「テクニカル・アナリシスの基礎概念」
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(2) すなわち企菜を取り在＜詔々の経済的要囚， 金融状勢， ならびに肌叉渭いを究 りJすることによって， 現在， および将来の変化を予測するように努めなければ ならない。 ところで株式がもつ投毀価仙を拡準として株価を卵定するにあたって， ファ ンダメンタル. ・. アナリストが 採用してきた方式は， 戦前の利回わり 方式に対. し， 戦後は林価収益比率を加準とするものが大勢を占めるようになってきた。 配 当 = すなわち � 理論 株価という方式， またはそれに地査による修正を加 一般利子玲 配 当 味しt·X( 1 十割当率） ー 割当率X払込み金＝林価という方式から 1 一般利子率 株当り 1年問税引後純利益X適」if.PER=株価という方式に変化してきたので ある。 以上のように， ファンダメンタル. ・. アナリシスは 企叉の発表する狙益計卵. 古， 貸借対照表ならびに諮々の経済的， 金油的， 栢業的諸統計の分析を通じて 得られる1株当り配当金， または 1 林当り1年問税引後純利益を基本として， それを適当な比率で賓本還元することによって狸論林価を節定ある方式を採用 するものである。 これに対しテクニカル. ・. アナリシスは「林価を汰定するものは林式がもつ投. 資価値のみでなく， 杯めて多様な， 柏雑な要因がからみあったものである。 そ れは合理的な要因のみでな<. ;ii'合理的な， たとえば気分，jff岱， 人気， 流行 などのような要囚をも含んでいる。 したがって株価を変動させる要囚の中から 合理的な分析可能な要因だけを取り出して， 株価を予測しようとするのはまち がいである。」という認識に双って， る。 そしてテクニカ）レ. ・. 一切の株価変動要因の 分析を放棄してい. アナリシスの｛冒奉者達が伍頼し得るum 一の質料として. あげるのは「株価それJ':]体」， および「出来高」のみである。. すなわち， 林価. と出来高のみが正確に， 客観的に林価の変動要因を反映しており，株価分析の 対象とし得るllf{:一の素材であると考えられるのである。 なぜそのような結論 に 達したかをつぎに述べよう。. -112 (737 2)-.
(3) II. ファンダメンタル. ・. アナリシスの限界. 仮りに株式の投資価値が株価を決定するものだとしても， 株式の投資価値を 正当に把握することは極めて困難である。 すなわち企業が発表する株式の投資 価値に関するすべての梢報（たとえば損益 計算書や貸借対照表など）はすべて 過去の 一定時期のものである。 ところが現在， および将来の投資価値は発表さ れた時点から変化しているのが常である。 その変化を正当に 計算するのは実際 上， きわめてむつかしい。 また発表される情報そのものが茄的にも質的にも 不十分といわねばならな し'o ロバ ー ト. ・. レヴィは林式の 投資価値算定に当って 必要とされながら， 実際. 上， 入手不可能な梢報として， つぎのような資料をあげている （注2)。 ①単位当り生産裔， ②単位当り販売高， ③可働率， ④国内と海外の売買高の 内分け， ⑤系列企業とアウトサイダ ー との販売区分， ⑥賃金， 賃金率， 労働時 間， 従業員数， ⑦州税， および地方税の納入額， ⑧販売高と一般 経営の明細， ⑨維持費の明細， ⑲資本経股の明細， ⑪在庫目録の明細， ⑫所有土地の明細， ⑬株主数， ⑭生産ライン， および消般産業部内における販売の明細， ⑮研究開 発費用， ⑮長期借用契約の明細， ⑰株式撰択権， および年金 計画の明細， ⑱減 価伯却政策の完全な公開， ⑲帳簿に記載された注文と未記載の注文。 投姿価値算定に当って必要とされる情報が羅的に制限され， またタイミング 的に問題がある以外に， 入手した情報が質的に信頼しえない場合が多い。 もっとも信頻し得る梢報として， 決算期ごとに公認会期士の監査証明を付け て企業が発表する決算報告国があげられる。 これは決算期末から 2 ヶ月以上も 経過しないと公表されないという点でタイミング的に遅すぎるきらいがあり， その欠陥を補う意味で， 実際の株式投資に当っては， 証券会社調査部や雑誌社 など各種闊査機関が発表する決卵予想が利用されてはいるが， 正確性という点 では贔も信頓されている資料である。 ところがこのような決算報告書が必ずし. - 113 (7373)-.
