善が見込まれる GDP成長率は 4 6月期に前期比年率換算+1 2%と 締めに慎重なハト派色がFRB内で強まるとの見方が 広がっていることがあると考えられます。しかし、弊社 では、12月か来年1月には量的緩和が縮小され、来 年7-9月期には量的緩和が終了し、2015年4-6月期に は最初の利上げが行なわれると予想しています。 主なリスク要因 （オバマ大統領は10月9日、イエレン氏を次期議長に指名しました。） GDP成長率は、4-6月期に前期比年率換算+1.2%と、 7四半期ぶりにマイナスを脱しました。7-9月期の成長 率は横ばい近くに鈍化した可能性があるものの、10-12月期以降は改善に向かうと見込まれます。なお、こ れまでは、緊縮財政下の南欧諸国での輸入の減少な どを背景とした純輸出の拡大が、GDPの下支えや持 ち直しに大きく貢献してきましたが、今後は、政府支出 主なリスク要因 新興国についてのリスクが上昇しつつあり、多額の外 国資本を必要とする国や政情不安の国などで発生し た混乱が、他の新興国への資金の流れに影響を及ぼ す可能性が高まっています。中国については、いわゆ る影の銀行*に関する動向を注意深く監視する必要が あります。また、米国の量的緩和が縮小される場合、 と同様に、純輸出も横ばいとなる可能性が高いとみら れます。代わって、個人消費の緩やかな改善や設備 投資の安定化が景気を支えるものと見込まれます。 イタリアやスペインなどで問題が生じる可能性はある ものの、緩やかな景気回復を損なうほどの状況には ならないとみています。ユーロ圏では今後、財政統合 同国債券市場が大きく動揺する可能性を完全には否 定できません。さらに、欧州での政治的混乱や金融シ ステム上のリスク、米国の債務上限問題などに関する リスクも残っていますが、依然として最も注意が必要 なのは地政学的リスクです。特に中東情勢や北朝鮮 の動きなどを注意深く見守る必要があります。 *規制当局の厳しい監督下にある銀行を介さずに 個人や への長い道のりが続き、その過程で、相当に大きな圧 力と妥協が必要になることでしょう。 *規制当局の厳しい監督下にある銀行を介さずに、個人や 企業などが融通する金融取引をさす。5 （%） （2010年10月～2013年8月） 世界の貿易量および鉱工業生産と主要国・地域の景気先行指数の推移
■主要経済指標などの推移■
0 1 2 3 4 5 世界の貿易量 世界の鉱工業生産 いずれも3ヵ月移動平均の3ヵ月前比 世界の貿易量、鉱工業 生産とも、伸び率は鈍化 気味。 （2013年7月のデータまで） 101 102 103 米国 ユーロ圏 日本 中国 景気先行指数： -1 0 米、ユーロ圏、日本は揃って 改善傾向。また、中国の 低下幅が徐々に縮小し、 下げ渋りが見られる 99 100 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 150 （ポイント） （2010年10月1日～2013年9月27日） シティグループ・エコノミック・サプライズ指数*の推移 （CPB（オランダ経済政策分析局）およびOECD（経済協力開発機構）のデータをもとに 日興アセットマネジメントが作成） 下げ渋りが見られる。 （長期移動平均＝100） -100 -50 0 50 100 150 中国 米国 米・中とも、予想を上回る 経済指標の発表が相対的 に多くなっている。 （単位：%） -150 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 出所：シティグループ・グローバル・マーケッツ * 各種経済指標と事前の市場予想とのかい離を指数化したもので、 予想通りであればゼロ、上ブレが多ければプラス、下ブレが多ければマイナスを示す。■主要国・地域の
GDP成長率