(4) も信頻し得ないということを山陽特殊鋼株式会社， 興人などの倒産， あるいは 最近明らかになった不ニサッシ， および不ニサッシ販売株式会社の粉飾決符事 件が暴露しているといえよう。 すなわち， 公認会計士が「正当 」 と判断するに 当 って実施している監査テス トに限界が指摘される。 第2 に「公正」「客観性」「一 貫性」「公開性」 と いっ た会計学上の重要概念そのものが，. 多分に主観的で，. 絶対的な客観性が 保証. しえないといえるのである。 時には恣意的に事実を粉飾し得る余地が帳節操作 面に残されていることを否定するわけにゆかない。 第3 に， 公認会計士が会社 側と共謀して不正を働くケ ー スも稀に存在する。 これは公認会計士制度の不備 に基づくところが大きい。 より具体的にいうと， 公認会計士に支払われる報酬 が会社側から出ているという事実は， 公認会計士の立場を弱くしているといえ るのである。 以上のように， 公認会計士の監査制度によって「正確性」を保証されたよう にみえる決孵報告書に信頼性が欠けているのと同様， またはそれ以上に， 各種 機関の決算分析には問題が多いといえよう。 しかし投汽価値の決定に当っては， 企業の収益性， および資産状況の把握以 上に困難な問題点がある。 それは1 株当 り配当金， または1 株当り1 年問税引 後利益を基準として， それを資本遠元するに 当 り， 適当な利回わり， または適 当な株価収益比率をどのようにして決定すればよいかという問題である。 グレアムはその著書の中で， 19 56年-19 58年のダウ平均株価について， ュ ー ライン. ・. インベスト. ・. バ. リ. サ ー ベイ社が行なった予測を批判して， 「収益の 予. 測については， いくつか大きな的はずれもあったが， ダウ平均採用29 社の収益 総額についてみると， 予測額と実際額は非常に接近していた。 しかしこれと対 照的に， 19 56-19 58年の株価平均予測値は， 平均22 9'る以上もはずれ， 無視しえ ないほどに不正確であった。 このことは， 大部分， その時の市場心理を反映し ている資本化率や株価収益率よりも， 収益の方が確信をもって予測し得るとい うわれわれの見解を支持するものである。」と述べている。 - 114 (737 4)-. そして193 5年から.