（2013年9月時点の弊社予想）■ 予想については、今後、変更の可能性があります。 2012年 通年 2013年 上半期 2013年 下半期（予想） 2013年 通年（予想） 米国 2.8 1.2 1.8 1.5 ユーロ圏 ▲ 0.6 ▲ 0.5 0.6 ▲ 0.4 日本 2.0 3.2 4.1 2.1 中国 7.8 6.9 7.3 7.7 （半期ベースの数字は前期比年率換算 通年の数字は前年比） （半期ベースの数字は前期比年率換算、通年の数字は前年比） ※上記グラフ・データは過去のものおよび予想であり、将来の市場環境などを保証するものではありません。中国：「三中全会」後は再度、問題取締りへ 経済成長率は ひところの勢いには劣るものの 比較 などに対する抗議デモが6月以降拡がり、企業の景況 感や消費者信頼感を損ねたことに加え、米国の量的
世界経済の振り返りと今後の見通し②
経済成長率は、ひところの勢いには劣るものの、比較 的高い水準で概ね安定的に推移しており、今年下半 期は上半期比年率換算+7.3%と見込まれます。個人 消費の堅調が続くほか、設備投資、住宅建設、工業 生産は鈍化しながらも順調な成長を維持する見通し です。ただし、輸出額は前年比一桁台の低成長にとど まるとみています。 感や消費者信頼感を損ねた と 加え、米国の量的 緩和の縮小観測や中国景気に関する懸念などにも関 わらず、ブラジルの景気は改善の兆しを見せています。 インフレに関しても、例えばインフラの改善などにより 供給面の効率性を向上させるといった、構造問題へ の対応は引き続き不可欠ながら、短期的に必要な対 応は採られており、足元でインフレに鈍化が見られま す 消費者物価指数の上昇率（前年同月比）は 7月 なお、6月に短期金融市場で資金需給がひっ迫し、金 融機関の資金繰り不安が強まった際、当局が急遽、 事態の鎮静化を図ったように、中国の首脳陣は、11 月の中央委員会第3回全体会議（三中全会）に向けて システムの安定を望んでいると思われます。しかし、 三中全会後は、住宅価格の上昇、影の銀行、汚職、 び す。消費者物価指数の上昇率（前年同月比）は、7月 に中央銀行の目標圏（2.5%～6.5%）に収まる +6.27%となり、9月には+5.86%へ低下しました。 ブラジル中央銀行やIMF（国際通貨基金）は、今年の GDP成長率を前年比+2.5%前後と予想しています。 ブラジル政府は現在、経済活動の促進に向け、景況 感を回復させることに焦点を当てています これは 環境汚染という4つの問題への対応を再び強化すると 見込まれます。これは長期的には良いことですが、不 良債権の発生や銀行の損失負担、金融システム全体 の流動性低下などにつながりかねないため、短期的 には悪影響をもたらす可能性があり、動向を注意深く 見守る必要があります。環境汚染は、国民の大きな不 満の一つとなっているだけでなく、国際的な体面に影 感を回復させることに焦点を当てています。これは、 通貨の安定およびインフレの抑制に向け、利上げを続 けているブラジル中央銀行の方向性と一致するものと 考えられます。 新興国：国際的な資金の流れに要注意 大きな経常赤字を抱え、しかも、その穴埋めを主に海 満の つとなっているだけでなく、国際的な体面に影 響を及ぼしかねないことなどから、今後、対応強化が 見込まれます。こうした動きは、環境関連企業への投 資機会につながるとみられる一方、規制の強化などに 伴ない、数年にわたって経済成長の抑制要因となる 可能性もあります。 豪州：利下げ効果などに支えられ、安定化へ 外からの証券投資といった足の速い資金に依存して いるような国では、米国の量的緩和の縮小などの影 響で投資資金が海外に引き揚げられ、金融市場が大 きく揺さぶられる可能性があり、注意が必要です。 アジアの多くの国では、内需が堅調を保つと見込まれ るほか、経常赤字などの対外収支の不均衡が小さい とから 景気は相応 力強さを引き続き すと予想 豪州：利下げ効果などに支えられ、安定化へ 景気は減速傾向を辿ってきましたが、2011年11月以 降の利下げの効果が表れつつあるほか、今年9月の 総選挙で、産業界寄りとされる保守連合が約6年ぶり に政権を奪還したことに伴ない、景況感に改善が見ら れること、さらに、主要輸出先である中国の景気が持 ち直していることなどから、オーストラリア経済は安定 ことから、景気は相応の力強さを引き続き示すと予想 されます。 商品市況：商品全般は上昇も、原油は軟化 中東・北アフリカ地域全体が引き続き不安定な状態に あるものの、シリアやイランでのリスクが後退している こともあり、大規模な危機は予想されません。世界経 化に向かうとみられます。 ブラジル：景気および物価に改善の兆し 4-6月期のGDP成長率は前年同期比+3.3%と、前期 実績の+1.9%や予想を上回りました。8月に鉱工業生 産が再び前年割れとなったこともあり、7-9月期も4-6 月期同様の好調が続くと期待するのは難しい状況で 済がほぼ市場予想に沿って推移すると見込まれるこ とと、シェール革命によるエネルギー価格の押し下げ 圧力を考え合わせると、来春にかけて、原油価格は緩 やかに低下する一方、商品市況全般は緩やかながら も上昇すると見込まれます。 月期同様の好調が続くと期待するのは難しい状況で す。ただし、インフレや汚職、公共サービスの質の低さ1.6 （%） ユーロ圏（リファイナンス金利） 0.3 （%） 米国（FFレート誘導目標） （2010年10月初～2013年9月末） 事実上のゼロ金利の期限（「時間軸」）
■主要国の政策金利と商品市況の推移■
0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0.1 0.2 （0.00%～ 0.25%） ｢ 少なく と も 13年半ば」 ｢ 少なく と も 14年終盤 」 ｢ 少なく と も 15年半 ば」 事実上のゼロ金利の期限（ 時間軸」） 失業率目標 を明 示 （2011/8） （2012/1） （2012/9） （2012/12） 300 350 400 450 （2007年末=100として指数化） 米国 ご参考：米国、ユーロ圏、日本の中央銀行のバランスシート規模 0.2 （%） 日本（無担保コール翌日物） 0.4 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 0.0 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 （0.00%～0.10%） （2011/8） （2012/1） （2012/9） 「 量 的 ・ 質 的 金 100 150 200 250 300 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 ユーロ圏 日本 0.0 0.1 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 北海ブレント原油先物 （米ドル） ダウ・ジョーンズUBSコモディティ指数 （ポイント） （0.00% 0.10%） 「 物 価 安 定 の 目途」 を 導入 （2012/2） 「 物 価 安 定 の 目標 」を 導 入 （2013/1） 融緩和」 を導 入 （2013/4） 90 100 110 120 130 140 （米ドル） 120 140 160 180 200 （ポイント） 2013年 2013年 2014年 2014年 70 80 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 100 120 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 （信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成）■主要指標の水準（2013年9月時点の弊社予想）■