(5) 1 9 5 9年にいたる2 5年間にわたって， スタンダ ー ド. ・. アンド. ・. プ ー アの株価平均. に採用されている 500 社の四半期別収益と四半期別株価指数を対比し， 100 四半 期のうち, 46四半期において， 株価指数と収益が逆方向に変化している（すな わち， 収益が上昇しているときに株価指数が下落したか， または収益が落ちて いるのに， 株価指数が上昇すること）ことがわかった。. （注 3 ). 同じように， グランビルもその著書の中で， 株価と収益の相互関係の欠除に ついてふれ， 株価収益率の変化が大きいことは「高収益が株価上昇に必要な伴 奏である」という一 般の信念を薄めるものだと述べている。. （注 4). 両者とも株価を決定する要因として， 収益よりも資本還元率， または株価収 益率の果す役割りが大きいことを認め， その資本還元率， または株価収益率の 予測の困難性を訴えているわけである。. JII. テクニカル. ロバート. ・. ・. アナリンスの主張. エドワ ー ズとジョン. ・. マギーはその共著の中で，. 「証券の 投資価. 値を指摘するのは無駄なことだ。 たとえば， U · Sスチ ー ルの株価は1 929年の 暴落前には 261 ドルであった。. ところが 1 936年6月には ただの 22ドルで買え. た。 また1 937年 3月には1 26ドルもしたが．. ちょうど 1 年後には 38 ドルになっ. てしまった。 このようなことは一 体誰が予測し得ただろうか。 しかし株式市場 では予測値と実際価格のズ レはしよっちゅうおこることで， 決して例外的なこ とではない。. 動かしがたい事実は，. U · Sスチ ー ）レの株価は．. いかなる とき. も， 明確に， そして冷酷に， その需要と供給によって決定されるものであり， ニュ ー ヨ. ー. ク株式取引所の フロア ー でなされている取引きに正確に反映されて. いるものである。」と述べている。. （注 5). ところで株価を決定する需要と供給の関係を変化させるものはファンダメン タル. ・. アナリストが厭祝しているような合理的要因のみではなく， 複雑な市場. 心理に基づくものを含んでいる。 - 11 5 (737 5)-.
(6) ジョ ー ジ. ・. チ ェスナッ ト はつぎのように碁いている。. 「個々の株価の波動に影密を与える要因はひじょうに沢山あるので， 株価予 測のために， それらの要因を別々に分析し ， 測定することは実際に顎要なこと である。 し かし 大切な情報が内部の人にし か知られていないことがしばしばあ る。 このような情報は， その情報にもとづいて行動し たのではすでに近いとい う時点まで， 外部には公開されない。 ところが幸迎なことには， 事実に杖lする 知識にもとづいて有利に行動するために， ある株式が他の株式よりもなせ強い のか知る必要はない。 市場自体が絶えず， あらゆる株式について， すべての強 気情報， および弱気情報の彩密を測定し ， そし て五已録している。 内部仙報を知 っていても， その株式を買うか， 売るかし なければ， その憐報によって利益を 得ることができないのである。 そし てかれがそうし た瞬間， かれの貿い， また は完りの注文が株価に影膀を与える。 その彩評が株式の市楊行動に示されるの である。 」（注6) そこでテ クニカル 意深く観察し ，. ・. アナリストは市場で記録された林価， および出来;:":jを礼. 多くのばあい，. それを図表にあらわして，. その図表の変化か. ら， 将来を読みとろうと心掛けているわけである。 すなわち， テ クニカル. ・. ア. ナリストの基本的な考え方を要約すると， つぎのようになる。 1. 株式の市場価格は需給の相互作用によってのみ決定される。 2.. 株式の面要と供給は ファンダメンタル. ・. アナリス ト が粕りにし ている介. 理的な要因と， 気分， 推址， 人気など多分に心理的な非合理的要因0)�'i:])f によって支配されており， 市垢はこれらの要因のすべてを継続的， 1·1動ii勺 に測定し ている。 3.. 株価は市場の小さな浮動を無祝すれば， 一定期間拉続する傾向(trend) に従って動きがちである。. 4.. 傾向の変化は需給閲係の移動によってひきおこされる。 この移動がどう いう理由で発生するにし ても， 遅かれ， 早かれ， 市場自体の動きによって 発見することができる。. - 116 (7376)-.