予想については、今後、変更の可能性があります。 （米国については範囲の上限値） 2013年 9月末 2013年 12月末（予想） 2014年 3月末（予想） 2014年 6月末（予想） 米国（FFレート誘導目標） 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% ユーロ圏（リファイナンス金利） 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 日本（無担保コール翌日物）* - - - -ダウ・ジョーンズUBSコモディティ指数 127.11 127 128 129 北海ブレント原油先物（単位：米ドル） 108.37 107 105 105 *2013年4月の「量的・質的金融緩和」の導入に伴ない 金融市場調節の操作目標はマネタリーベースに変更されています ※上記グラフ・データは過去のものおよび予想であり、将来の市場環境などを保証するものではありません。 2013年4月の「量的・質的金融緩和」の導入に伴ない、金融市場調節の操作目標はマネタリ ベ スに変更されています。7-9月期の振り返り 米国債：利回りは3%をつけた後に低下 勢が和らいだことなどから、債券価格は上昇傾向とな りました。しかし、その後、インフレ懸念の高まりなどを
債券市場の振り返りと今後の見通し
米国債 利回りは3%をつけた後に低下 米10年国債利回りは、6月末の水準を上回って（債券 価格は下回って）期末を迎えました。個人消費や雇用 に関連した統計の好調などを受け、景気の回復感が 強まったほか、量的緩和が早期に縮小されるとの観 測などを背景に、利回りは9月上旬まで概ね上昇傾向 となり、3%をつける場面もありました。しかし、その後 りました。しかし、その後、インフレ懸念の高まりなどを 受け、トルコやインドネシア、ブラジルなどで政策金利 が引き上げられたことに加え、米国の量的緩和の縮 小観測が再度高まったほか、シリア情勢の緊迫化な どもあり、投資家のリスク回避姿勢が強まり、9月初め にかけて債券価格は下落基調となりました。期末にか けては、ロシアの仲介により、米国などによるシリアへ 軍事介入 能性が後退 た とや 米国 量的 は、雇用統計などの経済指標が予想を下回る弱い結 果となったことや、FRBが予想に反して量的緩和の現 状維持を決定したことなどから、期末にかけて利回り は低下しました。 ドイツ国債：利回りは2%を上回った後に低下 ドイツ10年国債利回りは、6月末の水準を上回って の軍事介入の可能性が後退したことや、米国で量的 緩和の現状維持が決定されたこと、さらに、製造業景 況感の改善などを受け、中国景気の持ち直し期待が 強まったことなどを背景に、投資家のリスク選好度が 改善し、新興国債券相場は上昇しました。 今後の見通し：G3の国債利回りは上昇 年国債利回り 、 月末 水準を 回 （債券価格は下回って）期末を迎えました。7月上・中 旬は、ECB総裁が低金利政策を長期にわたり維持す ると示唆したことや、米国でも量的緩和の縮小観測が 一時、後退したことなどから、利回りは低下しました。 しかし、ユーロ圏の4-6月期GDPが市場予想を上回る など、景気の持ち直しを示唆する指標の発表が相次 いだことや 米国の量的緩和の縮小観測が改めて強 米国、ユーロ圏、日本（G3）：米国およびユーロ圏の 国債利回りは、弊社の予想を上回るペースで上昇しま したが、今後も上昇傾向が続くと見込んでいます。日 銀の量的・質的金融緩和導入後に乱高下した日本の 国債利回りは、その後、落ち着いた動きを見せてきま した。今後は、利回りの上昇が見込まれますが、その ペースは 米国およびユーロ圏を下回る緩やかなもの いだことや、米国の量的緩和の縮小観測が改めて強 まったことなどを受け、9月上旬にかけて利回りは上昇 し、2%を上回りました。ただし、期末にかけては、FRB が量的緩和の現状維持を決定したことや、ECB総裁 が域内金融機関向けにLTRO（長期資金供給オペ）の 追加導入を示唆したことなどを受け、利回りは低下し ました。 ペースは、米国およびユーロ圏を下回る緩やかなもの にとどまるとみられます。 新興国債券：大方の予想に反し、9月にFRBが量的緩 和の現状維持を決定したことにより、新興国の見通し は改善しました。FRBは今回、資産買入額の削減を先 延ばししただけで、量的緩和がいずれ縮小されるとい う点に変わりはありません しかし 量的緩和の縮小 。 日本国債：利回りは0.7%台後半に低下 日本の10年国債利回りは、6月末の水準を下回って （債券価格は上昇して）期末を迎えました。日銀短観 の改善や円安、米国の量的緩和の早期縮小観測、中 国での景況感の改善などを受け、利回りが上昇する 場面もあったものの 日銀による国債買入れを背景と う点に変わりはありません。しかし、量的緩和の縮小 が先延ばしされたことにより、縮小観測が台頭して以 降、資金流出に見舞われてきた新興国にとっては、米 国の金融政策の変更に備え、必要な政策調整を行な う時間ができたことになります。また、足元で加速の兆 しを見せている世界経済にとっても、景気拡大の継続 余地が拡がったことになります。ユーロ圏および中国 場面もあったものの、日銀による国債買入れを背景と した良好な需給環境などから、利回りは概ね低下基 調となりました。 新興国債券：横ばい圏で期末を迎える 新興国債券相場は、上下に振れたすえ、6月末とほぼ 同様の水準で期末を迎えました。7月中旬にかけては、 バ ナンキFRB議長が量的緩和の早期縮小に慎重 での景気の持ち直し傾向に加え、新興国が、米国の 量的緩和の縮小を見越した政策対応を行なえば、新 興国市場は落ち着きを取り戻し、再び持続的な成長 軌道を進むと考えられます。 バーナンキFRB議長が量的緩和の早期縮小に慎重 な発言をしたことなどを受け、投資家のリスク回避姿450 シティグループ世界国債指数（除く日本、ヘッジなし、円ベース） （ポイント） 1 000 （ポイント） シティグループ世界国債指数（米ドル・ベース） （2010年10月初～2013年9月末）
■債券指数・利回りの推移■
300 350 400 450 850 900 950 1,000 2.5 3.0 3.5 4.0 （%） ドイツ国債利回り 10年債 3.0 3.5 4.0 4.5 （%） 米国債利回り 10年債 250 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 800 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 （%） 日本国債利回り ポ 新興国債券指数* -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 10年債 2年債 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 10年債 2年債 0.319 0.167 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 （%） 日本国債利回り 10年債 年債 600 650 700 750 新興国債券指数 （ポイント） 648 0.0 0.2 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 2年債 500 550 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 （信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成） 0.108 *JPﾓﾙｶﾞﾝ･ｴﾏｰｼﾞﾝｸﾞ･ﾏｰｹｯﾂ･ﾎﾞﾝﾄﾞ･ｲﾝﾃﾞｯｸｽ･ﾌﾟﾗｽ（ﾍｯｼﾞなし、米ﾄﾞﾙ･ﾍﾞｰｽ）■主要指標の水準（2013年9月時点の弊社予想）■
予想については、今後、変更の可能性があります。 （シティグループ世界国債指数は米ドル・ベース、 ただし、除く日本の指数はヘッジなし、円ベース） 2013年 9月末 2013年 12月末（予想） 2014年 3月末（予想） 2014年 6月末（予想） シティグループ世界国債指数 916.55 898 887 877 シティグループ世界国債指数（除く日本） 381.13 392 391 390 米国10年国債利回り 2.61% 2.85% 3.00% 3.25% ドイツ10年国債利回り 1.78% 2.00% 2.20% 2.40% 日本10年国債利回り 0.69% 0.80% 0.85% 0.90% 予想に いては、今後、変更の可能性があります。 日本10年国債利回り 0.69% 0.80% 0.85% 0.90% ※上記グラフ・データは過去のものおよび予想であり、将来の市場環境などを保証するものではありません。7-9月期の振り返り 米ドル：米金融政策の見通しに左右される展開 今後の見通し：円安傾向が継続 円：日本の積極的な金融緩和政策や貿易赤字 海外