(7) 以上 の 名 え に 立 脚して テ ク ニ カ）レ. ・. アナリス ト が 丈 際 に株価 の 予 測 を お こ な. うに 際し， 屯要 な こ と は， 株fil\i 変 動 の 傾 向 ( trend ) を 察知する こ と であ る 。 そ こ で テ ク ニ カ）レ. ・. アナリストが 株 価 の ト レ ン ド を 察知 する た め に 用いてい. る 方法は， 過 去 に お け る 林 価 の 辿 続 的 な 動 き を分析する こ と に よ って， 林価変 動 の 型 ( pattern) を 把 む こ と である 。. すな わ ち 「 歴 史は紐 り 返 え す」 と い う. 仮 説 に 従い， 過 去 に お け る株 価 の パタ ー ン を胃 来 に 投 彩 する こ と に よ って， 現 時 点で の 林 価 の 位 i性 と 当 廿1i v) ト レ ン ド を 忍 識しよ う と す る わ けである 。. w. テクニカル. ・. ア ナ リ シ ス に 対す る 批判 と 反論. と こ ろ で こ の よ う な テ ク ニカ）レ. ・. アナリシス に 対して， フ ァ ン ダ メ ン タル. ・. アナリ ス ト の 側 か ら つ ぎ の よ うな 批判が投 げ か け られてい る 。 テ ク ニカ）レ. ・. アナリス ト が 爪祝してい る 株価 の 傾 向 ( trend) と か 型. (pat. tern) と いうの は ， 大 部分， フ ァ ン ダ メ ン タル な 要因 に ついて秀れた知識 を も ってい る か， また は も っ てい る と 伍 じ て い る 人々の 市以行為 の 粘果 と して生 じ たもの で あ る 。 いわ ば テ ク ニカ）レ. ・. アナリストが研 究している 傾 向 ( t rend) と. か型 (pattern) を 作 り 1, 廿 す系 材 と な っている の が砧本的 ( fundamental) 知 識 な の であ る 。 したが っ て こ れらの ！よ本 的 知 識 に 品づいて人々が没資行動 を お こ し， そ の 鮎果 ， 株 価 変 動 の ト レ ン ド が読 み と れる よ う に な る まで ， テ ク ニ カ）レ • アナリス ト は じ っ と 綺っていな け れ ば ならない。 そ の ため に テ ク ニカ）レ. ・. ア. ナリス ト は品本的 な 要 因 を 最 初 に 知 って行動 を お こ す内 部者 ( insider) よ り 述 れてしか 行 動 し え な い わ けであ る 。 したがって株式投資 に 当 って も っ と も成功 する の は ， 晶本的要 囚 に ついての 正しい知 識 を も ち ， そ れ を 正 しく ，ボ価す る の に， も っ と も 早い位 此にあ る 者が 占 め る はずである 。 多分， 以 上の批 判 は出しいであ ろ う 。 しかし前 に 辿べたよ うに， タイ ミ ン グ よ く， 質 ， liJ: , と も に 秀 れた抽本的要 因 に 1 貨lする 伯 報 を 得られる 人は限られて い る と いう事尖は否 走しがたい。 同 時 に 正しい止 本 的 要因についての知識を も. - 117 (7377)-.
(8) ったとしても， それが直ちに覇足すべき成果に結びつかない楊合もある。 すな わち基本的要因に関する正しい情 報が多くの人々に受け入れられ， 充分な資金 が市場に投入されては じめて， 市場価格が投資価値に向 って動き出すわけであ る。 したがって 他人より早く 基本的要因についての 正しい知識を 得たとして も， そのために， 資金の拘束 期間が長くなり， 報酬率が低下するというケ ー ス におちいることが多いのは否定しえないことである。 その点， テ クニカル. ・. ア. ナリストの場合は． 市場の支持が現れるまで， 投資を遅らせることによって， 以上のようなロスを避けることが可能である。 すなわち， タ イ ミ ングとい う 点 で， 必ずしも早ければ良いと言いきれないのが株式投疫の現実である。 ところでロバ ー ト. ・. レヴィはテ クニカル. ・. アナリシスに寄せられている主要. な批判として ， つ ぎの 4 点をあ げ， それに反論を試みている。 ①. 