為替市場の振り返りと今後の見通し
米ドル 米金融政策の見通しに左右される展開 米雇用統計の改善を受けて7月初めに1米ドル＝101 円前後となる場面もあったものの、その後は、バーナ ンキFRB議長の発言などを受け、量的緩和が維持さ れるとの見方が広がったことなどから、8月初旬まで は、円高・米ドル安傾向となりました。しかし、9月上旬 にかけては、米国の量的緩和の早期縮小観測が再び 円：日本の積極的な金融緩和政策や貿易赤字、海外 金利の上昇などから、引き続き円安傾向が予想され ます。なお、日本経済が来年4月からの消費税率引き 上げに耐えると日銀が確信している模様であることな どから、金融政策に変更はないとみられます。ただし、 年内に1米ドル＝105円程度まで円安が急激に進むよ うな場合には、インフレや債券安などを懸念し、当局 強まったことや、ロシアの仲介により軍事介入が見送 られる可能性が高まり、シリア問題への懸念が和らい だことなどを背景に、円安傾向となりました。期末にか けては、米国が予想に反して量的緩和の現状維持を 決定したことや、米国長期金利の低下を受けた日米 金利差の縮小などから円高・米ドル安が進みました。 が円安の抑制を図る可能性も考えられます。 ユーロ：ECBは、10-12月期に追加のLTRO（長期資 金供給オペ）を行なうものと見込まれます。その主な 狙いは、南欧諸国等の銀行の支援と、FRBが量的緩 和の縮小を決断するまでの間に、ユーロが高くなり過 ぎることの阻止です。こうした想定の下、対米ドルでは ユーロ：景気の持ち直しを背景にユーロが上昇 米国の量的緩和の縮小を巡る懸念や、シリア情勢の 緊迫化を受けた投資家のリスク回避の動きなどを受 け、円が買われる場面もあったものの、4-6月期の GDPなど、ユーロ圏景気の持ち直しを示唆する経済 指標の発表が相次いだことなどを背景に、概ね円安・ ロ高傾向となりました ユーロの下落が見込まれますが、対円ではユーロ高 を予想しています。なお、2014年4-6月期には、 ECB が緩和的なスタンスを弱め始める可能性があるとみて います。 豪ドル：中国景気の安定化、商品市況全般の緩やか な上昇、オーストラリア経済の安定化、利回りを追求 する投資家 間 オ 関心 高まり ユーロ高傾向となりました。 豪ドル：通期では若干の豪ドル高に オーストラリア景気の減速懸念に伴なう追加利下げ観 測や利下げ実施、さらにシリア情勢の緊迫化を受けた 投資家のリスク回避に伴なう円買いなどを受け、8月 にかけて円高・豪ドル安傾向となりました。しかし、9月 する投資家の間でのオーストラリアへの関心の高まり などを背景に、豪ドルは対米ドルでは現行水準近辺で 安定化し、対円では上昇すると見込んでいます。 ブラジル・レアル：米国の量的緩和の縮小観測が強 まったことに加え、景気鈍化と高インフレという国内問 題に対して、ブラジル当局が一貫性を欠いた対応を と てきたことに伴ない 当局 の信認が低下したこと は、米国で量的緩和の縮小が見送られたことに加え、 オーストラリアの主要輸出先である中国の経済指標 の持ち直しなどもあり、円安・豪ドル高に転じました。 新興国通貨：経常赤字国などの通貨が軟調 7、8月は、まちまちの動きとなったものの、米国の量 的緩和の縮小観測などを背景に、投資家がリスク回 とってきたことに伴ない、当局への信認が低下したこと などもあり、レアルは8月に新興国通貨の中でも特に 大きく下落しました。しかし、通貨の急落を契機に、ブ ラジル中央銀行が大規模な為替介入策を導入したこ となどから、レアルの下落に歯止めがかかりました。 また、今年4月以降の慎重な利上げや、ブラジルへの 証券投資を後押しする、市場寄りの政策への転換な 避的な姿勢を維持するなか、経常赤字や景気鈍化、 インフレなどの懸念材料を抱える、ブラジルやインド、 インドネシア、トルコ、南アフリカなどの通貨の下落が 目立ちました。しかし、9月には、米国の量的緩和が予 想に反して現状維持となったことなどから、ほとんどの 新興国通貨が買われました。通期では、東欧諸国や 韓国の通貨が上昇した 方 インドネシア インド ト どを背景に、ブラジル当局に対する市場の信任が回 復したことに加え、ブラジルの景気改善の兆しや魅力 的な金利水準、さらに、9月には米国の量的緩和の現 状維持が決まったこともあり、レアルは足元で安定感 を示すようになっています。対米ドルおよび対円で、レ アルは現行水準近辺で安定化すると予想しています。 韓国の通貨が上昇した一方、インドネシア、インド、ト ルコなどの通貨が下落しました。1 6 150 （1ユーロ＝円） （1ユーロ＝米ドル） ユーロ 110 円（対米ドル） （1米ドル＝円） （2010年10月初～2013年9月末）
■主要通貨の推移■
1.3 1.4 1.5 1.6 120 130 140 150 対米ドル（右目盛） 85 90 95 100 105 110 米ド ル 高・ 円安 ユ ー ロ 高 1.354 ブラジル レアル 豪ドル 1.0 1.1 1.2 90 100 110 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 対円（左目盛） 70 75 80 85 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 米ド ル 安・ 円高 ユー ロ 安 1.4 1.6 1.8 2.0 45 50 55 60 （1レアル＝円） （1米ドル＝レアル、逆目盛） ブラジル・レアル 対米ドル（右目盛） 1.0 1.1 1.2 100 110 120 （1豪ドル＝円） （1豪ドル＝米ドル） 豪ドル 対米ドル（右目盛） レ ア ル 高 豪ド ル 高 0 935 2.2 2.4 2.6 30 35 40 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 対円（左目盛） 0.7 0.8 0.9 70 80 90 10年10月 11年4月 11年10月 12年4月 12年10月 13年4月 対円（左目盛） レ ア ル 安 豪ド ル 安 0.935 2.226 2013年 9月末 2013年 12月末（予想） 2014年 3月末（予想） 2014年 6月末（予想） 対米ド 98 13円 102円 103円 104円 （信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成）■主要指標の水準（
2013年9月時点の弊社予想）■ 予想については、今後、変更の可能性があります。 対米ドル 98.13円 102円 103円 104円 対ユーロ 132.83円 138円 137円 137円 対豪ドル 91.75円 95円 95円 95円 対ブラジル・レアル 44.08円 46円 46円 45円 ※上記グラフ・データは過去のものおよび予想であり、将来の市場環境などを保証するものではありません。7-9月期の振り返り 米国株式：9月に史上最高値を記録 新興国株式：9月に大きく上昇 8月半ばまでは バーナンキFRB議長が量的緩和の
株式市場の振り返りと今後の見通し
米国株式 月 史 最高値 記録 7月は、予想を上回る雇用者数の増加が発表され、米 国景気が好調に推移しているとの楽観が強まったほ か、バーナンキFRB議長が金融緩和策の継続方針を 示唆したこと、さらに、好調な企業業績の発表が続い たことなどから、米株式相場は上昇しました。しかし、8 月は、長期金利の上昇や量的緩和の縮小懸念の高 まりなどを背景に下落基調となり 月末にかけては 8月半ばまでは、バ ナンキFRB議長が量的緩和の 早期縮小に慎重な発言をしたことや、米雇用統計、中 国の製造業景況感など、予想を上回る内容の経済指 標の発表を受け、概ね堅調に推移しました。8月後半 には、米国の量的緩和の早期縮小懸念が再度、強 まったことや、シリア情勢の緊迫化などから、総じて下 落したものの、9月は、米国や中国で予想を上回る経 まりなどを背景に下落基調となり、月末にかけては、 シリア情勢の緊迫化なども株価押し下げ要因となりま した。