株式市場の過去に お ける ビ ヘ ビアは， 今後の ビ ヘ ビアを示していないか. も し れない。 言いかえると， テクニカル. ・. アナリシスが過 去10 年 間 う まくい っ. て いたと仮定しても， これからの10年間も う まくいくとい う 保証は全然ないと いうわけである。 このような批判に対する典 型的な答えは エ ド ワ ー ドとマ ギ ー によるつぎの反 論 に 示されている。 「過去数年間に実施されたすべての統制 や 規制， 成功 し た 投毀 家に課せ ら れた新 し い税制， 証券に関 する信頼できる梢 報を入手するため に改艮され，つけ加えられた便宜． われわれの経済の晶本的な部分における全 く 根 本的な変化， これらは株式市」品の ②. テクニカル. ・. ‘. パタ ー ン 、 を大して 変えていない。 」 （注 7). アナ リ シスに払いて 行動する投資家の培}JI Jが株価の新 し い. パタ ー ン やト レ ン ド を生みが ち である。 言いかえるとテクニカ）レ， アナリス ト の 作成する凶表 (cha rt) が市以行為の反映ではなくて， 市場行為が図 表に反 応することになりはしないかとい う ことである。 このような批判に対して． テクニカル. ・. アナ リ ストは個人の習慎 や株式評価. の方法はあまりに も 深くしみこんでいるので， 同 じ種類の出来事は絶えず同じ 柾類の市場反応を生み， 習慣や方法には永続性があるし， ファ ン ダメ ン タル. - ,1 18 (7378)-. ・.
(9) アナ リ ストの数はテ クニカ）レ. ・. アナ リ ストの数を大 き く上 回 っ て い るので， テ. クニカルな取引 き が フ ァ ンダメ ンタ）レ. ・. アナリストの外部要因に対する反応を. 変える こ とはない。 それゆえ に テ クニカル. ・. アナ リ ストの行 動は恐らく競争市. 畠 の ビ ヘ ビアを変える こ とはなかろうと反論 し ている。 ③. テ クニカ）レ. ・. アナリストが絶えず成功 し て いるならば， テ クニカルな取. 引 き をする投資 家が殺到 し ， 潜在的な利益を消 し 去 っ て し まうであろ う 。 理解 し や すく競馬の賭けに お き かえてたとえてみると， も し 誰かが馬に賭ける方法 を完成 し ． それを公表 し たと仮定 し よう。 そうすると最高率の馬 への賭けの最 がふえて し ま っ て． その馬 に 賭けた人の 儲けを無く し て し まうにちが い な い と い うわけである。 こ のような批判が 当 てはまらない理由と し て， 第1 に ， 以上のような心配が あるので． き わめて遥中率の高 い テ クニカルな方法が非公開とされ， 一般の投 資家が利用で き な い ようにな っ て い る。 第2 に， テ クニカ）レ分析をやっていな い 人が．. 成功を収めている テ クニカル. い。 第 3に ， テ クニカル. ・. ・. アナ リ ストの 言う事を 信 じ たがらな. アナ リ シスは部分的に電子 計卵機や複雑な数学 的 手. 法 を 用 い ているので． それに必要な牲 用 や， 訓練， 知 識のために ． 投資家大衆 の大部分の利用が妨げられてい る。 そ し て第 4 の反論はグラン ビ ）レの次の言葉 に あらわされて い る。 「新 し い テ クニ ッ クの 開 発が， そ の テ クニ ソ クを 役 立た なくする位に． 大衆を啓発すると い う危険はない。 こ れらの テ クニ ッ クを採用 する には時間と努力が必嬰であ り ， い い 結 果が1ばられ る と解 っ ていても， たい てい の 人は時間 も 忍耐 も 杓 ち 合 わせていない 。 」（注 8 ) ④. テ クニカル. ち テ クニカル. ・. ・. アナリシスにも上観が入り込 むと い う こ とである。 すなわ. アナリストは ファンダ メ ンタル. ・. アナリシスに， たとえ ば 釘 本. 辿元率や適止株価収 益比 率の決定などに ， 恣怠性がつ き も のだとい う 理 由 で， 払 本 分 析を排 除 し て い る に もかかわらず， 彼 芍に お 気 に 入りの図表の読み方 に ， さ ま ざ まな解 釈の仕方があると指摘 し てい る。 こ の批判に 対 し て， ロ バ ー ト. ・. レ ヴィは正血から の 反 論を皿け， 最近， テ ク. - 1 19 (7379)-.