9月は、米国などによるシリアへの軍事介入の 可能性の後退や、中国の経済指標の持ち直しなどが 好感され、上昇に転じました。そして、量的緩和の縮 小見送りが決定すると、主要株価指数が史上最高値 を更新しました。ただし、期末にかけては、財政を巡る 済指標の発表が相次ぎ、景気回復期待が高まったこ と、米国などによるシリアへの軍事介入の可能性が後 退したこと、さらに、米国の量的緩和の現状維持が決 定されたことなどから、投資家のリスク選好度が改善 し、新興国株式は大きく上昇しました。 今後の見通し：ユーロ圏および日本を選好 を更新 。 、期末 、財政を 与野党対立への懸念や量的緩和の先行き不透明感 などから値を下げました。 ユーロ圏株式：概ね上昇傾向 低金利政策の長期継続を示唆したドラギECB総裁の 発言や、好調な企業決算、4-6月期のGDPなど、景気 の持ち直しを示唆する経済統計の発表などを背景に 米国を除く多くの市場が、株価バリュエーションから判 断して魅力的と考えられます。 米国：予想PER（株価収益率）が15倍を上回り、バブ ル期を除くと過去の上限にある点や、国債利回りの上 昇が見込まれることなどに留意する必要はあるものの、 株価や住宅価格の上昇に伴なう大きな資産効果と、 の持ち直しを示唆する経済統計の発表などを背景に、 ユーロ圏の株価は8月半ばまで総じて上昇基調となり ました。同月後半は、米国の量的緩和の早期縮小観 測が強まったことなどを受けて調整したものの、9月は、 中国の経済指標の持ち直しや、ECB総裁が再度、低 金利政策の長期継続を示唆したことに加え、米国で量 的緩和の現状維持が決まったことなどを背景に、再度、 世界経済の成長などを背景に、企業収益の伸びに即 した上昇を見込んでいます。ただし、弊社の予想通り、 12月か来年1月に量的緩和の縮小が開始されれば、 一時的に市場が動揺する可能性もあります。 ユーロ圏：時に不安定となる可能性はあるものの、景 気は概ね順調な回復軌道を辿っています。良好な株 パ な 多 籍 業 続き 今 上昇し、特に独DAX指数は最高値を更新しました。 日本株式：調整を交えながらも上昇継続 7月は、日銀短観の改善や米国の量的緩和の早期縮 小観測の後退などから上昇基調となったものの、21 日投開票の参議院議員選挙で与党の躍進が確認さ れると 目先の材料の出尽くし感などから上値が重く 価パフォーマンスとなっている多国籍企業に続き、今 後は内需関連企業も回復するものと思われます。株 価バリュエーション面で魅力的なほか、企業収益見通 しの実現可能性が格段に高まっているとみられます。 日本：一層の円安と企業収益の力強い回復が見込ま れます。予想PERは、日本株式が引き続き魅力的水 準にあることを示唆しています しかも 収益予想の れると、目先の材料の出尽くし感などから上値が重く なりました。そして、米国の量的緩和の早期縮小懸念 や、国内での消費税率引き上げを巡る不透明感、さら に、新興国の株価下落やシリア情勢の緊迫化などを 背景とした円高などが重しとなり、株価は8月下旬まで 下落基調となりました。しかし、9月は、2020年夏季オ リンピック・パラリンピックの東京開催の決定、4-6月期 準にあることを示唆しています。しかも、収益予想の 上振れが見込まれることから、現在の株価バリュエー ションが示唆する以上に魅力は大きいと考えられます。 新興国：9月にFRBが量的緩和の現状維持を決定し たことにより、新興国の見通しは改善しました。ただし、 激しい資金流出に見舞われてきたような新興国にお いては 量的緩和の縮小開始に備えた政策調整が重 GDPの上方修正、米量的緩和の現状維持の決定な どを背景に反発しました。 いては、量的緩和の縮小開始に備えた政策調整が重 要と考えられます。6,000 （ポイント） MSCIワールド指数(米ドル・ベース） 750 （ポイント） MSCI ACワールド指数(米ドル・ベース） （2010年10月初～2013年9月末）