(10) ニカル. ・. アナリスト は株価や出来高 の 分析に 当 って， ‘屯卵 機 の 導入を拡充し，. テクニカル. ・. アナリシスに つきもの の上観性を減少させる方 向が 目 指されてい. るという指摘をおこなっている。. V. おわ り に. 以上に 述べて き たよう に ，株価予測に 当 って， もっとも合 理的な分析方法だ と信 じられて き た フ ァ ンダ メ ンタル. ・. アナリシスに は， さ ま ざ まな 限 界が あ. る。 そ の限界を補い， 全く迩った 角 度 から株価へ のアプ ロ ー チ を試みているの が. テクニカル. ・. アナリシスである。 そ してテクニカル. ・. アナリ ン ス は これま. で， 単 に 経験的な確率論 の立場から そ の存在理 由 を認められていたに す ぎなか った。 しかし以上 の 論 述を通 じて明らかなよう に ， テクニカ）レ. ・. アナリシスの. 基本的な概念は客観的な論理性を も っているよう に 見受けられる。 ただしテク ニカル. ・. アナリシスがもっと広 く一 般 に 容認されるために は ， 概念的な支持 に. 加えて， もっと態かな経験的証拠を準備する必要があるように 思われる。 最近， ランダ ム ・ ウ ォ. ー. ク説の 拾頭 に よって， 株価変動を独立的に 把えよう. とする動きがみられるが， 抵本要因 の 分 析 に よって投資価値を究 明 し， 投 資 価 値と市場価格を対比すること に よって，株価の 変動を予測しようとする フ ァ ン ダ メ ンタ）レ. ・. アナリシスの立場， および株価と 出 来高を素 材として，株価変動. 1. を図 表 (1 0 に 表 現し， そ の 分析を通じて， 株価変 動 の パ タ ー ン， および ト レ ン ド を把握すること に よ っ て，株価の 予測を試みようとするテクニカル. ・. アナリシ. スの 立 場 は ， 相 互補完的な関係 に あって， ともに 100 形 の 完全性を保訊 し えな いまで も ， 困 難な株価予測 に アプ ロ ー チ するため に ， 現在の われわれに 許され た蚊大 限 の 手法であることは否定しえない。 そ して そ れらの 手法を用 いてなお 解 決しえない株価予測の 困難性―ーーすなわ ち 林価変動の ランダ ム 性を認めたう えで，株式投資 の 危 険 回 辿 の 方法として ポ ー ト フ ォ リオ 理論 や フ ォ プ ランなどの 科学的投資 符 理 法 の 場入を試みるべきだといえよ う 。. - 120 (7380)-. ー. ミ ュ ラ，.
(11) （注 1 ). intrinsic value, fair value, ま た は central value な ど と も 呼ば れ て い る 。. （注 2 ). Robert A. Levy "Conceptual Foundations of Technical Analysis". Finantial Analyst Journal 1966年 7 - 8 月 号 。 （注 3 ). Benjamin Graham, David L. Dodd and Sidney Cottle "Security Anal ys1s. （注 4 ) （注 5 ). Joseph E. Granville "New Keys to Stock Market Profits" p. 21. Robert D. Edwards and John Magee "Technical Analysis of Stock Trends" p. 5-6.. （注 6 ). George A. Chestnutt, Jr. "Stock Market Analysis" p. 19.. （注 7 ). Edwards and Magee 前掲書p.l.. （注 8 ). Granville 前掲苫 p. 1 1 .. - 12 1 (7381) -.
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